上市公司更名上演更名行情
——基于事件研究法的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王亞男

上市公司更名上演更名行情
——基于事件研究法的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王亞男

事件研究法是會(huì)計(jì)、金融研究領(lǐng)域的一種經(jīng)典的研究方法，在國(guó)外的頂尖期刊上經(jīng)常被運(yùn)用和關(guān)注。本文主要探討事件研究法的起源以及經(jīng)典代表文獻(xiàn)，并梳理了事件研究法的發(fā)展脈絡(luò)。事件研究法從簡(jiǎn)單的異常報(bào)酬率CAR值計(jì)算到運(yùn)用異常報(bào)酬率CAR值做回歸模型，開(kāi)始的事件研究法以圖形表現(xiàn)為主，后來(lái)漸漸發(fā)展為與OLS回歸方法的結(jié)合運(yùn)用，可以解釋各個(gè)因素對(duì)于異常報(bào)酬率的影響程度。事件研究法以有效資本市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)理論，假設(shè)市場(chǎng)有效，市場(chǎng)能夠?qū)τ诟鞣N事件具有價(jià)格上的信息含量。本文采用這一經(jīng)典的事件研究法對(duì)比研究了重組公司和非重組公司的異常報(bào)酬率的變化情況。

事件研究法；異常報(bào)酬率；上市公司更名事件

引言：上市公司更名事件是最近幾年內(nèi)的熱點(diǎn)事件，上市公司更名一般而言是因?yàn)橹亟M，而有些上市公司雖然沒(méi)有重組，但是也進(jìn)行了相應(yīng)的更名，這兩種更名方法有何不同呢？本文就以2015年度內(nèi)更名的上市公司作為樣本研究，并對(duì)于重組后更名上市公司與非重組而更名的上市公司的差異，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場(chǎng)有效，市場(chǎng)的投資者可以識(shí)別出更具有價(jià)值的上市公司。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本來(lái)自上海A股市場(chǎng)、深圳A股市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。關(guān)于2015年上市公司更名的統(tǒng)計(jì)信息來(lái)自于同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)信息包括更名上市公司及其數(shù)量以及上市公司更名公告的日期。本文采取同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的上市公司更名公告日期作為事件日，并以事件日前后15天的時(shí)間作為事件窗口。估計(jì)窗口以更名前106日到更名前16日作為參考標(biāo)準(zhǔn)。上市公司股票的日?qǐng)?bào)酬率以及上海A股市場(chǎng)、深圳A股市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)回報(bào)率數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證變量的設(shè)計(jì)

1.估計(jì)窗口期內(nèi)的因變量：股票的期望報(bào)酬率Rit

采取事件研究法，首先應(yīng)當(dāng)估計(jì)出事件窗口期以前的股票回報(bào)率，即未發(fā)生更名事件以前的股票回報(bào)率，并以此股票回報(bào)率作為對(duì)事件窗口期的正?；貓?bào)率的估計(jì)。

2.估計(jì)窗口期的自變量：不同分市場(chǎng)的每日市場(chǎng)回報(bào)率

因?yàn)榧俣ü善笔找媛逝c市場(chǎng)收益率有著穩(wěn)定的線性關(guān)系，考慮到更名的上市公司分別屬于三個(gè)不同的分市場(chǎng)，所以這里采取了分別采取了上海A股市場(chǎng)、深圳A股市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)回報(bào)率分別作為自變量作為對(duì)于更名上市公司的股票期望市場(chǎng)回報(bào)率的估計(jì)。

3.事件窗口期內(nèi)的因變量：每一家更名上市公司的異常報(bào)酬率ARit、所有更名上市公司的累計(jì)異常報(bào)酬率AARt更名上市公司在每一日平均的累計(jì)異常報(bào)酬率CAARt

在估計(jì)窗口期內(nèi)已經(jīng)估計(jì)出更名上市公司的期望報(bào)酬率Rit，將估計(jì)窗口內(nèi)的期望報(bào)酬率作為假設(shè)上市公司未發(fā)生更名情況下事件窗口內(nèi)的正常期望報(bào)酬率。在更名事件發(fā)生之后的事件窗口內(nèi)的實(shí)際股票報(bào)酬率，異常報(bào)酬率ARit是以上市公司事件窗口期內(nèi)的實(shí)際報(bào)酬率扣除期望報(bào)酬率。在時(shí)間窗口內(nèi)的每一天，所有樣本公司的ARit的累計(jì)就是累計(jì)的異常報(bào)酬率CARit。累計(jì)的異常報(bào)酬率CARit在所有樣本公司的平均即為事件窗口內(nèi)每一日每一家上市公司平均的累計(jì)異常報(bào)酬率CAARit。

4.事件窗口期內(nèi)的自變量：時(shí)間t。

事件研究法主要是研究窗口期內(nèi)累計(jì)異常報(bào)酬率和累計(jì)平均異常報(bào)酬率隨著時(shí)間的變化，本文所采用的事件窗口為［-15，15］，估計(jì)窗口期為［-106，-16］，其中0表示的是上市公司更名公告的當(dāng)日。

（三）事件研究法的計(jì)量模型與計(jì)算步驟

1.定義事件日、事件窗口與估計(jì)窗口

本文研究的主要對(duì)象是上市公司更名的事件窗口期內(nèi)累計(jì)平均報(bào)酬率的變動(dòng)情況。事件日以上市公司更名公告的日期作為事件日，即t=0。事件窗口以上市公司更名公告日的前后15日作為標(biāo)準(zhǔn)，即t屬于［-15，15］。估計(jì)窗口以上市公司更名公告前的第106天到更名公告前的16天為標(biāo)準(zhǔn)。

2.計(jì)算預(yù)期正常股票收益率

本文在估計(jì)窗口期內(nèi)計(jì)算預(yù)期正常報(bào)酬率時(shí)采用市場(chǎng)模型（market model），即假定股票的收益率與市場(chǎng)收益率之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。

這一模型剔除了收益中與市場(chǎng)收益波動(dòng)相關(guān)的部分，降低了估計(jì)誤差。此外，在采用市場(chǎng)模型估計(jì)中，對(duì)于預(yù)期正常報(bào)酬率的計(jì)算，分別了上海A股市場(chǎng)、深圳A股市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，即若更名上市公司所在的市場(chǎng)是上海A股市場(chǎng)，在估計(jì)這一類更名上市公司的預(yù)期正常報(bào)酬率時(shí)所采用的市場(chǎng)報(bào)酬率對(duì)應(yīng)為上海A股市場(chǎng)報(bào)酬率。其他市場(chǎng)依次類推。

3.計(jì)算每只股票在事件窗口期［-15，15］內(nèi)每日異常報(bào)酬率。股票i在第t日的異常報(bào)酬率為：

4.計(jì)算所有股票在事件窗口期［-15，15］內(nèi)每日平均的異常報(bào)酬率AARt，即為所有股票每日的平均異常報(bào)酬率，第t日的CAR為：

5.計(jì)算累計(jì)平均異常報(bào)酬率，即為計(jì)算所有股票在［-15，15］內(nèi)每日的累計(jì)異常報(bào)酬率，第t/日的CARt

6.檢驗(yàn)假設(shè)

為了檢驗(yàn)平均的累計(jì)異常報(bào)酬率的是否是由于上市公司更名引起的，需要對(duì)結(jié)果作顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)CAR與0是否有顯著差異。本文主要對(duì)AARt，CARt是否顯著區(qū)別于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。H0：AARt=0，CARt=0，檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為：tAAR，tCAR。

其中t=15，-14，-13，-13，-12，-11，-10，…0…10，11，12，13，14，15。根據(jù)上述假設(shè)，計(jì)算出來(lái)的統(tǒng)計(jì)量服從自由度為n-1的t分布，可以在不同顯著性水平上進(jìn)行檢驗(yàn)，得出相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕H0，CARt＞0，表明更名事件會(huì)帶來(lái)的顯著正的異常收益率。

如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕H0，CARt＜0，表示更名事件會(huì)帶來(lái)的顯著負(fù)的異常收益率。

（四）事件研究法下的回歸分析及研究說(shuō)明

1.對(duì)所有樣本公司進(jìn)行事件研究

在2015年度，改名的上市公司共有166家，在估計(jì)窗口的期望報(bào)酬率的計(jì)算過(guò)程中，剔除10家股票回報(bào)率數(shù)據(jù)不足的公司以及3家市場(chǎng)回報(bào)率缺乏的公司；在事件窗口計(jì)算累計(jì)的非正常收益（CAR）以及累計(jì)平均的非正常收益的過(guò)程中，剔除了16家股票回報(bào)率數(shù)據(jù)不足的公司，1家市場(chǎng)回報(bào)率缺乏的公司以及2家因?yàn)樯鲜腥掌谕碛谑录翱谄诨蛘呱鲜腥掌谠缬谑录翱谄冢ㄟ@里主要是剔除了ST公司的數(shù)據(jù)）。在剔除樣本數(shù)據(jù)量不足的公司之后，分析的公司樣本量一共有142家公司，分別在上海A股市場(chǎng)，深圳A股市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在進(jìn)行事件研究的過(guò)程中，本文主要研究了上市公司改名公告前后15天，即共計(jì)31天的樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算了所有估計(jì)出的異常報(bào)酬率的平均值在上市公司更名公告發(fā)布的-15，-14，-13……-1，0，1……13，14，15天的剔除數(shù)據(jù)不足公司后的平均異?；貓?bào)率，并進(jìn)行了根據(jù)Sara（2002）橫截面獨(dú)立的t檢驗(yàn)，根據(jù)Brown and Warner（1980）的原始依賴性調(diào)整檢驗(yàn)，Patell（1976）標(biāo)準(zhǔn)化殘差測(cè)試，Boehmer等人（1991）的消除事件變化引起波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化殘差測(cè)試，Kolari and Pynnonen（2010）消除事件引致波動(dòng)性變化以及事件相互關(guān)聯(lián)性的標(biāo)準(zhǔn)化殘差測(cè)試。對(duì)于累計(jì)的非正常收益的測(cè)試，主要采取了在事件窗口期，一共有9個(gè)事件窗口，分別是［-10，10］，［-5，5］，［-3，3］，［-1，1］，［-1，3］，［0，5］，［5，10］，［10，15］，［-15，15］。在計(jì)算出事件窗口期內(nèi)平均的累計(jì)非正常收益之后，作出了一個(gè)累計(jì)平均非正常收益在事件窗口期內(nèi)的波動(dòng)圖。根據(jù)累計(jì)平均非正常收益波動(dòng)圖，可以看出，對(duì)于所有的樣本公司而言，累計(jì)平均非正常收益率在上市公司改名公告前后1到2天內(nèi)最高達(dá)到0.04，并且累計(jì)平均非正常收益的累計(jì)效應(yīng)在上市公司更名公告前11天已經(jīng)開(kāi)始顯著累計(jì)為正，在更名公告當(dāng)日達(dá)到最大值0.04，在更名公告之后累計(jì)平均非正常收益率逐步降低減少直至為0，并在更名公告后的第11天，累計(jì)平均非正常收益率顯著降低為0以下。從整個(gè)事件窗口觀測(cè)，累計(jì)非正常收益率是在更名公告前的11天開(kāi)始，并在更名公告后第11天開(kāi)始終止，并且之后恢復(fù)正常水平。

2.根據(jù)上市公司更名前是否重組分類為重組公司、非重組公司進(jìn)行分組對(duì)比研究

通過(guò)對(duì)比重組公司、非重組公司在更名窗口期內(nèi)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)重組公司與非重組公司相比較而言，重組公司的累計(jì)平均非正常報(bào)酬率（CAAR）在事件窗口內(nèi)整體呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，并且累計(jì)平均非正常報(bào)酬率（CAAR）最大值接近6%的水平。而非重組公司在整個(gè)事件窗口期內(nèi)累計(jì)平均非正常收益率先上升后不斷降低，并且在事件日之前的窗口內(nèi)已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生，并在事件日之后的10天內(nèi)迅速降低直至為0。

［1］Eugene F.Fama.Efficent capital markets：A review of theory and empirical work［J］.The Journal of Finance，1970，25，（2）.

［2］Ross，Stephen A.The Determination of Financial Structure：The Incentive-Signalling Approach［J］.The Bell Journal of Economics，1977，8，（1）.

［3］Ray Ball.，Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.［J］.Journal of Accounting Research，1968，6，（2）.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）