經(jīng)濟(jì)下行周期創(chuàng)業(yè)公司如何應(yīng)對(duì)

王冉

今天中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)中活躍的境內(nèi)投資人，基本上都沒(méi)有跨越一個(gè)——更不用說(shuō)多個(gè)——完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)。因此如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長(zhǎng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓他們過(guò)度反應(yīng)，草木皆兵。

今天中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個(gè)算一個(gè)，都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一個(gè)真正痛苦和漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@種情況在中國(guó)改革開放后還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。但現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的下行階段。

那么在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整？我給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者幾點(diǎn)建議，供參考。

增長(zhǎng)50%的故事再不可信？

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1980年以來(lái)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過(guò)了7%，直到2015年才回落到6.9%。從1980年到2015年，中國(guó)GDP的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到了9.74%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9.76%。

但是這種情況很可能將會(huì)發(fā)生改變。種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì)降到3%～5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對(duì)的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評(píng)估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫。

無(wú)論是針對(duì)上市公司還是非上市公司，在評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候投資者往往會(huì)以公司的凈利潤(rùn)、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）或者收入（如果公司實(shí)在沒(méi)有凈利潤(rùn)或者EBITDA可看）為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價(jià)值或者企業(yè)價(jià)值。

在這樣一個(gè)過(guò)程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者（也包括部分投資人）忽略的一個(gè)事實(shí)是：倍數(shù)和增長(zhǎng)其實(shí)密切相關(guān)，脫離了增長(zhǎng)率談估值倍數(shù)沒(méi)有任何意義。

如果其他條件大致相當(dāng)，一個(gè)高增長(zhǎng)的公司一定會(huì)比一個(gè)低增長(zhǎng)的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦從一個(gè)高增長(zhǎng)階段進(jìn)入到一個(gè)低增長(zhǎng)階段，估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下也一定會(huì)有所下調(diào)。

在1980年到2015年的36年里，中國(guó)GDP在其中的32年里保持了超過(guò)7%的增長(zhǎng)，在其中的23年里保持了超過(guò)9%的增長(zhǎng)。在一個(gè)跨越36年，GDP年平均增長(zhǎng)率可以接近10%的周期里，很多垂直市場(chǎng)保持20%～30%的行業(yè)增長(zhǎng)是自然而然的結(jié)果。在這樣的市場(chǎng)中，一些優(yōu)秀企業(yè)往往可以講出每年增長(zhǎng)50%的故事來(lái)，因?yàn)榧幢隳阍鲩L(zhǎng)了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍，這樣的增速在資本市場(chǎng)是可以相信的。

然而，時(shí)過(guò)境遷，一旦中國(guó)GDP增長(zhǎng)進(jìn)入到5%以下的區(qū)域并且在這個(gè)區(qū)域長(zhǎng)期徘徊，則很多垂直市場(chǎng)的增速會(huì)降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長(zhǎng)只有6%～8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長(zhǎng)，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3～4倍，因此這樣的假設(shè)在資本面前一定會(huì)受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

公司價(jià)值全面改寫

對(duì)創(chuàng)業(yè)者如此，對(duì)投資人更是如此。如果原來(lái)你的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）要求是20%，那么在一個(gè)行業(yè)增速普遍達(dá)到20%～30%的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào)要求顯然要比在一個(gè)行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場(chǎng)中容易得多。

一旦資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)和企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會(huì)對(duì)企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

事實(shí)上，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值調(diào)整要求不是始于今天。很多國(guó)際化的大品牌美元基金，從一年半前就覺(jué)得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步。結(jié)果沒(méi)想到?jīng)_進(jìn)來(lái)一大批人民幣投資人把他們推到一邊說(shuō)，“你們丫不玩兒一邊去，老子們玩兒！”于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人粉墨登場(chǎng)，走向舞臺(tái)中央，成了一級(jí)市場(chǎng)的主角。

在易凱內(nèi)部，我們從五月初，證監(jiān)會(huì)正式回應(yīng)中概股回歸事宜透露出剎車跡象的第二天起，就開始向我們的客戶傳遞同一個(gè)信息，那就是創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會(huì)發(fā)生深刻的變化。

因?yàn)橹懈殴傻顷慉股市場(chǎng)時(shí)間表的能見度下降，會(huì)導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰(shuí)的心氣兒，也就到了頭。

現(xiàn)在，中概股回歸這個(gè)因素還沒(méi)有充分化解，又加上市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)中活躍的境內(nèi)投資人有一個(gè)算一個(gè)，基本上都沒(méi)有跨越一個(gè)——更不用說(shuō)多個(gè)——完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)。因此如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長(zhǎng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓他們過(guò)度反應(yīng)，草木皆兵。

資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方。創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。

為什么是中國(guó)？

在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整。我的具體建議是：

1.盡快對(duì)自己未來(lái)兩年的增長(zhǎng)策略，進(jìn)行一次全面的體檢，該調(diào)整的調(diào)整。

2.如果正在融資，不糾結(jié)估值，能拿錢趕緊拿，落袋為安;如果還沒(méi)開始融資而在未來(lái)6～12個(gè)月又有融資剛需，那明天就啟動(dòng)。

3.增強(qiáng)資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩(wěn)運(yùn)行兩年的資金。

4.在自由現(xiàn)金流和利潤(rùn)率之間選擇自由現(xiàn)金流，在利潤(rùn)率和收入規(guī)模之間選擇利潤(rùn)率，在收入和GMV之間選擇收入，在財(cái)務(wù)安全和增長(zhǎng)曲線之間選擇財(cái)務(wù)安全。

5.重視可用于銀行貸款抵押的資產(chǎn)，它們?cè)陉P(guān)鍵時(shí)刻可能起到意想不到的作用。

6.如果你正在考慮創(chuàng)業(yè)方向，除非你有非常特殊的個(gè)人背景（譬如谷歌或者Facebook的技術(shù)大?；蛘連AT的核心骨干），否則應(yīng)該盡量避免需要大額資金投入才能啟動(dòng)且需要持續(xù)燒錢的領(lǐng)域。與此同時(shí)，應(yīng)該更加重視那些具有抗周期和防御性特征領(lǐng)域中的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。符合這些特征的領(lǐng)域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務(wù)、千禧年一代的顏值相關(guān)消費(fèi)等。

當(dāng)然，無(wú)論是上行周期還是下行周期，對(duì)需要選擇創(chuàng)業(yè)方向的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，最重要的永遠(yuǎn)是——哪件事會(huì)讓我做了就打了雞血，不做就睡不踏實(shí)，并且我做會(huì)比絕大多數(shù)人做更加適合更有成功的機(jī)會(huì)。這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)镚DP增長(zhǎng)速度的改變而改變。

7.重新開始重視美元基金以及有美元基金管理經(jīng)驗(yàn)的GP——他們中的大多數(shù)都已經(jīng)有或者將會(huì)有人民幣基金。

過(guò)去兩年間，在我們ECM部門為客戶準(zhǔn)備的潛在投資人名單里，這些美元基金GP在重要性排序中不斷下降，逐漸從最早投資人名單中的第1-2頁(yè)跌落到第6-8頁(yè)，取而代之的是一些大企業(yè)集團(tuán)、A股公司、金融機(jī)構(gòu)，甚至公募基金、家族辦公室、演藝明星等。

未來(lái)幾年，隨著大的市場(chǎng)環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌。國(guó)際大品牌美元GP的重要性可能會(huì)逆勢(shì)爬升，因?yàn)樗麄儞碛性谙滦兄芷谕顿Y的成熟經(jīng)驗(yàn)，敢于在危機(jī)面前把握機(jī)會(huì)。

說(shuō)句題外話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國(guó)際視野和全球經(jīng)驗(yàn)的美元GP，在中國(guó)募集人民幣基金和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期投資的優(yōu)勢(shì)也就越大，他們很可能會(huì)迎來(lái)新一波收割中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，他們?cè)诰惩饽技嫦蛑袊?guó)市場(chǎng)的美元基金的難度也會(huì)加大。因?yàn)樗袧撛趪?guó)際LP的第一個(gè)問(wèn)題，可能會(huì)是一個(gè)在過(guò)去三十年里從來(lái)沒(méi)有人問(wèn)、也從來(lái)不需要回答的問(wèn)題，那就是——為什么是中國(guó)？

8.在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果你做好了準(zhǔn)備，別人的“?！闭悄愕摹皺C(jī)”。如果你有健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，有足夠強(qiáng)大的內(nèi)外部運(yùn)營(yíng)體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來(lái)蓄勢(shì)待發(fā)、整合市場(chǎng)的黃金期。

最后，建議所有的創(chuàng)業(yè)者——也包括投資人——都在今年這個(gè)夏天找個(gè)能讓人安靜下來(lái)的地方，放下滿載著朋友圈里碎片信息的手機(jī)，認(rèn)真地思考一下：如果我們未來(lái)5～10年面對(duì)的是一個(gè)“低增長(zhǎng)+負(fù)利率+人民幣貶值+銀行壞賬問(wèn)題集中爆發(fā)”的現(xiàn)實(shí)組合，我們又該如何生存和生長(zhǎng)？