風(fēng)險(xiǎn)資本介入會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效嗎？基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的證據(jù)

吳育輝, 吳翠鳳, 吳世農(nóng)

(1. 廈門大學(xué)管理學(xué)院， 廈門 361005； 2. 廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 廈門 361024 )

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風(fēng)險(xiǎn)資本介入會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效嗎？基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的證據(jù)

吳育輝1, 吳翠鳳2*, 吳世農(nóng)1

(1. 廈門大學(xué)管理學(xué)院， 廈門 361005； 2. 廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 廈門 361024 )

以2009年10月至2013年6月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，考察風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效果和影響機(jī)理，以及風(fēng)險(xiǎn)資本的哪些特征會(huì)影響其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效作用的發(fā)揮. 實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1)風(fēng)險(xiǎn)資本的介入確實(shí)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這種提升作用只在短期內(nèi)存在. 2)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升主要來自息稅前利潤(rùn)率的提升，而不是企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升；而企業(yè)息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的雙雙下降則導(dǎo)致了企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降. 3)首次介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)驗(yàn)越豐富，則風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用越顯著. 本文的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本介入僅僅為企業(yè)帶來了資金方面的支持，提升了企業(yè)短期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但風(fēng)險(xiǎn)資本并未給企業(yè)帶來更多可持續(xù)增長(zhǎng)方面的增值服務(wù).

風(fēng)險(xiǎn)資本； 企業(yè)績(jī)效； 創(chuàng)業(yè)板

F276.6; F830.91

A

1007-9807(2016)07-0085-17

0　引　言

對(duì)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：提供大量資金支持和為企業(yè)提供各種增值服務(wù)[1]，如在人力資源、市場(chǎng)拓展、技術(shù)研發(fā)、財(cái)務(wù)管理、公司治理、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略規(guī)劃、外部資源、后續(xù)融資等方面全方位地為企業(yè)提供咨詢和管理服務(wù)[2-6]. 大量實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本所提供的增值服務(wù)是提高企業(yè)成功概率的關(guān)鍵[4,7-11].

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，盡管經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，但與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于初期階段，存在許多問題[12,13]，如資本總量小、資金來源渠道單一、資本退出機(jī)制不通暢、相關(guān)法律制度不完善、缺乏專業(yè)人才等. 在這樣的制度背景下，風(fēng)險(xiǎn)資本能否以及如何幫助企業(yè)提升其經(jīng)營(yíng)管理效率，就成為非常重要的研究課題. 吳超鵬等[14]從風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)上市公司投融資行為的影響機(jī)制和效果出發(fā)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資，而且還可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題. Wu等[15]、陳工孟等[16]、吳翠鳳等[17]從風(fēng)險(xiǎn)資本退出的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本在退出時(shí)獲得了巨額利潤(rùn)，但卻導(dǎo)致上市公司的股價(jià)下跌，投資者遭受較大損失. 雖然這些文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的作用展開了一定的探討，但是風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響通過何種渠道發(fā)揮作用？又有哪些因素影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效作用的發(fā)揮？已有文獻(xiàn)卻鮮有涉及.

賈寧和李丹[18]是國(guó)內(nèi)少有的研究風(fēng)險(xiǎn)資本能否影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的文獻(xiàn)之一. 作者以中小板上市公司作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本過度追求企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展造成一定的負(fù)面影響，但作者并未進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)理. 陳見麗[19]以2010年10月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)資本背景的公司，但作者同樣沒有進(jìn)一步分析這種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)差異的來源. 本文以2009年—2013年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，考察風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效果和影響機(jī)理，以及風(fēng)險(xiǎn)資本的哪些特征會(huì)影響其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效作用的發(fā)揮. 實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1)風(fēng)險(xiǎn)資本的介入確實(shí)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這種提升作用只在短期內(nèi)存在. 這與賈寧和李丹[18]的結(jié)論相一致. 2)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，主要通過提高企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率，而不是通過提高企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降則由息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的雙雙下降造成. 3)首次介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)驗(yàn)越豐富，則風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用越顯著. 本文的研究結(jié)果揭示了風(fēng)險(xiǎn)資本與被投資企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系及作用機(jī)理，有助于進(jìn)一步了解風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中國(guó)企業(yè)的作用.

本文的主要貢獻(xiàn)在于：1)風(fēng)險(xiǎn)資本能否提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，目前的研究仍存在較大爭(zhēng)議. 本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本僅僅提高了企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并未能提高企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，主要?dú)w結(jié)為風(fēng)險(xiǎn)資本僅僅提供了資金支持，并未提供更多可持續(xù)增長(zhǎng)方面的增值服務(wù). 這為解釋風(fēng)險(xiǎn)資本的作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù). 2)本文系統(tǒng)地研究風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響路徑，并研究了風(fēng)險(xiǎn)資本特征對(duì)其提升企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用，進(jìn)而有助于更全面地了解風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響作用.

1　文獻(xiàn)回顧

1.1風(fēng)險(xiǎn)資本介入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

已有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一觀點(diǎn)存在爭(zhēng)議. Hellmann和Puri[5]指出，風(fēng)險(xiǎn)資本的加入有助于減少創(chuàng)新型企業(yè)把新產(chǎn)品推向市場(chǎng)的時(shí)間，從而使得創(chuàng)新型企業(yè)獲得市場(chǎng)先行者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì). Chemmanur等[20]選取了1972年至2000年期間的1 881個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)和185 882個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)資本是否為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，如果是，價(jià)值又是如何和什么時(shí)候被創(chuàng)造的. 實(shí)證結(jié)果顯示，在風(fēng)險(xiǎn)資本介入之后，風(fēng)險(xiǎn)資本資助企業(yè)的效益改善更多，表明風(fēng)險(xiǎn)資本積極監(jiān)督和管理他們的投資，并提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和效率.

然而，并非所有的研究都支持風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效具有提升作用. Bottazzi和Rin[21]基于1991年—2000年歐洲市場(chǎng)的316家上市公司的樣本數(shù)據(jù)得到的實(shí)證結(jié)果就發(fā)現(xiàn)，與沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司相比，風(fēng)險(xiǎn)資本支持公司的后IPO經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒有顯著差異. Ber和Yafeh[22]以1991年—2000年期間以色列高科技企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)在IPO之前，風(fēng)險(xiǎn)資本支持公司比其它公司有更高的存活率，但在IPO之后，風(fēng)險(xiǎn)資本支持公司與其它無風(fēng)險(xiǎn)資本支持公司在存活率表現(xiàn)上并沒有顯著的差異.

在中國(guó)，李嚴(yán)等[23]整理了CVSource投資數(shù)據(jù)庫(kù)中自2008年12月31日成立以來的84家風(fēng)險(xiǎn)資本，采用多變量回歸模型對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)化投資、分階段投資和聯(lián)合投資策略與績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，分階段投資和聯(lián)合投資與投資成功率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為，分階段投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本和受資企業(yè)雙方產(chǎn)生的高成本，以及當(dāng)企業(yè)績(jī)效下滑時(shí)，聯(lián)合投資各方都寄希望于合作者的努力而放松對(duì)企業(yè)扶持的搭便車心理，可能是造成企業(yè)未能成功上市、被回購(gòu)或者兼并收購(gòu)的原因. 另外，他們認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)化投資方向與企業(yè)所處行業(yè)一致時(shí)，投資成功率會(huì)隨之增加. 吳超鵬等[14]采用2002年至2009年間A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的1 384家上市公司為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)上市公司投融資行為的影響機(jī)制和效果. 他們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資，還可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題. 李玉華和葛翔宇[24]以2009年10月至2012年7月的335個(gè)創(chuàng)業(yè)板IPO為數(shù)據(jù)樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)資本參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO后年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率的影響問題. 作者發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)在IPO之后的年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率并不比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)的年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率顯著優(yōu)異，這表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)其所投企業(yè)提供的“增值服務(wù)”作用還不太明顯. 賈寧和李丹[18]以中小板上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本過度追求企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這導(dǎo)致了其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的負(fù)面影響.

1.2風(fēng)險(xiǎn)資本特征與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

除了探討風(fēng)險(xiǎn)資本的介入是否可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之外，越來越多的研究開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資本的不同特征在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面是否存在顯著差別. Chemmanur等[20]、Krishnan等[25]研究發(fā)現(xiàn)，與低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本相比，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本在管理企業(yè)方面有更多的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，因此可以為企業(yè)提供資金之外更多的增值服務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)具有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效. Barry等[26]、Franzke[27]研究表明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量越多，表明企業(yè)被認(rèn)同的程度越高，那么在投后管理上，風(fēng)險(xiǎn)資本必然也會(huì)更加用心地引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，給予企業(yè)更多的增值服務(wù)，最終提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力. 進(jìn)一步地，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本向企業(yè)派駐董事或者監(jiān)事數(shù)量越多時(shí)，這些有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理者將更能為企業(yè)提供更多及時(shí)和有益的幫助，進(jìn)而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力. Gompers和Lerner[28]研究承銷商與風(fēng)險(xiǎn)資本之間利益沖突如何影響公司在IPO后的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn). 作者對(duì)1972年—1992年期間885家有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商持有風(fēng)險(xiǎn)資本股份時(shí)，其所承銷公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)比那些承銷商未持有風(fēng)險(xiǎn)資本股份的上市公司的表現(xiàn)更好. 此外，作者還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商與風(fēng)險(xiǎn)資本之間存在潛在利益沖突時(shí)，承銷商的聲譽(yù)可以減少這種利益沖突導(dǎo)致的負(fù)面作用.

在中國(guó)，張學(xué)勇和廖理[29]通過中投集團(tuán)的CVSource投資數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了2000年—2008年中國(guó)公司獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持并成功IPO的數(shù)據(jù)，并選取其中在中國(guó)大陸、香港或者美國(guó)上市的133家公司為研究樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)資本背景是否影響上市公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn). 作者發(fā)現(xiàn)，有外資背景風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司，其在IPO當(dāng)年的ROA和ROE均顯著優(yōu)于那些沒有外資背景風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司. 吳超鵬等[14]發(fā)現(xiàn)，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)均可起到抑制自由現(xiàn)金流過度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資或非國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題. 總體而言，作者認(rèn)為企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來解決代理問題和信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化. 李玉華和葛翔宇[24]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的不同特征對(duì)企業(yè)的年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率存在不同的影響. 一方面，對(duì)比單一投資，聯(lián)合投資具有“篩選”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”的優(yōu)勢(shì)，其所參與企業(yè)在IPO后的年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率更出色；另一方面，與在企業(yè)成熟期介入的風(fēng)險(xiǎn)資本相比，在企業(yè)成長(zhǎng)期或創(chuàng)立早期介入的風(fēng)險(xiǎn)資本，其所參與的企業(yè)在IPO后的年平均每股收益和收入增長(zhǎng)率更加出色.

2　研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本期間為2009年10月30日至2013年6月30日. 在此期間，創(chuàng)業(yè)板共有355家企業(yè)成功上市. 上市公司的風(fēng)險(xiǎn)資本名單主要來自清科Zdatabase數(shù)據(jù)庫(kù)與作者對(duì)《上市公司招股說明書》的手工整理. 有關(guān)上市公司成立時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)資本介入企業(yè)的時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)資本派駐董事監(jiān)事的姓名、董事監(jiān)事的持股比例、董事監(jiān)事數(shù)量等與風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)的數(shù)據(jù)主要通過作者對(duì)《上市公司招股說明書》、《上市公司設(shè)立以來股本演變情況的說明及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的確認(rèn)意見》、《上市公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的律師工作報(bào)告》、《2009中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本年鑒》、《2010中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本年鑒》、《2011中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本年鑒》和China Venture網(wǎng)站等的手工收集整理獲得. 股票的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù).

2.2變量定義及計(jì)算

2.2.1被解釋變量

本文使用的被解釋變量主要是上市公司總資產(chǎn)收益率(ROA)，其度量方法如下

ROAi=EBITi/Assetsi

(1)

其中EBITi為上市公司i的息稅前利潤(rùn)，Assetsi為上市公司i的總資產(chǎn). 為進(jìn)一步研究ROA的影響因素，本文參考了Nissim和Penman[30]、Fairfield和Yohn[31]的做法，將上市公司的總資產(chǎn)收益率ROA分解為息稅前利潤(rùn)率(PM)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)，考察影響ROA變動(dòng)的主要因素.ROA的分解見公式(2).

=PMi×ATOi

(2)

其中Revenuei為上市公司i的營(yíng)業(yè)收入.

2.2.2解釋變量

1)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后年份(VCAfteri)

本文以虛擬變量來度量風(fēng)險(xiǎn)資本的介入時(shí)間(VCAfter)，當(dāng)企業(yè)i有風(fēng)險(xiǎn)資本股東，并且報(bào)表時(shí)間在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后時(shí)該變量取1，否則取0.

2)風(fēng)險(xiǎn)資本介入前第t年(VCBeforeit)

為了更詳細(xì)地捕捉風(fēng)險(xiǎn)資本介入前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文還設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)資本介入前具體年份的虛擬變量(VCBeforeit)，即當(dāng)企業(yè)i有風(fēng)險(xiǎn)資本股東，并且報(bào)表時(shí)間在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前第t年時(shí)該變量取1，否則取0.

3)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第t年(VCAfterit)

類似地，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本介入后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文也進(jìn)一步設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)資本介入后具體年份的虛擬變量(VCAfterit)，即當(dāng)企業(yè)i有風(fēng)險(xiǎn)資本股東，并且報(bào)表時(shí)間在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第t年時(shí)該變量取1，否則取0.

4)風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量(VCNumber)

Barry等[26]、Franzke[27]研究表明，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量越多時(shí)，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升作用也會(huì)越大. 因此，本文將首輪融資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量從高到底排序，平均分為三組，去掉中間一組，設(shè)最高組為1，最低組為0.

5)風(fēng)險(xiǎn)資本IPO聲譽(yù)(VCReputation)

Chemmanur等[20]的研究結(jié)果表明，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本比低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本更擅長(zhǎng)于通過監(jiān)管來提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率. 因此，本文將首輪融資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本IPO經(jīng)驗(yàn)視為風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)變量，將其從高到底排序，平均分為三組，去掉中間一組，設(shè)最高組為1，最低組為0.

6)風(fēng)險(xiǎn)資本派駐的董事監(jiān)事數(shù)量(VCBoard)

Barry等[26]、Franzke[27]研究表明，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本向被投資企業(yè)派駐的董事或者監(jiān)事數(shù)量越多時(shí)，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升作用也會(huì)越大. 因此，本文將首輪融資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本派駐的董事監(jiān)事數(shù)量從高到底排序，平均分為三組，去掉中間一組，設(shè)最高組為1，最低組為0.

2.2.3控制變量

借鑒Chemmanur等[20]以及Bottazzi和Rin[21]的研究成果，本文的實(shí)證研究中還控制了如下變量：上市公司年齡(Lfirmageit)，用上市公司成立日至報(bào)表日期間月數(shù)加上1后的自然對(duì)數(shù)表示；上市公司年齡平方項(xiàng)(Lfirmageit×Lfirmageit)，用上市公司年齡的平方項(xiàng)表示，以這兩個(gè)變量來捕捉風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響. 所有變量的具體定義和描述如表1所示.

2.3模型設(shè)定

本文首先參考Chemmanur等[20]的研究模型來研究風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，具體如下

(3)

(4)

其中Yit為總資產(chǎn)收益率(ROA)，αt為年份固定效應(yīng)，βi為企業(yè)固定效應(yīng)，Xit是控制公司特征的變量，包括上市公司年齡和年齡的平方項(xiàng).

模型(3)為不考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的審核功能時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如果VCAfterit的系數(shù)且呈上升趨勢(shì)，說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，其提供的資金和增值服務(wù)能改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反之，若VCAfterit的系數(shù)呈下降趨勢(shì)，那么說明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入不能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；進(jìn)一步地，如果其系數(shù)大于零，說明有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)績(jī)效優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)，反之，如果系數(shù)小于零，則說明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入不但沒有改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還導(dǎo)致這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)還差. 模型(4)在模型(3)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了風(fēng)險(xiǎn)資本介入前的啞變量，即控制了風(fēng)險(xiǎn)資本的審核功能.

進(jìn)一步地，本文參考Nissim和Penman[30]、Fairfield和Yohn[31]的研究，將總資產(chǎn)收益率分解為銷售的息稅前利潤(rùn)率(PM)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度(ATO)，分別代入模型(3)和(4)的Yit，考察風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)是否以及如何受到息稅前利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變動(dòng)的影響.

第三，本文參考Chemmanur等[20]、Barry等[26]和Franzke[27]的研究，考察風(fēng)險(xiǎn)資本的股東數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)資本派駐董事監(jiān)事數(shù)量這三個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)資本特征是否影響其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用.

表1　研究變量定義表

2.4描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A至E展示了風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前一年至風(fēng)險(xiǎn)資本介入后三年的業(yè)績(jī)特征. 從中可見，首先，這些企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度分別從風(fēng)險(xiǎn)資本介入前的0.21和0.99逐漸下降至風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第三年的0.09和0.47，下降幅度均較大；其次，在這期間，息稅前利潤(rùn)率則呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，即先由0.23上升到0.26，再由0.26下降到0.21，可見總資產(chǎn)收益率的下降前期主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的下降造成，后期則由息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的雙雙下降造成，說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在不斷下降；最后，上市公司年齡在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前一年的平均成立月數(shù)約為94個(gè)月，表明我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本相對(duì)比較保守，通常不會(huì)在企業(yè)剛設(shè)立就參與投資.

表2的Panel F展示了沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在上市年的業(yè)績(jī)特征，從中可見，這些企業(yè)的總資產(chǎn)收益率極其之低，平均值為0.08，息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的均值也僅分別為0.22和0.41，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入前后期的相應(yīng)值，說明這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性優(yōu)勢(shì)不大；上市公司年齡在上市年的平均成立月數(shù)約為125.8個(gè)月，說明這些企業(yè)在上市時(shí)也基本上已經(jīng)成立了10年左右時(shí)間.

表2　主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3　實(shí)證結(jié)果

3.1風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)上市公司長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果如表3所示. 從中可見，在回歸結(jié)果1中，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后的回歸系數(shù)顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率顯著大于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率.

進(jìn)一步地，在回歸結(jié)果2至4中，用風(fēng)險(xiǎn)資本介入后的具體年份啞變量來進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第一年的回歸系數(shù)顯著為正，但風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第二年和介入后第三年的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明了在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后的早期，企業(yè)總資產(chǎn)收益率顯著大于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，但在風(fēng)險(xiǎn)資本介入的后期，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率則顯著下降，并且顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率.

最后，為了控制企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前自身的良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能對(duì)其后續(xù)業(yè)績(jī)的影響，回歸結(jié)果5至8還進(jìn)一步控制了風(fēng)險(xiǎn)資本介入前的年份變量. 從中可見，風(fēng)險(xiǎn)資本介入前第一年的回歸系數(shù)顯著為正，即在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前一年，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，說明風(fēng)險(xiǎn)資本“慧眼識(shí)珠”，在投資時(shí)能夠篩選到經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的企業(yè)進(jìn)行投資，表明風(fēng)險(xiǎn)資本有一定的鑒別能力. 總體上看，風(fēng)險(xiǎn)資本介入前第一年、風(fēng)險(xiǎn)資本介入年、風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第一年的回歸系數(shù)都為正，并且呈現(xiàn)出先略微上升再下降的趨勢(shì)，說明在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后短期內(nèi)，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于介入前的總資產(chǎn)收益率，并且顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率.

上述結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入雖然提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這只是短期現(xiàn)象，長(zhǎng)期來看，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效開始出現(xiàn)下降. 對(duì)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本介入所帶來的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升并不可持續(xù).

表3　風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

注： 括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾).

3.2風(fēng)險(xiǎn)資本介入影響上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的路徑分析

從前文可知，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后在短期內(nèi)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是這種提升效果在長(zhǎng)期內(nèi)不僅沒有持續(xù)存在，反而發(fā)生了反轉(zhuǎn)，即出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在長(zhǎng)期內(nèi)反而表現(xiàn)不如沒有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè). 針對(duì)這一現(xiàn)象，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本影響上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的路徑做進(jìn)一步分解分析.

根據(jù)Nissim和Penman[30]、Fairfield和Yohn[31]的研究可知，一個(gè)企業(yè)的盈利能力——總資產(chǎn)收益率(ROA)，可以由銷售的息稅前利潤(rùn)率(PM)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)組成，它們分別代表了銷售的盈利能力和資產(chǎn)使用效率. 息稅前利潤(rùn)率越高，或者總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好. 為了研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響路徑，本文分別改用銷售的息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度這兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4和表5所示.

從息稅前利潤(rùn)率的回歸結(jié)果來看，模型1中風(fēng)險(xiǎn)投資介入后年的回歸系數(shù)顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率顯著大于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率. 進(jìn)一步地，與表3的回歸類似，在模型2至模型4中，用風(fēng)險(xiǎn)資本介入后的具體年份啞變量來進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第一年和風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第二年的回歸系數(shù)顯著為正但呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這說明了在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率顯著下降，但還是大于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率. 最后，為了控制企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本介入前自身的良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能對(duì)其后續(xù)業(yè)績(jī)的影響，模型5至模型8還進(jìn)一步控制了風(fēng)險(xiǎn)資本介入前的年份變量. 從中可見，風(fēng)險(xiǎn)資本介入當(dāng)年、風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第一年和風(fēng)險(xiǎn)資本介入后

表4　風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響路徑的實(shí)證結(jié)果

注： 括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾).

表5　風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響路徑的實(shí)證結(jié)果

第二年的回歸系數(shù)基本上呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，說明在風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率一開始得到提升，但這種良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并未得到維持，不久就出現(xiàn)了下降. 因此，這一現(xiàn)象可能表明風(fēng)險(xiǎn)資本提供的資金在發(fā)揮作用，而不是風(fēng)險(xiǎn)資本提供的其他增值服務(wù)在發(fā)揮作用. 一方面，對(duì)企業(yè)而言，引入風(fēng)險(xiǎn)資本通常需要與其簽訂短期的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，這一對(duì)賭協(xié)議將刺激企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)資本的資金在短期內(nèi)提高其息稅前利潤(rùn)率；另一方面，如果風(fēng)險(xiǎn)資本提供了其他有效的增值服務(wù)，如人力資源、技術(shù)開發(fā)等，往往是可以提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，而企業(yè)息稅前利潤(rùn)率的先升后降也就意味著風(fēng)險(xiǎn)資本在這種增值服務(wù)的貢獻(xiàn)極其有限.

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的回歸結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第二年和第三年的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但成上升趨勢(shì)，這說明了有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本介入一段時(shí)間后其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅下降，甚至出現(xiàn)比無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度還差的現(xiàn)象. 這種情況在很大程度上這可能與風(fēng)險(xiǎn)資本的資金注入有關(guān). 企業(yè)在獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的資金之后，雖然刺激了企業(yè)的銷售業(yè)績(jī)，但企業(yè)的總資產(chǎn)同樣迅速增加，直接導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度迅速下降. 而沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)更多依賴自有資金在發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)速度低于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也相應(yīng)表現(xiàn)更好.

綜上可見，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后的早期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升主要是由于息稅前利潤(rùn)率的提升造成，而后期企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降則是由息稅前利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的雙雙下降造成. 這一現(xiàn)象表明，風(fēng)險(xiǎn)資本更多時(shí)候僅僅為企業(yè)提供了資金方面的支持，而在其他可持續(xù)發(fā)展的增值服務(wù)方面為企業(yè)提供的幫助則非常有限.

3.3風(fēng)險(xiǎn)資本特征是否影響其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用

前文的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于提升企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效. 那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的特征是否會(huì)影響這種提升作用呢？Chemmanur等[20]的研究結(jié)果表明，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本比低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本更擅長(zhǎng)于通過監(jiān)管來提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率. Barry等[26]和Franzke[27]研究表明，當(dāng)被投資企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)資本向被投資企業(yè)派駐董事或者監(jiān)事數(shù)量越多時(shí)，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升作用也會(huì)越大. 因此，本文分別引入風(fēng)險(xiǎn)資本的股東數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)資本派駐董事監(jiān)事數(shù)量這三個(gè)指標(biāo)，探尋風(fēng)險(xiǎn)資本的不同特征是否影響其對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用，實(shí)證結(jié)果如表6所示. 從中可見，在模型1中，交乘項(xiàng)I*VCAfter1的系數(shù)顯著為正，這意味著首輪融資中風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量較多的企業(yè)，其在風(fēng)險(xiǎn)資本介入之后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著高于首輪融資中風(fēng)險(xiǎn)資本股東數(shù)量較低的企業(yè). 這表明較多的風(fēng)險(xiǎn)資本股東可以綜合各方的經(jīng)驗(yàn)與能力提高企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效.

在模型2中，交乘項(xiàng)I×VCAfter1的系數(shù)顯著為正，意味著參與首輪投資的風(fēng)險(xiǎn)資本IPO聲譽(yù)越高，其在介入企業(yè)之后對(duì)企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升越明顯. 這表明風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)能為企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升帶來更多的好處.

在模型3中，交乘項(xiàng)I×VCAfter1的系數(shù)雖然為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，這意味著首輪融資中風(fēng)險(xiǎn)資本派駐董事監(jiān)事數(shù)量差異不會(huì)對(duì)其在介入之后的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響. 這說明即使風(fēng)險(xiǎn)資本派駐較多的董事監(jiān)事，也不能為企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供更大幫助，進(jìn)一步證明了風(fēng)險(xiǎn)資本通過董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)為企業(yè)提供增值服務(wù)的作用十分有限.

表6　風(fēng)險(xiǎn)資本特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

注： 括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾).

3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文還對(duì)上述實(shí)證進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn).

3.4.1Heckman兩階段轉(zhuǎn)換回歸

前文的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)了下降. 為進(jìn)一步證實(shí)這一結(jié)論的可靠性，本文參考Chemmanur等[20]和Krishnan等[25]的做法，采用Heckman兩階段轉(zhuǎn)換回歸方法來估算有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)若失去風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以及沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)若得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并比較二者是否存在顯著差異. 對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)，本文選擇的樣本期為風(fēng)險(xiǎn)資本介入后到上市當(dāng)年，對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本介入的企業(yè)，本文選擇的樣本期為上市前三年到上市當(dāng)年. Gompers等[32]認(rèn)為資本市場(chǎng)的價(jià)值變動(dòng)，暗示著經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)，是風(fēng)險(xiǎn)資本是否投資的重要決定因素. 因此，本文在Heckman兩階段法的第一階段回歸時(shí)，利用深圳成份指數(shù)收益率(MarketReturnt)作為反映風(fēng)險(xiǎn)資本是否投資的工具變量. 具體的研究步驟如下：首先，在第一階段采用深圳成份指數(shù)年收益率作為工具變量來反映風(fēng)險(xiǎn)資本的外在供給和需求，以控制影響風(fēng)險(xiǎn)資本是否介入的可觀測(cè)變量，并由此得到影響風(fēng)險(xiǎn)資本是否介入的不可觀測(cè)因素——米爾斯比例倒數(shù)，米爾斯比例倒數(shù)能夠捕捉風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資質(zhì)量更好企業(yè)的概率，以此控制風(fēng)險(xiǎn)資本的鑒別能力；其次在第二階段中，分別對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本介入后至上市年的有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)樣本、上市前三年至上市年的無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)樣本，進(jìn)一步分析不可觀測(cè)因素對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響，并得到相應(yīng)的回歸參數(shù)；最后，用無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在第二階段的回歸參數(shù)，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)樣本求解這些企業(yè)在失去風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的模擬的總資產(chǎn)收益率，同時(shí)也用有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在第二階段的回歸參數(shù)，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)樣本求解這些企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的模擬的總資產(chǎn)收益率，再比較兩類樣本的總資產(chǎn)收益率的實(shí)際值和模擬值的差異. 上述結(jié)果如表7和表8所示. 從表8中可知，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率的均值為0.16，這些企業(yè)在沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的總資產(chǎn)收益率的均值為0.17，實(shí)際均值和模擬均值差異的t檢驗(yàn)的p值為0.066 6，小于0.10，說明實(shí)際均值和模擬均值存在顯著的差異，表明了風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在沒有得到風(fēng)險(xiǎn)資本的資助時(shí)，其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效將得到顯著的提高.

另一方面，無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的總資產(chǎn)收益率的均值為0.17，這些企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)的總資產(chǎn)收益率的均值為0.16，實(shí)際均值和模擬均值差異t檢驗(yàn)的p值為0.083 2，小于0.10，說明實(shí)際均值和模擬均值也存在顯著的差異，表明了沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)資本的資助時(shí)，其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效反而將出現(xiàn)顯著的下降.

上述結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本不能提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值提升作用極其有限，甚至可能弊大于利.

3.4.2考慮風(fēng)險(xiǎn)資本凈監(jiān)督作用對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

如前所述，經(jīng)驗(yàn)豐富、能力較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資本通常都能從千百項(xiàng)目中挑出優(yōu)秀的項(xiàng)目進(jìn)行投資，因此在研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)，需要剔除企業(yè)自身的優(yōu)秀品質(zhì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以更好地反映風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督管理效用. 為此，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的凈監(jiān)督效用對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，其實(shí)證結(jié)果如表9所示. 從中可見，在模型2和模型3中，VC介入后一年減VC介入前一年的回歸系數(shù)顯著為正，VC介入后第二年減VC介入前一年的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的凈監(jiān)督效用為正，但長(zhǎng)期來看，該作用由正轉(zhuǎn)負(fù). 這個(gè)結(jié)果進(jìn)一步說明了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的作用只是“曇花一現(xiàn)”，并不能持久.

表7　Heckman兩階段轉(zhuǎn)換回歸結(jié)果

表8　有無風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的ROA實(shí)際值和模擬值的t檢驗(yàn)結(jié)果

表9　風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

3.4.3因變量改用毛利率

毛利率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的另外一個(gè)重要指標(biāo). Novy-Marx[33]就指出，用毛利率衡量的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，與B/M指標(biāo)具有相當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)未來股價(jià)的能力. 因此，為了得到穩(wěn)健的實(shí)證結(jié)果，本文進(jìn)一步改用毛利率來反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，實(shí)證結(jié)果如表10所示. 從中可見，在模型1至模型4中，風(fēng)險(xiǎn)資本介入后年的回歸系數(shù)顯著為正，但呈逐漸減小的趨勢(shì)，說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的毛利率顯著大于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的毛利率，但這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸減弱. 模型5至8還進(jìn)一步控制了風(fēng)險(xiǎn)資本介入前的年份變量，以控制上市公司自身的良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)其后續(xù)業(yè)績(jī)的影響，從中可見，風(fēng)險(xiǎn)資本介入前一年的回歸系數(shù)基本上都顯著為正，這說明風(fēng)險(xiǎn)資本具備一定的篩選能力，能夠挑到毛利率較高的企業(yè)，然而不管是用風(fēng)險(xiǎn)資本介入后年，還是用風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第一年和風(fēng)險(xiǎn)資本介入后第二年的具體年份啞變量，它們的回歸系數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)資本介入前年份的相比都呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì). 這一結(jié)果再次證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)資本資金的注入在短期內(nèi)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這種績(jī)效不可持續(xù)，呈現(xiàn)出逐漸下降甚至消失的趨勢(shì).

表10　風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)毛利率影響的實(shí)證結(jié)果

注： 括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾).

4　結(jié)束語

風(fēng)險(xiǎn)資本在提供資金的同時(shí)能否為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效？這個(gè)問題一直以來受到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的爭(zhēng)議. 本文以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的355家上市公司為研究樣本，應(yīng)用面板數(shù)據(jù)回歸、Heckman兩階段方法、轉(zhuǎn)換回歸等方法，系統(tǒng)地研究風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效果及其影響路徑，并研究了不同風(fēng)險(xiǎn)資本特征如何影響其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響作用. 研究得到以下主要結(jié)論：1)風(fēng)險(xiǎn)資本的介入確實(shí)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這種提升作用只在短期內(nèi)存在. 隨著時(shí)間的推移，這種提升作用逐漸下降并消失. 2)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，主要是通過提高息稅前利潤(rùn)率，而不是通過提高資產(chǎn)使用效率(即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)來實(shí)現(xiàn). 隨著時(shí)間的推移，銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙雙出現(xiàn)下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降. 3)首次介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)驗(yàn)越豐富，則風(fēng)險(xiǎn)資本介入對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的提升作用越顯著，而風(fēng)險(xiǎn)資本派駐企業(yè)的董事監(jiān)事人數(shù)對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的提升沒有顯著影響.

以上結(jié)論表明，風(fēng)險(xiǎn)資本介入僅僅為企業(yè)帶來了資金方面的支持，提升了企業(yè)短期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但風(fēng)險(xiǎn)資本并未給企業(yè)帶來更多可持續(xù)增長(zhǎng)方面的增值服務(wù). 基于此，本文提出如下建議：一是謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)投資的突擊入股行為，已有的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司中通常扮演著“名利兼收”的角色，為了獲得IPO聲譽(yù)，許多風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前夕，采用突擊入股的方式介入到企業(yè)中，這類風(fēng)險(xiǎn)投資不但不能提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，反而可能是掏空上市公司價(jià)值的“采花大盜”，因此對(duì)這類突擊入股的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)當(dāng)嚴(yán)加防范；二是延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資所持股份的鎖定期，適當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的持股時(shí)間，迫使風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，以提高企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)能力，因此，適當(dāng)延長(zhǎng)鎖定期，對(duì)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資而言，是一個(gè)雙贏的對(duì)策.

綜合來看，本文的研究結(jié)論具有一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義. 從理論方面來看，理論界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本能否提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效仍然存在一定的爭(zhēng)議. 本文的研究結(jié)果支持風(fēng)險(xiǎn)資本具有一定的鑒別篩選能力，并且能在短期內(nèi)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是這種提升作用無法長(zhǎng)期持續(xù)下去. 這一結(jié)論有助于深化對(duì)該研究課題的討論，并解釋中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的行為模式. 從實(shí)踐方面來看，本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均有一定的借鑒意義. 對(duì)企業(yè)而言，可以幫助企業(yè)更好地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的作用，避免盲目引入風(fēng)險(xiǎn)資本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成負(fù)面影響；對(duì)于投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)資本的鑒別篩選功能可以在一定程度上幫助投資者篩選出業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)，但也不能輕信風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期效果；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，則應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，引導(dǎo)其著眼于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的提升，并防范風(fēng)險(xiǎn)資本為減持套利而對(duì)企業(yè)和投資者造成的損失.

此外，本研究仍存在不足之處：由于數(shù)據(jù)可得性的限制，本文僅以創(chuàng)業(yè)板上市公司來研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，未能考慮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國(guó)境內(nèi)的其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，而未上市企業(yè)則恰恰是研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力影響問題的非常好的研究樣本. 如果數(shù)據(jù)可得，未來可考慮在這一方面做更加深入的研究.

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Can venture capital improve firm performance? Evidence from Chinese listed firms in the GEM

WUYu-hui1,WUCui-feng2*,WUShi-nong1

1. School of Management， Xiamen University， Xiamen 361005， China;2. School of Economics and Management, Xiamen University of Technology, Xianmen 361024, China

Based on companies listed on the Growth Enterprise Market (GEM) between October 2009 and June 2013, this paper investigates the relationship between venture capital investments (VCs) and firm performance, the channels through which VCs improve firm performance, and the effect of VC characteristics on firm performance. First, the empirical results show that VCs can improve firm performance, but such improvement only exists in the short term. Second, the empirical results show that such short-run performance improvements come from firms’ EBIT profit margin (PM) rather than from firms’ asset turnover (ATO). However, in the long term, both decreasing from PM and ATO leads to poorer firm performances. Third, the results show that the more the VCs and the more the experience of VCs, the more significant improvement of firm performance. These empirical results show that VCs cannot provide more sustainable growth supports than money to firms.

venture capital; firm performance; growth enterprise market

2013-11-30；

2014-06-04.

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71372072; 71502154; 71572165); 教育部2013年度新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目(NCET-13-0507); 福建省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2010J06019).

吳翠鳳(1982—), 女, 福建泉州人, 博士, 講師. Email: 82821556@qq.com