論股權(quán)眾籌的法律規(guī)制——從“全國首例眾籌融資案”談起

許多奇，葛明瑜

(上海交通大學(xué) 法學(xué)院，上海 200030)

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·法治文明與法律發(fā)展·

論股權(quán)眾籌的法律規(guī)制
——從“全國首例眾籌融資案”談起

許多奇，葛明瑜

(上海交通大學(xué) 法學(xué)院，上海 200030)

“全國首例眾籌融資案”雖然從司法角度確定了眾籌融資的合法性，但股權(quán)眾籌的本質(zhì)尚需厘清，現(xiàn)行的法律框架究竟該如何接納股權(quán)眾籌的問題依然亟待解決?！肮_、大眾、小額”的特點決定了眾籌的公募性質(zhì)，其與私募股權(quán)融資應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資項下的兩個獨立分類，不能混同?；凇氨憷谫Y”的初衷與“草根金融”的特質(zhì)，股權(quán)眾籌的募資者應(yīng)享有小額豁免，投資者門檻也應(yīng)予以降低；股權(quán)眾籌仍應(yīng)在 “金融創(chuàng)新”與“風(fēng)險防控”之間尋求平衡，故中介平臺的資質(zhì)和職責(zé)應(yīng)被賦予更高的準入和監(jiān)管標準。真正的股權(quán)眾籌不應(yīng)僅僅被視為一種融資手段或金融創(chuàng)新，更應(yīng)強調(diào)其對大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的積極作用，使其成為促進經(jīng)濟社會發(fā)展的“助推器”。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資；股權(quán)眾籌；私募股權(quán)融資；金融創(chuàng)新

一、眾籌的興起與股權(quán)眾籌的困境

(一)“全國首例眾籌融資案”回顧

2015年12月22日，“全國首例眾籌融資案”*“全國首例眾籌融資案”系指北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司與北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司居間合同糾紛案。參見(2015)一中民(商)終字第09220 號判決書。終審落槌，標志著眾籌融資正式從“幕后走到臺前”——法院確認眾籌融資協(xié)議有效。該案由“中介平臺”北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(以下簡稱飛度公司)起訴“融資方”北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司(以下簡稱諾米多公司)，要求其承擔(dān)因提供虛假信息導(dǎo)致合同解除的違約責(zé)任并賠償損失；后諾米多公司提出反訴，又于一審審結(jié)后提起上訴。雙方爭議焦點集中于兩個問題：其一，融資協(xié)議的性質(zhì)；其二，違約責(zé)任的認定。法院經(jīng)審理查明后，圍繞“融資協(xié)議的合法性”“融資協(xié)議的性質(zhì)”和“違約責(zé)任的認定與承擔(dān)”三個部分分別給予說明。

針對“融資協(xié)議的合法性”問題，該案中的投資人均為經(jīng)過“人人投”(即飛度公司的眾籌平臺)實名認證的會員，且人數(shù)未超過200人上限；基于鼓勵創(chuàng)新的態(tài)度，法院認定所涉眾籌融資交易不屬于“公開發(fā)行證券”，未違反《證券法》第10條的規(guī)定；且現(xiàn)有的行政法規(guī)、部門規(guī)章以及其他監(jiān)管規(guī)范性文件均未對本案所涉及的眾籌交易行為予以禁止或給予否定性評價，故“融資協(xié)議”不存在合同無效的法定情形，*參見《合同法》第52條第(五)項以及《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第14條關(guān)于合同違反強制性規(guī)定而歸于無效的條款。應(yīng)屬有效。

針對“融資協(xié)議的性質(zhì)”問題，法院認為雖然雙方簽訂的合同名為“融資協(xié)議”，但委托融資只是雙方當(dāng)事人整體交易的一部分，飛度公司還提供包括信息審核、風(fēng)險防控以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、交易過程監(jiān)督等服務(wù)。故其核心在于促成交易，判定雙方當(dāng)事人之間的法律關(guān)系主要系居間合同關(guān)系。

針對“違約責(zé)任的認定與承擔(dān)”問題，法院認為雙方須就解除合同各擔(dān)其責(zé)。其中，諾米多公司因提供房屋信息不真實導(dǎo)致融資交易無法進行，須承擔(dān)主要責(zé)任；而飛度公司雖募集資金完畢，但并未完成整個融資過程，故也存在違約情形，須承擔(dān)次要責(zé)任。

(二)眾籌的興起

眾籌(Crowdfunding)是個人、組織以及企業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過中介平臺籌集資本，為其特定活動進行融資或再融資的一種方式。*參見Financial Conduct Authority, The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules (PS 14/14), http://www.fca.org.uk/your-fca/document-?/policy-statements/psl4-04. Last visit on April 19, 2016.眾籌的特性主要表現(xiàn)為：“以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)，利用公眾和社區(qū)的認知來判斷一個創(chuàng)業(yè)項目或商業(yè)計劃應(yīng)當(dāng)?shù)玫蕉嗌偈袌鲫P(guān)注，從而為尚在起步階段的項目提供資金支持”。*參見World Bank，Crowdfunding’s Potential for the Developing World，http://www.infodev.org/crowdfunding，2016年4月18日最后訪問。

從運行模式和回報方式的角度來看，眾籌可分為捐贈型眾籌、獎勵型眾籌、借貸型眾籌(即P2P)和股權(quán)眾籌[1]。從法律關(guān)系的角度來看，捐贈型眾籌、預(yù)售型眾籌和借貸型眾籌都是基于合同關(guān)系的融資模式，投資者和融資企業(yè)間基于投資合同產(chǎn)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系；而股權(quán)眾籌則是通過股權(quán)關(guān)系運行(包括股權(quán)交易、股份發(fā)行)的融資模式，故投資者和融資企業(yè)間的權(quán)利與義務(wù)應(yīng)同時受到投資合同和相關(guān)證券法律法規(guī)的規(guī)范，從而體現(xiàn)資產(chǎn)證券化的特殊性[2]。

隨著眾籌被正式寫進“十三五”規(guī)劃，*2015年3月16日，第十二屆全國人民代表大會第四次會議上表決通過的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要(草案)》提出，深入推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，把大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新融入發(fā)展各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)，鼓勵各類主體開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式，打造發(fā)展新引擎。建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公共服務(wù)平臺，全面推進眾創(chuàng)眾包眾扶眾籌。眾籌融資已不再是新鮮事物。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2016年3月底，全國各種類型的眾籌平臺總共328家，其中非公開股權(quán)融資平臺有131家；獎勵型眾籌平臺為112家，混合眾籌平臺為73家，其他慈善類眾籌平臺12家。*參見《我國眾籌行業(yè)現(xiàn)狀分析》，載http://mt.sohu.com/20160415/n444275609.shtml。世界銀行預(yù)計，至2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達到3 000億美元，其中500億美元將在中國，*參見《首屆全球眾籌峰會在京舉行》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第4期。中國眾籌業(yè)前景可觀。與此同時，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭也將股權(quán)眾籌作為“互聯(lián)網(wǎng)金融”的戰(zhàn)略核心。除了阿里系的余額寶、螞蟻金服的“螞蟻達客”外，京東、360、蘇寧紛紛涉足股權(quán)眾籌平臺，這些信息無不標志著股權(quán)眾籌將成為中國互聯(lián)網(wǎng)金融的新戰(zhàn)場。

(三)股權(quán)眾籌面臨的法律困境

誠然，眾籌業(yè)的發(fā)展將有利于解決中小企業(yè)融資難問題[3]，進而為中國經(jīng)濟社會帶來新的發(fā)展契機。但我們?nèi)詰?yīng)正視眾籌業(yè)，尤其是股權(quán)眾籌“先天不足”的問題——股權(quán)眾籌既不能簡單地視為某項現(xiàn)有融資方式的演化升級，*有學(xué)者則認為，私募股權(quán)眾籌融資模式的創(chuàng)立是對傳統(tǒng)私募模式的改良。參見劉明《論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑——兼評〈私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)〉》，載《法學(xué)家》2015年第5期。亦難以在現(xiàn)有的法律框架下容身。作為一項金融創(chuàng)新產(chǎn)品，股權(quán)眾籌需要在“風(fēng)險控制和防范”與“資本聚集和活躍”之間取得平衡。遺憾的是，現(xiàn)行的法律制度對股權(quán)眾籌的規(guī)范近乎空白。

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會起草并下發(fā)了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(下稱《眾籌管理辦法》)，對股權(quán)眾籌的非公開發(fā)行性質(zhì)、眾籌平臺、合格投資者等方面做了初步界定。該《眾籌管理辦法》因未厘清股權(quán)眾籌與私募之間的關(guān)系，且對于合格投資者的規(guī)定過于嚴苛，有違眾籌初衷之嫌，遭到了學(xué)界的廣泛爭議。*爭議焦點主要集中于對投資者主體資格的限制，認為過高的準入門檻以及對投資者人數(shù)的限制，有悖于股權(quán)眾籌多人、小額融資的本質(zhì)特征。參見陳健《股權(quán)眾籌：制度構(gòu)建與疑義相析：評〈私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)〉》，載《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報》2014年第4期。2015年7月18日，央行等十部委發(fā)布了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)。然而該《指導(dǎo)意見》只是一個高屋建瓴式的框架性、政策性文件，也很難對股權(quán)眾籌的實際操作直接產(chǎn)生作用。

從“全國首例眾籌融資案”來看，雖然法院在既有的法律框架下，以鼓勵支持的態(tài)度判定眾籌融資合同有效，但該判決僅僅厘清了中介平臺與融資方的合同關(guān)系，并未涉及融資方與投資者之間更為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，未界定何為股權(quán)眾籌，也未能回答(或許巧妙回避了)“現(xiàn)有的法律框架該如何接納眾籌，尤其是股權(quán)眾籌”的問題。

鑒于股權(quán)眾籌的特殊性，若仍強行將其納入現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和體系進行考量，則可能出現(xiàn)一系列“眾籌亂象”，諸如混淆股權(quán)眾籌的概念、以“股權(quán)眾籌”名義從事非法發(fā)行股票的活動等。這樣，既扭曲了眾籌發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，又違背了鼓勵市場創(chuàng)新的精神；若不及時對股權(quán)眾籌予以規(guī)范監(jiān)管，很有可能出現(xiàn)投資者保護之殤，從而引發(fā)局部甚至系統(tǒng)性的風(fēng)險[4]。

故總體而言，當(dāng)下對于股權(quán)眾籌的規(guī)范應(yīng)從兩點予以關(guān)注：其一，界定概念的內(nèi)涵和外延。厘清股權(quán)眾籌范圍，尤其是弄清楚“公募股權(quán)眾籌”和“非公開股權(quán)融資”的關(guān)系，從而剔除以“眾籌之名”行“私募股權(quán)融資之實”的“偽眾籌”。其二，將分類監(jiān)管和全程監(jiān)管緊密結(jié)合。對“股權(quán)眾籌”與“私募股權(quán)融資”采取分類監(jiān)管措施，并針對股權(quán)眾籌“公開、大眾、小額”的特點制定具體監(jiān)管措施，尤其處理好融資方、中介平臺和投資者三者權(quán)利義務(wù)的關(guān)系，以實現(xiàn)“金融創(chuàng)新”與“投資者保護”間的平衡。

二、股權(quán)眾籌的界定

(一)股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資

股權(quán)眾籌雖是一項新興事物，但對其本身的含義并無太大爭議，即運用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，以股權(quán)作為投資對價向公眾募集資金的一種融資方式。而長期以來，公眾對股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資存在混淆。

關(guān)于股權(quán)眾籌范圍界定的變化情況，可參見表1。2014年底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《眾籌管理辦法》將股權(quán)眾籌限定為一種互聯(lián)網(wǎng)非公開(私募)的股權(quán)融資方式。在中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整〈場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個別條款的通知》中，對限定理由作了說明：現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)尚未修改，選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”。有學(xué)者指出，《眾籌管理辦法》的界定在本質(zhì)上違反了眾籌的公開性[5]，值得商榷。

表1　股權(quán)眾籌范圍界定情況

2015年7月，央行等十部委的《指導(dǎo)意見》對股權(quán)眾籌做出了正式界定，明確其“公開、大眾、小額”的特性。同年8月，證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》(以下簡稱《專項檢查通知》)呼應(yīng)了《指導(dǎo)意見》界定的范圍，并明確將“非公開股權(quán)融資、私募股權(quán)基金”排除在股權(quán)眾籌的范圍之外。3天后，證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于調(diào)整〈場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個別條款的通知》中將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》(以下簡稱《證券備案辦法》)中有關(guān)“私募股權(quán)眾籌”的表述變更為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。

通過上頁表1可以看出，無論是《專項檢查通知》還是修改后的《證券備案辦法》，都為股權(quán)眾籌做了新的界定，即“股權(quán)眾籌”的概念專指公募股權(quán)眾籌(互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資)，而我們以往所稱的“私募股權(quán)眾籌”則被冠以“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”(或稱私募股權(quán)融資)的新名稱。這意味著以“股權(quán)眾籌”之名，實際通過互聯(lián)網(wǎng)進行非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金的募集行為，不屬于股權(quán)眾籌融資的范圍。

股權(quán)眾籌范圍界定的變化實際上反映了監(jiān)管層從“概念不清”到“嘗試在既有法律框架內(nèi)監(jiān)管眾籌”，再到“意識到股權(quán)眾籌的特殊性而予以特別監(jiān)管”的認知變化。這樣一種認知變化對于促進股權(quán)眾籌發(fā)展的積極意義值得期待。因為唯有充分認識股權(quán)眾籌“公開、大眾、小額”這一本質(zhì)特殊性，才可能在后續(xù)制定具體監(jiān)管制度的過程中真正實現(xiàn)各方的利益平衡。

我們認同監(jiān)管層現(xiàn)行的劃分體系。一方面，肯定并鼓勵互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資這種創(chuàng)新性融資方式的存在；另一方面，基于眾籌涉“眾”的特點，將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資劃分為“公開”和“非公開”兩類，并將前者界定為股權(quán)眾籌(或稱公募股權(quán)眾籌)，將后者界定為私募股權(quán)融資(或稱互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資)。具體結(jié)構(gòu)如下圖所示。

圖互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資分類結(jié)構(gòu)

(二)股權(quán)眾籌與私募股權(quán)融資

由于法律規(guī)范的長期缺位，在股權(quán)眾籌發(fā)展過程中已出現(xiàn)了一些“眾籌亂象”，除明顯涉嫌違法的“非法集資”“私募拆解”等問題外，當(dāng)前不少股權(quán)融資平臺以“私募眾籌之名”做互聯(lián)網(wǎng)線上股權(quán)融資，為規(guī)避法律風(fēng)險，往往預(yù)設(shè)合格投資者標準、限定投資者人數(shù)，并通過實名認證、代持等方式來規(guī)避“不特定性公開發(fā)行”的紅線。但是，這樣一種做法并不符合創(chuàng)設(shè)股權(quán)眾籌的初衷和內(nèi)在精神。

為厘清股權(quán)眾籌與私募股權(quán)融資的區(qū)別，實現(xiàn)對股權(quán)眾籌的“去偽存真”，我們有必要從投資人要求、募資方式、單筆投資額、融資額度等方面對兩者進行比較。具體如表2所示。

表2　股權(quán)眾籌與私募股權(quán)融資的比較

傳統(tǒng)證券法領(lǐng)域“公募”與“私募”的區(qū)別主要表現(xiàn)在募資對象是否特定、募資方式是否公開以及投資限制等三個方面，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資領(lǐng)域的“公募”(即股權(quán)眾籌)和“私募”(即私募股權(quán)融資)亦是如此。

股權(quán)眾籌的“公開性”決定了其必然是一場“群眾的盛宴”。有學(xué)者認為，沒有海量互聯(lián)網(wǎng)用戶作為投資者群體的股權(quán)眾籌很難稱之為股權(quán)眾籌[6]，而兼具“大眾性”和“小額性”特點也反映了股權(quán)眾籌在參與人群的大眾化與群體性風(fēng)險防范之間的一種必然的邏輯平衡。

具體而言，股權(quán)眾籌作為一種新型融資模式，因創(chuàng)造性地解決了“小額融資”與“低成本融資”之間的普惠金融悖論[7]，被學(xué)界視為“草根金融”的典型代表[8]。這就決定了股權(quán)眾籌實際是一種“寬進嚴管”的模式。即投資者的準入門檻基本屬于“普通民眾皆可參與”的程度，由于大量投資者的參與必然增加了股權(quán)眾籌的風(fēng)險(傳統(tǒng)證券發(fā)行中信息不對稱問題在股權(quán)眾籌中并未真正解決，而投資者的數(shù)量卻更大、專業(yè)水平更低)。因此，股權(quán)眾籌的“小額性”不僅僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或中小企業(yè)的特別融資需求，還是對群體性投資風(fēng)險防范的必然要求——具體表現(xiàn)為對融資總額和單筆投資額的限制。

相較之下，私募股權(quán)融資則是“嚴進寬管”的模式。由于面向特定的投資者，且現(xiàn)實中各中介平臺也以各自“合格投資者”的標準對投資者進行篩選，與股權(quán)眾籌相比，私募股權(quán)融資的投資者人數(shù)少、投資者可承受風(fēng)險的能力更大，故投資限制相對較少。

筆者認為，區(qū)分股權(quán)眾籌和私募股權(quán)融資的意義不僅僅在于“概念上的辨析”，更在于認識這兩種融資方式可能適用的融資階段和融資項目層次的差異，從而論證分類監(jiān)管的必要性。具體而言，股權(quán)眾籌主要適用于中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一些初級融資項目；而私募股權(quán)融資則沒有這種限制，甚至可以說，私募股權(quán)融資與風(fēng)險投資(Venture Capital)、私募股權(quán)基金(Private Equity)的差異主要體現(xiàn)在投融資方式上的不同，其完全有實力與VC、PE競爭好的融資項目。這也解釋了緣何有的學(xué)者更看好私募股權(quán)融資。*參見彭冰《私募股權(quán)融資在我們國家更有前途》，載“眾籌商學(xué)院微信公眾號”，2015年8月16日。

三、股權(quán)眾籌的監(jiān)管設(shè)計

(一)分類監(jiān)管思路

如前所述，股權(quán)眾籌與私募股權(quán)融資乃是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資項下兩個不同的融資方式，故對兩者監(jiān)管措施的設(shè)計應(yīng)“因地制宜”。對于私募股權(quán)融資部分，筆者認為可在既有《眾籌管理辦法》的基礎(chǔ)上，通過田野調(diào)查和實證分析，對“合格投資者”“投資限額”等關(guān)鍵條款做進一步修改完善以更契合中國的實際情況，故在此不做贅述。本文將主要圍繞股權(quán)眾籌的監(jiān)管設(shè)計展開討論。

學(xué)界認為，股權(quán)眾籌給現(xiàn)有的證券監(jiān)管體系帶來了諸多挑戰(zhàn)：(1)究竟以主體還是行為為監(jiān)管對象[9]；(2)股權(quán)眾籌兼具投資風(fēng)險高(中小型、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營不確定性更高)和投資者專業(yè)程度低(信息不對稱更嚴重)且風(fēng)險承受能力弱的特點，如何監(jiān)管才能實現(xiàn)更高要求的投資者保護[2]；(3)如何在投資者利益保護與鼓勵金融創(chuàng)新兩個目標之間實現(xiàn)平衡[10]。

從2015年《證券法》(修訂草案)的內(nèi)容來看，監(jiān)管層有意將股權(quán)眾籌納入《證券法》的監(jiān)管體系中，并對股權(quán)眾籌采取諸如小額豁免等特別監(jiān)管措施。筆者認為，現(xiàn)行以《證券法》為綱領(lǐng)的監(jiān)管體系主要采取以“主體監(jiān)管為主，行為監(jiān)管為輔”的模式，*例如，《證券法》中對于證券監(jiān)管的授權(quán)，既有關(guān)于按照監(jiān)管對象(如證券公司)制定具體規(guī)則的規(guī)定，也有授權(quán)監(jiān)管部門對證券發(fā)行、承銷等具體行為進行監(jiān)管的規(guī)定。涵蓋了對發(fā)行人、中介機構(gòu)和上市公司的規(guī)范，因而對股權(quán)眾籌的監(jiān)管也可以參考這一模式。對于“投資者保護”以及“如何實現(xiàn)其與金融創(chuàng)新間平衡”的問題，礙于中國目前法律規(guī)定留白過多，因而通過橫向比較、借鑒域外股權(quán)眾籌監(jiān)管體系顯得尤為必要。

(二)域外股權(quán)眾籌監(jiān)管體系的借鑒與啟示

股權(quán)眾籌通常涉及融資方、中介平臺(亦稱資金門戶)和投資人三大主體，域外的監(jiān)管體系亦主要圍繞上述主體展開。

1.對融資方的監(jiān)管

(1)融資方的資格限制。多數(shù)國家都要求融資企業(yè)須在本國設(shè)立，有的國家還要求為公開公司，有的國家則排除基金公司作為股權(quán)眾籌的發(fā)行人。如美國規(guī)定的眾籌條款僅適用在美國設(shè)立的發(fā)行人，且不包括投資基金公司。SEC(美國證券交易委員會)還建議排除那些沒有特定營業(yè)計劃或其營業(yè)計劃僅是并購其他組織的公司。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.英國雖然對封閉公司的股東人數(shù)沒有限制，但是英國禁止封閉公司公開發(fā)行股票，故英國的股權(quán)眾籌實際上只限于公開公司。*FCA, PS14/4 - The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media, Article 1.5.

(2) 融資方的最高融資額限制。為了避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，多數(shù)國家對融資方每年通過股權(quán)眾籌籌集的資金設(shè)立最高限額。如美國公司通過股權(quán)眾籌12個月內(nèi)籌集的資金額不能超過100萬美金。英國雖然對融資方的籌資額沒有限制，但融資方必須根據(jù)籌集的資金數(shù)額來披露招股說明書或其他相關(guān)文件。

(3) 對融資方信息披露的要求。融資方信息披露是各國股權(quán)眾籌的監(jiān)管重點。以美國為例，融資方須完成“首次發(fā)行的信息披露”和“持續(xù)信息披露”兩項義務(wù)。首次發(fā)行的信息披露主要包括“融資方的基本信息”“股份發(fā)行信息”“資本結(jié)構(gòu)信息”以及“財務(wù)信息”四大類。值得注意的是，SEC確立了按照證券發(fā)行金額區(qū)分的多層次財務(wù)報表披露體系，以適度降低企業(yè)的披露成本。除此以外，SEC規(guī)定融資企業(yè)必須在募集金額達到計劃金額的50%和100%時向美國證監(jiān)會報送融資進程，并向中介平臺和投資者披露；若融資過程中披露的信息有實質(zhì)性變更，則必須以特定形式向美國證監(jiān)會、中介平臺和投資者報告。持續(xù)信息披露要求則比照上市公司信息披露制度，要求融資企業(yè)每年至少向證監(jiān)會報送并公告一次年報和財務(wù)報告。*參見Douglas S. Ellenoff, Making Crowdfunding Credible, Vanderbilt Law Review 2013, Vol 66.

(4) 對融資宣傳的限制。股權(quán)眾籌融資宣傳是融資方向投資者提供信息的重要渠道。美國規(guī)定，融資企業(yè)不能通過報紙等公共媒介對眾籌進行宣傳，而只能通過中介平臺集中發(fā)布眾籌融資的通知。該通知僅能公告以下內(nèi)容：融資企業(yè)正在融資；中介平臺的名稱及平臺地址；融資條款，包括數(shù)量、價格、類別及截止日期；融資企業(yè)的法定主體身份、電話、地址、網(wǎng)址、經(jīng)營活動簡介及公司代表的電子信箱等。

2.對股權(quán)眾籌中介平臺的監(jiān)管

(1) 股權(quán)眾籌中介平臺的資質(zhì)要求。中介平臺是眾籌活動的核心，因此世界各國對從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介平臺都要求其在有關(guān)監(jiān)管機關(guān)進行注冊或許可。如美國和意大利采取注冊制，美國要求從事股權(quán)眾籌的中介平臺必須在SEC注冊為經(jīng)紀交易商或“融資門戶”。*中介平臺的注冊義務(wù)與美國證券公司的注冊要求有所區(qū)別。參見葛明瑜《“JOBS法案”掀起美國眾籌波瀾，SEC該如何接招？》，載“互聯(lián)網(wǎng)金融法律評論微信公眾號”，2016年1月19日。英國則實行許可制，英國中介平臺必須獲得FCA(英國金融監(jiān)管局)的許可才能向合格的投資者銷售非變現(xiàn)證券。然而，無論是注冊制還是許可制，除美國采取較為寬松的監(jiān)管態(tài)度外，*SEC不建議為融資門戶設(shè)定過多的條件。參見 SEC, Proposed Rules on Crowdfunding [Release Nos. 33-9470; 34-70741],http://www.sec.gov/rales/proposed/2013/33-9470.pdf. Last visit on April 21, 2016.股權(quán)眾籌的中介平臺都被要求具備一定的條件，包括但不限于運營基礎(chǔ)設(shè)施、財務(wù)資源、治理結(jié)構(gòu)以及賠償保險等方面的要求。

(2) 股權(quán)眾籌中介平臺的義務(wù)或行為要求。各國對股權(quán)眾籌中介平臺賦予了較多義務(wù)，包括但不限于防止欺詐、投資建議限制、投資者教育、禁止利益沖突等。

以美國為例，其要求中介平臺采取措施來降低融資企業(yè)潛在的欺詐風(fēng)險。具體措施包括：由中介平臺判斷是否有合理理由確信融資企業(yè)符合美國《證券法》等規(guī)定的條件、是否有合理理由確信融資企業(yè)準確記錄了股份持有人的信息以及在不符合特定條件的情況下拒絕為融資企業(yè)發(fā)布融資信息等。在投資建議方面，中介平臺除可以通過其網(wǎng)站(平臺)提供發(fā)行披露的客觀信息外，不得向投資者提供投資建議以及勸誘投資者購買其網(wǎng)站上發(fā)行的證券。在投資者教育方面，中介機構(gòu)必須向投資者提供風(fēng)險提示以及其他相關(guān)的投資者教育資料，以確保投資者對投資風(fēng)險和自身風(fēng)險承擔(dān)能力有所認識。在禁止利益沖突方面，中介平臺及其管理人員(董事、經(jīng)理、合伙人等)不僅不能在融資企業(yè)中擁有利益，也不能因為向融資企業(yè)提供服務(wù)而額外收取報酬，或者為了企業(yè)的利益從事證券發(fā)行、銷售的有關(guān)事項。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.

除此以外，中介平臺還必須像經(jīng)紀商一樣承擔(dān)反洗錢義務(wù)、保護隱私義務(wù)及接受美國證監(jiān)會及金融業(yè)監(jiān)管局監(jiān)督檢查等義務(wù)?？傮w來看，在股權(quán)眾籌中，中介平臺所要承擔(dān)的責(zé)任和履行的義務(wù)相對較高，當(dāng)然，這與大眾投資的特性和需求不無關(guān)系。

3.對投資者的限制

相較于中介平臺，各國對股權(quán)眾籌投資者的限制相對較少，關(guān)注點一般集中于投資者的投資行為與投資能力是否匹配。如美國根據(jù)投資者的收入或凈資產(chǎn)來設(shè)置每年的投資額上限，若投資者年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美金，則對股權(quán)眾籌每年的總投資額不超過2 000美金，或者按其年收入或凈資產(chǎn)的5%計算(取兩者中較大者)；若年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美金，則投資者對股權(quán)眾籌的年度總投資額不超過其年收入的10%，且最高額為10萬美金。英國則不考慮時間問題，僅限制投資者在股權(quán)眾籌方面的投資總額，但英國的股權(quán)眾籌僅對成熟投資者和幾類特定的普通投資者開放[1]。

(三)我國股權(quán)眾籌監(jiān)管體系的構(gòu)建設(shè)想

考慮到股權(quán)眾籌在我國尚屬新興的融資方式，對于便利中小型企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資以及促進就業(yè)和社會發(fā)展具有積極意義。結(jié)合其他國家對股權(quán)眾籌監(jiān)管的總體態(tài)度，筆者認為現(xiàn)階段宜采取“適度監(jiān)管”的理念。有學(xué)者提出，對于股權(quán)眾籌監(jiān)管可采取“寬進嚴管”的理念，將監(jiān)管重點集中于融資方、中介平臺的行為規(guī)范上[11]。這種觀點具有一定的可參考性。

第一，融資方側(cè)重風(fēng)險防范?！蹲C券法》(修訂草案)已將股權(quán)眾籌作為一種特殊的公開發(fā)行證券納入立法，并在特定情況下對其予以豁免。因此，對融資方的監(jiān)管可進一步在融資方資格、責(zé)任和融資限額方面予以完善。

具體而言，基于股權(quán)眾籌的初衷和“公開、大眾、小額”的特點，可將融資方限定為創(chuàng)業(yè)企業(yè)或經(jīng)濟體量較小的企業(yè)；在責(zé)任方面，盡管融資方通過股權(quán)眾籌的方式發(fā)行證券，在符合規(guī)定的情況下可不必經(jīng)過證監(jiān)會的審核，但應(yīng)明確融資方必須通過經(jīng)許可的特定股權(quán)眾籌中介平臺來進行融資。該建議旨在促成“融資便利”與“風(fēng)險防范”間的平衡。同時，應(yīng)重點關(guān)注融資方信息披露的問題；在融資限額方面，可通過限制募資最高額以簡化股權(quán)眾籌的監(jiān)管流程，降低發(fā)行人眾籌的融資成本，同時將股權(quán)融資的風(fēng)險控制在不會危及市場經(jīng)濟的范圍內(nèi)。

第二，中介平臺的監(jiān)管重點。由于股權(quán)眾籌既豁免了融資者的注冊義務(wù)，又放開了大眾參與投資的口徑，那么中介平臺就不可避免地成為股權(quán)眾籌的中樞環(huán)節(jié)——在控制風(fēng)險的同時，減輕證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)。因此，對中介平臺的資質(zhì)及職責(zé)應(yīng)予以特別關(guān)注。

中介平臺的資質(zhì)要求。中介平臺的特殊角色決定了其在股權(quán)眾籌融資中需要更高的資質(zhì)要求。從資質(zhì)內(nèi)容來看，需要滿足四個條件：其一，反欺詐能力?？梢笾薪槠脚_的管理人具備相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗，同時要求平臺繳納一定額度的注冊資本以用于特定情況下投資者利益的保護。其二，設(shè)計公開、有序的投資程序，包括信息披露機制、融資方與投資者間的聯(lián)結(jié)渠道以及線上支付能力等。其三，信息識別能力，能夠完成對融資方披露信息的形式審查。其四，相關(guān)技術(shù)安全能力，以確保投資者信息和資金的安全。從資質(zhì)認定的形式來看，鑒于中介平臺在股權(quán)眾籌中舉足輕重的地位，且證監(jiān)會對股權(quán)眾籌監(jiān)管“簡權(quán)放政”的趨勢下，注冊制或牌照制(相較備案制)更為合適。*在注冊制下，證監(jiān)會可通過股權(quán)眾籌中介平臺來監(jiān)督整個股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，亦有利于最大限度地做到股權(quán)眾籌行業(yè)的自律，便利股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的開展。目前，阿里巴巴、京東和平安三家取得股權(quán)眾籌中介平臺的牌照試點資格，值得關(guān)注。

股權(quán)眾籌中介平臺的義務(wù)與責(zé)任。由于股權(quán)眾籌中介平臺一定程度上分擔(dān)了證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)，因此除了履行自己的義務(wù)外，中介平臺還要發(fā)揮部分監(jiān)管融資方和投資者的職責(zé)。借鑒國外的立法經(jīng)驗和建議，中介平臺應(yīng)履行如下主要義務(wù)：其一，在監(jiān)管募資方方面，中介平臺須對募資方及其管理層進行一定限度的盡職調(diào)查，督促募資方完成信息披露義務(wù)，并對募資方披露的信息真實性做形式審查。其二，在投資者監(jiān)管方面，中介平臺須在大眾投資者進行投資前，提供必要的眾籌風(fēng)險警示，確保投資者認識到投資風(fēng)險并有能力承受投資風(fēng)險；中介平臺還需協(xié)助投資者進行投資限額的自我確認，確保投資者遵守了投資額度的限制。其三，中介平臺應(yīng)保持中立以避免利益沖突，中介平臺不得在募資方中擁有股權(quán)或其他經(jīng)濟利益。

第三，投資者適當(dāng)保護。不可否認，允許大眾投資者參與股權(quán)眾籌恰恰是股權(quán)眾籌的魅力所在。“大眾、小額”既有利于實現(xiàn)股權(quán)眾籌的作用，也有利于減少并分散股權(quán)眾籌的風(fēng)險。筆者認為，對于投資者的監(jiān)管可參考國外的經(jīng)驗做法——使投資者的投資行為與可承擔(dān)的投資風(fēng)險能力相匹配，實現(xiàn)股權(quán)眾籌的普遍大眾化與風(fēng)險可控化之間的平衡，即重點關(guān)注投資者的投資限額而非投資者人數(shù)。

需要指出的是，上述建議中提及的諸如中小企業(yè)的經(jīng)濟體量、投資者的投資能力和投資限額等內(nèi)容，需要經(jīng)過長期的調(diào)查和驗證方能得出結(jié)論，故需另文專敘。值此《證券法》全面修訂之際，筆者建議可由有關(guān)監(jiān)管部門經(jīng)過詳細的調(diào)查和實踐調(diào)研后再作決定。

結(jié)語

正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·希勒所言：“金融機構(gòu)與民眾之間的聯(lián)系是維系社會運轉(zhuǎn)的最基礎(chǔ)的關(guān)系……進行金融創(chuàng)新的一個重要前提就是必須服務(wù)于保護整個社會的資產(chǎn)這個最根本的目標。”[12]毋庸諱言，從眾籌融資中的“放養(yǎng)式”監(jiān)管到限縮股權(quán)眾籌為“互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資”，大量私募股權(quán)融資平臺將面臨“去眾籌化”的陣痛。然而，在正本清源以后，股權(quán)眾籌“公開、大眾、小額”的特征和“草根金融”的使命才能真正有望實現(xiàn)?！爸袊奖娀I”不應(yīng)成為“偽眾籌”的避風(fēng)港，從長遠來看，我國眾籌業(yè)的發(fā)展仍將面臨與國際眾籌業(yè)接軌的歷史挑戰(zhàn)。因此，找準定位、完善監(jiān)管體系，扶持和推動真正有潛力的新興融資項目，才是股權(quán)眾籌業(yè)的出路所在。我們應(yīng)當(dāng)注意到，眾籌本質(zhì)上是社群理念在“金融創(chuàng)新”上的體現(xiàn)，集合群眾的資本力量來扶持“草根項目”，從而推進大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新，這本身即是社會互助和內(nèi)源動力的體現(xiàn)。我們在看到眾籌作為一種金融創(chuàng)新和融資渠道的同時，更應(yīng)關(guān)注其背后的社會價值和社會正義，如此才能更好地理解眾籌、發(fā)展眾籌。

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[責(zé)任編輯：朱磊]

2016-05-20

許多奇(1974—)，女，教授，博士生導(dǎo)師，互聯(lián)網(wǎng)金融法治創(chuàng)新研究中心主任，從事金融法、財稅法研究。

D922.28

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1002-462X(2016)08-0082-08