我國(guó)社會(huì)保障基金投資現(xiàn)狀及績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建

■/孫潔　侯帥楠

我國(guó)社會(huì)保障基金投資現(xiàn)狀及績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建

■/孫潔侯帥楠

目前，我國(guó)社保基金投資運(yùn)作體系處于起步發(fā)展階段，取得了一定的成效，但仍存在投資收益率較低、缺乏合理有效的投資績(jī)效評(píng)價(jià)方法等不足。本文分析了我國(guó)社?；鹜顿Y運(yùn)作現(xiàn)狀及績(jī)效評(píng)價(jià)中存在的問(wèn)題，并基于“影子組合”的角度，構(gòu)建了運(yùn)用投資組合理論、按照社?；饘?shí)際資產(chǎn)配置比例、依據(jù)實(shí)際的金融市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算得出的社?；鹜顿Y績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)，作為績(jī)效考察的基準(zhǔn)，為社?；鹜顿Y組合的全面績(jī)效評(píng)價(jià)提供了客觀科學(xué)的依據(jù)。

社?；?投資運(yùn)作 績(jī)效評(píng)價(jià) 指數(shù)構(gòu)建

一、我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)作情況

（一）社?；鹨?guī)模

全國(guó)社?；鹩?000年8月由國(guó)務(wù)院決定成立，同時(shí)設(shè)立了全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，主要目的是籌集和積累社會(huì)保障基金，發(fā)揮社會(huì)保障儲(chǔ)備與積累及經(jīng)濟(jì)預(yù)防的作用，增強(qiáng)社會(huì)保障實(shí)力。

隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和多年來(lái)社會(huì)保障制度的建立和不斷完善，歷年滾存結(jié)余的社會(huì)保險(xiǎn)基金已達(dá)到一定的規(guī)模，從結(jié)余額看，社?；鸾Y(jié)余額從2000年的1327.5億元，至2013年，我國(guó)社保基金結(jié)余達(dá)到45588.1億元2，上升速度非?？臁?/p>

從收入與支出來(lái)看，自2000年至2013年，各年度的社?；鹗杖肱c支出情況如圖1所示，收入和支出額在2006年后均呈指數(shù)增長(zhǎng)，特別是一直增長(zhǎng)較為緩慢的社?；鹬С鲱~近年來(lái)增長(zhǎng)迅速。

（二）社?；鹜顿Y模式

根據(jù)我國(guó)實(shí)際投資狀況來(lái)看，全國(guó)社會(huì)保障基金的運(yùn)營(yíng)方式有兩種：一種是全國(guó)社會(huì)保障基金基金會(huì)進(jìn)行直接投資，另一種是委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

1.直接投資

全國(guó)社會(huì)保障基金的直接投資是指：全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)直接進(jìn)行投資，包括證券市場(chǎng)的投資和實(shí)業(yè)投資。直接投資的優(yōu)點(diǎn)是減少了中間環(huán)節(jié)，節(jié)約投資成本，投資收益將全部歸全國(guó)保障基金理事會(huì)所有。但是直接投資中，理事會(huì)成員不一定具有專業(yè)的投資知識(shí)和投資判斷力、決策力，因而直接投資存在需要承受較大風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)。

圖1　全國(guó)社會(huì)保障基金累計(jì)收入與支出（億元）

表1　社?；鹬苯油顿Y與間接投資比例

2.委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資（間接投資）

專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)指各類證券投資機(jī)構(gòu)，包括各類投資基金，券商以及投資公司等。委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資屬于間接投資。間接投資的優(yōu)點(diǎn)是投資風(fēng)險(xiǎn)得到轉(zhuǎn)嫁，理事會(huì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)降低，管理較為簡(jiǎn)便，不易產(chǎn)生腐敗行為。缺點(diǎn)是理事會(huì)不能得到全部的投資收益，而是必須將其中一部分的投資收益作為投資機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用。全國(guó)社會(huì)保障基金的直接投資與間接投資的比例分配如表1所示。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前間接投資的比例較大，均占總投資比例的40%以上，特別是2013年間接投資比例較2012年增大了近5%。因此，我國(guó)社?；饡?huì)需要建立年度績(jī)效考評(píng)機(jī)制，對(duì)管理人和投資組合的績(jī)效進(jìn)行全面綜合評(píng)價(jià)，深化對(duì)管理人和投資組合的管理，促進(jìn)管理人持續(xù)提升長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)，并依據(jù)績(jī)效考評(píng)結(jié)果實(shí)施相應(yīng)的管理措施。

（三）社會(huì)保障基金的投資渠道與投資收益

1.投資渠道

根據(jù)《全國(guó)社?；鹜顿Y管理辦法》的規(guī)定，目前我國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資范圍包括：在批準(zhǔn)范圍內(nèi)的銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和股權(quán)投資基金等。其中銀行存款和國(guó)債的投資比例不低于50%，企業(yè)債、金融債不高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不高于40%。

目前，我國(guó)社?；鹂梢酝顿Y的渠道并不少，但現(xiàn)實(shí)情況是絕大部分社?；鸲纪顿Y于固定收益投資工具，僅收利息。這與社?；鸨旧淼奶厥庑杂嘘P(guān)，因?yàn)榕c一般基金不同，社保基金是社會(huì)公眾的“養(yǎng)命錢”，所以其投資的安全性被放在第一位上。因此，雖然有多種投資渠道，但出于投資安全性的考慮，風(fēng)險(xiǎn)最小的銀行存款和國(guó)債一直是資金管理者的第一選擇。

2.投資收益

一般來(lái)說(shuō)，高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)伴隨著高的通貨膨脹，這是一種經(jīng)濟(jì)規(guī)律。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，因此衡量社會(huì)保障基金的的投資收益是否能夠超越同期通貨膨脹率（以達(dá)到保值增值的目的）十分重要。由圖2可以看出，我國(guó)社?；鹗找媛什▌?dòng)較大，在2006至2007年牛市中收益率表現(xiàn)較好，但仍有多個(gè)年份的社保基金收益率僅與通貨膨脹率相當(dāng)，甚至不能抵御通貨膨脹的侵蝕，導(dǎo)致基金貶值，社?；鸨Ｕ铣潭冉档汀?/p>

3.投資渠道的拓展與績(jī)效評(píng)價(jià)的必要性

通貨膨脹使社?；鸫嬖诓粩噘H值的風(fēng)險(xiǎn)，特別的，近年來(lái)人口老齡化加劇和社保待遇標(biāo)準(zhǔn)的提高均使得社?；鹈媾R較大壓力，因此保證社?；鹜顿Y的安全性的前提下，對(duì)社?；鸨Ｖ翟鲋档囊笳饾u提高。十八大報(bào)告中也明確指出要“擴(kuò)大社會(huì)保障基金籌資渠道，建立社會(huì)保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)制度，確保基金安全和保值增值”。而社保基金投資多元化、拓展投資渠道是加快其保值增值的必然出路。

圖2　社?；鹗找媛逝c同期通貨膨脹率對(duì)比

社?；鹜顿Y于權(quán)益資產(chǎn)（如股票），首先有利于實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，為未來(lái)社?；鹬Ц短峁┍Ｕ?。其次，有利于促進(jìn)監(jiān)管體系的完善。社?；鸬娜胧袑?duì)股票市場(chǎng)提出了更高的要求，為了達(dá)到安全與收益的目標(biāo)，必然促使我國(guó)的股票市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)與完善。再次，有利于壯大機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。我國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者較少，機(jī)構(gòu)投資者過(guò)少，不利于競(jìng)爭(zhēng)，也不利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。社保基金的入市對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者提出了更高的要求，將促使機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮其特長(zhǎng)，對(duì)保護(hù)廣大中小投資者作出貢獻(xiàn)。因而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展、社保基金管理人團(tuán)隊(duì)水平和專業(yè)素質(zhì)不斷提高的情況下，權(quán)益資產(chǎn)漸漸成為社?；鸲嘣顿Y、社?；鸨Ｖ瞪档耐黄瓶?。如表2所示，我國(guó)社保基金股票投資比例逐年上升。

表2　全國(guó)社會(huì)保障基金投資結(jié)構(gòu)

然而，鑒于社保基金投資對(duì)安全性原則要求較高，而我國(guó)權(quán)益投資市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍很不完善，因此，在此背景下，強(qiáng)化社?；鹜顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)管理和績(jī)效測(cè)度具有重大意義。另外，社?；鸲嘣M合投資是否可以戰(zhàn)勝通貨膨脹實(shí)現(xiàn)保值增值、社?；鹗芡械耐顿Y管理機(jī)構(gòu)極其投資組合的業(yè)績(jī)是否能夠達(dá)到投資目標(biāo)，這也都需要客觀科學(xué)的績(jī)效評(píng)價(jià)基準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行回答。

二、目前我國(guó)的社保基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系

績(jī)效評(píng)價(jià)就是通過(guò)定量和定性分析，對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行多角度和多層次的考量，使得投資管理者提高投資管理能力、完善投資策略和流程，最終實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值的目的。

（一）我國(guó)社保基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

社?；鹜顿Y的目的在于承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益。因此運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論，使用各項(xiàng)投資績(jī)效評(píng)估的指標(biāo)對(duì)投資管理人投資業(yè)績(jī)進(jìn)行定量評(píng)估，是社?；鹜顿Y組合績(jī)效評(píng)估的主要方法。但由于不同組合風(fēng)險(xiǎn)的不同，社?；鹜顿Y組合收益之間并沒(méi)有直接的可比性。因此在結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資績(jī)效進(jìn)行評(píng)估的技術(shù)的發(fā)展上，現(xiàn)在一般使用將風(fēng)險(xiǎn)和收益綜合起來(lái)作為考察業(yè)績(jī)的指標(biāo)，對(duì)投資績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，使得各不同風(fēng)險(xiǎn)的投資組合之間具有可比性。

我國(guó)目前使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)社?；鹜顿Y績(jī)效，如Sharpe比率、Sortino比率、Jensen指數(shù)、信息比率等。這些指標(biāo)均將收益與風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮，能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)績(jī)效評(píng)估的影響。

（二）我國(guó)社?；鹂?jī)效評(píng)價(jià)中存在的問(wèn)題

1.現(xiàn)有績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的不足

我國(guó)目前使用的上述指標(biāo)在理論上克服了僅以收益率為標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷，克服了在不同風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)或程度的投資組合之間進(jìn)行績(jī)效比較的困難，成為衡量投資業(yè)績(jī)的最常用的指標(biāo)。但這些指標(biāo)的在實(shí)際使用中仍具有很多不足。

首先，Sharpe指數(shù)、Sortino比率以及信息比率都是一種相對(duì)評(píng)估指標(biāo)，而Jensen指數(shù)則是一種絕對(duì)評(píng)估指標(biāo)。相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)在基金績(jī)效的評(píng)價(jià)上常常表現(xiàn)出不同的結(jié)果，不利于得出統(tǒng)一的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果。

其次，Sharpe指數(shù)是基于Markowitz的資產(chǎn)組合理論提出的，但是資產(chǎn)組合理論假設(shè)的金融資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布并不符合實(shí)踐中的情況，而是更多的表現(xiàn)出尖峰后尾的分布特征。而且Sharpe指數(shù)是以組合的總體風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)，如果是用于評(píng)價(jià)專門投資某一行業(yè)的基金時(shí)還是非常適宜的，但是如果用于評(píng)估充分分散投資的基金組合時(shí)則將已經(jīng)分散掉的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也包括了，而社?；鹜顿Y往往不局限于某一行業(yè)，從而使得績(jī)效評(píng)價(jià)變得不準(zhǔn)確。

第三，Jensen指數(shù)是基于CAPM模型提出的，其嚴(yán)格假設(shè)與我國(guó)實(shí)際的金融市場(chǎng)是不同的，即我國(guó)市場(chǎng)交易中存在交易成本和稅收成本以及信息地不完全流動(dòng)，這使得各個(gè)投資者的預(yù)期是不可能完全相同的，就導(dǎo)致了證券市場(chǎng)線不是一條直線，因此也使得績(jī)效評(píng)價(jià)準(zhǔn)確性降低。

第四，Sortino比率是用來(lái)評(píng)估收益率負(fù)向變動(dòng)的指標(biāo)，即認(rèn)為實(shí)際收益率低于最低可接受的收益率才會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于最低收益率的確定卻因?yàn)槊總€(gè)投資決策者對(duì)績(jī)效目標(biāo)的感受程度的不同而不同。因此使得社保基金投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)無(wú)法建立在一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)上。

因此，我國(guó)目前使用的社?；鹜顿Y評(píng)價(jià)指標(biāo)雖然己經(jīng)將投資風(fēng)險(xiǎn)引入到了績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，但由于這些指標(biāo)并不完全適合我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，且在多個(gè)學(xué)者實(shí)證分析中也可以看出，采用不同的收益指標(biāo)，各投資組合的投資績(jī)效情況表現(xiàn)出較大的差別。另外，由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)并不具有可加性，所以僅使用這些指標(biāo)對(duì)社?；鹜顿Y績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，難以對(duì)我國(guó)社?；鹜顿Y銀行存款類資產(chǎn)、國(guó)債類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等各類資產(chǎn)綜合地進(jìn)行投資績(jī)效評(píng)價(jià)。

2.缺乏系統(tǒng)的社?；鹂?jī)效評(píng)價(jià)體系

目前，我國(guó)的社?；鹂?jī)效評(píng)價(jià)僅僅涉及了上述少數(shù)幾個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，還沒(méi)有涵蓋績(jī)效評(píng)價(jià)的目標(biāo)、流程以及決策程序等，只是處于公共財(cái)政支出或者政府績(jī)效支出的一部分，并沒(méi)有獨(dú)立出來(lái)成為一個(gè)完整的體系。

3.缺乏統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與法律保障

評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)一個(gè)社?；鹜顿Y進(jìn)行合理評(píng)價(jià)的核心內(nèi)容，而我國(guó)社?；鹜顿Y績(jī)效評(píng)價(jià)暫時(shí)沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致社?；鸬脑u(píng)價(jià)各省市、各部門各自為政，并不具有可比性。另外，迄今為止我國(guó)尚未出臺(tái)一份統(tǒng)一完善的有關(guān)社?；鹂?jī)效評(píng)估的法律規(guī)范，使之能夠得到立法的支持，形成制度化的程序，因而整個(gè)社?；鸬目?jī)效評(píng)價(jià)缺乏法律的約束和規(guī)范的制度保障。

三、社保基金績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建

為了克服上述績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的不足，建立全面的社?；鹜顿Y績(jī)效評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)對(duì)直接、間接投資的多元化投資組合中各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的全面把握，本文建議構(gòu)建社保基金績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)（簡(jiǎn)稱“社?；鹬笖?shù)”），作為我國(guó)社?；鹜顿Y管理機(jī)構(gòu)和投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)的客觀科學(xué)的依據(jù)和基準(zhǔn)。

本文借用“影子組合法”的思想來(lái)構(gòu)造社?；鹂?jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)，“影子組合法”是由張建龍（2009）提出的，他用等倉(cāng)影子基金法評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，核心思想是根據(jù)基金的期初資產(chǎn)配置構(gòu)造一個(gè)影子基金，以基金業(yè)績(jī)對(duì)其影子基金業(yè)績(jī)的超越程度來(lái)評(píng)價(jià)其投資績(jī)效，本文認(rèn)為這種思想也可以用于社?；鹜顿Y績(jī)效的評(píng)價(jià)中。即運(yùn)用投資組合理論、按照我國(guó)社?；鹜顿Y金融資本市場(chǎng)的資產(chǎn)配置比例、依據(jù)實(shí)際的金融資本市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算得出我國(guó)社?；鸾M合投資的指數(shù)化數(shù)值構(gòu)造出社保基金投資組合的“影子組合”，作為績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)。以社?；饘?shí)際運(yùn)作的收益（以RAROC/VaR表示的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益來(lái)表示）對(duì)指數(shù)收益率（即“影子組合”收益率）的超越程度來(lái)評(píng)價(jià)投資績(jī)效，全面且簡(jiǎn)便易行，還可以用于不同年度的投資績(jī)效、不同投資風(fēng)格的投資組合間的績(jī)效比較。

（一）構(gòu)建社?；鹬笖?shù)的基本方法

根據(jù)現(xiàn)代投資組合管理的理論方法，以我國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)配置的制度約束為前提，選擇有代表性的適應(yīng)的我國(guó)金融資本市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，即可構(gòu)我國(guó)建社保基金指數(shù)。

假定W代表各資產(chǎn)配置權(quán)重，W1、W2、W3、W4分別代表銀行存款資產(chǎn)、固定收益?zhèn)Y產(chǎn)、股票類資產(chǎn)、其他類資產(chǎn)的不同的投資比例。BI代表銀行存款收益率指數(shù)，F(xiàn)I代表固定收益?zhèn)袌?chǎng)指數(shù)，SI代表股票市場(chǎng)指數(shù)，EI代表其他市場(chǎng)指數(shù)；PI即社?；鹬笖?shù)，PI1為當(dāng)期指數(shù)、PI0為基期指數(shù)，實(shí)際投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為PI，那么，我國(guó)社?；鹬笖?shù)可以構(gòu)建如下：

那么，PI減去PI0值的大小即表示社?；鹜顿Y績(jī)效對(duì)基期的超越程度；PI減去PI1的值的大小即表示當(dāng)年社?；鹜顿Y績(jī)效好壞，差值越大，說(shuō)明投資對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的超越程度越大，投資績(jī)效越好。

（二）基期的選擇

基期選擇可以根據(jù)不同的需要確定。如果需要回溯到我國(guó)現(xiàn)代社會(huì)保障制度建設(shè)的時(shí)期，可以設(shè)定我國(guó)社保基金指數(shù)的基期為1997年，來(lái)分析整個(gè)我國(guó)社?；鹬贫雀母锏慕?jīng)濟(jì)效率。分類的社保基金指數(shù)可以根據(jù)各支柱社?；鹬贫鹊膶?shí)施時(shí)間為基期時(shí)間，如企業(yè)年金指數(shù)可以選擇2004年、全國(guó)社會(huì)保障基金指數(shù)可以選擇2001年作為指數(shù)計(jì)算的基期。

（三）市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的選擇

市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的選擇首先要保證易于獲取數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)應(yīng)是市場(chǎng)公認(rèn)的官方機(jī)構(gòu)定期公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)。其次要保證選擇的基準(zhǔn)指數(shù)要有代表性，有較高的行業(yè)認(rèn)可度。不同的基準(zhǔn)指數(shù)選擇會(huì)有不同的計(jì)算結(jié)果，科學(xué)的基準(zhǔn)指數(shù)選擇可以保障最終計(jì)算的社?；鹬笖?shù)的有效性。

社?；鹜顿Y中的銀行存款收益指數(shù)可使用一年期SHIBOR收益率，作為銀行存款投資的績(jī)效參考標(biāo)準(zhǔn)。固定收益證券在國(guó)內(nèi)外社?；鹜顿Y當(dāng)中都是重要的資產(chǎn)配置類別，我國(guó)目前的固定收益證券市場(chǎng)有各類債券市場(chǎng)，可以使用上證國(guó)債指數(shù)、上證企業(yè)債券指數(shù)等按比例計(jì)算得出，作為社?；鹬笖?shù)計(jì)算的基準(zhǔn)指數(shù)。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金“試水”股市，近年來(lái)在社?；鸬耐顿Y范圍擴(kuò)大至股票、基金、股權(quán)市場(chǎng)的投資的背景下，我國(guó)社保基金大量投入股票市場(chǎng)以保值增值，因此需要選用股票市場(chǎng)的滬深300指數(shù)等作為社?；鹬笖?shù)計(jì)算的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。其他市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)包括國(guó)際指數(shù)和股權(quán)市場(chǎng)指數(shù)等。國(guó)際指數(shù)主要針對(duì)社?；鸬膰?guó)際投資，股權(quán)市場(chǎng)指數(shù)主要針對(duì)股權(quán)投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資等，比如可以采用地產(chǎn)指數(shù)作為不動(dòng)產(chǎn)投資績(jī)效的基準(zhǔn)指數(shù)。

（四）構(gòu)建不同的指數(shù)系列

從我國(guó)社?；鸬耐顿Y范圍、投資比例限制可以看出我國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)配置的約束條件。在約束條件下，我們既可以構(gòu)建統(tǒng)一的社?；鹬笖?shù)，以便于所有的社?；鸬耐顿Y管理可以進(jìn)行統(tǒng)一的制度評(píng)價(jià)和績(jī)效評(píng)價(jià)。也可以根據(jù)投資風(fēng)格以及社?；鸬姆诸愒O(shè)計(jì)不同類別的社?；鹬笖?shù)。

（五）指數(shù)構(gòu)建舉例

首先，以一年期SHIBOR收益率代表社?；鸲ㄆ诖婵畹氖找媛?；以上證國(guó)債指數(shù)收益率投資代表社保基金債券投資的收益率；以滬深300指數(shù)代表社?；饳?quán)益證券投資的收益率；暫不考慮其他投資。

其次，選取2009年1月1日至2013年12月31日每個(gè)交易日的各項(xiàng)指數(shù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，SHIBOR官方網(wǎng)站。），使用Excel軟件按公式，完成了上證國(guó)債指數(shù)、一年期SHIBOR收益率、滬深300指數(shù)收益率序列的計(jì)算。

表3　三種資產(chǎn)日收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)量

再次，使用Eviews7，檢驗(yàn)均值和中位數(shù)是否相等，偏度是否接近0來(lái)初步判定收益率序列的分布。從表3可以看出，各指數(shù)收益率序列的中位數(shù)（Median）和均值（Mean）很接近，偏度（Skewness）均很接近0，因此可以采用以上指數(shù)的日收益率均值作為構(gòu)建社?；鹬笖?shù)所用的BI、FI、SI。構(gòu)建社?；鹜顿Y績(jī)效指數(shù)如下：

總之，從現(xiàn)代投資組合理論出發(fā)，以中國(guó)社?；鸱ǘǖ幕蚩赡艿馁Y產(chǎn)配置比例為基礎(chǔ)，以中國(guó)金融資本市場(chǎng)實(shí)際的SHIBOR收益率、債券指數(shù)、股票指數(shù)等市場(chǎng)表現(xiàn)指數(shù)為計(jì)算依據(jù)，構(gòu)建出代表市場(chǎng)表現(xiàn)的社保基金投資績(jī)效指數(shù)，作為衡量其投資績(jī)效的基準(zhǔn)，既可以用于宏觀制度評(píng)價(jià)（不同年份之間的比較），也可以用于社保基金會(huì)微觀上對(duì)委托的投資機(jī)構(gòu)的事前投資策略的制訂和事后的投資組合全面的績(jī)效評(píng)價(jià)。同時(shí)，可以分別對(duì)企業(yè)年金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、醫(yī)療保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、生育保險(xiǎn)基金、工傷保險(xiǎn)基金的各自的投資策略進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。這有利于推動(dòng)我國(guó)社?；鹜顿Y績(jī)效體系建設(shè)，形成科學(xué)、統(tǒng)一、可比的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

［1］項(xiàng)懷誠(chéng).關(guān)于全國(guó)社會(huì)保障基金的幾個(gè)問(wèn)題〔J〕.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（1）.

［2］李麗暉，景娟.全國(guó)社會(huì)保障基金投資問(wèn)題研究〔J〕.保險(xiǎn)研究，2007（3）.

［3］郭悅紅.基于VaR的社?；鹜顿Y組合風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)研究〔J〕.天津工程師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（6）.

［4］張建龍.用等倉(cāng)影子基金法評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)〔N〕.上海證券報(bào)，2009日12月7日.

［5］樊銳.保險(xiǎn)資金的證券投資績(jī)效分析〔J〕.保險(xiǎn)研究，2011（6）.

［6］田存志.養(yǎng)老金投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究〔J〕.財(cái)經(jīng)研究，2006（2）.

［7］蔣萌，余佳子.全國(guó)社?；鸸善蓖顿Y組合風(fēng)險(xiǎn)控制與績(jī)效評(píng)估〔J〕.中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)，2013（2）.

［8］馬萍.我國(guó)社?；鸸芾淼默F(xiàn)狀分析及措施研究〔J〕.財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（6）.

［9］胡寅寅.全國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合研究〔D〕.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013.

［10］周明，任宗哲.制度約束下社保資金投資運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)路徑選擇——以陜西省為例〔J〕.人文雜志，2012（9）.

◇作者信息：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院教授

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院碩士研究生

◇責(zé)任編輯：哈明暉

◇責(zé)任校對(duì)：哈明暉

F810.2

A

1004-6070（2016）06-0005-05

本文系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)社會(huì)保障學(xué)特色學(xué)科（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：8110051103）研究成果。