基于財務(wù)管理的民營企業(yè)并購融資方式探討

程皖川

(成都學(xué)院　經(jīng)濟管理學(xué)院，成都　610106)

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基于財務(wù)管理的民營企業(yè)并購融資方式探討

程皖川*

(成都學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，成都610106)

分析了我國民營企業(yè)并購活動中融資方式的現(xiàn)狀，運用基于財務(wù)管理(控制)的并購融資相關(guān)理論，以“三六五網(wǎng)”為個案，認(rèn)為我國民營企業(yè)常用的員工持股融資方式不能有效發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，進一步對比了各種融資方式在企業(yè)并購中的成本效益，提出選擇融資方式要考慮對企業(yè)財務(wù)管理的影響。

民營企業(yè)；并購融資方式；財務(wù)控制

企業(yè)通過并購提升競爭力是現(xiàn)代經(jīng)濟史上的一個突出現(xiàn)象。面對中國加入WTO以后國際市場競爭壓力的增加以及在經(jīng)濟體制改革中一些受制度性保護的國有企業(yè)改革(包括改制、兼并、破產(chǎn)、倒閉)，通過并購融資這一渠道來擴大規(guī)模、匯集技術(shù)人才、增強競爭力成為民營企業(yè)不可多得的良機。本文擬對此進行探討。

一、研究現(xiàn)狀

針對民營企業(yè)抓住國有企業(yè)改革的契機進行融資的研究成果較多，主要關(guān)注如何改善并購融資環(huán)境、增加融資工具等方面。經(jīng)知網(wǎng)搜索，近五年來，基于民營企業(yè)管理視角的、研究并購融資方式的成果較少。馬志博[1]對德隆企業(yè)在并購擴張中采用的融資方式進行分析，提出了適合其并購融資的選擇策略；廖濤[2]以江蘇省沙鋼集團的并購為例，提出了民營企業(yè)圍繞核心競爭力展開并購的方法；周琳媛[3]比較分析了中西方的融資方式，對我國民營企業(yè)融資模式的選擇進行了探討；管娜[4]針對中國民營企業(yè)在并購融資上存在的問題，提出了從企業(yè)外部和內(nèi)部管理兩個方面解決問題的建議；涂永偉[5]為浙江民營企業(yè)并購上市的并購策略提出了切實可行的措施。

在并購融資方式選擇的研究上，梅耶(Mayer)的啄食理論(pecking financial order theory)認(rèn)為：內(nèi)部融資是并購的最優(yōu)融資方式，債務(wù)融資其次,股權(quán)融資再其次。因此，從企業(yè)利益最大化的角度，在并購時無交易成本的內(nèi)源融資當(dāng)然是首選；把交易成本較低的債務(wù)融資作為第二選擇；而對企業(yè)要求條件最多、最苛刻的股權(quán)融資才是最后的選擇。盡管啄食理論在西方得到了普遍印證，但在我國卻截然相反。許躍輝[6]對2001—2004年滬深兩市36家民營企業(yè)融資方式進行分析發(fā)現(xiàn)，這些民營企業(yè)強烈偏好的融資方式是股權(quán)融資：選擇外源融資的比例(91.26%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資(8.74%)；選擇股權(quán)融資的比例(42.37%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資(<5%)。顯然，研究結(jié)果與啄食理論相違背。在解決長期資金需求方面，民營上市公司更偏好股權(quán)融資，而不考慮選擇內(nèi)源融資和長期債權(quán)融資這兩種方式，融資方式的成本效應(yīng)更不會從財務(wù)管理的角度去考慮。

然而，以上研究都沒有從風(fēng)險控制的角度對民營企業(yè)并購中發(fā)揮財務(wù)管理的作用進行探討，本文擬為并購企業(yè)融資后能更好地發(fā)展提出財務(wù)管理的建議。

二、民營企業(yè)并購融資方式個案分析

(一) 三六五網(wǎng)員工融資個案

2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，到10月份就有海普瑞、特銳德、大北農(nóng)、三安光電等20 多家上市公司推出了自己的員工持股計劃。大北農(nóng)公司控股股東邵根伙“自掏腰包”無償贈與的股票構(gòu)成員工持股計劃的主要來源，成為《指導(dǎo)意見》中新增的“股東自愿贈與”方式的首個案例。2014年11月3日，三六五網(wǎng)(300295.SZ)的員工持股計劃也華麗現(xiàn)身，將員工自購市值與4位實際控制人贈予市值的比例設(shè)置為1∶2，無償贈與360萬股，占全部關(guān)聯(lián)人當(dāng)時所持股份的近10%。贈與比例空前，既保護了員工的持股風(fēng)險，又激發(fā)了核心員工工作的使命感與積極性。公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理本員工持股計劃，為公司的長久發(fā)展打下了牢固的激勵基礎(chǔ)[7]。

本案例的融資方式屬于民營企業(yè)并購中的哪一類方式？該方式是否有利于民營企業(yè)財務(wù)對其進行管理和風(fēng)險控制呢？

(二)民營企業(yè)并購融資方式的財務(wù)管理作用

債務(wù)融資、股票融資或債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合是民營企業(yè)并購中常見的三種融資方式，三種方式對并購后的企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生的影響如下。

1.債務(wù)融資方式的影響

企業(yè)在并購交易中，如果完全使用債務(wù)融資完成，并購企業(yè)與新收購的企業(yè)將共同承擔(dān)由此產(chǎn)生的所有新債務(wù)。該融資方式對并購企業(yè)財務(wù)的影響主要是：融資企業(yè)的權(quán)益報酬率隨債務(wù)比率的提高而升高，杠桿效應(yīng)是并購企業(yè)對債務(wù)融資感興趣的原因。要把這種杠桿效應(yīng)帶來的利益發(fā)揮到最佳，必須依靠經(jīng)驗豐富、經(jīng)營精明的融資企業(yè)家和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)管理制度。因此，并購企業(yè)必須對債務(wù)融資對財務(wù)狀況的影響進行分析。

2.股票融資方式的影響

企業(yè)并購時如果選用股票融資的方式進行，對企業(yè)財務(wù)的影響主要有兩個方面：1)在進行并購期間，由于增加了股權(quán)數(shù)額，股東每股贏余的股值可能會被稀釋；2)如果通過股票方式融資，在此股票交易過程中，可能會誤導(dǎo)投資者認(rèn)為并購企業(yè)的股票價格高于其股票價值。因此，股票融資方式的積極影響是增加投資者的信心，投資量增加，企業(yè)并購獲得足夠資金；消極的影響是，投資者被稀釋的回報會對企業(yè)的信譽帶來毀滅性的打擊。

3.債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合方式的影響

從上述兩種企業(yè)并購的融資付款方式對財務(wù)狀況影響的分析可見，即使企業(yè)并購時采取以債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合的方式來支付價款進行交易，積極與消極的因素也同時存在，對并購之后企業(yè)財務(wù)狀況的影響也是雙刃劍。

此外，并購的動因、并購價款的支付方式、企業(yè)支付價款的能力也會影響并購后的業(yè)績，且這三種融資方式的影響還可能被所使用的融資方式放大?！皟蓹?quán)相害取其輕”，相對而言，并購時對民營企業(yè)的財務(wù)狀況更為有利的融資方式是債務(wù)融資。

(三)三六五網(wǎng)員工融資個案的財務(wù)管理分析

債務(wù)融資包括社會和個人資金(如職工個人持股等)、企業(yè)自留資金、金融機構(gòu)資金、其他企業(yè)和單位的資金、境外資金等。在這些債務(wù)融資的資金來源中，只有企業(yè)自留資金和職工個人持股可以通過民營企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)管理進行控制，其他外部資金難以通過企業(yè)自身的財務(wù)管理來控制。企業(yè)自留資金是指在生產(chǎn)經(jīng)營過程中形成的企業(yè)資本積累和增值，主要包括未分配利潤、資本公積金和盈余公積金等。與國有企業(yè)相比較，我國民營企業(yè)由于資本金不足、成立時間較短、積累少、增值慢等原因，大部分不擁有自留資金。這并非民營企業(yè)的資本公積金、盈余公積金和未分配利潤少，根本問題在于會計科目不健全、財務(wù)制度不完善，從而造成企業(yè)賬面自留資金少。

三六五網(wǎng)融資采用的員工和社會個人資金的個人持股方式，是符合啄食理論的企業(yè)內(nèi)部融資方式，是較可行和有益的債務(wù)融資方式。從財務(wù)管理的角度分析，員工持股計劃與股權(quán)激勵的主要區(qū)別如表1所示。

表1　員工持股計劃與股權(quán)激勵的區(qū)別

分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃不像股權(quán)激勵計劃那樣，會給企業(yè)和員工帶來成本壓力。雖然公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理員工持股計劃，但是從具體運作來看，上市公司的企業(yè)財務(wù)與員工持股計劃并沒有關(guān)系。也就是說,上面分析的債務(wù)融資在財務(wù)管理上的消極影響顯而易見，該融資方式不能發(fā)揮財務(wù)杠桿對融資風(fēng)險進行控制的作用。

因此，將融資置于財務(wù)管理的風(fēng)險控制之下，探究財務(wù)杠桿對中國民營企業(yè)并購中與公司利益綁定在一起獲益的員工持股計劃的作用非常重要。

三、基于財務(wù)管理的民營企業(yè)并購融資方式的思考

企業(yè)并購是耗資成本巨大的一項投資活動，欲并購的企業(yè)必須為籌措足夠的并購資金處心積慮、周密調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，精密策劃融資方案。首先，作為企業(yè)融資的重要組成部分的并購融資，必須遵循一般融資的原則，還要保證并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理；其次，要考慮非同一般的企業(yè)融資行為——并購融資，必將會對并購后的企業(yè)財務(wù)狀況及權(quán)益價值產(chǎn)生諸多影響。因此，在融資決策的過程中，并購企業(yè)要根據(jù)具體情況，請專業(yè)人士分析融資方式的不同和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會對并購后企業(yè)未來收益成本、財務(wù)狀況產(chǎn)生的多方面影響，審慎選擇適合企業(yè)自身情況、與并購項目匹配的融資方式。

(一)融資方式的成本分析

并購企業(yè)的財務(wù)成本計算將變成兩類，一類是并購融資主要涉及的個別資金成本計算方法，一類是一般經(jīng)營條件下或投資項目下的成本計算方法。這兩種計算方法沒有太大區(qū)別，其區(qū)別在于：在進行融資成本分析時，并購融資項目所涉及的融資方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般融資項目。因此，更應(yīng)該側(cè)重于加權(quán)平均。

(二)基于成本分析的融資原則

融資方式的選擇決定了并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成本與收益的效率。因此，并購企業(yè)要嚴(yán)格遵循先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢的融資原則，綜合融資成本、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及并購后資本結(jié)構(gòu)等要素進行分析，審慎選擇。

(三)對民營企業(yè)并購中融資方式選擇的建議

1.考慮企業(yè)的內(nèi)部積累

遵循上述“先內(nèi)后外”的原則，并購企業(yè)選擇具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險小、不必支付發(fā)行費用、不必為企業(yè)保留更多融資能力等諸多優(yōu)點的內(nèi)部積累融資方式實屬上乘。但同時也必須考慮選擇匹配的外部融資方式(如銀行等金融機構(gòu)的貸款)作為完備的策略，以此解決并購企業(yè)內(nèi)部積累資金有限，并購資金量缺口很大的問題。因為貸款融資具有成本低、保密性好、彈性大、速度快等優(yōu)點。當(dāng)然，這是并購企業(yè)本身必須信用等級高才可能行得通的外部融資的絕佳途徑。

2.通過證券市場發(fā)行有價證券獲取融資

盡管證券市場發(fā)行的有價證券具有成本高、保密性差且速度慢等諸多缺點，但是該途徑可以籌集到數(shù)量非?？捎^的資金，因而在企業(yè)并購活動中仍然是強有力的、并購企業(yè)可最后考慮的融資途徑。但是，必須清醒地看到，該融資途徑的債券發(fā)行成本低于股票的發(fā)行成本，從財務(wù)管理的成本核算角度來看，可能會給企業(yè)帶來不良的股市影響。因此，在選擇順序上股票次于債權(quán)。

如果企業(yè)在自有資金有限的情況下，不得已要通過證券市場選擇融資方式，應(yīng)考慮兩方面：1)債券融資能發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用，有利于進行企業(yè)的并購，且能取得更高的收益，因而將債券融資的發(fā)行作為首選，發(fā)行股票次之；2)債券融資將帶來過高的債務(wù)比例，以負(fù)債完成的融資交易，同樣存在與并購企業(yè)通過債務(wù)融資避免股權(quán)價值稀釋的初衷相違背的結(jié)局，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增大。因此，并購融資企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時，應(yīng)當(dāng)特別重視從財務(wù)管理的角度核算會計成本，在發(fā)揮利益杠桿的作用與可能升高的負(fù)債比率之間尋找到規(guī)避風(fēng)險的最佳決策點。

四、結(jié)語

在民營企業(yè)并購融資方式的選擇中，必須遵循財務(wù)管理中的客觀規(guī)律，才能幫助企業(yè)在并購融資中將風(fēng)險控制到盡可能小的限度。這就需要企業(yè)管理層重視財務(wù)管理人員的意見，專業(yè)財務(wù)人員也要以高度的主人翁精神和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)管理作風(fēng)，為并購融資中的民營企業(yè)做好風(fēng)險控制。

[1] 馬志博.我國民營企業(yè)的并購融資方式研究[D].北京:北京交通大學(xué),2009.

[2] 廖濤.民營企業(yè)并購研究：基于核心競爭力理論分析[D].昆明：云南財經(jīng)大學(xué)，2011.

[3] 周琳媛.我國民營企業(yè)并購融資方式的選擇研究[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2011.

[4] 管娜.中國民營企業(yè)并購融資研究[D].哈爾濱：燕山大學(xué)，2012.

[5] 涂永偉.浙江民營企業(yè)并購上市公司行為的問題與對策研究[D].合肥：安徽大學(xué)，2013.

[6] 許躍輝.民營上市公司的融資偏好結(jié)構(gòu)分析[J].安徽廣播電視大學(xué)學(xué)報,2005(2):35-38.

[7] 員工持股計劃近期案例匯總[EB/OL].(2014-11-21)[2015-11-02].http://www.goingconcern.cn/article/4777.

Discussion of Private Enterprise’s Merger Acquisition Financing Mode based on Financial Management

CHENGWanchuan*

(The School of Economics and Management, Chengdu University, Chengdu 610106, China)

This paper analyzes the present situation and existing problems of merger and acquisition financing activities of private enterprises in our country, and applies the related merger and acquisition financing theory. Through the case of “website 365”, the author analyzes the common mode of employee shareholding financing ofprivate enterprises, and points that it can’t effectively be a factor of financial leverage, and makes a further comparing of various financing cost effectiveness in mergers and acquisitions, to propound that enterprises need to consider the financing mode’s impact on enterprise’s financial management.

private enterprise; merger and acquisition financing; financial control

10.13542/j.cnki.51-1747/tn.2016.01.017

2015-08-31

程皖川(1986— )，女(漢族)，安徽貴池人，講師，碩士，研究方向：會計學(xué)、企業(yè)管理，通信作者郵箱：414550657@qq.com。

G718.5

A

2095-5383(2016)01-0062-04