輔仁藥業(yè)并購起底

呂笑顏

這宗78億元的并購能否最終成行，取決于標(biāo)的公司的信披及盈利能力是否符合新的監(jiān)管要求。

在2015年A股市場(chǎng)的重組大軍中，輔仁藥業(yè)（600781.SH）也幸運(yùn)地搭上了末班車。 2015年12月21日，輔仁藥業(yè)公布重組方案，公司擬以16.50元/股非公開發(fā)行4.56億股，并支付現(xiàn)金約3.2億元，合計(jì)作價(jià)78.5億元的價(jià)格，收購大股東輔仁集團(tuán)等14名交易對(duì)方所持的開封制藥（集團(tuán)）有限公司（下稱“開藥集團(tuán)”）100%的股權(quán)，同時(shí)以不低于16.50元/股非公開發(fā)行募集配套資金不超過53億元。 對(duì)于輔仁藥業(yè)而言，此次交易無異于“蛇吞象”之舉。 截至2015年9月末，輔仁藥業(yè)總資產(chǎn)為11.28億元、歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為3.50億元；開藥集團(tuán)總資產(chǎn)則為67.64億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為35.36億元，其資產(chǎn)規(guī)模明顯超越上市公司。 輔仁集團(tuán)表示，輔仁藥業(yè)的本次資產(chǎn)重組將避免輔仁藥業(yè)與輔仁集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，交易完成后，輔仁藥業(yè)將在醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)集約化經(jīng)營，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

作為輔仁集團(tuán)的資本運(yùn)作平臺(tái)，整合后的輔仁藥業(yè)盈利能力有望得到較大提升。 然而，自公告重組方案已經(jīng)過去了大半年的時(shí)間，輔仁藥業(yè)的重組程序仍停留在有待回復(fù)中國證監(jiān)會(huì)的反饋意見上，重組能否最終成行還是未知數(shù)。 6月17日，輔仁藥業(yè)收到證監(jiān)會(huì)出具的反饋意見通知書，要求輔仁藥業(yè)就有關(guān)問題做出書面說明和解釋，并在30個(gè)工作日內(nèi)提交書面回復(fù)意見。 證監(jiān)會(huì)提出的反饋意見包括開藥集團(tuán)評(píng)估增值率、開藥集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、開藥集團(tuán)最近三年高管變動(dòng)情況、開藥集團(tuán)主營產(chǎn)品銷售情況、開藥集團(tuán)應(yīng)收賬款及周轉(zhuǎn)率、開藥集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易等多達(dá)33個(gè)問題。

7月25日，輔仁藥業(yè)發(fā)布公告稱，由于開藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)基準(zhǔn)日為2015年12月31日，截至目前已超過6個(gè)月有效期，因此，本次反饋意見回復(fù)涉及對(duì)開藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)資料予以補(bǔ)充更新，公司預(yù)計(jì)無法在30 個(gè)工作日內(nèi)完成相關(guān)審計(jì)工作和反饋意見回復(fù)，待開藥集團(tuán)相關(guān)審計(jì)工作完成并更新相關(guān)申請(qǐng)材料后，公司將不遲于 2016年9月15日向證監(jiān)會(huì)提交反饋意見的書面回復(fù)及相關(guān)材料。 在證監(jiān)會(huì)明確加強(qiáng)對(duì)并購重組監(jiān)管的背景下，2016年以來已有多家上市公司并購重組未獲通過，主要癥結(jié)就在于標(biāo)的公司盈利

能力具有較大不確定性或信息披露不符合規(guī)定。 就輔仁藥業(yè)本次并購而言，標(biāo)的公司開藥集團(tuán)的盈利能力、償債能力及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力均低于可比上市公司平均水平，且存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁、高管人員變動(dòng)、遭受到行政處罰、研發(fā)依賴關(guān)聯(lián)方等問題，并購重組能否最終成行，亦取決于開藥集團(tuán)的盈利能力及信息披露是否符合新的監(jiān)管要求。 神秘的金元百利 此次重組，輔仁藥業(yè)擬向輔仁集團(tuán)、平嘉鑫元、津誠豫藥、萬佳鑫旺、鼎亮開耀、克瑞特、珠峰基石、領(lǐng)軍基石、錦城至信、東土大唐、東土泰耀、佩滋投資、海洋基石、中歐基石共14名交易對(duì)方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計(jì)持有的開藥集團(tuán)100%的股權(quán)。 材料顯示，本次評(píng)估采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)交易標(biāo)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終選取收益法估值作為評(píng)估結(jié)果。截至評(píng)估基礎(chǔ)日2015年12月31日，開藥集團(tuán)收益法評(píng)估值為78.09億元，評(píng)估增值53.41億元，評(píng)估增值率為216.42%，評(píng)估增值率較高。 重組公告顯示，此次重組第二大交易方為平嘉鑫元，其中，深圳市思道科投資有限公司為平嘉鑫元的執(zhí)行合伙人，上海金元百利資產(chǎn)管理有限公司（下稱“金元百利”）為平嘉鑫元的有限合伙人。 調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在此次重組前，金元百利曾為開藥集團(tuán)進(jìn)行了三期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，分別是：2013年12月19日證監(jiān)會(huì)備案，金元惠理·平安專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；2014年3月29日證監(jiān)會(huì)備案，金元惠理·開藥二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；2014年6月11日證監(jiān)會(huì)備案，金元百利開藥三期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。 而在2014年5月之前，金元百利的原名就是上海金元惠理資產(chǎn)管理有限公司。 證監(jiān)會(huì)曾在2014年8月29日發(fā)布的“關(guān)于對(duì)部分證券公司、基金子公司違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行為進(jìn)行處理的情況通報(bào)”中指出，包括金元百利在內(nèi)的3家基金子公司存在委托不具有基金銷售資格機(jī)構(gòu)銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品、進(jìn)行有失公允的關(guān)聯(lián)交易、重要信息未及時(shí)向投資人披露等違規(guī)行為，并對(duì)其采取責(zé)令整改、暫不受理公司業(yè)務(wù)備案的監(jiān)管措施，同時(shí)暫停管理失責(zé)的母公司的業(yè)務(wù)申請(qǐng)，并對(duì)母子公司的相關(guān)責(zé)任人員采取了認(rèn)定不適當(dāng)人選、出示警示函等監(jiān)管措施。 據(jù)調(diào)查，在金元惠理·平安專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中，輔仁集團(tuán)曾做出回購承諾：若開藥集團(tuán)2013年、2014年凈利潤(rùn)未達(dá)到5.5億元及6.5億元，則輔仁集團(tuán)對(duì)資管計(jì)劃給予現(xiàn)金補(bǔ)償；若于2015年12月31日之前，開藥集團(tuán)未能實(shí)現(xiàn)在A股整體上市，資管計(jì)劃有權(quán)要求輔仁集團(tuán)回購其股權(quán)。

在金元惠理·開藥二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中，輔仁集團(tuán)亦做出承諾回購：若開藥集團(tuán)2014年凈利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)6.5億元的95%，則輔仁集團(tuán)對(duì)有限合伙企業(yè)給予現(xiàn)金補(bǔ)償；若于2015年12月31日之前，開藥集團(tuán)未能實(shí)現(xiàn)在A股整體上市，資管計(jì)劃有權(quán)要求輔仁集團(tuán)回購其股權(quán)。 然而，開藥集團(tuán)2013年、2014年凈利潤(rùn)并未達(dá)到一期資產(chǎn)管理計(jì)劃5.5億元及6.5億元的約定目標(biāo)；2014年凈利潤(rùn)也未達(dá)到二期資產(chǎn)管理計(jì)劃6.5億元的95%即6.18億元的約定目標(biāo)。 根據(jù)承諾，輔仁集團(tuán)應(yīng)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，進(jìn)而資管計(jì)劃按照占有限合伙企業(yè)的資金比例獲得相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償。 就在開藥一期（2013年12月19日證監(jiān)會(huì)備案）之后，開藥二期（2014年3月29日證監(jiān)會(huì)備案）、三期（2014年6月11日證監(jiān)會(huì)備案）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃前后，紅杉聚業(yè)、紅杉開藥、光控投資、優(yōu)歐弼、盤古天成等一些原始投資方逐漸退出開藥集團(tuán)。同時(shí)，包括平嘉鑫元、津誠豫藥、萬佳鑫旺等本次重組預(yù)案的交易方在內(nèi)的一些投資方進(jìn)入開藥集團(tuán)。 而截至2015年12月31日，開藥集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)在A股整體上市，從公開信息中并未發(fā)現(xiàn)相關(guān)股權(quán)的回購行為，至于是否進(jìn)行了私下現(xiàn)金補(bǔ)償或者其他協(xié)商，從公開信息來看也不得而知。 但從此次重組交易對(duì)方的股權(quán)追溯上發(fā)現(xiàn)，金元百利持有以下本次重組的交易對(duì)方的股份：包括平嘉鑫元（股權(quán)穿透至金元惠理平安專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）、萬佳鑫旺（金元惠理開藥二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）、津誠豫藥（股權(quán)穿透至金元百利開藥三期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃），或者能夠驗(yàn)證上述猜測(cè)。 標(biāo)的資產(chǎn)估值作價(jià)較高 2013年10月至2014年11月，開藥集團(tuán)共發(fā)生七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（按照工商變更登記時(shí)間），輔仁集團(tuán)四次受讓股權(quán)，三次對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，經(jīng)過上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，輔仁集團(tuán)持股比例從35.53%上升至48.26%，對(duì)應(yīng)開藥集團(tuán)總體估值低于本次交易估值。 輔仁集團(tuán)先后四次受讓股權(quán)，第一次發(fā)生于2013年10月，以12億元受讓必康制藥持有開藥集團(tuán)的5946.84萬元，折合20.18元/股，以開藥集團(tuán)2012年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為2.07倍和12.40倍。 第二次發(fā)生于2014年3月，輔仁集團(tuán)以6.53億元受讓紅杉聚業(yè)、紅杉開藥、光控投資、優(yōu)歐弼持有的開藥集團(tuán)2555.89萬元出資，折合25.15-25.82元/股，以開藥集團(tuán)2013年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為2.07-2.13倍和10.46-10.74倍。 第三次發(fā)生于2014年4月，盤古天成將其持有開藥集團(tuán)90.20萬元出資轉(zhuǎn)讓予輔仁集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2323.10萬元，折合25.75元/股，以開藥集團(tuán)2013年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為 2.12倍和10.71倍。 第四次發(fā)生于2014年8月，宏晟創(chuàng)投、優(yōu)歐弼、光控投資、紅杉開藥、紅杉聚業(yè)、盤古天成、浙商基金將其各自持有的開藥集團(tuán)出資轉(zhuǎn)讓予輔仁集團(tuán)，合計(jì)出資額3536.15萬元，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為9.63億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為25.88-27.71元/股，以開藥集團(tuán)2013年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為2.13-2.28倍和10.76-11.52倍。 期間，輔仁集團(tuán)還先后三次轉(zhuǎn)讓開藥集團(tuán)股權(quán)。

第一次發(fā)生于2014年1月，輔仁集團(tuán)將其持有的開藥集團(tuán)4759.84萬元出資以11.13億元轉(zhuǎn)讓予平嘉鑫元、鼎亮開耀、珠峰基石、海洋基石、中歐基石、領(lǐng)軍基石；第二次發(fā)生于2014年6月，輔仁集團(tuán)將其持有的開藥集團(tuán)1598.16萬元、2138.29萬元出資分別以3.74億元、5億元轉(zhuǎn)讓予萬佳鑫旺、津誠豫藥。 前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)相同，折合23.38元/股，以開藥集團(tuán)2013年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為1.93倍和9.72倍。 第三次發(fā)生于2014年11月，輔仁集團(tuán)將其所持開藥集團(tuán)1029.40萬元出資轉(zhuǎn)讓予錦城至信、佩滋投資、東土泰耀、東土大唐，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為2.69億元，折合26.09元/股，以開藥集團(tuán)2013年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，市凈率和市盈率分別為2.15倍和10.85倍。 從以上資料不難發(fā)現(xiàn)，2014年1月、6月，輔仁集團(tuán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓開藥集團(tuán)股權(quán)時(shí)的每股作價(jià)低于2014年3月、4月受讓時(shí)的每股股價(jià)，高買低賣的原因何在？是否是在履行之前資產(chǎn)管理計(jì)劃的回購承諾？ 此次重組，開藥集團(tuán)估值78.09億元，根據(jù)開藥集團(tuán)2015年財(cái)報(bào)，2015 年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為6.12億元；截至 2015年12月31日，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為31.99億元，以此計(jì)算，市凈率和市盈率分別為2.44 倍和12.76倍，均高于2013年10月至2014年11月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值比率。 同時(shí)，隨著頻繁的股權(quán)變動(dòng)，開藥集團(tuán)董事、高級(jí)管理人員最近三年也隨之發(fā)生了變動(dòng)，證監(jiān)會(huì)也注意到了這一點(diǎn)，并在反饋意見通知書中要求輔仁藥業(yè)補(bǔ)充披露董事、高級(jí)管理人員變動(dòng)的具體原因，以及是否存在潛在糾紛。 應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng) 截至2015年年末，開藥集團(tuán)應(yīng)收賬款余額為14.13億元，較上年增長(zhǎng)20.98%，高于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。輔仁藥業(yè)稱，開藥集團(tuán)應(yīng)收賬款增加主要是受業(yè)務(wù)規(guī)模的影響。 2013年至2015年，開藥集團(tuán)當(dāng)年年末應(yīng)收賬款余額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比例均在32%以上，應(yīng)收賬款復(fù)合增長(zhǎng)率為15.97%，同期營業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為13.59%。 應(yīng)收賬款增速大于營業(yè)收入增速，主要系開藥集團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，為更好地鞏固和拓展市場(chǎng)，給予核心客戶和重點(diǎn)客戶較長(zhǎng)的信用期，一定程度上導(dǎo)致了應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快。 2013年、2014年、2015年，開藥集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.54次、3.56次、3.43次，可比同類上市公司均值分別為7.09、7.30、6.81，開藥集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，上市公司解釋稱主要系近年來開藥集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快所致。 2013年、2014年及2015年，開藥集團(tuán)營業(yè)收入分別為31.06億元、35.72億元、40.07億元，2014年、2015 年同比增長(zhǎng)15.02%、12.18%，高于可比上市公司同期收入增速（2014年、2015年平均同比增長(zhǎng)1.20%、2.58%）。

開藥集團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，在應(yīng)收賬款管理方面給予合作時(shí)間較長(zhǎng)、規(guī)模較大、信用較好的客戶較長(zhǎng)的信用期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。 償債能力低于行業(yè)均值 2013年-2015年，開藥集團(tuán)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率保持穩(wěn)定，但均低于同行業(yè)可比上市公司平均水平。 從流動(dòng)比率看，開藥集團(tuán)分別為1.53、1.44、1.38，可比上市公司均值分別為2.40、1.82、2.46；從速動(dòng)比率看，開藥集團(tuán)分別為1.21、1.03、1.00，可比上市公司均值分別為1.43、1.06、1.30。 上市公司解釋稱，“報(bào)告期內(nèi)，開藥集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，開藥集團(tuán)進(jìn)行了較大金額的廠房車間建設(shè)、機(jī)器設(shè)備改造等長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，如新固體制劑車間建設(shè)項(xiàng)目、粉針劑車間建設(shè)項(xiàng)目、GMP改造工程項(xiàng)目等，而同時(shí)負(fù)債主要為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等流動(dòng)負(fù)債，因此，開藥集團(tuán)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率相對(duì)較低。由于開藥集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的資產(chǎn)質(zhì)量較高，流動(dòng)比率偏低并不會(huì)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營能力或短期償債能力造成影響。” 此外，開藥集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在2013年、2014年、2015年期間分別為47.76%、46.89%、50.46%，高于47.76%、41.80%、33.08%的行業(yè)平均值。 上市公司解釋稱，“主要系開藥集團(tuán)為非上市企業(yè)，主要依靠債權(quán)融資。開藥集團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)、營運(yùn)資金需求量逐年增大的同時(shí)，通過加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，提高資產(chǎn)使用效率使資產(chǎn)負(fù)債率控制在安全、合理的水平，既充分利用了財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，又保證了償債能力?！?盈利能力并不突出 開藥集團(tuán)主要生產(chǎn)粉針劑、片劑、原料藥、水針劑、口服液五種劑型的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)開藥集團(tuán)主要?jiǎng)┬彤a(chǎn)能利用率較高。 材料顯示，報(bào)告期內(nèi)，開藥集團(tuán)固定資產(chǎn)余額在2013年年末為12.43億元，2014年年末、2015年年末分別為20.25億元、23.86億元，2014年、2015年增長(zhǎng)幅度分別為62.98%、17.81%。 在產(chǎn)能方面，開藥集團(tuán)最近三年只有粉針劑、片劑、口服液的產(chǎn)能有所增加，其他產(chǎn)品類別產(chǎn)能基本維持不變。

其中，粉針劑產(chǎn)能利用率在2013年至2015年分別為67.34%、43.23%、64.66%。奇怪的是，粉針劑在2014年產(chǎn)能利用率不充分的情況下，產(chǎn)能卻從2013年的3.5億萬支增加到5.1億萬支，產(chǎn)能增加31.37%。 開藥集團(tuán)主要產(chǎn)品銷量情況顯示，2013年至2015年，次硝酸鉍片、香丹注射液、生脈飲口服液等主要產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)銷量明顯下降，以香丹注射液為例，其銷量由2013年的6133.08萬盒迅速降至2015年的3289.52萬盒，銷量幾近腰斬。 同時(shí)，開藥集團(tuán)華中、華東地區(qū)合計(jì)銷售收入占年?duì)I業(yè)收入比例在2013年、2014年、2015年分別為63.66%、68.06%、70.18%，銷售收入具備較明顯的地域特征。 2013年至2015年，開藥集團(tuán)的綜合毛利率分別為35.00%、36.74%、35.45%，2015年綜合毛利率較上年有明顯的下滑，而可比同行上市公司綜合毛利率均值則分別為38.40%、38.14%、43.34%，2015年綜合毛利率較上年卻有明顯的提升。 開藥集團(tuán)綜合毛利率不僅低于行業(yè)平均水平，且變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)相反，這至少在一定程度上說明開藥集團(tuán)的盈利能力并不突出。 研發(fā)依賴關(guān)聯(lián)方 開藥集團(tuán)與關(guān)聯(lián)方存在著擔(dān)保、采購、研發(fā)支出等大量的關(guān)聯(lián)交易。 其中，從2014年9月至2015年8月，開藥集團(tuán)累計(jì)為大股東輔仁集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保金額3.77億元。 此外，開藥集團(tuán)每年還與關(guān)聯(lián)方發(fā)生藥品、原材料、煤、酒以及研發(fā)等關(guān)聯(lián)交易，而研發(fā)支出占據(jù)了關(guān)聯(lián)交易的大部分支出。 開藥集團(tuán)2013年、2014年、2015年的研發(fā)支出金額分別為4123.55萬元、452.8萬元、3418.05萬元，占當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用比例分別為41%、5%、28%，開藥集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的研發(fā)支出占當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用比例較高，在醫(yī)藥研發(fā)方面對(duì)關(guān)聯(lián)方存在一定的依賴。 2015年10月23日，輔仁藥業(yè)重大資產(chǎn)重組繼續(xù)停牌公告中顯示，“本次交易擬購買資產(chǎn)尚未最終確定，初步意向?yàn)殚_藥集團(tuán)、宋河酒業(yè)等輔仁集團(tuán)的主業(yè)資產(chǎn)?！?但在經(jīng)過三個(gè)月的停牌之后，輔仁藥業(yè)公布的整體上市計(jì)劃顯示，與10月23日公告相左的是，輔仁集團(tuán)旗下的宋河酒業(yè)并不在重組之列。這也就意味著，宋河酒業(yè)與資本市場(chǎng)又一次擦肩而過。 是什么原因致使重組標(biāo)的發(fā)生變化，使得輔仁集團(tuán)將宋河酒業(yè)從定增預(yù)案中剔除呢？ 財(cái)務(wù)狀況不樂觀 以整個(gè)白酒行業(yè)的情況進(jìn)行考察，2003年以來，在政務(wù)消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)及大眾消費(fèi)的共同驅(qū)動(dòng)下，白酒企業(yè)經(jīng)歷了量?jī)r(jià)齊升的黃金十年。2012年，政策對(duì)“三公”消費(fèi)的限制使得白酒行業(yè)再次進(jìn)入新一輪的調(diào)整。截至2015年11月，雖然白酒行業(yè)整體產(chǎn)量仍處于歷史高位，但增速明顯放緩。 同時(shí)，與A股市場(chǎng)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，宋河酒業(yè)的品牌及經(jīng)營也并無實(shí)質(zhì)性優(yōu)勢(shì)。 從營業(yè)收入規(guī)模來看，宋河酒業(yè)近年來維持在14億元左右，與沱牌舍得（600702.SH）相近；從凈利潤(rùn)看，宋河酒業(yè)從2012年高峰時(shí)的2.31億元降至2015年的1.7億元，2015年凈利潤(rùn)高于酒鬼酒（000799.SZ）、金種子酒（600199.SH）、老白干酒（600559.SH）、沱牌舍得等三線白酒上市公司，但顯著低于洋河股份（002304.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等二線白酒上市公司；從凈利潤(rùn)率看，宋河酒業(yè)2014年為9.74%，在二、三線白酒上市公司中居于中游水平。 綜上所述，宋河酒業(yè)自身凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)率、收入規(guī)模等與同行業(yè)白酒企業(yè)相比并無優(yōu)勢(shì)，公司資質(zhì)最多相當(dāng)于目前A股市場(chǎng)的二、三線白酒企業(yè)。

目前，宋河酒業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)與其在2012年的表現(xiàn)相比已有一定程度的下降，加之白酒行業(yè)正在經(jīng)歷的政策調(diào)整，其業(yè)績(jī)發(fā)展已經(jīng)渡過了黃金期。 此外，宋河酒業(yè)當(dāng)前資金壓力較大，通過資產(chǎn)不斷抵押借款。據(jù)調(diào)查得知，從2014年11月4日至2015年8月13日，宋河酒業(yè)通過以原酒、散酒為抵押物陸續(xù)對(duì)外融資借款7次，涉及金額8.253億元。 遭遇高盛減持 高盛是最先聯(lián)姻宋河酒業(yè)的資本方。2009年年底，高盛與宋河酒業(yè)簽署了投資協(xié)議，高盛聯(lián)合深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司（下稱“平安創(chuàng)新資本”）共計(jì)劃投資5億元，從輔仁集團(tuán)購入宋河40%的股權(quán)。當(dāng)時(shí)正是白酒行業(yè)逐漸步入頂峰時(shí)期。2012年9月，喀什中盛創(chuàng)投有限公司（下稱“喀什中盛”）與高盛簽訂的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購高盛所持有的宋河10%的股份。 而在投資宋河以前，高盛曾在2008年通過兩次增資3.05億元和斥資5000萬元購買口子窖（603589.SH）老股東的股份，持有口子窖25.27%的股份，成為第一大股東。高盛一直持有口子窖股份并推進(jìn)其在2015年6月29日上市，截至2015年11月份，高盛仍是其大股東。從回報(bào)率來看，高盛投資口子窖8年獲利超過15倍。 可以看出，高盛對(duì)于白酒行業(yè)的投資是有整體布局的。不過，高盛對(duì)宋河酒業(yè)的這筆投資并沒有全部堅(jiān)守并等待宋河酒業(yè)上市，而是在白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期前夕進(jìn)行了減持。 高盛減持可能基于以下兩個(gè)方面的考慮：以當(dāng)時(shí)的宋河酒業(yè)的業(yè)績(jī)來看，未來可能無法獲得預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；高盛對(duì)于其上市前景不十分看好。 高盛和平安創(chuàng)新資本在2010年花5億元入股宋河酒業(yè)，當(dāng)時(shí)的估值是12.5億元。2012年上海新梅（600732.SH）入股，給予宋河酒業(yè)的估值是27億元。如果按照宋河酒業(yè)2015年1.7億元凈利潤(rùn)來計(jì)算的話，參照二級(jí)市場(chǎng)白酒股22.66倍的市盈率行業(yè)中值，其估值為38.52億元。 假設(shè)高盛不減持股份，高盛和平安創(chuàng)新資本仍持股40%，估值15.41億元，那么回報(bào)率是308.18%，與口子窖的表現(xiàn)相比，宋河酒業(yè)回報(bào)率顯著低于口子窖。而且，基于宋河酒業(yè)目前的經(jīng)營狀況，高盛可能對(duì)于其未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也不看好。 盡管相比口子窖，高盛對(duì)宋河酒業(yè)的投資可能難以獲得同等收益，但倘若后者能夠順利上市，高盛依然能夠享受二級(jí)市場(chǎng)為其帶來的資本溢價(jià)。因此高盛的減持更進(jìn)一步表現(xiàn)出其對(duì)宋河酒業(yè)上市前景的不看好。 *ST新梅支持乏力 作為宋河酒業(yè)股東方的*ST新梅，截至2015年10月23日輔仁藥業(yè)首次公布重組預(yù)案時(shí)，財(cái)務(wù)狀況堪憂并面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。 2013年2月，上海新梅從大股東興盛集團(tuán)收購其所持有的喀什中盛100%股權(quán)，交易價(jià)格為2.73億元，間接收購了宋河酒業(yè)10%的股權(quán)。按照有關(guān)收購條款，若宋河酒業(yè)無法在2015年12月18日前完成A股上市，則上海新梅有權(quán)要求宋河酒業(yè)大股東輔仁集團(tuán)以年利率12%的價(jià)格回購宋河酒業(yè)5%的股權(quán)。 若宋河酒業(yè)此次捆綁上市成功，那么作為宋河酒業(yè)的持股方需有12個(gè)月的鎖定期，鎖定期內(nèi)不得出售股份進(jìn)行套現(xiàn)，而正處于急需資金周轉(zhuǎn)的*ST新梅將是難以接受的。 而且，中國白酒行業(yè)目前仍處于調(diào)整時(shí)期，加上大盤的下行風(fēng)險(xiǎn)也較大，即使宋河酒業(yè)成功上市，在鎖定期結(jié)束后，股權(quán)投資收益還是具有較大不確定性。 若宋河酒業(yè)無法上市，根據(jù)與輔仁集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議，*ST新梅將獲得1.87億元的回購款項(xiàng)來緩解其目前的資金壓力，并有望暫時(shí)緩解退市風(fēng)險(xiǎn)。 綜上所述，*ST新梅更可能選擇不支持本次宋河酒業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，同時(shí)觸發(fā)與輔仁集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議。 被舉報(bào)國資流失之嫌 據(jù)報(bào)道，2007年，宋河酒廠申請(qǐng)破產(chǎn)，在此之前的2002年7月15日，輔仁集團(tuán)旗下的宋河酒業(yè)與宋河酒廠簽訂財(cái)產(chǎn)租賃合同，前者租賃后者大部分的廠房、設(shè)備及其他相關(guān)設(shè)施，這就為此后雙方曠日持久的權(quán)屬紛爭(zhēng)埋下了伏筆。 因?yàn)槭亲赓U，所以宋河酒業(yè)和宋河酒廠之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系一直沒法理順，這就既制約了宋河品牌的做強(qiáng)、做大，又妨礙了宋河酒廠面對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生“免疫”和“自健”的功能發(fā)揮。2005年以來，鹿邑縣啟動(dòng)宋河酒廠的破產(chǎn)工作。據(jù)估算，截至2007年，整個(gè)改制費(fèi)用需要2億元以上。

對(duì)此，有關(guān)方面曾寄希望宋河酒業(yè)能“慷慨接盤”。但面對(duì)如此高的價(jià)碼，輔仁集團(tuán)董事長(zhǎng)朱文臣曾表態(tài)稱，宋河酒廠破產(chǎn)與否與宋河酒業(yè)無關(guān)，假如宋河酒廠資產(chǎn)拍賣，宋河酒業(yè)“有可能去參加競(jìng)拍，也有可能不去”。但最后，宋河酒業(yè)仍以低成本控制了宋河酒廠。 2015年9月中旬，輔仁集團(tuán)前高管邱云樵之妻武嬌嬌在公開的舉報(bào)信中稱，輔仁集團(tuán)控股人朱文臣侵吞國有資產(chǎn)，盜用“宋河糧液”商標(biāo)，從而造成國有資產(chǎn)流失。盡管這些舉報(bào)沒有得到官方的明確表態(tài)，但很可能會(huì)影響其上市的速度。 綜上所述，盡管輔仁集團(tuán)放棄宋河酒業(yè)上市會(huì)影響其定增方案的整體估值并觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，但宋河酒業(yè)的上市很有可能不被看好并受到多方的干擾而被延緩或終止，從而影響輔仁集團(tuán)的融資計(jì)劃。考慮到輔仁集團(tuán)目前的資金鏈狀況及二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)的窗口期，將宋河酒業(yè)剔除出本次重組計(jì)劃而單獨(dú)將開藥集團(tuán)上市，可能是最優(yōu)解決方案。 ？？？？作者工作單位為北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問有限公司