維護人民幣匯率穩(wěn)定

肖磊

在英國脫歐公投后的三個交易日里，人民幣中間價連續(xù)下調，幅度共870個基點，創(chuàng)下2010年以來新低。人民幣對美元匯率在最近兩年半的時間里，下跌了超過10%。而更值得警惕的是，這一下跌，是在中國外匯市場并未開放、人民幣匯率受到嚴格限制的條件下發(fā)生的！

什么都不做

如果你在2016年6月24日之前持有的是英國貨幣英鎊，抱歉，無論你是在悠閑的度假，還是在忙碌的工作，在短短不到三個交易日里，你的財富在不知不覺中已縮水10%。在財富管理領域，有一種風險，叫做“什么都不做”。

英鎊作為國際市場第四大儲備貨幣，全球大部分央行都將其作為外匯儲備的一部分，對于各國央行來說，英鎊短的大跌，影響不會特別大，因為英鎊下跌的同時，以英鎊計價的美元、日元、黃金等國際儲備資產都在漲，這些資產的上漲很好的對沖了英鎊的下跌，真正受損失的是普通投資者。

大部分投資者不可能像各國央行一樣，同時持有相關比例的美元、日元、黃金等資產，要么只有單一的本幣儲蓄，要么持有股票等信用資產，然而歐洲股市的大跌，進一步擴大了投資者的損失。實際上在英國脫歐事件之前的前兩天，非洲最大產油國尼日利亞貨幣“崩盤”，兩天之內暴跌了40%。也許沒有人會關心尼日利亞的貨幣貶值，但英鎊帶來的全球匯率波動，離我們并不遙遠。

年輕一代對匯率波動準備不足

2016年6月24日，周小川和國際貨幣基金組織總裁拉加德在美國華盛頓有一段很有意思的對話。周小川稱：中國自2003年后的十年內，匯率相對穩(wěn)定，并呈單向升值。因此，年輕一代人可能只經歷過匯率的單向變動，可能對匯率波動準備不足。但國際形勢是不斷變化的，會出現(xiàn)許多新的情況，就像我們昨天看到的（英國公投那樣）。

中國的年輕一代何止對匯率的波動準備不足，對中國經濟增速的下滑，對房地產市場的調整也都有可能準備不足，因為年輕一代沒有經歷過經濟增速下滑帶來的失業(yè)問題，也沒有經歷過房價下跌周期來臨時的“殘酷”，就像在2014年之前，國內投資者沒有經歷過人民幣的貶值一樣?！皽蕚洳蛔恪?，實際上就是最大的風險。

當然，在談論人民幣時，我們確實需要跟俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉等等區(qū)別開來，但人民幣匯率相比歐元、英鎊等來說，依然還有較大的差距，在國際儲備屬性的角度講，人民幣儲備需求不高，套利交易需求更大。隨著外匯市場的逐步開放，匯率的波動將更加明顯，至少諸如英鎊和歐元這樣的波動率，未來在人民幣市場是可以看到的。

應對人民幣匯率波動的方法非常有限

在應對人民幣匯率波動方面，首先要能夠識別匯率波動帶來的風險，如果你無法正確和透徹的認識匯率波動極其影響，就很難去規(guī)避和管理風險。人民幣匯率的波動，直接影響到未來的存款利率、理財產品收益、債券信用水平、股市和房地產市場運行周期等，應對匯率風險，實際上就是在管理財富。

其次，要對人民幣匯率有一個方向性判斷，即趨勢性走弱的同時，雙邊波動更為明顯，這種情況下就需要做好長期應對準備。適當降低對資本流動敏感度較高資產的配置率，比如對股市、房產的配置需要更加謹慎，因為股市和房產屬于地域性非常強的資產，不具備國際屬性，估值一旦偏高，匯率影響之下的資本流動對其影響會越來越大。也就是說如果你是為了對沖人民幣貶值風險而購買股市或房產，按目前兩者的估值水平看，風險較大。

第三，策略要著眼于長遠，戰(zhàn)術方面還需兼顧現(xiàn)實?，F(xiàn)實是什么呢？中國放開外匯管制依然是一個漫長的過程，無論你用什么方法去預測人民幣貶值的必然性和漲跌幅，在政府強大的干預下，人民幣匯率都將會在階段性出現(xiàn)你難以預料的走勢。因此對人民幣匯率不要過于出現(xiàn)極端的預測，更不要用這種預測去主導某一階段的投資。

第四，如果你無法持有不同種類的貨幣對沖匯率風險，黃金是最好的選擇。中國一直對“投資購匯”有明確的規(guī)定，如果你的目的是對沖人民幣匯率風險，購匯的目的當然就是投資啊，抱歉，你的行為是受限的。

前文中筆者已講過，對于央行、銀行等金融機構來說，同時持有各類貨幣，風險被互相對沖掉了，但這跟普通投資者毫無關系。在投資購匯受限的情況下，對沖人民幣匯率風險的方法就捉襟見肘，要么想辦法海外投資、置業(yè)（很多人不具備這個條件），要么多買一些黃金。

在國內，購買黃金暫時是不會受限的，很多投資者依然將購買黃金簡單的作為一種消費，還有一部分人作為追逐金價波動的獲利工具。實際上當你無法選擇大量的購入美元、日元等來平衡匯率波動時，持有黃金也是可以長期對沖人民幣匯率風險的。近日英鎊匯率的大跌，伴隨的正是以英鎊計價黃金的大漲，自2016年6月24日以來，以美元計價的黃金上漲了5.6%，但英鎊計價的金價已經上漲了將近19%。

黃金本身就是一種外匯，在2002年之后，中國黃金市場已充分市場化，但值得注意的是，央行之所以沒有對購買黃金做出新一輪限制，是因為中國依然有足夠的美元儲備來應對國際收支。自2015年開始，中國美元外匯儲備開始下滑，而進口黃金直接消耗美元儲備。

如果按照各出口市場公布的數據算，2015年中國黃金凈進口量超過1300噸。按2015年平均1100美元/盎司來計算，要進口1300噸黃金要花去接近500億美元，占2015年中國外匯儲備減少額的10%（2015年中國外匯儲備減少5127億美元）。

據媒體數據顯示，中國內地2016年5月從中國香港進口黃金121.97噸，出口20.924噸，凈進口超過100噸。這個數據僅僅是5月份一個月內從中國香港進口的數據。如果內地大部分投資者開始用購入黃金的方式對沖人民幣匯率風險，黃金的進口量將持續(xù)增大，對外匯儲備的消耗會更加明顯，未來不排除限制進口的可能。

比如像印度一樣，政府為了保護美元外匯儲備，抑制對黃金的消費，屢次提高本國黃金消費稅、進口稅等。如果中國市場也出現(xiàn)了這種狀況，整個黃金市場將遭到嚴重打擊，代價非常昂貴。

官方層面增持黃金儲備是個誤區(qū)

包括哈佛大學一些教授等在內，很多黃金業(yè)界的專家，都在鼓勵新興經濟體買黃金，以減少對美元的依賴。從一定程度上來說這是對，但筆者認為不應該鼓勵官方層面的買入，這是個非常大的誤區(qū)。

對黃金的爭議最激烈的，一個是貨幣化和商品化的問題，另一個就是投資屬性強但回報率低的問題，筆者認為這都不是重點。終極的拷問應該是，黃金能否被真正的市場化，如果各國央行儲備越多，對未來市場化的阻礙就越大。新興市場增持黃金儲備，主要還是央行層面對沖美元貶值風險，以及為本幣增強信用背書，但全球央行持有的黃金已占到了可流通黃金的30%，直接影響到市場流動性和未來供給層面的不透明，如果民間儲備的流動性受限，黃金的金融屬性會進一步降低，美元的地位反而會上升。正所謂劣幣（美元）驅逐良幣（黃金）。

新興國家需要重新審視對黃金的政策，單一的增加官方黃金儲備只是戰(zhàn)術性安排，意義不大，增加和激活民間黃金儲備，使其成為替代美元的民間金融資產，才能真正補充因本幣信用缺位（貶值）造成的對美元的追逐，防止自身主權信用貨幣的坍塌，最終用黃金+本幣的動態(tài)信用制度，形成新的國際信用貨幣競爭體系。

因此，任何鼓吹政府應該管制和支配黃金市場的言論，都值得警惕，而致力于民間黃金流動，以及“藏金于民”的政策，將會發(fā)揮非常大的作用。如果在人民幣匯率持續(xù)走低的過程中，中國市場投資者用黃金替代了對美元的需求，中國對黃金的進口量將持續(xù)增大，它只會形成一個結果，即美元外匯儲備轉換成了黃金儲備。

英國和美國經濟的崛起，換來的是真金白銀的流入，而中國經濟的崛起，換來的是數萬億美元，這本身就是一種歷史性風險。縱觀強國貨幣的歷史發(fā)展，英鎊的崛起，跟全球黃金白銀流向英國密不可分，美元的崛起，從一定程度上來說也是得益于全球黃金流向美國，如果沒有當時超過22000噸的黃金儲備，美國就很難建立布萊頓森林體系，美元的歷史將可能被重寫。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘近日談及關于英國退歐等問題，重點說到，英國退歐引發(fā)危機的根源不是難民，甚至也不是經濟，而是不可持續(xù)的福利支出。為了維持這種遠高于經濟增長的福利支出需求，貨幣供應量大幅上升，穩(wěn)定在6%、7%，幾乎呈直線上升。至于解決之道，格林斯潘說，“如果我們回到金本位，像1913年金本位退出以前那樣恪守實際上的金本位結構，我們會沒事。1870年到1913年是我們美國經濟方面最進取的一個時期，那是金本位的黃金年代。大家知道我主張金本位，都笑我，可現(xiàn)在央行為什么持有黃金呢？”

美聯(lián)儲主席只有在退休的時候才會說出信用的本質，但格林斯潘心里非常明白，當今社會能回到金本位的可能性已不大，尤其美國，8000噸的黃金儲備已無法給數十萬億的美元背書。

“西金東移”給中國提供了一次機會，但這個機會并不是實施金本位或加強黃金市場管制的機會，而是人民幣和黃金如何并行不悖，相互協(xié)調。當大家對人民幣匯率過于擔憂時可以持有黃金，給政府降低貨幣發(fā)行量、提升本幣信用的時間，而不至于刺激民眾去瘋搶美元，免遭美元下一輪貶值周期之“劫”，充分發(fā)揮了黃金在制約貨幣發(fā)行，又給人民幣做背書的作用。能否利用好黃金市場，對于人民幣來說，至關重要。