國際油公司需重視匯率變化風(fēng)險

□ 梁海云 譚 馨

國際油公司需重視匯率變化風(fēng)險

□ 梁海云 譚 馨

目前，世界油氣行業(yè)正在掀起一輪前所未有的破產(chǎn)、重組、兼并、收購大潮，其直接原因是國際原油價格大幅下挫并較長時間在低位運(yùn)行。供需狀況變化是本輪國際原油價格從中期高位下跌至中期低位的根本原因，但是美元匯率變化也在其中發(fā)揮了不可忽視的作用。國際油公司從事國際油氣資源勘探、開發(fā)與生產(chǎn)等投資活動，要重視研究匯率變化蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險與機(jī)遇。

匯率變化對財務(wù)狀況影響十分顯著

1.投資幣種不同，資產(chǎn)價值變化差異大

中國企業(yè)在海外投資油氣資產(chǎn)，大多以資產(chǎn)或者公司權(quán)益收購為主，收購對價高低決定了投資成本的高低，也決定了投資風(fēng)險的高低和投資收益的高低。而資產(chǎn)價格除了體現(xiàn)資產(chǎn)本身的價值外，同時也取決于衡量資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)，即以什么幣種計價和投資。

例如，2013年初某公司以約200億美元收購一公司100%權(quán)益，基于不同投資幣種下的資產(chǎn)價值變化對比如表1所示。

從表1看出，即使國際原油價格大幅下挫，導(dǎo)致以美元計量的資產(chǎn)價值大幅減少30%，但是，得益于其他幣種兌美元匯率的貶值，以加元計量的資產(chǎn)價值僅減少2.86%，幾乎可以忽略不計，尤其是以俄羅斯盧布、巴西里亞爾計量的資產(chǎn)價值更是出現(xiàn)了大幅升高。這說明，在投資決策時，除需要考慮資產(chǎn)本身的價值外，以什么貨幣投資也是需要考慮的一個極其重要的因素。而在什么時點(diǎn)、以什么幣種、收購什么資產(chǎn)，這均屬于石油經(jīng)濟(jì)研究的范疇，是國際油公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展不可忽視的領(lǐng)域。

表1　不同投資幣種下的價值變化（單位：億）

2.不同本位幣下，融資幣種不同，資產(chǎn)負(fù)債率迥異

為了更加直觀說明問題，本文舉一案例進(jìn)行分析闡述。A、B兩公司于2014年5月聯(lián)合收購海外某項(xiàng)目20%的非作業(yè)者權(quán)益，收購對價20億資源國貨幣，A、B公司各獲得10%的權(quán)益，各出資10億資源國貨幣，均以30%的自有資金、70%的銀行貸款進(jìn)行資金籌措。假定A、B公司自有資金均以資源國貨幣出資；A公司以資源國貨幣融資，B公司以美元融資；融資利率按照年息3%測算，期限均為5年；不考慮匯率變化引起的其他關(guān)聯(lián)變化影響。如表2所示，A、B兩公司同時、同地、同價收購?fù)粋€項(xiàng)目同樣比例的權(quán)益，僅僅因?yàn)槿谫Y幣種不同，即A公司采用了貶值幣種融資，B公司采用了升值幣種融資，從2014年5月底至2015年12月底，歷時僅1年半左右，總資產(chǎn)負(fù)債率即相差15%以上。如果資源國貨幣兌美元匯率進(jìn)一步貶值至0.64甚至以下，以資源國貨幣為記賬本位幣情況下的B公司資產(chǎn)負(fù)債表將呈現(xiàn)出資不抵債的景況，而A公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻保持持續(xù)穩(wěn)定；即使以美元作為記賬本位幣，B公司的資產(chǎn)負(fù)債表不會出現(xiàn)惡化，但是與之相比的A公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻是進(jìn)一步下降。

表2　資產(chǎn)負(fù)債表變化差異對比表（單位：億）

3.不同融資幣種，融資成本必然不同，項(xiàng)目盈利能力亦不同

如上表所示，在記賬本位幣與融資幣種保持一致的情況下，即使融資幣種升值，資產(chǎn)負(fù)債表也不會變得更差。基于此，會產(chǎn)生“美元收入、美元負(fù)債、美元記賬本位幣，匯率風(fēng)險已不存在”的印象。但是，這一輪國際原油價格變化，使以美元計價的資產(chǎn)面臨巨大的減值壓力，如果投資資金、融資資金、記賬本位幣均是弱勢貨幣，例如本文上述的資源國貨幣，油氣資產(chǎn)減值壓力就會小得多。

表3　融資成本差異對比（以2015年為例）

從表2看出，B公司的融資成本比A公司高出17.90%，如果資源國貨幣兌美元匯率進(jìn)一步貶值并在0.64附近持續(xù)數(shù)年，B公司每年的融資成本將比A公司高出40%以上。在同股同權(quán)的情況下，僅僅是因?yàn)樨泿艆R率變化導(dǎo)致融資成本變化，就使得B公司的年利潤和現(xiàn)金流比A公司平均少0.0376億資源國貨幣。通常情況下，強(qiáng)勢貨幣的利率趨強(qiáng)，弱勢貨幣的利率偏弱，這將進(jìn)一步拉大A、B兩公司的融資成本差距。

進(jìn)一步考慮融資幣種不同導(dǎo)致的投資成本差異，以2015年12月31日為基準(zhǔn)點(diǎn)，以資源國貨幣為記賬本位幣，A公司初始投資為10億資源國貨幣，而B公司的初始投資相當(dāng)于約12億資源國貨幣（按資源國貨幣兌美元匯率0.7233考慮），高出A公司近20%。

圖1　美元指數(shù)走勢圖

以上闡述僅僅考慮了匯率變化帶來的直接影響，未計算匯率變化帶來的匯兌損益形成的稅費(fèi)等影響，但基本趨勢是“以預(yù)期貶值傾向更強(qiáng)的幣種融資，對資產(chǎn)負(fù)債表和損益表形成更有利的影響”；在經(jīng)營狀況正常的情況下，由于融資幣種匯率變化，以強(qiáng)勢幣種融資的B公司仍然面臨資不抵債的風(fēng)險，而選擇弱勢幣種融資的A公司卻能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

圖2　加元、澳元兌美元匯率與國際原油價格走勢圖

主要國家貨幣匯率變化趨勢初步分析與預(yù)判

投資國際油氣資源，必然涉及各個不同國家的貨幣，覆蓋了財稅籌劃方案下的投資路徑上的每一個國家，但是重點(diǎn)需要關(guān)注的是投資資源國與世界主要國家的貨幣，如美元、歐元、英鎊、加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布，等等。匯率變化的風(fēng)險存在于變化趨勢的未知，而機(jī)會卻存在于密切的跟蹤分析、深入的研究和正確的趨勢研判。

匯率變化屬于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的一個重要現(xiàn)象，反映了經(jīng)濟(jì)、政治、社會等各方面的信息，但是，不同國家，其貨幣匯率變化的影響因素不同，其趨勢走向也大不相同。以下就美元指數(shù)以及加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率的走勢做個簡要分析和研判。

1.美元指數(shù)具有顯著的周期性變化特點(diǎn)

美國聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布的美元指數(shù)顯示，1973～2011年，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩個完整的變化周期，2011年觸底之后進(jìn)入一個新的周期，如圖1所示。分析認(rèn)為，2016年進(jìn)入上漲階段的中后階段，近期經(jīng)歷了一段時間的短期深度回調(diào)，未來幾年的上升勢頭還將持續(xù)，但上升速度將趨緩，還將面臨短期深度回調(diào)的壓力，這屬于觸頂、筑頂?shù)幕疽?guī)律。

歷史數(shù)據(jù)顯示出的美元指數(shù)周期性簡潔明了，事實(shí)上，美元指數(shù)的周期性也確定無疑，而其新一輪周期的起點(diǎn)、高點(diǎn)、低點(diǎn)、周期時長等關(guān)鍵要素的分析研究卻非常復(fù)雜，需要跟蹤分析研究美國的經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)能建設(shè)周期、產(chǎn)能利用時長以及世界其他地區(qū)主要國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等要素，需要有系統(tǒng)的分析方法。

對1973～2014年連續(xù)41年的美元指數(shù)、美國與世界GDP比值進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，兩者呈十分顯著的正相關(guān)關(guān)系，這反映在全球大宗商品、國際貿(mào)易、資產(chǎn)交易等大多以美元計價、以美元交易的大形勢下，美元流動性、美元指數(shù)對世界經(jīng)濟(jì)的變化與發(fā)展起到任何其他貨幣不能替代的作用，美國也正是借此主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)與政治格局的變化與發(fā)展，其中最重要的是通過美元流動性與代表美元匯率強(qiáng)弱的美元指數(shù)的周期性變化達(dá)到主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)與政治格局變化發(fā)展的目的。因此，研究美元匯率變化，一定要密切跟蹤分析其周期性，要通過實(shí)時跟蹤分析美國的經(jīng)濟(jì)狀況、科學(xué)技術(shù)水平、產(chǎn)能建設(shè)周期等合理研判其變化周期的起點(diǎn)、高點(diǎn)、低點(diǎn)以及持續(xù)時間等。

圖3　巴西里亞爾兌美元匯率與國際原油價格走勢圖

2.加元、澳元兌美元匯率與國際原油價格走勢密切相關(guān)，有明顯的周期性

加拿大、澳大利亞均屬于化石能源非常豐富的國家。加拿大是世界五大能源生產(chǎn)國之一，2014年，加拿大的石油儲量（包括油砂）和天然氣產(chǎn)量位居世界第三；2013年，澳大利亞的煤炭出口量位居世界第二，液化天然氣出口量位居世界第三。因此，化石能源的價格對加拿大、澳大利亞的國民經(jīng)濟(jì)影響很大，反映在貨幣上就是加元、澳元兌美元匯率與化石能源（如原油）的價格密切相關(guān)。

1987～2015年的數(shù)據(jù)顯示，加元（CAD）、澳元（AUD）兌美元（USD）匯率與國際原油價格（如Brent）呈十分顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在化石能源（尤其是油氣）仍在世界能源領(lǐng)域發(fā)揮主導(dǎo)作用的大形勢下，如果加拿大、澳大利亞的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生革命性的變化，并且對能源出口依賴程度沒有顯著下降，那么只要把握國際原油價格的基本走勢，就能夠基本把握加元、澳元兌美元匯率的變化趨勢。

隨著國際油價低迷時間持續(xù)延長，即使反彈至40美元/桶并持續(xù)一段較長時間，加拿大、澳大利亞的經(jīng)濟(jì)還需要持續(xù)消化過去幾年高油價時期建設(shè)的高投資、高成本油氣產(chǎn)能，加元、澳元兌美元匯率還將進(jìn)一步下滑，加元兌美元匯率的低點(diǎn)將在0.64左右，而澳元兌美元匯率的低點(diǎn)將在0.55以下，觸發(fā)時間在2018年前后，最晚遲至2020年。進(jìn)入2016年以來的加元、澳元對美元匯率變化與國際油價基本保持了一致的走勢。如果沒有支撐其匯率上漲的重大事件發(fā)生，加元、澳元兌美元匯率亦將隨著國際油價的階段性觸頂而回落。英國脫歐公投結(jié)果刺激了加元、澳元兌美元匯率顯著下跌，這僅是順應(yīng)了加元、澳元對美元匯率的下行走勢。

基于以上分析，建議在當(dāng)前加元、澳元兌美元匯率還處于階段性高位時將部分美元負(fù)債置換成加元、澳元負(fù)債，以此獲取未來加元、澳元兌美元匯率貶值帶來的收益，實(shí)現(xiàn)降本增效。

3.巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率基本完成觸底

1995～2015年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率不完全受國際原油價格主導(dǎo)。1965年以來，巴西雖然一直屬于原油凈進(jìn)口國，但由于進(jìn)口量相對較少，導(dǎo)致油價對該國貨幣匯率的影響較小。而俄羅斯一直是原油凈出口國，是世界三大產(chǎn)油國之一，且油氣出口在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，其貨幣兌美元匯率與國際原油價格的這種關(guān)系顯示出國家經(jīng)濟(jì)政策與地緣政治等因素的影響比較大。因此，分析研究巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率的走勢需要從兩國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)狀況以及地緣政治等方面入手，需要建立更加復(fù)雜的分析研究體系。

截至2016年2月18日，美國芝交所的數(shù)據(jù)顯示，巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率分別達(dá)到0.24645、0.013005，初步分析認(rèn)為，二者對美元匯率在此期間完成底部確認(rèn)（如圖3、圖4），經(jīng)濟(jì)最惡劣的狀況已經(jīng)基本顯現(xiàn)，支持其經(jīng)濟(jì)觸底、筑底的外部環(huán)境條件正在形成和積聚，兌美元匯率進(jìn)一步大幅下行的空間已然不大。除非兩國經(jīng)濟(jì)徹底崩潰，但大國經(jīng)濟(jì)崩潰對世界的影響將不僅僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，極有可能延伸至全球政治格局的巨大變化。6月24日英國脫歐公投導(dǎo)致巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率大幅貶值，但依然高于數(shù)月前的水平，分別為0.29565和0.015265。這在一定程度上驗(yàn)證了數(shù)月前的預(yù)判。

圖4　俄羅斯盧布兌美元匯率與國際原油價格走勢圖

應(yīng)開展匯率的跟蹤分析與研究

毋庸置疑，匯率變化已經(jīng)成為國際石油公司生產(chǎn)經(jīng)營之外，影響程度甚至可以與國際原油價格相比的重要非技術(shù)因素。開展此方面的跟蹤分析與研究所需要的人力、財力和物力均遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于勘探開發(fā)技術(shù)研究的投入，但是產(chǎn)生的作用卻絲毫不遜色于勘探開發(fā)技術(shù)。建議國際油公司組建專門的隊(duì)伍開展匯率的跟蹤分析與研究，建立重點(diǎn)貨幣匯率跟蹤分析研究體系，實(shí)時跟蹤收集分析匯率及其相關(guān)數(shù)據(jù)，適時編制匯率變化趨勢研究報告，并針對匯率預(yù)判提出投融資決策建議，以此降低直至規(guī)避匯率風(fēng)險，謀求投資成本最低、投資回報最高。

（作者單位：國勘公司，中南大學(xué)）