大眾增持“一汽—大眾”有戲嗎

沈忱

大眾汽車(chē)集團(tuán)董事長(zhǎng)穆倫雖然陪同了默克爾的6月訪華之行，但大眾顯然無(wú)法像兩年前那樣在垂涎已久的一汽-大眾股比分配上取得突破，因?yàn)楝F(xiàn)在他們掏不出真金白銀來(lái)增持。

去年大眾集團(tuán)因?yàn)榕欧艠?biāo)準(zhǔn)造假被罰，賠償金共計(jì)提了約162億歐元，直接導(dǎo)致了2015年凈虧損13億歐元。然而事態(tài)的嚴(yán)重程度超過(guò)了大眾的預(yù)計(jì)，計(jì)提的賠償額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。單美國(guó)一個(gè)市場(chǎng)，大眾就需要向50萬(wàn)受影響的美國(guó)車(chē)主賠償150億美元。在上月與美國(guó)官員達(dá)成賠付協(xié)議后，大眾再次被加州根據(jù)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法和聯(lián)邦法律追罰8600萬(wàn)美元的民事處罰。

2014年大眾的凈利潤(rùn)為110億歐元，一場(chǎng)排放門(mén)事件就得拿出幾年的利潤(rùn)來(lái)填補(bǔ)窟窿，肉痛可想而知。

全球喊打，只有最大的中國(guó)市場(chǎng)還算“友好”。一方面是中國(guó)市場(chǎng)大眾的柴油車(chē)數(shù)量極少，另一方面中國(guó)消費(fèi)者對(duì)誠(chéng)信危機(jī)容忍度比較高。

容忍歸容忍，但要對(duì)一汽-大眾增持必須得掏錢(qián)，這是大眾現(xiàn)在做不到的。

維持了25年的一汽-大眾的股份構(gòu)成比例為：一汽集團(tuán)占60%，德國(guó)大眾集團(tuán)（含奧迪）占40%。合資公司2015年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入404億歐元，稅后利潤(rùn)47億歐元，也就是說(shuō)這家位于中國(guó)的合資公司去年就為德國(guó)大眾貢獻(xiàn)了近19億歐元的利潤(rùn)。

眼瞅著這么一個(gè)強(qiáng)勁的現(xiàn)金牛，大眾自2011年開(kāi)始就開(kāi)始喊話要增持一汽-大眾。契機(jī)出現(xiàn)在2014年，彼時(shí)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)中德經(jīng)貿(mào)合作回顧之際，特別提到，中方將積極考慮德國(guó)大眾汽車(chē)提高在一汽-大眾合資企業(yè)中股份比例的請(qǐng)求，也希望德國(guó)允許資質(zhì)好的中國(guó)企業(yè)競(jìng)標(biāo)德國(guó)的高鐵項(xiàng)目。

然而，排放門(mén)賠償造成的財(cái)務(wù)窘迫幾乎毀了這樣的契機(jī)。大眾已經(jīng)與一汽和相關(guān)政府部門(mén)達(dá)成一致，推遲兩年到三年去完成增持事宜。

增持多少股份，花多少錢(qián)，需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。

一汽-大眾60∶40的股份結(jié)構(gòu)是當(dāng)年一汽和大眾兩方博弈的結(jié)果，考慮到汽車(chē)行業(yè)50%的外資持股上限，因此51∶49是最有可能的方案。

一汽集團(tuán)旗下五家上市公司2014年凈虧損3.2億元，而一汽集團(tuán)的利潤(rùn)為261億元，也就是說(shuō)，兩家合資公司的凈利潤(rùn)可達(dá)264億元，一汽的絕大多數(shù)利潤(rùn)留在非上市部分。

正在謀求整體上市的一汽內(nèi)心一定不歡迎增持，那么這9%的股份值多少錢(qián)？

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授劉濤表示，根據(jù)基本的市盈率估值方法粗略估計(jì)，一汽大眾的市值在376億至705億歐元之間，大眾如果要增持9%的股份，需要拿出的金額在34億至63億歐元的區(qū)間內(nèi)。

算法如下，使用相對(duì)估值法，一汽大眾對(duì)標(biāo)上汽集團(tuán)，因?yàn)閮烧唧w量相當(dāng)，凈利潤(rùn)最為接近。上汽集團(tuán)2015年市盈率為8倍，所以一汽大眾的市值為利潤(rùn)47億歐元乘以8，大眾需拿出34億歐元。

又或者，綜合23家上市車(chē)企的數(shù)據(jù)，2015年汽車(chē)行業(yè)的市盈率均值為15倍，那么一汽-大眾的市值約為705億歐元，這樣的話，大眾就要拿出63億歐元。由于市盈率是波動(dòng)的，根據(jù)具體的增持時(shí)間，一汽-大眾的估值會(huì)有變化。

劉濤也表示，這個(gè)估值只是大致參考，最后的交易價(jià)格是雙方談判的結(jié)果。

除了錢(qián)，大眾還是有一些像樣的談判籌碼的，如熱銷(xiāo)車(chē)型的生產(chǎn)權(quán)。要知道中國(guó)的合資車(chē)企是以一個(gè)“市場(chǎng)換技術(shù)”的合作初衷誕生的，但是30年的中外雙方博弈中，外方確實(shí)獲得了廣袤的中國(guó)市場(chǎng)，共同分享了中國(guó)汽車(chē)發(fā)展的黃金時(shí)期，但是中方并沒(méi)有獲得多少技術(shù)，哪些車(chē)型可供國(guó)產(chǎn)也都受制于外方。

近年中國(guó)市場(chǎng)SUV熱銷(xiāo)，一汽-大眾甚至都沒(méi)有一款SUV車(chē)型，無(wú)疑現(xiàn)在一汽-大眾迫切需要大眾提供SUV車(chē)型的生產(chǎn)權(quán)。

此外，還可通過(guò)換股支付，或者可以用大眾的優(yōu)良資產(chǎn)來(lái)?yè)Q合資公司的股權(quán)，這些方法都可以讓大眾完成增持，卻又不需要在短時(shí)間內(nèi)拿出一大筆資金。