數(shù)字貨幣的未來

溫信祥++張蓓

貨幣在經(jīng)濟中的地位十分重要。貨幣形態(tài)的演變反映了經(jīng)濟金融的變化；反過來，貨幣形態(tài)的變化也會對經(jīng)濟金融造成影響。

2009年，比特幣（Bitcoin）橫空出世，吸引了眾多目光。比特幣卻以其去中心化、去信任等獨一無二的特征，更新了人們對貨幣的概念，再次引發(fā)對貨幣問題的深層次思考。

數(shù)字貨幣概念

根據(jù)歐洲中央銀行的定義，虛擬貨幣（virtual currencies）是非央行、信用機構、電子貨幣機構發(fā)行的，在某些情況下可以作為貨幣替代物的價值的數(shù)字表現(xiàn)。與電子貨幣一樣，虛擬貨幣也是無形的，兩者之間最重要的區(qū)別就是發(fā)行者的不同。

電子貨幣是法幣的電子化，包括我們常見的銀行卡、網(wǎng)銀、電子現(xiàn)金等，還有近年來發(fā)展起來的第三方支付，如支付寶、財付通等，這些電子貨幣無論其形態(tài)如何、通過哪些機構流通，其最初的源頭都是中央銀行發(fā)行的法幣。

虛擬貨幣是非法幣的電子化，其最初的發(fā)行者并不是央行，這些虛擬貨幣還主要是在特定的虛擬環(huán)境里流通；之后出現(xiàn)的比特幣，通過區(qū)塊鏈技術較好地解決了去中心化、去信任的問題，實現(xiàn)了全球流通，在相當大的范圍內(nèi)受到追捧。為了討論方便，電子貨幣與虛擬貨幣，統(tǒng)稱為數(shù)字貨幣（表1）。

由于發(fā)行者不同，虛擬貨幣的流轉體系也與現(xiàn)有法幣體系存在差異。虛擬貨幣體系主要包含如下關鍵要素：

一是發(fā)明者。他們開發(fā)相關技術，創(chuàng)造了虛擬貨幣。這些發(fā)明者制定了技術規(guī)則，有一些發(fā)明者還會繼續(xù)維護和更新系統(tǒng)。

二是發(fā)行人。他們發(fā)行虛擬貨幣。按虛擬貨幣的發(fā)行管理方式可區(qū)分為集中發(fā)行和分散發(fā)行。集中發(fā)行由單個機構或者個人來發(fā)行貨幣，典型的例子有瑞波幣。分散發(fā)行的典型例子是比特幣，通過“礦工”挖礦產(chǎn)生比特幣。礦工是自然人或一個群組，他們自愿進行計算機處理來驗證一系列交易，并將其添加到公共賬簿，從而獲得比特幣獎勵。

三是錢包提供商。他們給使用者提供一個數(shù)字錢包。使用者也可以不使用供應商的錢包，自己建立、維護一個錢包。像比特幣這樣分布式虛擬貨幣的錢包，并不儲存任何虛擬貨幣的貨幣單元，它保存的是使用者的所有比特幣地址和私鑰信息，從而提供了訪問存儲在區(qū)塊鏈上賬戶的通道。在這樣的虛擬貨幣體系中，貨幣單元的轉移實際上是從一個賬戶扣除一定量加到另一個賬戶。發(fā)送方用私人秘鑰和簽名發(fā)送支付指令，可對聯(lián)接的所有用戶發(fā)起付款。

四是交易服務商。他們使貨幣單元在使用者之間轉讓。

各界對于比特幣是否是貨幣，尚未達成共識。判斷虛擬貨幣是否是貨幣，可以從貨幣的三個基本作用出發(fā)。一是交易媒介，二是價值儲存手段，三是記賬單位。

從交易媒介看，目前虛擬貨幣還沒被廣泛使用，比特幣等只是在很小的范圍內(nèi)作為支付手段。從價值存儲手段看，以比特幣為代表的虛擬貨幣價格波動性很大，也缺少現(xiàn)代貨幣的其他特點，比如不能存入銀行獲取利息；缺少像存款保險一樣的保障機制；沒有在貸款、信用卡等日常金融活動中被廣泛接受和使用。從記賬單位看，比特幣的價格大幅波動阻礙了它作為記賬單元。另一個障礙是比特幣的價格太高，這給商品的標價帶來了麻煩。總體看，現(xiàn)階段的虛擬貨幣具備了一定的貨幣特征，但還不足以成為廣泛接受的貨幣。

貨幣形態(tài)演變

貨幣形態(tài)的演變是供給與需求共同作用的結果。從需求看，經(jīng)濟的發(fā)展對貨幣形態(tài)提出了要求。從供給來看，技術的發(fā)展使得貨幣形態(tài)的演變成為可能。

在人類社會早期，貨幣呈現(xiàn)商品貨幣形態(tài)，貝、龜、珠、玉、布帛等都曾被當作過貨幣。之后，世界各地的貨幣先后過渡到金屬貨幣，包括銅幣、銀幣、金幣等。再之后，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，開始出現(xiàn)紙幣。隨著信息網(wǎng)絡技術的發(fā)展，電子支付方式進入經(jīng)濟生活，貨幣呈現(xiàn)為電子貨幣形態(tài)，近年來更是出現(xiàn)了虛擬貨幣（圖1）。

（一）數(shù)字貨幣之前

在人類社會的早期階段，人類活動的范圍非常有限，貨幣只需要在非常小的地域范圍內(nèi)充當一般等價物。質(zhì)量、數(shù)量相對穩(wěn)定，攜帶、儲存比較方便的商品，比如貝殼、布匹等，都有可能成為貨幣，這就是最原始的商品貨幣。

隨著經(jīng)濟發(fā)展，人類活動范圍逐漸擴大，形成了諸侯國、城邦，交易對象不再限于一個小村莊、一個城市。最終，能夠在更廣地域范圍內(nèi)保持價值穩(wěn)定的金屬貨幣從眾多商品貨幣中脫穎而出，先后被不同區(qū)域的人類社會作為通用貨幣。這樣的金屬貨幣，無論是銅幣、銀幣還是金幣，都必須有相應的開采、冶煉、提純、鑄造等技術作為保證。

隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，交易規(guī)模不斷擴大、交易的區(qū)域范圍越來越廣，為了便利交易、適應經(jīng)濟發(fā)展的需要，紙幣出現(xiàn)了。與金屬貨幣具有內(nèi)在價值不同，紙幣自誕生起，就具有信用的特征，其本身幾乎沒有什么內(nèi)在價值，其價值在于其所代表的信用。紙幣出現(xiàn)，特別是英格蘭銀行取消紙幣和黃金兌換關系后，信用貨幣得以確立，英格蘭銀行逐步從原來的經(jīng)營借貸的商業(yè)機構轉變?yōu)橹醒脬y行，金融對經(jīng)濟的影響日益擴大。可以說現(xiàn)在我們的中央銀行和商業(yè)銀行體系產(chǎn)生和運行與紙幣及信用貨幣密切相關。

（二）數(shù)字貨幣

近幾十年來，世界經(jīng)濟進一步呈現(xiàn)全球化趨勢，各經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密，全球金融市場跨越了地域的限制，產(chǎn)品種類、交易頻率、規(guī)模是以前所無法比擬的。紙幣已經(jīng)無法滿足這樣的需求，隨著信息技術的發(fā)展，電子貨幣出現(xiàn)了。但需要注意的是，電子貨幣僅僅是法幣的電子化，它依托于法幣存在，代表法幣的價值。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，催生了游戲幣這樣的早期虛擬貨幣。2009年出現(xiàn)的比特幣，以不同于以往虛擬貨幣的面貌，在全球范圍內(nèi)受到追捧。

從供給方面看，區(qū)塊鏈、加密等技術的進步使得制約虛擬貨幣發(fā)展的安全問題、信任問題得到較好的解決。比特幣的擁有權由分布式賬簿來記錄，并由加密協(xié)議和挖礦社區(qū)來確認，具有分布式、去中心化、去信任化、不可篡改、加密安全性等特征，很好地解決了數(shù)字貨幣中的“雙花” 和“拜占庭將軍” 難題，使得交易雙方無需相互信任就可以完成交易。

從需求看，首先，比特幣在一定程度上打破了現(xiàn)實世界中或多或少存在的貨幣兌換限制和支付的寡頭壟斷，只要有能夠聯(lián)接互聯(lián)網(wǎng)的機器，就可以在全球范圍進行交易，而且成本很低，滿足了公眾低成本進行跨國界支付、交易的需求。其次，2008年國際金融危機之后，一些央行采取大規(guī)模量化寬松政策，招致了濫發(fā)貨幣的質(zhì)疑。比特幣不由任何一個單一的機構發(fā)行，由礦工挖礦產(chǎn)生，產(chǎn)生的速度由技術規(guī)則預先設定，并有一個上限，消除了使用者對貨幣濫發(fā)的擔心。此外，比特幣的匿名特征，也迎合了對于信息時代一些人對于個人隱私保護的需要。

貨幣基本問題

在紙幣這種信用貨幣出現(xiàn)后，歷史上關于貨幣出現(xiàn)了兩種對立的觀點，貨幣金屬論（Metallism）和信用貨幣論（Chartalism），前者基于金屬貨幣，后者基于信用貨幣。它們在關于貨幣的三個基本問題上都有不同的答案：一是貨幣是否有價值；二是誰來發(fā)行貨幣；三是貨幣數(shù)量如何調(diào)節(jié)。

貨幣金屬論認為，貨幣的價值來自其內(nèi)在價值，即商品的市場價格；貨幣是私人市場的產(chǎn)物，政府僅僅是確認了市場上所形成的貨幣；只要紙幣是基于金屬或某種具有內(nèi)在價值的其他物品，那么紙幣也可以作為貨幣流通；由于金屬貨幣的供給量是固定的，因此任何人都難以創(chuàng)造出更多的貨幣并調(diào)節(jié)貨幣供應量。信用貨幣論認為，貨幣的前身是債務和信貸體系；貨幣本身并沒有內(nèi)在價值，是一種非商品的象征；權威機構發(fā)行紙幣，國家通過用紙幣征稅、收罰款、收稅創(chuàng)造出了對貨幣的巨大需求，并用立法規(guī)定法定貨幣；由于紙幣的制造成本很低，發(fā)行者可以很容易地調(diào)節(jié)其供應量。

無論是金屬貨幣體系，還是信用貨幣體系，穩(wěn)健貨幣體系的關鍵是保證貨幣數(shù)量與經(jīng)濟發(fā)展相適應，從而保持整體物價的穩(wěn)定。不同的是，金屬貨幣體系下，更多出現(xiàn)的失衡是貨幣短缺，而在信用貨幣體系下，更多出現(xiàn)的失衡是貨幣泛濫。

虛擬貨幣的出現(xiàn)，使上述三個問題的討論變得更多豐富。從比特幣的設計看，它的發(fā)明者似乎更青睞金屬貨幣，一定程度上以虛擬貨幣形式模擬了金屬貨幣的特征。在比特幣體系中，比特幣產(chǎn)生的速度受到嚴格控制，還設定了比特幣的數(shù)量上限。但它也是私人市場的產(chǎn)物，任何個人或機構都可以發(fā)行比特幣，比特幣數(shù)量難以調(diào)節(jié)。但同時，比特幣也具有信用貨幣的特征，盡管它的價值與“礦工”所提供的服務有關，但它并非金銀那樣的實體，其價值依然要基于信任。盡管用戶不需要信任交易中的另一方或任何中心化的媒介機構，但是需要信任虛擬貨幣背后區(qū)塊鏈等技術協(xié)議下的軟件系統(tǒng)。

中央銀行挑戰(zhàn)

虛擬貨幣與其背后的區(qū)塊鏈技術，同時對政府機構和商業(yè)機構提出了挑戰(zhàn)。

經(jīng)過數(shù)百年的演變，中央銀行成為發(fā)行的銀行（發(fā)行貨幣）、銀行的銀行（提供清算、最后貸款人）、政府的銀行（保存和管理政府的存款），但數(shù)字貨幣的發(fā)展使得“自由銀行制度”的討論再次回到人們的視野。商業(yè)銀行可以發(fā)行自己的數(shù)字貨幣，比如花旗銀行就運用區(qū)塊鏈分布賬戶技術研發(fā)自己的數(shù)字貨幣——“花旗幣”。

中央銀行的三種基本職能確實在數(shù)字貨幣情景下受到了挑戰(zhàn)，但中央銀行仍然具有不可動搖的優(yōu)勢。首先，中央銀行以國家信用為后盾，其發(fā)行貨幣的信譽一般而言高于本國的商業(yè)機構。其次，中央銀行的無限貨幣創(chuàng)造能力使其能夠充當最后貸款人角色，為其他商業(yè)銀行提供支持，維護金融穩(wěn)定。第三，從公平競爭的角度看，由中央銀行來管理政府存款可以減少商業(yè)銀行之間的不公平競爭。

隨著數(shù)字技術的發(fā)展，一些國家已經(jīng)開始積極探索貨幣當局在數(shù)字貨幣發(fā)展中應該扮演的角色，但各國態(tài)度存在差異。英格蘭銀行的態(tài)度比較積極，提出通過借助“分布式賬簿”技術，中央銀行的資產(chǎn)負債表有可能向更多的金融機構開放，甚至向非金融機構、乃至家庭和個人開放。一些中央銀行開始發(fā)行數(shù)字貨幣。2014年12月，厄瓜多爾政府為了提升金融包容性，同時也為了一定程度上擺脫美元影響，宣布建立自己的電子貨幣體系，“Sistema de Dinero Electrónico”，作為實體貨幣的補充。

在傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行中，流通中現(xiàn)金其實也是央行對公眾的直接負債，只是由于技術限制和成本方面的考慮，央行通過商業(yè)銀行來發(fā)行現(xiàn)金。隨著技術的進步，央行通過數(shù)字貨幣形式直接將貨幣發(fā)行至個人和企業(yè)賬戶成為可能。

盡管央行發(fā)行數(shù)字貨幣會給商業(yè)銀行帶來沖擊，但商業(yè)銀行提供的金融服務仍然是不可或缺的。商業(yè)銀行最主要的職能是期限轉換，即借短放長。與之相聯(lián)系的，是商業(yè)銀行提供了信用風險甄別、定價、風險管理等服務，還有其他的各種金融服務。

特里芬難題待解

世界經(jīng)濟一體化要求有在國際交易中發(fā)揮一般等價物作用的貨幣。無論是英鎊為主的體系，還是美元為主的體系，都存在特里芬難題。

這是美國耶魯大學教授特里芬提出的一個觀點：各國必須用美元作為結算與儲備貨幣，導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國來說就會發(fā)生長期貿(mào)易逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿(mào)易順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。

隨著世界經(jīng)濟從美國一國獨大，到歐日等發(fā)達經(jīng)濟體以及中國等新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，國際貨幣體系也從以美元為中心的布雷頓森林體系逐步發(fā)展到多中心的體系。但在多中心體系下，只要是一國的主權貨幣充當國際貨幣，特里芬悖論依然存在，只是程度有所不同。

1970年國際貨幣基金組織開始發(fā)行特別提款權（SDR），成員國同意使特別提款權在未來的國際貨幣制度中逐步取代黃金與美元，成為各國貨幣的定值標準和主要的國際儲備資產(chǎn)。這種超主權貨幣的思路，是應對特里芬難題的一種方法。但要使SDR成為真正的國際貨幣，需要保證SDR的穩(wěn)定性，還涉及SDR的發(fā)行與分配、國際收支的調(diào)節(jié)等。各成員國經(jīng)濟發(fā)展階段存在差異，均有各自的利益訴求，要在這些關鍵問題上達成一致，殊為不易。

以比特幣為代表的虛擬貨幣也是一種超主權貨幣，它不由任何一國來發(fā)行，也不由國際組織發(fā)行，它由私人市場產(chǎn)生，其數(shù)量由大眾普遍接受的技術規(guī)則來約束。雖然存在價格波動大等缺陷，它仍然在全球部分人群中受到歡迎。

歐央行關于虛擬貨幣的研究報告曾經(jīng)提到一個有意思的現(xiàn)象：在塞浦路斯銀行業(yè)危機時期（2013年3月-4月），比特幣運行到歷史最高水平。數(shù)字貨幣的產(chǎn)生，或許為解決國際貨幣體系特里芬難題提供了另一個思路。

格雷欣法則對錯

格雷欣法則簡稱“劣幣驅(qū)逐良幣”。真的是劣幣驅(qū)逐良幣嗎？深入地看，這個法則的前提是強制規(guī)定劣幣與良幣的兌換比率。當劣幣與良幣的市場比價與法定比價不一致時，市場比價比法定比價高的良幣將逐漸減少，而市場比價比法定比價低的劣幣將逐漸增加，形成良幣退藏，劣幣充斥的現(xiàn)象。反過來看，如果沒有強制限定劣幣與良幣的兌換比率，競爭將會導致良幣驅(qū)逐劣幣。

歷史經(jīng)驗表明，包括貨幣形態(tài)在內(nèi)的貨幣制度對經(jīng)濟具有重要的影響，合適的貨幣制度能夠極大地促進經(jīng)濟的發(fā)展，得到廣泛接受；而不合適的貨幣制度則可能成為經(jīng)濟的巨大阻礙和束縛，最終會被淘汰。

例如，中國至秦始皇統(tǒng)一錢幣，已從商品貨幣時代進入到金屬貨幣時代。但西漢末年，王莽篡位稱帝重新引入龜、貝等商品貨幣，復雜而紊亂的幣制帶來“農(nóng)商失業(yè)、食貨俱廢，民人至涕泣于市道”（《漢書·王莽傳》）。

又如19世紀的英國，金屬貨幣與紙幣并行，但“現(xiàn)金停兌法案”出臺后，缺乏約束的小銀行濫發(fā)貨幣，物價飛漲，出現(xiàn)了金融危機。是接受紙幣，還是回到金屬貨幣時代，英國經(jīng)歷了一場“尋找規(guī)則”（looking for a rule）的貨幣改革。通過在試錯中不斷總結，1833年的《銀行法》宣布5英鎊以上的銀行券為“法幣”（legal tender），1844年的《銀行法》明確貨幣發(fā)行權集中于英格蘭銀行，并將其置于政府管制與公眾監(jiān)督之下，貨幣發(fā)行的“私權”逐步轉化為“公權”，幣值穩(wěn)定有了制度保障，紙幣的信用也得到了進一步增強。英國進入了信用貨幣時代，英格蘭銀行發(fā)行的銀行券在相當長的時間內(nèi)成為世界貨幣。

作為一種良幣，應當具有便于使用、安全、數(shù)量適當以維持價格穩(wěn)定、信譽高等特點。但是，這并不意味著虛擬貨幣沒有風險。從使用者的角度來看，一是缺乏透明度。二是缺乏法律認可和監(jiān)管。目前對虛擬貨幣的監(jiān)管尚在起步階段，相關法律制度很不健全，對關鍵參與者的監(jiān)管幾乎還是空白，因此使用者可能面對非法合同、不可執(zhí)行等意想不到的后果，也不受存款保險等法律保護，因欺詐、被盜、實體破產(chǎn)所遭受的損失也缺乏賠償機制。三是存在技術安全問題。盡管破壞像比特幣這樣的區(qū)塊鏈系統(tǒng)需要攻擊51%以上的節(jié)點難度較高，但攻擊者可能轉而攻擊使用的個人，比如侵入個人的錢包或攻擊相關平臺。四是解決問題的成本可能很高。

國際貨幣基金組織（IMF）在一篇《關于虛擬貨幣及其未來的初步思考》的報告中，從監(jiān)管者的角度列舉了虛擬貨幣的風險：一是容易淪為洗錢、恐怖融資和逃避法律制裁的工具，對金融誠信造成威脅。二是削弱對消費者的保護。三是成為逃稅工具，增加了稅收處理的難度。四是規(guī)避資本流動管控。五是對金融穩(wěn)定構成威脅。六是影響貨幣政策的實施。

數(shù)字貨幣展望

展望未來，數(shù)字貨幣的高級形態(tài)可能超出我們現(xiàn)在的想象，在可預見的未來，貨幣的世界有可能是有諸多“并存”的世界。

法定貨幣（國家信用）與私人貨幣（私人信用）并存；傳統(tǒng)鈔票（有形）與數(shù)字貨幣（無形）并存；央行的角色在貨幣供給中，既充當發(fā)行者，也充當監(jiān)管者，在最終清算中，既提供清算服務，也對其他機構的清算進行監(jiān)管。我們的結論：

1.貨幣在經(jīng)濟和金融中的地位非常重要。貨幣形態(tài)的演變反映了經(jīng)濟、金融和技術的變化；反過來，貨幣形態(tài)的變化也會對經(jīng)濟和金融造成影響。

2.貨幣形態(tài)的演變是供給與需求共同作用的結果。從需求看，經(jīng)濟的發(fā)展對貨幣形態(tài)提出了要求。從供給來看，技術的發(fā)展使得貨幣形態(tài)的演變成為可能。

3.隨著數(shù)字化進程，虛擬貨幣已經(jīng)客觀存在，未來數(shù)字貨幣使用范圍將越來越大。現(xiàn)階段的虛擬貨幣具備了一定的貨幣特征，但還不足以成為廣泛接受的貨幣。

4.圍繞貨幣有三個關鍵問題：貨幣是否有價值、誰來發(fā)行貨幣、貨幣數(shù)量如何調(diào)節(jié)。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)進一步豐富了這三個問題的討論。

5.數(shù)字貨幣與其背后的區(qū)塊鏈技術同時對政府機構和商業(yè)機構提出了挑戰(zhàn)。數(shù)字貨幣時代的金融體系也許和現(xiàn)在大不一樣。

6.數(shù)字貨幣的產(chǎn)生，或許為解決國際貨幣體系特里芬難題提供了另一個思路。

7.如果沒有強制限定劣幣與良幣的兌換比率，競爭將會導致良幣驅(qū)逐劣幣的結果。

作者溫信祥為中國人民銀行金融研究所研究員，張蓓為中國人民銀行研究人員。本文代表作者個人學術觀點，不代表所在單位意見。