一分為二看國企債違約

葛豐

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月底，今年國內(nèi)信用債市場計(jì)有38只債券違約，違約金額為247.6億元，其中來自國企的違約金額為164.7億元，占比高達(dá)近七成。

這種狀況看似反常，實(shí)則正常。國企信用債違約相對高發(fā)的原因主要在于：

首先，中國的金融供給總體格局中，本就存在較為明顯的國企偏好與規(guī)模偏好，而債券市場固有的市場結(jié)構(gòu)與運(yùn)作方式，又使得這類偏好更為明顯。有資料顯示，目前國內(nèi)存量信用債總規(guī)模中，國企發(fā)行的超過九成，故此一旦信用債市場迎來集中到期兌付高峰期并因之產(chǎn)生較多違約事件時(shí)，國企債券“發(fā)得多，所以違約多”并不意外。

其次，債券違約的根本原因是發(fā)行主體的經(jīng)營狀況（含財(cái)務(wù)狀況）出現(xiàn)惡化。在此且不論不少國企效率通常低于其他所有制類型企業(yè)這一事實(shí)，單從行業(yè)分布來看，由于我國國企集中分布在建筑裝飾、采掘、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、鋼鐵、化工以及國防軍工等七大行業(yè)，其中除了公用事業(yè)、國防軍工等特殊行業(yè)外，其余市場化程度較高的行業(yè)基本都屬于順周期產(chǎn)業(yè)，而且還不同程度地存在產(chǎn)能過剩及負(fù)債率過高等情況。因此在宏觀經(jīng)濟(jì)下行探底過程中，國企面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)型壓力相對也更高。

第三，在債券兌付可能出現(xiàn)困難的情況下，非國有企業(yè)在市場壓力與信用機(jī)制倒逼下，通常具有較高的意愿與自主性積極尋求風(fēng)險(xiǎn)化解；而國有企業(yè)由于獨(dú)特的行為方式、決策機(jī)制以及利益糾結(jié)等因素，“等靠要”之類的惰性思維仍時(shí)有反映。

所以說此前長期存在、普遍存在的“國企迷信”既不合于事理，最后也一定會為事實(shí)所擊破。近期較多發(fā)生的國企債違約，雖然在小范圍、短時(shí)期內(nèi)可能會引出一些麻煩，但卻是市場邏輯逐漸主導(dǎo)資源配置必然趨向下再正常不過的現(xiàn)象。這種深刻、生動的投資者教育，起碼具有以下三方面長期、普遍正向意義，具體來說就是：

首先，虛幻的國企債剛性兌付導(dǎo)致整個金融生態(tài)不僅缺失優(yōu)勝劣汰進(jìn)化機(jī)制，甚至反而慫恿縱容逆向選擇，而這種“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，進(jìn)而又會因資金配置失當(dāng)，最終拖累整體經(jīng)濟(jì)效率提升。

其次，打破剛性兌付后的國企債雖然要面臨信用重估與價(jià)格修正（利率上行），但這對國企來說實(shí)則也是好事一樁。因?yàn)樵诖酥斑^寬的資金約束看似推動了國企快速擴(kuò)張，但此過程中不少國企反受其害。譬如國企大量集中的鋼鐵行業(yè)，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升到驚人的67.6%，但缺乏約束的無序擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，全行業(yè)資本回報(bào)率一路下探至2015年的-5.2%。

最后，即使有部分國企最后因債務(wù)違約被迫進(jìn)入破產(chǎn)清算，那也是市場糾錯機(jī)制合理的反應(yīng)。改革行進(jìn)至此，“對那些確實(shí)無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)”，這才是市場經(jīng)濟(jì)理當(dāng)“剛性兌付”的鐵律。