公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證研究

尹瑞蕓

公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證研究

尹瑞蕓

本文分別對第一大股東持股比例、第一大股東是國有股、第二大股東和前十大股東持股比例之和、董事長（或副董事長）兼任總經(jīng)理、獨(dú)立董事比例等角度研究了部分零售業(yè)企公司結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)果顯示，我零售業(yè)企業(yè)的公司的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效具有顯著的影響，從而為我國零售業(yè)企業(yè)更好的公司治理提供參考建議。

公司治理結(jié)構(gòu)；股東持股；董事長兼任總經(jīng)理；企業(yè)績效

一、引言與文獻(xiàn)回顧

筆者通過查閱相關(guān)學(xué)者的著作、論文、新聞報道等，對公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效現(xiàn)階段的研究成果做了梳理。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為內(nèi)部股東對公司價值具有決定性作用。即將公司價值與持公司股權(quán)的經(jīng)理之間的持股比例兩者之間進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明在一定范圍內(nèi)，成正比，即內(nèi)部股東持比越高，公司的價值越大。

孫永祥（1999）的利用實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市中，要使得公司績效實(shí)現(xiàn)最大化，首先要有控股股東和其他大股東的存在，其次，公司股權(quán)應(yīng)該有一定的集中度。從而發(fā)現(xiàn)了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中所發(fā)揮的作用。

白重恩（2008）利用對于主元因素分析法來研究公司治理結(jié)構(gòu)與市場價值之間的關(guān)系，并建立了，公司治理的綜合指標(biāo)—G指標(biāo)。他發(fā)現(xiàn)，公司的治理結(jié)構(gòu)是投資者十分看重的一個方面，并且愿意為改進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)付出更多的成本，即企業(yè)應(yīng)該更好的調(diào)整其治理結(jié)構(gòu)，獲得更多投資者的青睞。

張先治（2010）的發(fā)現(xiàn)，對內(nèi)部控制實(shí)施產(chǎn)生最大的內(nèi)部環(huán)境是公司的治理結(jié)構(gòu)。而在公司治理結(jié)構(gòu)決定的變量中，董事長兼任總經(jīng)理對企業(yè)內(nèi)部控制具有顯著影響，高管薪酬比例、監(jiān)事會規(guī)模對內(nèi)部控制的影響較弱。

張?zhí)m（2013）通過對滬深上市公司創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)，公司治理的各個維度對財務(wù)績效有著巨大的影響，并進(jìn)一步的發(fā)現(xiàn)公司治理、財務(wù)績效、多元化戰(zhàn)略三者之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會規(guī)模及高管持股與財務(wù)績效都是負(fù)向線性關(guān)系。同時，公司治理與多元化戰(zhàn)略具有顯著的相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模和高管持股與財務(wù)績效也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

總結(jié)以上研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：我國對公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究非常多，而且所得到的結(jié)論也不一樣。產(chǎn)生這種差異的原因是因?yàn)?，大家采取的樣本、研究方法、研究角度和假設(shè)的前提不一樣。因此研究公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響具有十分重要的理論意義和顯示意義。

二、研究背景

基于公司的兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，由此產(chǎn)生了代理問題，而公司的治理結(jié)構(gòu)，因此而形成的一種相互制衡各方關(guān)系的一種結(jié)構(gòu)性的制度安排。站在所有者的立場，最關(guān)注的就是希望經(jīng)營管理者不斷使企業(yè)資產(chǎn)增加；而站在經(jīng)營管理者的立場，不僅僅只是需要考慮企業(yè)資產(chǎn)的增加，可能還有自身價值的實(shí)現(xiàn)，所以企業(yè)的所有者與經(jīng)營管理者之間是一種委托代理和被委托代理的關(guān)系。所以為了解決兩者之間的矛盾，最好的解決方法就是對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督和激勵。而我們知道內(nèi)部控制環(huán)境與公司績效的聯(lián)系源于契約理論，內(nèi)部控制在此時便表現(xiàn)為所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督、經(jīng)營者對于企業(yè)的經(jīng)營活動過程的控制。從這個角度上說，內(nèi)部控制通過對經(jīng)營者的權(quán)力分配來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展并不斷為企業(yè)利益相關(guān)者創(chuàng)造更多的價值。

三、研究假設(shè)

（一）研究最大的持股股東，因?yàn)樗某止杀壤茌^好的反映出公司股權(quán)的集中度。一方面，大股東擁有絕對控制權(quán)時，很可能出現(xiàn)其為了自身利益而侵害小股東利益、從而進(jìn)一步影響公司績效的情況。但另一方面，大股東的個人利益往往與公司利益一致，利于公司發(fā)展的決策一旦得到大股東的絕對支持，其持有的絕對控股權(quán)能使該決策順利通過。因此提出假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與上市公司績效成正比例關(guān)系。

（二）股東大會是企業(yè)的最高決策機(jī)關(guān)，股東大會的召開有益于維護(hù)企業(yè)利益和優(yōu)化企業(yè)資源配置，進(jìn)而提高企業(yè)市場價值。因此本文提出第二個假設(shè)：

H2：股東大會召開次數(shù)與公司績效成正比例關(guān)系

（三）董事長（或副董事長）是董事會的最高決策者，董事長兼任總經(jīng)理的情況，不利于董事會對其進(jìn)行監(jiān)督和控制。第三到第五個假設(shè)：

H3：隨后的第二大股東至第十大股東持股比例之和與公司績效成正比例關(guān)系。

H4：董事長（或副董事長）兼任總經(jīng)理與公司發(fā)展成反向變動關(guān)系

H5：獨(dú)立董事比例與公司發(fā)展能力成反向變動關(guān)系

四、樣本選擇和樣本來源

本文所用原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各手動搜集各個公司的年報。

五、變量設(shè)計(jì)和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）被解釋變量的定義：Y1為償債能力分別用速凍比率和資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，Y2盈利能力用股東權(quán)益報酬率來衡量Y3營運(yùn)能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y4為發(fā)展能力為凈資產(chǎn)增長率。本文將運(yùn)用因子分析法的出被解釋變量指標(biāo)體系的綜合得分，作為被解釋變量Y，進(jìn)行衡量。

（二）解釋變量的定義：X1為第一大股東所持股份與總股本之比，X2為股東大會召開次數(shù)，X3為第二大股東和前十大股東持股與總股本之比，X4為董事長兼任，X5為獨(dú)立董事比例。

（三）模型的構(gòu)建

本文將公司績效的綜合得分作為被解釋變量，將公司治理結(jié)構(gòu)的個部分作為解釋變量，將公司規(guī)模作為控制變量，建立的回歸模型為：

其中α是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，βi是各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)（其中i=1，2，3，4，5，6，7，8，9），ε為隨機(jī)項(xiàng)。

（四）相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對解釋變量與控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析這些變量的特征。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)如表1。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表1可以發(fā)現(xiàn)，占有公司控股權(quán)最多的份額的均值為27.53%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.3%，表明其對企業(yè)并沒有什么較大的控制影響力。第二到第十大股東持股比例之和最大值45.36%，這個份額對公司能產(chǎn)生較大的影響且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最大持股股東的份額，這種情形下能敦促最大持股人將公司朝著更好的方面發(fā)展，從而能不被其他股東奪權(quán)。第二大股東至第十大股東持股比例之和的均值為20.51%，說明能有效的對大股東形成一定的約束。董事長（副董事長）是否兼任經(jīng)理的均值1.82，接近于2，這個數(shù)據(jù)并沒有達(dá)到，上表顯示在樣本公司中獨(dú)立董事比例的均值僅為31.56%。這樣表明我們應(yīng)不斷提高獨(dú)立董事在公司中的地位，不斷增強(qiáng)獨(dú)立董事的份額。

（六）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

為了消除對多元線性回歸的準(zhǔn)確性帶來的影響，我們將對解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析，來監(jiān)測各解釋變量之間是否有多重線性關(guān)系，以提高準(zhǔn)確度。如果各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)在0.8到0.9之間，解釋變量之間就存在多重線性關(guān)系。但回歸表明，各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)最大值為0.295，而且絕大多數(shù)都在0.1以下，選取的解釋變量和控制變量都可以納入建立的回歸模型中，而且具有較強(qiáng)的解釋性，多重共線性對解釋變量與企業(yè)績效的回歸模型的準(zhǔn)確性影響很小，模型的解釋性很強(qiáng)。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過上述研究，本文得出結(jié)論如下：

最大的持股股東，其持股比例越高越能促進(jìn)公司的發(fā)展。隨后的股東到第十大股東持股比例之和越高，能夠更好的對最大的股東進(jìn)行監(jiān)督和抑制，使其能夠更好的經(jīng)營公司，達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，并且能更好的維護(hù)自身的利益。董事長是否兼任總經(jīng)理與公司發(fā)展能力負(fù)相關(guān)。一旦董事長（或副董事長）兼任總經(jīng)理，董事會對總經(jīng)理監(jiān)督力度會減弱，甚至對總經(jīng)理的逾距行為不作為。在這種情況下，公司的管理層得不到有效的監(jiān)督和制約，為此而制定的機(jī)制缺失，影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）政策建議

1.健全獨(dú)立董事制度。一是制定產(chǎn)生獨(dú)立董事的制度。在選取獨(dú)立董事的過程中應(yīng)采用累積投票制，這樣可對大股東的投票權(quán)產(chǎn)生一定的影響，能夠更好的參與公司的治理。二是獨(dú)立董事應(yīng)該有很完備的知識體系，對公司財務(wù)、管理體系有較為清晰的認(rèn)識，更好的對公司管理提供更好的建議和監(jiān)督。獨(dú)立董事應(yīng)能真正做到獨(dú)立，不斷的為公司和中小股東爭取相應(yīng)的利益。

2.完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的影響很大，不完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的缺陷，這樣對治理結(jié)構(gòu)是非常不利的，最終對企業(yè)的績效會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷完善其股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）