我國(guó)保險(xiǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理：基于VaR的研究

靳珂（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)　金融學(xué)院，湖北　武漢　430073；中國(guó)人民銀行鄭州中心支行，河南　鄭州　450040）

我國(guó)保險(xiǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理：基于VaR的研究

靳珂
（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073；中國(guó)人民銀行鄭州中心支行，河南鄭州450040）

目前我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道狹窄，即便是已經(jīng)拓寬了投資范圍，仍然存在投資收益不穩(wěn)定等問(wèn)題。從根本上看，安全性是保險(xiǎn)資金投資的最重要的考量因素?；诖耍梢赃\(yùn)用VaR研究方法來(lái)管控保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)。VaR分為國(guó)債VaR、企業(yè)債VaR、證券投資類基金VaR、股票VaR和不動(dòng)產(chǎn)VaR。在選擇保險(xiǎn)資金投資渠道時(shí)，國(guó)債和銀行存款與市場(chǎng)利率呈正相關(guān)關(guān)系，股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)行有效的投資組合時(shí)，必須考慮不同投資渠道帶來(lái)的不同收益與績(jī)效，此時(shí)可以運(yùn)用RAROC方法進(jìn)行績(jī)效評(píng)估。整體而言，面對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率低、風(fēng)險(xiǎn)大的現(xiàn)實(shí)情況，充分運(yùn)用VaR對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管控，是今后我國(guó)保險(xiǎn)資金投資的必要手段。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用；VaR；投資組合

改革開放以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。無(wú)論是保費(fèi)收入、保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)還是保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額均呈現(xiàn)出明顯上升的趨勢(shì)，截至2014年12月31日，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的總資產(chǎn)已高達(dá)9.8567萬(wàn)億元人民幣，其中保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到8.2386萬(wàn)億元人民幣，相比2013年的7.6823萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了7.17%，而2013年的保險(xiǎn)資金投資收益率僅為5.04%。2013年保監(jiān)會(huì)頒發(fā)的保險(xiǎn)投資13項(xiàng)新政，不僅涉及債券股權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)等投資的管理辦法，還對(duì)金融衍生產(chǎn)品、融資融券以及境外投資等方面作出了規(guī)定，可見保險(xiǎn)資金的開放式運(yùn)用又一次得到了深化。在這種情況下，保險(xiǎn)公司越來(lái)越關(guān)注運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資獲得收益從而對(duì)承保收益進(jìn)行合理補(bǔ)償。

在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用開放程度逐步上升的環(huán)境下，如何運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)保險(xiǎn)公司的投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，就顯得尤為重要。VaR方法作為一種主流的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在國(guó)際金融領(lǐng)域甚至非金融領(lǐng)域都得到了充分運(yùn)用。國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者采用VaR方法對(duì)保險(xiǎn)最優(yōu)投資比例進(jìn)行了分析，但是鑒于國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)尚缺乏完整的體系，加上起步落后的資本市場(chǎng)，使得VaR在保險(xiǎn)投資實(shí)務(wù)中的研究和實(shí)際操作并不多見。

一、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況

我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)總額和保險(xiǎn)投資額在近十年內(nèi)增長(zhǎng)了20倍有余。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)用了24年累積了第1個(gè)萬(wàn)億資產(chǎn)，僅用了3年便積累了第2個(gè)萬(wàn)億資產(chǎn)，隨后只用了1年時(shí)間積累了第3個(gè)萬(wàn)億保險(xiǎn)資產(chǎn)。如表1所示，截至2014年12月末，我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)總額高達(dá)9.8567萬(wàn)億，是2000年的24倍，保險(xiǎn)投資金額為8.2386萬(wàn)億，是2000年的33倍之多。與此同時(shí)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理理念不斷得到更新，保險(xiǎn)資金利用效率穩(wěn)步提升，在實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，質(zhì)量也在一步步提高。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)債和銀行存款是我國(guó)保險(xiǎn)資金的主要流向，相比而言股票以及基金類投資所占比例偏低。表2顯示，2000年保險(xiǎn)資金投資額的90%以上被國(guó)債和銀行存款所占據(jù)，到了2005年，國(guó)債和銀行存款仍占有80%以上的比例，可見在相當(dāng)一段時(shí)間，我國(guó)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道相當(dāng)狹窄［1］。

表1　我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展

表2　我國(guó)保險(xiǎn)資金投資分布表（單位：億元）

2014年1～11月，在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中，銀行存款占比31.21%，為23811.83億元；投資債券占比高達(dá)45.54%，為34269.54億元；股票和證券投資基金占比10.12%，為7655.83億元；其他投資占比17.13%，為13045.91億元［1］。

伴隨著一系列相關(guān)政策的出臺(tái)，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道逐漸開放、投資型資產(chǎn)比重逐步增長(zhǎng)，使得國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)自投資收益，倚重承保利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)不再適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2005年至2007年，我國(guó)保險(xiǎn)在承保整體虧損的狀況下，依然分別實(shí)現(xiàn)了0.68億、34.5億、670億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，可見在這個(gè)過(guò)程中投資管理體現(xiàn)出了重大作用。但是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)投資收益效率依然偏低，這是由于限制性的投資渠道以及不完善的資本市場(chǎng)所導(dǎo)致的。表3中，除2007年由于非正常的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，達(dá)11%的高投資收益率確實(shí)有一定的偶然性成分外，整體上偏低的收益使得保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，并在一定程度上制約著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展［2］。

以上分析可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)近年的發(fā)展不僅體現(xiàn)在保險(xiǎn)資產(chǎn)以及保費(fèi)收入方面，保險(xiǎn)資金運(yùn)用也得到了較快發(fā)展，但是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的空間仍然不是十分廣闊。

二、VaR在保險(xiǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理中的實(shí)證分析

本節(jié)采用VaR方法對(duì)中國(guó)平安保險(xiǎn)公司2014年度的投資數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。蒙特卡洛模擬、參數(shù)法以及歷史模擬法，是最常見的三種計(jì)算VaR的方法。

蒙特卡洛模擬計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值VaR是通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)而得到的，模型中的參數(shù)是依據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論在歷史數(shù)據(jù)中得到的。非線性問(wèn)題可以使用該模型得以解決，同時(shí)精確度也比較高。但該模型最大的缺陷就是計(jì)算煩瑣。

參數(shù)法可分為GARCH模型法以及方差—協(xié)方差法。先設(shè)定某項(xiàng)特定資產(chǎn)的收益率服從一定的分布（如正態(tài)分布），分布函數(shù)的參數(shù)可以運(yùn)用實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算得出，然后根據(jù)不同的分位點(diǎn)就可得出風(fēng)險(xiǎn)值VaR［4］。

歷史模擬法是一種非常簡(jiǎn)單的方法，可以快速對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)估，沒有假設(shè)條件和參數(shù)的約束，但是缺陷就是無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行有效概括。該法計(jì)算過(guò)程很簡(jiǎn)單，首先是對(duì)過(guò)去的價(jià)格、收益或者損失做一個(gè)簡(jiǎn)單的排序分布，然后直接通過(guò)不同的置信水平選擇對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)臨界值即VaR。

表3　我國(guó)保險(xiǎn)投資收益率[3]

本節(jié)計(jì)量VaR采用的是方差—協(xié)方差法。

（一）VaR方法的理論分析

在Markowitz理論的基礎(chǔ)上，投資組合理論無(wú)論是在理論界還是實(shí)務(wù)界都得到了飛速的發(fā)展，絕大多數(shù)的組合選擇理論都是基于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的方法。在風(fēng)險(xiǎn)管理中，合理可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和有效的科學(xué)依據(jù)是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)［6］。

JP.Morgan銀行（1994）建立了一個(gè)統(tǒng)一高效的VaR體系——Risk Metrics——并將其公開發(fā)表。1995年，巴塞爾委員會(huì)明確要求其成員計(jì)算資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須以VaR模型為基礎(chǔ)。VaR在理論和實(shí)踐中的不斷研究和開發(fā)，大大刺激了其在金融領(lǐng)域中的運(yùn)用。不僅如此，VaR在非金融范圍也得到了拓展和使用。

VaR即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），是在一定的置信水平下，在某特定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，某項(xiàng)資產(chǎn)可能發(fā)生的最大損失的額度。下面分別從兩個(gè)不同的定義對(duì)其進(jìn)行闡述：

第一種定義是從絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的角度來(lái)論證。所謂絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，就是基于目前投資水平，所能產(chǎn)生的可能損失的最大額度。

假設(shè)一個(gè)隨機(jī)變量Q來(lái)表示損失額度，也可以建立一個(gè)關(guān)于Q的分布函數(shù)：F（h）＝p｛Q≤h｝。該函數(shù)表示某項(xiàng)投資的損失概率分布。假設(shè)Q的反函數(shù)F-1（w）＝min｛h∶F（h）≥w｝是左連續(xù)的，則VaRa（Q）＝F-1（a），也就是說(shuō)，VaR是在a的置信水平下R的a分位點(diǎn)。

第二種定義是基于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。即基于目前投資水平，相對(duì)于期望收益產(chǎn)生的可能損失的最大額度，就是所謂的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

假設(shè)P0是某項(xiàng)投資的初始金額，R是投資收益率，則P＝P0（1＋R）是期末資產(chǎn)的價(jià)值，投資時(shí)間為△t。每個(gè)投資的時(shí)間區(qū)間之間的收益率是不相關(guān)的，且投資收益率是一個(gè)服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量R∈N（μ，σ2）。所以△t區(qū)間內(nèi)，收益的方差和期望分別是σ2△t和μ△t。P*＝P0（1＋R*），表示為特定的置信水平時(shí)所具備的最低收益，所以VaR＝E（P）-P*表示為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

E（P）＝E［P0（1＋R）］＝P0＋E（R）P0＝P0＋P0μ

代入上式得VaR＝E（R）－P*＝P0＋P0μ－P0（1＋R*）＝P0（μ－R*），由于收益率服從正態(tài)分布，則VaR＝，其中Za是置信水平為a下的正態(tài)分布分位點(diǎn)［7］。

當(dāng)評(píng)估VaRP（組合VaR）時(shí)，就得分情況討論：

（1）資產(chǎn)之間具有相關(guān)性

如果資產(chǎn)組合各成分之間存在相關(guān)性的話，就可以通過(guò)以下推導(dǎo)來(lái)計(jì)算：

式中：∑是協(xié)方差矩陣；

X＝P×W表示投資組合中各投資項(xiàng)目投資金額構(gòu)成的向量。

可知σij＝ρijσiσj

所以投資組合的VaR的公式表達(dá)為：

其中：F（ρij）n·n是相關(guān)系數(shù)矩陣；V是向量，由所有單項(xiàng)VaR構(gòu)建而成。

（2）資產(chǎn)之間無(wú)相關(guān)性

當(dāng)資產(chǎn)之間無(wú)相關(guān)性時(shí)，計(jì)算組合VaR只要將各個(gè)成分的VaR進(jìn)行算術(shù)加和就可以。

作為度量風(fēng)險(xiǎn)的方法，VaR不僅可以測(cè)量單一投資品種的風(fēng)險(xiǎn)，還可以對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行評(píng)估。VaR系統(tǒng)包括不同的測(cè)量工具：Component VaR（成分VaR）、Incremental VaR（增量VaR）以及Marginal VaR（邊際VaR）。這些工具可以作為不同的參考指標(biāo)來(lái)優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資組合［8］。

（二）單一投資的VaR

為了盡可能清晰地研究相關(guān)問(wèn)題，本文也采用一些具體的指數(shù)來(lái)替代相關(guān)收益進(jìn)行研究。股票的投資回報(bào)率在文中將使用滬深300指數(shù)作為參考，貨幣市場(chǎng)的基金收益率用1B0008基金指數(shù)來(lái)代替，央行票據(jù)以及金融債券的投資回報(bào)率用金融債指數(shù)來(lái)替代，國(guó)債投資回報(bào)率用1B0012國(guó)債指數(shù)來(lái)表示，銀行存款收益用1年期存款利率來(lái)表示。

假定每一項(xiàng)資產(chǎn)收益均服從正態(tài)分布，這是計(jì)量VaR使用方差—協(xié)方差法的前提條件，并應(yīng)用上文所述的計(jì)算公式（式中△t為資產(chǎn)期限，σ是收益率標(biāo)準(zhǔn)偏差，a是置信水平，Za是置信水平為a時(shí)的分位數(shù)，P0為資產(chǎn)的期初始余額）［9］。

先統(tǒng)計(jì)以及計(jì)算出資產(chǎn)的日收益率，再計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)偏差，即可代入以上公式。關(guān)于置信水平，通常選擇95%，此時(shí)的分位數(shù)Za是1.645。為了方便比較單位資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，我們假設(shè)每份資產(chǎn)的金額是1億元人民幣。文中統(tǒng)計(jì)了2012年1月5日到2014年12月30日合計(jì)700個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，由于該期間市場(chǎng)表現(xiàn)正常，所以該結(jié)果對(duì)正常的資本市場(chǎng)具有一定的參考意義。

1.國(guó)債的VaR

每天的國(guó)債收益率可以用當(dāng)天的國(guó)債收盤指數(shù)除以昨天的收盤指數(shù)得到，然后對(duì)所有的日收益率統(tǒng)計(jì)求得均值和標(biāo)準(zhǔn)差，分別為0.010893%和0.000761。

假設(shè)要求置信水平為95%，此時(shí)的分位數(shù)Za是1.645，代入公式：

VaR＝P0Zaσ＝100000000*1.645*0.000761＝ 125185，也就是說(shuō)，1億元的國(guó)債每個(gè)交易日有95%的概率損失不高于125185；或者說(shuō)，在95%的置信水平之下每個(gè)交易日1億元國(guó)債最大可能損失的額度是125185元。

2.企業(yè)債的VaR

同樣通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)債券的日收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.018187%和0.001039，同樣在置信水平為95%時(shí)，分位數(shù)Za是1.645代入公式：

VaR＝P0Zaσ＝100000000*1.645*0.001039＝ 170916，也就是說(shuō)，1億元的企業(yè)債每個(gè)交易日有95%的概率損失不高于170916；或者說(shuō)，在95%的置信水平之下每個(gè)交易日1億元企業(yè)債最大可能損失的額度是170916元。

同理在95%的置信水平下，可以得到證券投資類基金VaR＝P0Zσa＝100000000*1.645*0.013750＝ 2261875；以及股票的VaR＝P0Zaσ＝100000000* 1.645*0.016801＝2773486；還有不動(dòng)產(chǎn)的VaR＝P0Zaσ＝100000000*1.645*0.022038＝3625251。

總結(jié)可以得到表4：

表4　各種資產(chǎn)的VaR比較

由上可知，95%置信水平的最大可能損失由低到高分別是：國(guó)債、企業(yè)債、證券投資類基金、股票以及不動(dòng)產(chǎn)。測(cè)算當(dāng)日的VaR值最大的好處就在于在做投資抉擇時(shí)可以通過(guò)VaR值清晰地發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡利弊關(guān)系。

（三）投資組合的VaR

和單項(xiàng)資產(chǎn)VaR的情況一樣，計(jì)算投資組合VaR的值首先得假設(shè)每項(xiàng)資產(chǎn)的收益都屬于正態(tài)分布的范疇。第一步是計(jì)算出每個(gè)資產(chǎn)的單項(xiàng)VaR值。為了顯示實(shí)用性，本文在此選取了2014年中國(guó)平安保險(xiǎn)財(cái)務(wù)報(bào)告中的相關(guān)數(shù)據(jù)做一定的實(shí)證性分析。表5展示了2014年12月31日平安投資資金的運(yùn)用結(jié)構(gòu)。

表5　2014年12月31日中國(guó)平安保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)①

表6　日利率

為了方便計(jì)算，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物忽略不計(jì)，并將物業(yè)基建納入不動(dòng)產(chǎn)的范圍中，將所有的債券投資以國(guó)債的形式考慮。因此以上的所有項(xiàng)目可以分類為：不動(dòng)產(chǎn)、股票、證券投資基金、國(guó)債以及銀行存款五種類別的投資，并且分別以地產(chǎn)指數(shù)、滬深300指數(shù)、基金指數(shù)、國(guó)債指數(shù)、一年定期存款這五種投資產(chǎn)品的收益率作為以上五種類別投資的收益率。

1.單項(xiàng)投資之間無(wú)相關(guān)性

倘若各單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率之間無(wú)相關(guān)性的話，組合VaR的值就是各單項(xiàng)VaR的算術(shù)之和。文中涉及的銀行存款都以一年期定期存款為準(zhǔn)。由于銀行利率均由央行負(fù)責(zé)規(guī)定和公開：2012年1月5日到2014年12月30日共計(jì)729個(gè)交易日期間，2012年1 月5日利率為2.25%，2013年10月20日利率升為2.5%，然后又在2013年12月26日升為2.75%，2014年2月9日繼續(xù)上升為3%，2014年4月6日又升為3.25%，繼而在2014年7月7日升為3.5%。表6中的日利率是按每年365天為準(zhǔn)，復(fù)利法計(jì)算而來(lái)。

在95%的置信水平下，計(jì)算銀行一年定期存款的日VaR，將收益率的標(biāo)準(zhǔn)差代，得：

VaR＝P0Zaσ＝2416*1.645*0.0000134117＝ 0.0533億元。

同理，國(guó)債每天的VaR=6326.4*l.645*0.000761= 7.920億；證券投資基金每天的VaR=251*1.645* 0.013750=5.677億；不動(dòng)產(chǎn)投資每天的 VaR= 251.9*l.645*0.022038=9.132億；股票投資每天的VaR=763.7*l.645*0.0168601=21.181億。

因此，單項(xiàng)投資之間無(wú)相關(guān)性的時(shí)候，組合VaR=0.0533+7.920+5.677+21.181+9.132=43.96億元。所以，根據(jù)以上計(jì)算，如果在該比例下總投資為10741.9億元人民幣的時(shí)候，95%的概率下，最大損失為43.96億元。

2.單項(xiàng)投資之間有相關(guān)性

上文理論部分已經(jīng)分析和論證了存在相關(guān)系數(shù)的情況下計(jì)算VaR的方法，即運(yùn)用公式：計(jì)算組合的VaR值。

首先，單項(xiàng)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)可以通過(guò)運(yùn)用SPSS得到。

表7　各項(xiàng)投資之間的相關(guān)系數(shù)

由于銀行存款利率受央行控制，市場(chǎng)因素影響較小，這就會(huì)產(chǎn)生銀行存款利率與其他市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)系數(shù)很小的現(xiàn)象。

國(guó)債是一種保守型的投資形式，由于市場(chǎng)利率與證券價(jià)格成正向變動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，股票、基金以及不動(dòng)產(chǎn)等價(jià)格都會(huì)下行，此時(shí)國(guó)債就會(huì)成為增值保值的投資對(duì)象，價(jià)格自然會(huì)上漲，這就是國(guó)債收益率與基金、股票以及不動(dòng)產(chǎn)的收益率均為負(fù)相關(guān)的原因。

95%的置信水平下，代入公式：

其中，F(xiàn)為以上的系數(shù)矩陣，VT=（0.0533，7.92，5.677，21.181，9.132）。

計(jì)算得到VaRP=33.272億。也就是說(shuō)，當(dāng)單項(xiàng)資產(chǎn)之間具有相關(guān)性的條件下，置信水平為95%的情況下2014年12月31日中國(guó)平安保險(xiǎn)公司的投資組合日最大可能損失的額度是33.272億元。

以上的計(jì)算可以得出五類資產(chǎn)VaR的加總是43.96億，大于包含了五種資產(chǎn)組合33.272億的VaR值。究其緣由，銀行存款和國(guó)債是保守型理財(cái)產(chǎn)品，與市場(chǎng)利率成同方向變動(dòng)；而股票、基金、不動(dòng)產(chǎn)等是同市場(chǎng)利率成反方向變動(dòng)的資產(chǎn)，因此這兩類資產(chǎn)具有負(fù)相關(guān)性。當(dāng)這兩類資產(chǎn)融合在一起的時(shí)候，也就是產(chǎn)生了所謂的投資組合，會(huì)使得這兩類分別與市場(chǎng)利率變動(dòng)成不同方向變動(dòng)的資產(chǎn)有一種風(fēng)險(xiǎn)中和的效果。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行存款以及國(guó)債的收益率會(huì)相應(yīng)的降低，但是偏低的市場(chǎng)利率會(huì)刺激投資行為，股票、基金以及不動(dòng)產(chǎn)等投資回報(bào)率就會(huì)上升；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率上升的時(shí)候，股票、基金等收益率會(huì)下降，但是此時(shí)國(guó)債以及存款回報(bào)率會(huì)上升。因此，在這個(gè)組合中，無(wú)論市場(chǎng)利率如何變動(dòng)，都不會(huì)產(chǎn)生太大的損失，這就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。風(fēng)險(xiǎn)可以分散，但是無(wú)法完全避免，這就是計(jì)算VaR的意義所在——進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。VaR是指在一定概率情況下，最大的可能損失，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以參考VaR值為日常經(jīng)營(yíng)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

3.邊際VaR

MVaR（邊際VaR）是指投資組合中某一種資產(chǎn)增加或者減少一單位數(shù)量所引起的VaRP（組合VaR）的變動(dòng)量，可以通過(guò)對(duì)VaRP進(jìn)行該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)重的偏導(dǎo)求得［10］。

令投資組合的期望收益和方差分別表示為：

式中，RP是投資組合的收益率；μP是投資組合的期望收益率；μi是第i種資產(chǎn)的收益率；wi是第i種資產(chǎn)的權(quán)重；σP是投資組合的方差；σi是第i種資產(chǎn)的方差；σij是第i和j項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差。

可以通過(guò)計(jì)算σP對(duì) wi的偏導(dǎo)得到MVaR：，由于，推導(dǎo)得：，其中σij為第i項(xiàng)資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差。

MVaR的推導(dǎo)過(guò)程如下：

以上公式可得出：計(jì)算某種單項(xiàng)資產(chǎn)的MVaR只需要得知該資產(chǎn)收益和投資組合收益的協(xié)方差以及資產(chǎn)組合規(guī)模和組合VaR的值，即可算出結(jié)果。

該結(jié)果表示：每增加或者減少一單位的基金投資份額，就會(huì)使總投資的VaR增加或者減少0.00221694單位。

同理計(jì)算出剩余各資產(chǎn)的MVaR的數(shù)值，通過(guò)計(jì)算可得：

銀行存款收益率與投資組合收益率的協(xié)方差為σiP=-0.0000000017；國(guó)債收益率與投資組合收益率的協(xié)方差為σiP=0.0000001408；股票收益率與投資組合收益率的協(xié)方差σiP=0.0000272203；不動(dòng)產(chǎn)投資收益率與投資組合收益率的協(xié)方差為σiP= 0.0000299473。

根據(jù)公式，計(jì)算得到MVaR。

表8　單項(xiàng)資產(chǎn)MVaR

三、保險(xiǎn)資金運(yùn)用績(jī)效評(píng)估

本節(jié)將對(duì)如何評(píng)估保險(xiǎn)資金的績(jī)效做一些分析。只偏向于對(duì)收益的追求而忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在，這是很多存在僥幸心理的投機(jī)主義者的普遍行為。但是高收益對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)，這是投資學(xué)的基本常識(shí)。前幾節(jié)的分析中我們可以看到每份投資所應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)大小，而且用VaR表示了出來(lái)。

接下來(lái)，本文將使用RAROC（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益）來(lái)對(duì)保險(xiǎn)投資的績(jī)效進(jìn)行分析。，其中，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的風(fēng)險(xiǎn)資本收益用式中的分子部分表示；風(fēng)險(xiǎn)資本，通常用VaR替代，定義為用于覆蓋風(fēng)險(xiǎn)需要資本的最小值。因此，RAROC表達(dá)的意義為：每單位風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）所擁有的收益。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的手段，其中有個(gè)非常常用的途徑就是用來(lái)選擇投資形式。要想選擇最優(yōu)的投資組合，該組合的基本特征就是在同等收益的所有資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)最低，或者在同等級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)的所有資產(chǎn)組合中收益最高。當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益作為參考指標(biāo)時(shí)，只需要選擇風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益最大的組合就是最優(yōu)資產(chǎn)組合。原因很簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益的計(jì)算公式是將收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)都包含在一起了，因?yàn)樵摴剿磉_(dá)的意思是單位風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的收益。

除此之外，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益還可以用來(lái)配置資本。將公司平均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益作為每個(gè)部門的參考指標(biāo)。相比而言，較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益的部門將獲得配置更多的資本，反之偏低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益部門將降低資本的配置。

分析估量投資的績(jī)效也是RAROC的一大用途，RAROC可以有效地限制巨額損失、規(guī)避投機(jī)主義。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的資產(chǎn)收益，是投資經(jīng)營(yíng)效果優(yōu)劣最真實(shí)的表現(xiàn)。因?yàn)橛泻芏囡L(fēng)險(xiǎn)投資，雖然給出了很高的收益率，但是潛伏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的VaR應(yīng)該會(huì)很大，這種情況下，RAROC就不會(huì)太高。如果只考慮收益，那么在評(píng)價(jià)該項(xiàng)投資的績(jī)效時(shí)，就有失偏頗。

保險(xiǎn)公司的投資決策，應(yīng)該以未來(lái)各個(gè)時(shí)點(diǎn)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)收益再貼現(xiàn)來(lái)判斷，而不是以絕對(duì)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為參考指標(biāo)。有機(jī)地將風(fēng)險(xiǎn)、收益以及資本聯(lián)系在一起是RAROC最大的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。在此指標(biāo)中，可以實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的有機(jī)均衡。

為了方便計(jì)算，本文將預(yù)期損失忽略不計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)資本用95%的置信水平下的VaR值來(lái)替代，凈收益用日收益率來(lái)表示，因此，簡(jiǎn)化的公式表達(dá)為：。

前文的投資項(xiàng)目的收益以及VaR分別代入公式可得表9。

表9　各單項(xiàng)資產(chǎn)和投資組合的RAROC

由表9可知，在不考慮銀行存款的情況下，證券投資基金的RAROC最大，為0.01031525，遠(yuǎn)高于國(guó)債的0.00137536，而證券投資基金占比僅有2.3%，相對(duì)于占比高達(dá)58.9%的國(guó)債而言，證券投資基金的份額實(shí)在太低，這說(shuō)明證券投資基金的投資份額有待于提高。

四、保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的問(wèn)題

由上述VaR的計(jì)算可以得出，保險(xiǎn)資金運(yùn)用要兼顧安全性、收益性與流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)和收益是我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用當(dāng)中產(chǎn)生問(wèn)題的關(guān)鍵所在，但我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用過(guò)程中仍存在下列問(wèn)題：

（一）資金運(yùn)用效率偏低

商業(yè)保險(xiǎn)公司的根本利益所在就是追求收益。伴隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策的不斷變化，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展使得追求業(yè)務(wù)收益的集約型經(jīng)營(yíng)方式已經(jīng)慢慢取代了追求市場(chǎng)份額的粗放型經(jīng)營(yíng)方式。因此，和承保業(yè)務(wù)一樣，保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)構(gòu)建成為保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的重要支柱。

資金運(yùn)用渠道的深化開放，使得可被保險(xiǎn)資金選擇的投資渠道越來(lái)越廣泛，延伸至比銀行存款具有明顯收益優(yōu)勢(shì)的債券、基金和股票等投資渠道。起伏不定流動(dòng)性好但收益率低是國(guó)債的典型特點(diǎn)，因此保險(xiǎn)資金如果全部投資于國(guó)債的話，其收益率就會(huì)受到很大限制。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金投資收益，相比歐美發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)而言還存在很大的差距。可見如何提高我國(guó)保險(xiǎn)資金利用效率，應(yīng)該是當(dāng)前的一個(gè)主要問(wèn)題。

（二）資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)較大

依據(jù)保險(xiǎn)資金的性質(zhì)，來(lái)自于保費(fèi)收入的準(zhǔn)備金并不是保險(xiǎn)公司的實(shí)際收益，而是有可能隨時(shí)用于保險(xiǎn)給付的資金，因此，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于保險(xiǎn)公司的負(fù)債項(xiàng)目。這就表明了安全性是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的首要原則。首先，保險(xiǎn)公司積累的風(fēng)險(xiǎn)難以被資本市場(chǎng)所化解。其次，保險(xiǎn)資金可投資的品種并不多，無(wú)法有效地將資產(chǎn)與負(fù)債相匹配，進(jìn)而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資金安全有一定的影響。目前，保險(xiǎn)資金受限于投資渠道的影響，單一品種投資比例失衡，以至于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的時(shí)候會(huì)對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生不良影響。

基于此，監(jiān)管部門給予一定的政策性引導(dǎo)對(duì)安全性問(wèn)題的解決大有裨益。目前我國(guó)對(duì)股票投資的相關(guān)規(guī)定是。保險(xiǎn)公司投資于股票的資產(chǎn)不得高于公司總資產(chǎn)的5%。這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的比例還存在一定的差距，因此可以在嚴(yán)格控制投資運(yùn)作方式、確保安全性原則的前提下適當(dāng)?shù)丶哟蟊壤?/p>

對(duì)于上述問(wèn)題的產(chǎn)生，筆者認(rèn)為主要有以下原因：首先，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模有限、發(fā)展落后，嚴(yán)重制約著資金的運(yùn)用。目前股票市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的核心，債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及期權(quán)類金融衍生品市場(chǎng)還比較落后。而且中國(guó)資本市場(chǎng)的廣度和深度都不夠發(fā)達(dá)，這就有可能導(dǎo)致在保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的時(shí)候產(chǎn)生泡沫，進(jìn)而危及保險(xiǎn)資金的安全。其次，在監(jiān)管層面也存在一定的問(wèn)題，如監(jiān)管過(guò)嚴(yán)使保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生瓶頸效應(yīng)。我國(guó)長(zhǎng)期忽略保險(xiǎn)公司的償付能力而把監(jiān)管重點(diǎn)放在保險(xiǎn)公司的投資項(xiàng)目和渠道上，鑒于信息不對(duì)稱等原因，監(jiān)管力度越大反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率越低。所以建立有效的監(jiān)管模式是促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。

五、結(jié)論

本文在闡述VaR相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)VaR如何進(jìn)行保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探討。需要補(bǔ)充的是，VaR除了測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的功能外，還在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擁有十分廣泛的用途，如優(yōu)化投資組合、配置資本、資本充足率的計(jì)算、測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)以及績(jī)效評(píng)估等。綜上，我國(guó)保險(xiǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理可從以下方面入手：

（一）保險(xiǎn)投資渠道進(jìn)一步放開

保險(xiǎn)資金投資渠道狹窄一直是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的一大瓶頸，將渠道適當(dāng)放開的同時(shí)，結(jié)合保險(xiǎn)資金自身特點(diǎn)選擇投資品種也很有必要。比如說(shuō)，壽險(xiǎn)保費(fèi)一般是一種期限長(zhǎng)的資金，那么保險(xiǎn)公司就會(huì)選擇期限長(zhǎng)以及安全性良好的投資品種。

（二）保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

優(yōu)化匹配資產(chǎn)與負(fù)債，其中包括資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配以及資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)匹配。期限匹配是指選擇的投資工具的期限要與自身的資金頭寸的期限性質(zhì)相吻合，當(dāng)然還可以采用一定的金融技術(shù)加以匹配，比如久期、凸度等。而結(jié)構(gòu)匹配就是指將不同性質(zhì)的金融工具和對(duì)應(yīng)的保險(xiǎn)資金相匹配，換而言之，就是將不同渠道的投資工具和不同來(lái)源的保險(xiǎn)資金相對(duì)應(yīng)。總之，細(xì)化保險(xiǎn)資金性質(zhì)以此選擇投資策略就會(huì)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

（三）優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具

想要精確度量保險(xiǎn)投資資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，必須使用一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具，這是提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的必由之路。

（四）提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用和內(nèi)部控制的監(jiān)管制度

建立關(guān)于內(nèi)部控制制度的VaR限額、充分降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化合理的投資策略以及建立標(biāo)準(zhǔn)的保險(xiǎn)投資概念，這些都是在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境日益多樣化的今天，保險(xiǎn)公司必須加強(qiáng)建設(shè)的幾個(gè)方面。通過(guò)比較不同類型的業(yè)務(wù)以及不同級(jí)別的資產(chǎn)規(guī)模等因素，監(jiān)管部門對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)分等級(jí)，每個(gè)等級(jí)都有特定的風(fēng)險(xiǎn)額度，為了保證安全性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)用于投資的保險(xiǎn)資金不得高于自己對(duì)應(yīng)等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)額度。與此同時(shí)，監(jiān)管部門也應(yīng)完善與保險(xiǎn)資金相關(guān)的配套法律。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)：http：//www.circ.gov.cn/ web/site0/tab5257/。

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責(zé)任編輯凌瀾

F83

A

1007-905X（2016）02－0095－08

2015-11-30

靳珂，男，河南南召人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，中國(guó)人民銀行鄭州中心支行工作人員。