政府干預與多元化并購特征、績效
——來自中央和地方國有上市公司的經驗證據

高燕燕，黃國良，張亮亮

●經濟觀察

政府干預與多元化并購特征、績效
——來自中央和地方國有上市公司的經驗證據

高燕燕，黃國良，張亮亮

（中國礦業(yè)大學 管理學院，江蘇 徐州 221000）

文章以發(fā)生多元化并購的594家國有上市公司為樣本，檢驗不同層級政府干預下國有上市公司多元化并購特征和并購績效是否存在顯著差異。實證結果顯示政府干預程度會顯著影響國有上市公司多元化并購的行業(yè)特征、關聯特征和區(qū)域特征，而中央和地方政府不同的職能目標和管制策略使得中央和地方國有上市公司在特征表現上有所差異。中央公司的多元化并購明顯呈現出對控制行業(yè)、關聯并購和跨地區(qū)的偏好，并未出現預期的“多元化折價”現象，證實中央國有上市公司在落實國家宏觀調控政策方面發(fā)揮了主導作用。受地方政府目標多元性和尋租等問題影響，地方國有上市公司多元化并購的關聯交易特征和同區(qū)域特征更明顯，成為“多元化折價”的根源。

政府干預；多元化并購；并購特征；并購績效

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.06.016

一、引　言

20世紀50年代，西方戰(zhàn)略學家圍繞企業(yè)多元化展開熱烈討論，并在歐美跨國公司掀起多元化風潮。但隨后的大樣本研究和諸多事實均證實“多元化折價”普遍存在［1］，使之受到實務和理論界的廣泛批評，從20世紀90年代開始西方企業(yè)紛紛轉向“歸核化”。與此截然相反的是，近年我國上市公司多元化浪潮一浪高過一浪［2］，多元化并購層出不窮：2003-2014年，國有上市公司共發(fā)生股權收購型并購2 740起，其中多元化并購1 025起，占總數的37.41%（表1），遠高于國外比例。既然多元化會引起企業(yè)價值減損，為何越來越多的國企還要通過并購實現多元化經營？

不可否認在這場轟轟烈烈的多元化并購大潮中政府扮演了“幕后推手”的角色。為優(yōu)化升級產業(yè)結構和調整國有經濟布局，國家多次出臺政策強力推動企業(yè)跨行業(yè)、跨地區(qū)兼并重組。尤其針對央企，國資委推行盈利能力、資產規(guī)模不進行業(yè)前三就要被重組的強制措施，以實現企業(yè)數量減少和培育具有國際競爭力大企業(yè)集團的目標。面對空前緊迫壓力，這些企業(yè)紛紛通過多元化并購的快捷方式瘋狂擴張，來躲避喪失獨立地位的“厄運”。與此同時，地方政府從發(fā)展本地經濟、提高就業(yè)率和維穩(wěn)等角度考慮，也表現出強烈動機干預其控制下的地方國企“多并購，少破產”。已有的大量經驗證據表明，中國并購市場上占據主要地位的是政府主導型并購［3］，國有企業(yè)的多元化經營為政府干預的結果［4-5］，許多多元化并購活動是基于政府“指導”甚至“高壓”，而非“市場驅動”。

表1　國有上市公司并購數量統(tǒng)計

在新興市場和轉軌經濟中，國有資產所有者和社會管理者的雙重身份，使政府極易混淆經濟行為和行政行為。本應隸屬于產權交易的并購，也因為加入了政府的政治、社會、經濟目標，甚至官員的職位升遷目標，而承擔了社會和政治的多重責任［6］。再加上中央和地方政府職、權、利的不同劃分，以及國有資產分級控制、出資人分級履行職責的制度，導致中央政府控制的央企和地方政府控制的地方國企在多元化并購目標取向上有所不同，由此呈現不同并購特征，最終傳導到業(yè)績上，引發(fā)并購績效的差異。本文遵循“動機—特征—績效”的研究思路，立足于我國特殊的制度背景，以2003-2010年發(fā)生多元化并購的國有上市公司為樣本，試圖分析和檢驗中央國有上市和地方國有上市公司在多元化并購的行業(yè)特征、關聯特征和區(qū)域特征方面是否有不同表現，體現不同層級政府的不同目標，以及由此導致的經濟后果。

二、中央政府和地方政府干預多元化并購的動機

總攬全局的管理職能決定了中央政府的行為目標是實現全社會公共利益最大化。而地方政府的行為目標具有多樣性：作為中央政府的代理機構，要執(zhí)行中央政策，追求全社會公共利益最大化；同時還要代表本行政區(qū)域非政府利益，發(fā)展本地區(qū)經濟、文化和公共設施等事業(yè)，實現地區(qū)經濟利益最大化。目標函數不完全一致，造成中央和地方政府干預國有企業(yè)多元化并購時不同的行為表現［7］。

作為社會管理者和國有資產所有者，中央政府既要確保全社會資源配置效率，又要保值增值國有資產，它肩負著政治和社會目標，主要負責制定政策，具體的貫徹執(zhí)行交由地方政府。這決定了中央政府對企業(yè)并購的影響體現出更強地社會性和全局性：制定有利于宏觀經濟結構調整和經濟發(fā)展的并購指導方針政策；更注重并購對產業(yè)結構和國有企業(yè)效益的影響，對自身經濟利益相對超然；減少對一般性并購的干預，只干預大型國有企業(yè)的并購或行業(yè)壟斷性企業(yè)的分拆；出面協(xié)調部門和地區(qū)間的分割，促進構建具有較強國內外競爭力的大企業(yè)集團。

與中央政府相比，地方政府會更多直接介入地方國有企業(yè)并購，其原因是：①地方政府承擔更直接的社會目標。地方政府要具體貫徹落實政治和社會目標，而且隨著放權讓利改革，一部分醫(yī)療、教育、交通等中央政府過去的社會職能下放至地方，傳統(tǒng)體制下企業(yè)的就業(yè)、養(yǎng)老等負擔也轉移給了地方，地方政府承擔的社會目標比中央政府更具體、內涵和外延更擴大。“父子關系”使它們很容易把地方國企作為實現社會目標的工具，企業(yè)并購由此體現出更多公共屬性。②擴大財政收入、緩解財政壓力。分稅制改革后，地方政府因承擔更多政治、社會和經濟目標，財政支出逐年上升，已占全國財政支出比重的80%左右，中央不斷提升財政集中度使地方財政收入僅約占中央財政收入的50%，由此造成沉重的財政壓力。本應成為財政分權重要平衡器的轉移支付制度，也因以收入來源地為基礎、照顧各地既得利益為導向，擴大了地區(qū)間的財政收入差距，這種情況使地方政府發(fā)展地方經濟的目標凸現。③地方政府官員追求職位升遷等個人利益。以GDP增長率、就業(yè)率為基礎的地方官員考核方式，使官員們不僅努力敦促轄區(qū)內企業(yè)通過并購迅速擴大規(guī)模和避免破產，甚至為獲得激烈晉升博弈中的競爭優(yōu)勢，只要能阻止其他地方官員的相對晉升，即使并購損害企業(yè)價值也在所不惜。正因為地方政府獨立利益主體地位的不斷加強和固化，它們的行為更傾向于以地方利益最大化為導向，運用行政手段干預地方國企并購的熱情更高漲，而不管這些并購與企業(yè)價值最大化目標是否相符。如，過分強調本地區(qū)企業(yè)間“優(yōu)幫劣、強管弱、富扶貧”的解困行為；為阻撓本地優(yōu)質資源外流，對跨區(qū)并購故意設置各種障礙；運用行政手段撮合一些核心業(yè)務關聯度低或根本無關聯，或還不具備并購條件的企業(yè)聯合，組建實際不具有規(guī)模效益和集團優(yōu)勢的“企業(yè)集團”等。

三、理論分析與研究假設

（一）政府干預與國有上市公司多元化并購特征

1.政府干預與多元化并購的行業(yè)特征

無論中央還是地方政府，憑借國有企業(yè)股東和監(jiān)管者的雙重身份，對國有企業(yè)并購目標的選擇具有相當大話語權。2003年黨的十六屆三中全會強調“推動國有資本更多投向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域”。國資委2006年發(fā)布的《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組指導意見》具體指出，要加強國有資本在軍工、石油石化、電網電力等七個行業(yè)的“絕對控制力”，在裝備制造、鋼鐵、汽車等九個行業(yè)的“較強控制力”（以下統(tǒng)稱控制行業(yè)）。此后中央部委又多次明確指出鼓勵大型骨干企業(yè)通過對重點行業(yè)的兼并重組延伸產業(yè)鏈，培育一批具有國際競爭力的大型企業(yè)集團。這一系列文件體現了中央政府對國有經濟結構調整的戰(zhàn)略部署，政府以宏觀調控為名加強對微觀經濟活動的干預，支持優(yōu)勢國企通過跨行業(yè)并購向重要行業(yè)和領域集中，做大做強的政策導向相當明顯。由于促進經濟結構調整、增強國有經濟控制力和培育大型企業(yè)集團對提升地方經濟競爭力和財政收入具有不言而喻的作用，此時各地方政府傾向于扮演好“中央政府的地方代理者”這一角色以提高中央政府的滿意程度：相繼出臺一系列配套措施，落實對控制行業(yè)并購重組的稅收優(yōu)惠政策、財政資金傾斜和加大金融支持力度。支持地方龍頭國有企業(yè)對控制行業(yè)的并購已成為各地共識。

因此，不管中央還是地方政府都有動機干預其控制的優(yōu)勢國有上市公司通過多元化并購進入控制行業(yè)，依托上市公司的優(yōu)質資源和稟賦，加快控制行業(yè)發(fā)展。而且政府對上市公司控制力越強，干預并購“行業(yè)偏好”的可能性越大。進一步對比中央國有上市公司和地方國有上市公司在國民經濟發(fā)展中的不同作用，作為“共和國長子”的央企，多從過去的中央政府部門脫胎轉型而來，幾乎都是壟斷行業(yè)中的大型骨干企業(yè)，在國有資本進一步向關鍵領域收縮過程中可能發(fā)揮更重要的作用。提出假設1。

H1a：中央國有上市公司的多元化并購存在“行業(yè)偏好”，政府干預程度與多元化并購的行業(yè)特征顯著正相關；

H1b：地方國有上市公司的多元化并購存在“行業(yè)偏好”，政府干預程度與多元化并購的行業(yè)特征顯著正相關；

H1c：中央國有上市公司的多元化并購行業(yè)特征比地方國有上市公司更明顯。

2.政府干預與多元化并購的關聯特征

關聯并購常被認為是控股股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的重要手段。中央政府掌控著龐大的經濟資源，就業(yè)直接壓力較小，為維護形象而更注重約束自身行為，輕易不會以侵害其他股東利益為目的干預多元化并購。而且無論中央部委還是國內外媒體對央企資本投向監(jiān)督力度較大，有關信息披露及時性強、透明度較高，一定程度降低了央企利用關聯并購尋租的可能性。但另一方面，中央政府的政策指揮棒又催發(fā)大量以整體上市為目標的關聯型多元化并購［8］。國企改制時為滿足硬性的上市條件，幾乎都經歷過分拆、包裝，拿出最優(yōu)良的資產注入上市公司，而把大量的非經營性或盈利能力較差的資產留在了存續(xù)企業(yè)。由此破壞了企業(yè)完整的價值鏈、關聯交易增加和給存續(xù)企業(yè)帶來沉重負擔，并引發(fā)一系列市場痼疾。為糾正分拆上市的弊端和提高上市公司可持續(xù)發(fā)展能力，從2004年開始國務院和證監(jiān)會發(fā)文多次強調要通過增發(fā)、反向收購等方式吸收存續(xù)企業(yè)資產，實現集團整體上市，并把央企整體上市作為深化國有企業(yè)改革的方向之一。在此政策號召下，中央國有上市公司屢屢發(fā)生關聯并購，其中既包括對存續(xù)企業(yè)內其他業(yè)務單元的關聯型無關多元化并購，也包括對同一業(yè)務單元中上下游企業(yè)的關聯型相關多元化并購。

除糾正分拆上市的弊端外，地方政府干預關聯并購還有更為復雜的動機。地方政府掌握的經濟資源相對有限，社會負擔更直接，政績考核壓力大，并且由于處于委托代理鏈條下端，其機會主義行為受到的監(jiān)督更少，這使他們有動機和能力通過干預關聯型多元化并購，以實現以下目的：①將上市公司的資產和利潤合法轉移給控股股東集團中其他公司或將風險轉嫁給上市公司；②避免關聯企業(yè)破產帶來的社會沖擊，降低地方失業(yè)率、保持社會穩(wěn)定；③利用關聯企業(yè)進行利益輸送，幫助上市公司保殼、保配。由此地方國有上市公司發(fā)生關聯型多元化并購的可能性大于中央國有上市公司。而且政府干預程度越高，地方國有上市公司淪為地方政府工具的可能性越大，發(fā)生關聯型多元化并購的幾率越高。提出假設2。

H2a：中央國有上市公司政府干預程度與多元化并購的關聯交易特征顯著正相關；

H2b：地方國有上市公司政府干預程度與多元化并購的關聯交易特征顯著正相關；

H2c：地方國有上市公司多元化并購的關聯交易特征比中央國有上市公司更明顯。

3.政府干預與多元化并購的區(qū)域特征

近年來中央政府一直強調優(yōu)勢企業(yè)跨地區(qū)兼并重組，極力推動生產要素和資源的跨地區(qū)流動，實現全國經濟的整體和諧發(fā)展。中央國有上市公司作為中央政府宏觀調控最有力的工具，經營決策無疑要受到中央政策影響。而且在不進行業(yè)前三就要被強制重組的巨大壓力下，為了擴大資產規(guī)模和提高盈利能力，它們選擇并購對象時會更多看重資源配置效率，而不囿于同一行政區(qū)域。為避免政治風險，央企所在地政府也不敢對其跨區(qū)并購活動過分限制。被并企業(yè)所在地政府也普遍認同本地企業(yè)與央企對接，這是因為：央企綜合實力、信譽等方面不可比擬的優(yōu)勢，能提升地方企業(yè)核心競爭力，增加地方就業(yè)和稅收；被央企并購不涉及國有資產流失問題也不會為其他地區(qū)經濟發(fā)展“做嫁衣”，由此大大增加了地方政府官員的安全感。

與中央國有上市公司跨區(qū)并購阻力較小迥然不同，地方國有上市公司的多元化并購多局限于同一行政區(qū)域內?！敖洕l(fā)展錦標賽”使地方政府間的關系變成兩個經濟主體間的關系，市場競爭首先表現為以地方行政利益為邊界的競爭。地方國有上市公司并購的典型同區(qū)域特征，就是地方政府在“地方保護主義”思想下，實施地區(qū)經濟封鎖的表現之一。從“肥水不流外人田”的指導原則出發(fā)，地方政府可能更愿意促成或直接限定地方國企并購本地“優(yōu)質企業(yè)”，以發(fā)揮對上市公司的“支持之手”，而不愿意被外地企業(yè)分享“果實”。而對本地“問題企業(yè)”，地方政府只能驅使其控制下的地方國企實施并購，發(fā)揮“掏空之手”，而難逼外地企業(yè)就范。另外，傳統(tǒng)體制下企業(yè)隸屬關系不變、所有制不變、和財政解繳渠道不變的思維定式使財稅分配問題也成為制約地方國有上市公司跨區(qū)并購的重要因素。提出假設3。

H3a：中央國有上市公司政府干預程度與多元化并購的同區(qū)域特征無顯著關系；

H3b：地方國有上市公司政府干預程度與多元化并購的同區(qū)域特征顯著正相關；

H3c：地方國有上市公司多元化并購的同區(qū)域特征比中央國有上市公司更明顯。

（二）國有上市公司多元化并購的特征與并購績效

1.多元化并購的行業(yè)特征與并購績效

諸多研究表明多元化并購會導致價值毀損，產生“多元化折價”現象［9-10］。學者對政府干預也同樣普遍持否定態(tài)度，認為政府干預下的并購往往與企業(yè)經營目標不一致，對業(yè)績發(fā)揮負面作用。本文認為，政府干預國有上市公司的多元化并購目的有多種，促成它們進入關系國家安全和國民經濟命脈的控制行業(yè)主要為了增強國有經濟控制力、促進經濟發(fā)展和經濟結構優(yōu)化，而非解決政治性負擔。另外，控制行業(yè)大部分屬于自然型或行政型壟斷性行業(yè)，具有較高的壟斷利潤，并購后也有利于提高上市公司盈利水平，這與上市公司“營利”本性相一致。由此認為，不管是中央還是地方國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購后的業(yè)績表現都要優(yōu)于對其他行業(yè)多元化并購。提出假設4。

H4a：中央國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購績效比對非控制行業(yè)多元化并購績效更好；

H4b：地方國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購績效比對非控制行業(yè)多元化并購績效更好。

2.多元化并購的關聯特征與并購績效

根據前文分析，中央政府很少利用關聯并購對中央國有上市公司進行掏空、支持或實現社會管理目標，影響中央國有上市公司關聯并購的根源是“分拆上市”的股份制改造模式?；谡w上市目的或企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略需要而發(fā)生的關聯型多元化并購可以完善上市公司業(yè)務體系、避免控股股東通過關聯交易損害公司利益，長期來看有利于提高公司價值。但由于存續(xù)企業(yè)通常保留了大量的劣質、非經營性資產及政策性負擔，這些負資產注入上市公司顯然短期內會造成價值侵害，出現關聯型多元化并購績效劣于比非關聯型的狀況，直到業(yè)務和管理的深度整合完成、協(xié)同效應顯現后才會出現績效提升。鄧建平等（2011）的研究結論也證實，源于“分拆上市”的關聯并購短期內會損害企業(yè)業(yè)績［8］。本文對并購績效的觀察期只有3年，小于公認的多元化并購3～5年整合期，預期存續(xù)資產注入所帶來的負面影響可能尚未完全消除，協(xié)同效應仍未顯現。

地方國有上市公司的關聯型多元化并購除了源于“分拆”上市外，還有很大一部分是控股股東的利潤轉移行為，或是地方政府為實現多元社會目標而促成的“扶貧解困”行為。此動機下的關聯并購很難提升公司業(yè)績。即使地方政府為了保殼保配或實現其政治利益，通過關聯多元化并購對上市公司予以“支持”，短期內能提升績效，但這種非市場化行為的多元化并購難以發(fā)揮“協(xié)同效應”，而且隨著企業(yè)脫離困境地方政府的“掏空”動機又會上升。同時，控制鏈條的延長也會增加代理成本，降低公司業(yè)績。由此認為，地方國有上市公司關聯型多元化并購的業(yè)績表現會劣于非關聯型多元化并購。提出假設5。

H5a：中央國有上市公司非關聯型多元化并購績效比關聯型多元化并購績效更好；

H5b：地方國有上市公司非關聯型多元化并購績效比關聯型多元化并購績效更好。

3.多元化并購的區(qū)域特征與并購績效

中央國有上市公司憑借中央政府更高的行政權力，較容易打破地區(qū)間的經濟封鎖，無論同區(qū)還是跨區(qū)多元化并購，更多看中的是資源效率，資源配置的市場氣氛更濃。被并企業(yè)所在地政府普遍認同與央企對接，在并購交易完成后，仍會表現出積極態(tài)度，而不會故意“刁難”。所以中央國有上市公司的多元化并購是否發(fā)生在同一行政區(qū)域內可能并購績效并無顯著差異。

地方政府往往出于地方保護目的對地方國有上市公司并購活動加以封鎖，即使企業(yè)沖突重重封鎖實施了異地并購，也極有可能源于當地政府想“甩包袱”和甩完“包袱”后以“市場行為”為借口擺脫責任。而且跨區(qū)并購審批環(huán)節(jié)多、耗時長，大幅提高了并購成本，日后的經營過程中很難被當地政府“一視同仁”地對待和文化整合難度較大，原所在地政府支持減少這都大大增加了地方國有上市公司跨區(qū)多元化并購失敗的風險，使之表現出比同區(qū)并購更差的績效。提出假設6。

H6a：中央國有上市公司同區(qū)多元化并購績效和跨區(qū)多元化并購績效無顯著差別；

H6b：地方國有上市公司同區(qū)多元化并購績效比跨區(qū)域多元化并購績效更好。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取CCER資產交易數據庫收錄的2003年1月1日-2010年12月31日A股國有上市公司股權收購事件為初始樣本，進行以下界定和篩選：①界定多元化并購。如并購公告明確表示為實行多元化經營，將其直接定義為多元化并購。如公告未明確并購目的，若交易雙方主營業(yè)務CSRC行業(yè)大類代碼（單字母加兩位數字編碼）不同，則定義為多元化并購，否則作為同業(yè)并購予以剔除。②剔除并購股權比例小于20%且未獲得控制權的樣本和并購未成功樣本。③剔除金融類上市公司。④剔除相關財務數據不全或為異常值以及ST的樣本公司。篩選后共得到多元化并購樣本594個。本文數據來源于上市公司并購公告、CSMAR和CCER數據庫。

（二）變量定義

（1）行業(yè)特征。查找樣本公司的并購公告，如被并方處于政府要加強“絕對控制力”或“較強控制力”的行業(yè)，則控制行業(yè)取值為1，否則為0。

（2）關聯特征。如主并方和被并方存在關聯方關系，則關聯并購變量取值為1，否則為0。

（3）區(qū)域特征。基于我國最基本的行政區(qū)域單位是省，本文將行政區(qū)域界定為省，如主并方和被并方處于同一省，則區(qū)域取值為1，否則為0。

（4）并購績效。為避免單個指標難以全面反映，且易受人為因素影響，本文從償債能力、獲利能力、發(fā)展能力和運營能力四個維度選擇12個財務指標①，采用因子分析進行因子提取，計算出并購首次公告前一年業(yè)績綜合因子得分Per-1和并購后三年指標均值的綜合因子得分Per1-3，定義△Per=Per1-3-Per-1反映并購后的業(yè)績變化。

（5）政府干預。使用公司的國有股和法人股比重之和作為政府干預程度的替代指標。法人股較大程度上仍反映了政府對上市公司的間接控制，所以不少學者研究政府干預對企業(yè)影響時同時考慮了國有股和法人股。

（6）政府層級。按國有上市公司最終控制人的性質劃分政府層級，最終控制人為地方政府的公司政府層級取1，中央政府的取0。

（7）控制變量。為避免變量遺漏導致模型設定存在誤差，在回歸模型中加入8個控制變量。

各變量定義歸納見表2所列。

表2　變量定義

（三）模型設計

（1）政府干預對多元化并購行業(yè)特征的影響：

（2）政府干預對多元化并購關聯特征的影響：

（3）政府干預對多元化并購區(qū)域特征的影響：

（4）多元化并購特征對并購績效的影響：

五、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為樣本公司多元化并購特征描述性統(tǒng)計。

表3　樣本多元化并購特征描述性統(tǒng)計

由表3可知，樣本公司的多元化并購具有鮮明行業(yè)特征，2003-2010年共發(fā)生377起對控制行業(yè)的多元化并購事件，占多元化并購總數的63.47%，國有資本向控制行業(yè)聚集的趨勢明顯。從最終控制人級別看，中央子樣本和地方子樣本對控制行業(yè)多元化并購數量分別是對非控制行業(yè)并購的1.77、1.72倍，差距不大，說明中央和地方政府在加強對控制行業(yè)控制力方面態(tài)度基本一致。關聯特征方面，349起關聯型多元化并購，占樣本總數的58.75%，中央子樣本和地方子樣本的關聯并購數量分別是非關聯并購的1.35和1.46倍，地方政府國有上市公司發(fā)生關聯多元化并購的概率略高。區(qū)域特征方面，中央子樣本同區(qū)多元化并購的數量和跨區(qū)并購的數量基本相當，而地方子樣本同區(qū)并購是跨區(qū)的3.78倍，客觀上證實地方政府存在嚴重的地方保護主義和地區(qū)封鎖。

（二）政府干預對多元化并購特征影響的Logistic回歸分析

從表4所示模型（1）的Logistic回歸分析結果可看到，中央和地方子樣本的政府干預程度Gov均顯著影響著被并企業(yè)的行業(yè)特征Con。即政府干預程度越高，越有可能發(fā)生對控制行業(yè)并購，政府干預下多元化并購的“行業(yè)偏好”明顯，H1a和H1b得以驗證。全樣本中政府層級Lev與行業(yè)特征的相關關系未通過檢驗，政府層級對并購的行業(yè)特征沒有顯著影響，H1c被拒絕，這可能因為中央政府和地方政府都積極鼓勵控制的國有上市公司進入控制行業(yè)，而中央國有上市公司的樣本量又偏少無法反映出更明顯的趨勢，描述性統(tǒng)計的結果也證實了這點。從模型（2）回歸結果可看到，中央和地方子樣本的政府干預程度Gov與多元化并購關聯交易特征Rel都呈顯著正相關關系，H2a和H2b得到驗證。全樣本中政府層級Lev與關聯特征顯著正相關，地方國有上市公司比中央國有上市公司更容易發(fā)生關聯型多元化并購，它們的關聯并購可能是地方政府在更多目標驅使下的結果，驗證了H2c。從模型（3）回歸結果可看到，中央子樣本的政府干預程度Gov與同區(qū)域特征Reg顯著負相關，拒絕假設H3a，地方子樣本的Gov與同區(qū)域特征顯著正相關，接受假設H3b。政府干預程度越強，中央國有上市公司越想借助中央權威“走出去”，發(fā)生跨區(qū)并購的可能性越大，而政府干預程度加強使地方國有上市公司更容易受到地方政府制約發(fā)生同區(qū)并購。全樣本中政府層級Lev與同區(qū)域特征顯著正相關，驗證了H3c，地方國有上市公司比中央國有上市公司同區(qū)并購的特征更明顯。

表4　政府干預與多元化并購特征的Logistic回歸結果

續(xù)表4

（三）多元化并購特征對并購績效影響的回歸分析

1.單變量檢驗

表5報告了多元化并購特征對并購績效影響的單變量檢驗結果。中央和地方子樣本的均值和中位數檢驗均表明：對控制行業(yè)多元化并購樣本的績效顯著高于對非控制行業(yè)多元化并購樣本，初步證實H4a和H4b；非關聯型多元化并購樣本績效高于關聯型多元化并購樣本，但未通過顯著性檢驗，H5a和H5b僅被部分證實。中央子樣本同區(qū)多元化并購樣本績效高于跨區(qū)樣本，但這種關系并不顯著，H6a被初步證實。地方子樣本同區(qū)多元化并購樣本績效顯著高于跨區(qū)樣本，初步證實H6b。

表5　多元化并購特征對并購績效影響的單變量檢驗

2.實證結果

表6報告了模型（4）多元化并購特征對并購績效影響的多元回歸結果。

表6　多元化并購特征對并購績效多元回歸結果

由表6可知，中央子樣本和地方子樣本的多元化并購行業(yè)特征Con與并購績效△Per分別在5%和10%的水平下顯著正相關，國有資本向控制行業(yè)收縮有利于產業(yè)鏈整合，獲取范圍經濟，而且控制行業(yè)大部分屬于利潤豐厚的行政性壟斷行業(yè)，使其業(yè)績明顯好于對非控制行業(yè)并購的上市公司，證實了H4a和4b。中央子樣本和地方子樣本的多元化并購關聯特征Rel與并購績效都呈負相關關系，關聯型多元化并購績效要差于非關聯型多元化并購績效，但兩者都沒有通過顯著性檢驗，與H5a和5b不相符。中央子樣本的關聯型多元化并購并未如預期給上市公司業(yè)績帶來過大負面影響，可能因為關聯企業(yè)間的“血緣關系”會降低整合難度和整合成本，提高整合成功的可能性和加快整合進程，經過三年時間范圍經濟的協(xié)同效應已經逐步顯現。這一結論與鄧建平等（2011）［8］不一致，可能因為他們的考察期較短，僅觀察了并購前后25天內的企業(yè)價值變化，而本文的績效觀察期為三年。地方子樣本的關聯并購特征對并購績效影響并不顯著，是因為地方政府干預地方國有上市公司關聯型并購的掏空與支持動機并存，各種動因混雜在一起導致地方子樣本關聯并購績效和非關聯并購績效沒有顯著差異。中央子樣本的多元化并購區(qū)域特征Reg與并購績效沒有顯著相關關系，地方子樣本的多元化并購區(qū)域特征與并購績效顯著正相關，符合H6a和6b。中央國有上市公司可以借助中央權威突破并購的地區(qū)封鎖，而地方國有上市公司則要明顯受地方政府對跨區(qū)并購抵觸態(tài)度的影響，跨區(qū)并購不僅發(fā)生的數量較少，而且績效劣于同區(qū)并購，這與潘洪波、余明桂（2011）［11］的結論相符。

3.穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結論的穩(wěn)健性，本文進行以下敏感性測試：①以是否列入《國家重點鼓勵發(fā)展的產業(yè)、產品、技術目錄》代替控制行業(yè)來衡量行業(yè)特征；②按市界定行政區(qū)域；③以托賓Q來度量并購績效，模型敏感性分析結果表明，上述四個回歸分析的主要結論基本不變。

六、結論及啟示

本文立足于中央政府和地方政府不同的職能目標，對其控制下的國有上市公司多元化并購特征和并購績效進行研究，證實了國有上市公司的多元化并購在很大程度上是政府干預的結果，成為政府實現其職能目標的一個有效途徑，這是國有企業(yè)多元化并購浪潮“一浪高過一浪”最主要的原因。

不同政府層級控制下的國有上市公司多元化并購表現出不同特征，其中蘊含著不同動因，又會導致績效上的差異。在中央政府提出的“跨行業(yè)、跨地區(qū)”兼并重組、加強國有資本對重點行業(yè)的控制力和推動國企整體上市等政策感召下，中央國有上市公司的多元化并購明顯呈現出對控制行業(yè)的偏好、對關聯并購的偏好和對跨地區(qū)的偏好，證實了中央國有上市公司在落實國家宏觀調控政策上發(fā)揮了主導作用?？冃Х矫?，對控制行業(yè)多元化并購能顯著提升公司業(yè)績；關聯并購并未造成預期的“多元化折價”從側面說明通過關聯并購實現央企整體上市對增強企業(yè)盈利能力有積極意義；區(qū)域特征對績效影響不顯著，證實統(tǒng)一市場所帶來的交易費用降低可以抵消異地信息不對稱和管理難度加大所帶來的成本上升。地方政府因為承擔著更具體的社會管理、經濟發(fā)展目標，有更強烈動機介入地方國有上市公司的多元化并購，使得地方國有上市公司的并購活動經常會偏離價值最大化目標，而淪為實現地方利益最大化的工具。在多元化并購特征上，地方國有上市公司的關聯交易特征較中央國有上市公司更明顯，績效表現要弱于非關聯并購；受制于“地方保護主義”，它們一直在同區(qū)并購中唱“主角”，跨區(qū)并購的績效表現也明顯弱于同區(qū)并購。

本文的啟示在于：

（1）轉變政府對并購的干預方式，通過出臺明確的行業(yè)政策和產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略來引導資本投向，逐步替代直接干預，對企業(yè)厘清自己的發(fā)展定位，使并購活動符合市場規(guī)律具有重要意義。

（2）對關聯并購要加強監(jiān)管、理性對待，以完善上市公司價值鏈實現整體上市為目標的關聯并購政府可以鼓勵和扶持，以利潤轉移或輸送為目的的關聯并購要堅決遏制。

（3）地方政府之間通過協(xié)商建立合理的財稅利益分成協(xié)議，妥善解決企業(yè)并購后工業(yè)增加值等統(tǒng)計數據的歸屬問題，可以實現并購成果共享，為跨區(qū)并購創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，有利于提高資源配置效率和企業(yè)價值。

注釋：

① 償債能力指標包括流動比率、速動比率、資產負債率；獲利能力指標包括凈資產收益率、營業(yè)利潤率、成本費用利潤率；發(fā)展能力指標包括資產保值增值率、固定資產增長率、總資產增長率、每股凈資產增長率；運營能力指標包括流動資產周轉率、總資產周轉率。

［1］Berger PG，Ofek E.Diversification’s Effect on Firm Value ［J］.Journal of Finance Economics，1995，37（1）：39-65.

［2］林毅夫.潮涌現象與發(fā)展中國家宏觀經濟理論的重新構建［J］.經濟研究，2007（1）：126-131.

［3］黃興孿，沈維濤.政府干預、內部人控制與上市公司并購績效［J］.經濟管理，2009（6）：70-76.

［4］陳信元，黃俊.政府干預、多元化經營與公司業(yè)績［J］.管理世界，2007（1）：92-97.

［5］章衛(wèi)東，周冬華，張洪輝.政府干預與過度投資、多元化經營——來自中國證券市場的經驗數據［C］.中國會計學會2013年學術年會論文集，2013.

［6］高燕燕，黃國良.政府干預和內部人控制與企業(yè)多元化研究［J］.技術經濟與管理研究，2015（3）：43-47.

［7］高燕燕，黃國良.政府干預對多元化并購的影響［J］.學術界，2015（6）：74-83..

［8］鄧建平，曾勇，何佳.關聯并購重組：根源與后果［J］.管理學報，2011（8）：1238-1246.

［9］Bradley M，Desai A，Kim E H.Synergistic Gains from Cor?porate Acquisitions and their Division Between the Stock?holders of Target and Acquiring Firms［J］.Journal of Finan?cial Economics，1988，21（1）：3-40.

［10］李善民，朱滔.多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎？［J］.管理世界，2006（4）：129-139.

［11］潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購［J］.經

濟研究，2011（9）：108-120.

［責任編輯：張兵］

Government Intervention and Characteristics and Performance of Diversified M&A —Empirical Evidence from Central and Local State-owned Listed Com panies

GAO Yan-yan，HUANG Guo-liang，ZHANG Liang-liang
（School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou 221000，China）

This paper takes 594 state-owned listed companies as samples which have the experience of diversified M&A，to empirically test if there are differences between central state-owned listed companies and local state-owned listed companies on the characteristics of diversified M&A and performances.The empirical result shows that the degree of government intervention would significantly affect the industry characteristics，connected transaction characteristics，as well as region characteristics，which would show obvious differences due to the discrepancies between central government and local government.The central state-owned listed companies are inclined to controlled industries，connected transaction and cross-region，which have not leading to“diversification discount”as expected.It proves the central state-owned listed companies play a leading role in implementing the national macro-control policies.Because of the multiple goals and rent-seeking of local government，the lo?cal state-owned listed companies are inclined to connected transaction and same region which result obviously in“diversifica?tion discount”.

government intervention；diversified M&A；characteristics of M&A；performance of M&A

F271.4

A

1007-5097（2016）06-0096-08

2015-09-21

國家自然科學基金項目（71202113）；國家社會科學基金項目（11BGL028）；教育部人文社會科學研究青年基金項目（15YJC630176）

高燕燕（1980-），女，江蘇徐州人，講師，管理學博士，研究方向：企業(yè)并購；

黃國良（1968-），男，浙江臺州人，教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：財務管理；

張亮亮（1987-），男，江蘇贛榆人，講師，管理學博士，研究方向：財務管理。