股權(quán)分散的利弊以及公司治理的建議

◎ 曾妙 黃小梅 李霞

股權(quán)分散的利弊以及公司治理的建議

◎ 曾妙 黃小梅 李霞

本文以寶萬股權(quán)爭(zhēng)奪為視角，總結(jié)出股權(quán)爭(zhēng)奪背后的主要原因是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司經(jīng)營與管理，進(jìn)而影響公司經(jīng)營績效?？偨Y(jié)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊，在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)公司經(jīng)營與發(fā)展的建議，有利于上市公司優(yōu)化自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督。

寶萬事件回顧

集地產(chǎn)、物流、金融、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療等眾多產(chǎn)業(yè)的寶能系，下轄有寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華等多家子公司，經(jīng)過多年的發(fā)展和資本的積累，在中國資本市場(chǎng)上開始嶄露頭角。2015年7月10日，前海人壽出資79.4億買入萬科A股5.5億股，占萬科A總股本的約5%。當(dāng)年7月末8月初時(shí)，前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華對(duì)萬科A二度舉牌，總持有萬科股份15.04%，超越曾是萬科十五年的大股東華潤，成萬科最大股東，且總耗資超過200億。華潤于8月31日和9月1日兩次增持，總耗資4.97億，奪回萬科第一大股東之位，此時(shí)的華潤共持有萬科A15.29%的股份。十一月份末十二月初鉅盛華再次買入萬科5.49億股，寶能系合計(jì)持有萬科A股股票約22.1億股，占總股本的20.008%，取代華潤成為萬科第一大股東。之后，“寶能系”在12月10日和11日繼續(xù)增持萬科港股，將持股比例拉至22.45%。最后在12月15日、18日兩次增持A股后，將持股比例鎖定在了24.26%。

對(duì)上述寶能系的動(dòng)作，作為中國房地產(chǎn)巨頭的萬科最后不得不采取停牌進(jìn)行資產(chǎn)重組等戰(zhàn)略，因?yàn)榘凑?014年修訂的《上市公司管理辦法》的規(guī)定，股東持股比例達(dá)到30%股權(quán)再增持時(shí)，公司股票就可能觸發(fā)全面要約收購的條件。

這一起股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)最終不得不歸結(jié)于萬科公司股權(quán)的分散。我們從萬科第三季度的報(bào)表可看出：萬科A第一大股東華潤持股比例只占15.23%，而對(duì)于年?duì)I業(yè)額超2000億元的萬科，也許正如郁亮所說，只需要200多億元就能取得萬科最大股東地位且萬科在資本市場(chǎng)的信譽(yù)度高于寶能系，融資成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于寶能系杠桿資金所付出的成本，這些都成為了寶能持股萬科并發(fā)揮資本市場(chǎng)杠桿的好機(jī)會(huì)。因此股權(quán)分散相關(guān)問題的探討尤為重要。

寶萬之爭(zhēng)的根本，是以王石為代表的公司創(chuàng)始管理人員害怕“野蠻人”以股權(quán)之便侵占公司利益，破壞公司經(jīng)營模式以及文化等萬科獨(dú)有的發(fā)展方式，言外之意，就是害怕公司的控制權(quán)旁落于自己不信任的人。而外國學(xué)者大量的研究了創(chuàng)始經(jīng)理人的特性，一方面原始創(chuàng)始人他們將自己的價(jià)值觀融入公司的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略以及公司文化等多部分（Nelson，2003；He，2008）；另一方面，由于公司股權(quán)的逐漸分散以及外部其他經(jīng)理人員的加入，他們對(duì)企業(yè)的控制能力開始減弱。一些學(xué)者（He，2008；Jayaraman等，2000）研究認(rèn)為，創(chuàng)始經(jīng)理人的存在不但能夠提高公司業(yè)績，而且能夠獲得更多的外部支援。Boeker和Wiltbank（2005）卻認(rèn)為，公司原始的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的能力與技能應(yīng)隨著時(shí)間變化而發(fā)生合適的變化，因此公司也需要新的血液進(jìn)入并替換原始創(chuàng)始人。Wasserman（2006）研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)一般職業(yè)經(jīng)理人員，創(chuàng)始經(jīng)理人，特別是新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人能夠接受更低的報(bào)酬。并且創(chuàng)始經(jīng)理人對(duì)創(chuàng)世企業(yè)具有更強(qiáng)烈的依戀感（Doberv和Barnett，2005；Jayaraman等，2000）、更高的承諾（Carroll，1984），并往往將公司的價(jià)值和未來的發(fā)展視作自身的價(jià)值的延伸，甚至將個(gè)人的尊嚴(yán)和名譽(yù)與公司想聯(lián)系在一起（Handler，1994）。本文認(rèn)為萬科的創(chuàng)始管理層也是在房地產(chǎn)行業(yè)增速降低的情況下將萬科未來的發(fā)展與團(tuán)隊(duì)自身的命運(yùn)交織在一起。

寶能進(jìn)軍萬科，好似正如其管理人員所說的萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，市值約1500億元，近期ROE超過19%，分紅收益率接近4%，屬于險(xiǎn)資中意的標(biāo)準(zhǔn)藍(lán)籌股票。從其投資時(shí)點(diǎn)上看，2015年6月中國股市出現(xiàn)下滑跡象，但萬科業(yè)績和股票價(jià)格趨于平穩(wěn)，在適應(yīng)的金融市場(chǎng)環(huán)境下同時(shí)具備一定的上升空間。這些都表明了投資萬科能夠?yàn)閺V大投資者帶來長期的穩(wěn)定回報(bào)。但當(dāng)寶能系控股比例升至24.26%時(shí)，不得不思索寶萬之爭(zhēng)背后隱藏收購的因素，寶能系可能借收購來操作上市公司二級(jí)市場(chǎng)股票來牟取暴利。同理，在獲得公司控制權(quán)收益以及經(jīng)營性貨幣收益之外，投資者收購上市公司更加重要的目的在于謀取內(nèi)幕交易甚至達(dá)到操作公司的二級(jí)市場(chǎng)以獲得巨大收益為目的。這種收益實(shí)際上是控制權(quán)衍生出來的一種收益，并且實(shí)實(shí)在在可以用貨幣度量。邵東亞認(rèn)為即便當(dāng)前凈的控制權(quán)收益與貨幣收益之和相對(duì)較小時(shí)，只要收購方預(yù)期在二級(jí)市場(chǎng)的收益足夠大，那么收購方對(duì)計(jì)劃收購上市公司的積極性也比較高，收購成功的可能性較大。

股權(quán)分散的利弊

上市公司股權(quán)分散的優(yōu)點(diǎn)。

上市公司股權(quán)分散有利于相關(guān)股權(quán)制衡的建立。股權(quán)分散能夠避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東行使權(quán)力的積極性很高但小股東因份額較小而忽略自身權(quán)益的兩極分化，又能避免個(gè)別大股東與公司代理人之間合謀，有利于在內(nèi)部形成一種制衡機(jī)制。

有利于建立和健全公司外部治理機(jī)制。當(dāng)公司股權(quán)分散時(shí)，經(jīng)理層一般不可能由某個(gè)股東直接委派，而是從職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)聘任適合公司文化的經(jīng)理人員。因此外部治理機(jī)制主要體現(xiàn)在委托代理理論方面，國外學(xué)者Jensen和Meckling認(rèn)為在股東與當(dāng)前經(jīng)營者之間形成的委托代理關(guān)系中，聘用的經(jīng)理人由于具有專業(yè)知識(shí)，擁有企業(yè)主要的經(jīng)營管理權(quán)但不擁有或不完全擁有公司的剩余索取權(quán)，這易導(dǎo)致經(jīng)理人因激勵(lì)不足，為滿足自身需求而損害公司股東合法利益。使經(jīng)理人目標(biāo)與股東利益最大化相偏離的是在公司投資決策上，經(jīng)理層為了目前利益而表現(xiàn)為過度投資。而股權(quán)分散恰好可以引入資本市場(chǎng)、公司產(chǎn)品市場(chǎng)以及職業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)市場(chǎng)三市場(chǎng)的兩方面對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行約束。一方面，經(jīng)理人的表現(xiàn)可以由資本市場(chǎng)（控制市場(chǎng)）上的股東評(píng)價(jià)，當(dāng)經(jīng)理人經(jīng)營能力強(qiáng)，公司價(jià)值升高時(shí)，股東會(huì)繼續(xù)持有股票，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督的積極性也大大提高，反之，股東會(huì)通過大量拋售股票，轉(zhuǎn)移剩余索取權(quán)以此降低自身風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致公司股價(jià)的行為來評(píng)斷經(jīng)理層的失敗。另一方面，在強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)，公司會(huì)聘用高級(jí)的經(jīng)理人并將自己的資產(chǎn)委托出去讓其進(jìn)行管理，大大約束公司經(jīng)營者應(yīng)努力提高股東利益。

加強(qiáng)了單個(gè)投資者投資的積極性。在股權(quán)分散的情況下，公司的股票流動(dòng)性強(qiáng)，單個(gè)投資者易持有和轉(zhuǎn)讓股票，這讓國內(nèi)外資本以及機(jī)構(gòu)投資者易進(jìn)入開放的金融市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)，增強(qiáng)了各方投資的積極性。

股權(quán)分散的缺點(diǎn)。

股東之間對(duì)彼此不滿意程度增加。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，股東之間可能存在三種行為：理智的淡漠。當(dāng)股權(quán)過度分散時(shí)，一個(gè)小股東在對(duì)公司決策贊成與否進(jìn)行投票決定之前，獲得信息和做出理智判斷的成本大于投票所獲得的利益，因此股東會(huì)對(duì)行使投票權(quán)保持冷漠的態(tài)度；搭便車。在股東彼此獨(dú)立的情況下，每個(gè)股東在潛意識(shí)里都希望其他股東能積極行使監(jiān)督權(quán)，從而是自己獲利，在股東之間的你推我推中，結(jié)果自然是無人行駛監(jiān)督權(quán)；公平監(jiān)督問題。在行使監(jiān)督權(quán)方面，大股東總是較中小股東積極，然而大股東在維護(hù)和監(jiān)督自己的利益時(shí)，全體股東也獲利。這就造成了行使監(jiān)督權(quán)的股東耗費(fèi)了自己的成本，而另一些股東卻不勞而獲，這種不公平的外在因素也影響股東積極行使股東權(quán)利。而正是這三方面使得股東之間對(duì)彼此不滿意的程度加深，可能為公司帶來股東的管理問題。

易出現(xiàn)圍繞控制權(quán)而展開的爭(zhēng)奪股權(quán)的戰(zhàn)爭(zhēng)。其實(shí)早在1994年就已經(jīng)因股權(quán)分散問題出現(xiàn)過“君萬之爭(zhēng)”，二十一年后萬科再次爆發(fā)股權(quán)之爭(zhēng)不得不讓我們考慮股權(quán)分散造成的股權(quán)之爭(zhēng)。由于目前我國證券資本市場(chǎng)環(huán)境的不完善，加大資本流動(dòng)的背后可能潛藏著公司控制權(quán)流動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。大量的調(diào)查結(jié)果表明，股權(quán)分散的上市公司出現(xiàn)了許多圍繞公司控制權(quán)而展開爭(zhēng)奪股權(quán)的戰(zhàn)爭(zhēng)。相對(duì)于一股獨(dú)大的上市公司，股權(quán)分散情況下單個(gè)相對(duì)的大股東實(shí)際所獲得的公司控制權(quán)收益更高，因此可以以更少的股權(quán)動(dòng)用公司內(nèi)部更多屬于其他股東的經(jīng)濟(jì)資源。

委托代理成本增加。由于經(jīng)理層一般不會(huì)由單個(gè)股東指派，而大多數(shù)是在經(jīng)理市場(chǎng)上聘用的優(yōu)秀人才。而這些公司的經(jīng)營管理層對(duì)公司現(xiàn)在的管理、生產(chǎn)經(jīng)營、銷售以及利潤了如指掌，具備公司相關(guān)信息的優(yōu)勢(shì)。相反的是，股東們無法參與公司實(shí)際的運(yùn)營中，處于信息的劣勢(shì)。股東與管理層的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司實(shí)際的控制權(quán)在管理層。高度分散化的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)易形成 “強(qiáng)勢(shì)管理層，弱勢(shì)股東”，并且由此引起了公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象，這大大弱化了公司股東對(duì)經(jīng)營管理層的合法監(jiān)督，公司有效的內(nèi)部監(jiān)管治理機(jī)構(gòu)也因此難以建立并且發(fā)揮作用。正是這樣使得公司經(jīng)營管理層利用自身職權(quán)謀取私利，只要當(dāng)公司外部治理機(jī)制稍有不當(dāng)時(shí)，公司相關(guān)的權(quán)力資源配置與其實(shí)際運(yùn)作就會(huì)陷入完全失衡的狀態(tài)。這類代理問題也使得公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)有較大程度的偏離。

被接管的風(fēng)險(xiǎn)大。股權(quán)的分散造成沒有占股比例相對(duì)較大的股東，公司被接管的可能性極高，且小股東往往因投機(jī)取利而進(jìn)入資本市場(chǎng)，因此往往會(huì)出現(xiàn)短視行為而忽略公司未來的價(jià)值，一心只想股票賣出高價(jià)錢，這使得公司股票被頻繁的接管。當(dāng)某些投資者因看好公司未來發(fā)展前景，就會(huì)在資金充足時(shí)通過二級(jí)證券交易市場(chǎng)大量增持或者與相應(yīng)公司法人簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議等方式增大自己所持股份比例，取代原先第一大股東的地位。

股權(quán)分散化公司經(jīng)營策略的建議

加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的內(nèi)部監(jiān)督。公司應(yīng)通過股東大會(huì)從內(nèi)部建立完善、可行性高的經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)以達(dá)到對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管。多數(shù)股東在認(rèn)定公司未來發(fā)展利好的情況下持有公司股票是具有長期性和穩(wěn)定性，這樣股東就可以增強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營者監(jiān)管的積極性，保證自己的利益不受委托代理問題而被侵害。公司應(yīng)該建立完善的、科學(xué)合理的內(nèi)部監(jiān)督體系，讓股東有權(quán)利有機(jī)會(huì)對(duì)公司管理者進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督，保障公司的健康運(yùn)營，維持公司的持續(xù)發(fā)展。

加強(qiáng)公司監(jiān)事會(huì)以及審計(jì)委員會(huì)的建設(shè)和完善?？娖G娟的研究認(rèn)為，我國監(jiān)事會(huì)監(jiān)管力度不足是不爭(zhēng)的事實(shí)。雖然新公司法擴(kuò)大了公司監(jiān)事會(huì)的權(quán)利范圍，但監(jiān)事會(huì)發(fā)揮作用的好壞，仍舊由監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)以及相關(guān)成員的相關(guān)特性決定。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，行業(yè)之間的聯(lián)系逐漸緊密，因此企業(yè)需要培養(yǎng)熟悉當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、公司財(cái)務(wù)以及相關(guān)法律知識(shí)的專業(yè)化監(jiān)事人員。而且要控制監(jiān)事會(huì)內(nèi)部人員的數(shù)量，增加一定數(shù)量的外部監(jiān)事，做到公司內(nèi)外部監(jiān)事會(huì)并行，以此降低職權(quán)集中化。目前我國也應(yīng)學(xué)習(xí)德、日兩國的監(jiān)事會(huì)職工代表制度，將員工放在重要位置，爭(zhēng)取內(nèi)部管理化。公司財(cái)務(wù)方面的監(jiān)督主要依賴審計(jì)委員會(huì)，因此內(nèi)部審計(jì)成為了公司正常運(yùn)行不可或缺的重要環(huán)節(jié)。尤其是近年來經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)制度的快速發(fā)展，公平、公正、公開、民主的評(píng)價(jià)公司領(lǐng)導(dǎo)的績效以及經(jīng)濟(jì)責(zé)任，對(duì)經(jīng)營管理者有效履行職責(zé)產(chǎn)生了重大影響。與此同時(shí)，內(nèi)部審計(jì)應(yīng)與內(nèi)部監(jiān)督共同協(xié)作，有效促進(jìn)公司加強(qiáng)內(nèi)部控制。因此對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的公司來說，設(shè)計(jì)監(jiān)事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)相應(yīng)工作的規(guī)范化變得尤為重要。

對(duì)經(jīng)營管理層采取股票期權(quán)激勵(lì)的方式。股票期權(quán)是一種金融合約，雙方約定期權(quán)購買方在合約到期日或到期日前有買入或者賣出一定股票的權(quán)利，這是將經(jīng)理層的利益與公司股票價(jià)值系在一起的激勵(lì)方式。經(jīng)理層會(huì)減少追求短期盈利的行為而更加注重公司的發(fā)展前景和未來價(jià)值的增值。雖然公司可以通過升工資、發(fā)獎(jiǎng)金、提升職位等多種方式對(duì)經(jīng)理層的優(yōu)秀表現(xiàn)做出獎(jiǎng)勵(lì)，但經(jīng)理層得到的利益只是暫時(shí)的，也易出現(xiàn)忽視公司的長期發(fā)展，注重短期盈利行為。股票期權(quán)則可以較好地避免這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，既能夠做到激勵(lì)經(jīng)理層而且保證了公司的長期利益，這也大大降低了公司流動(dòng)資產(chǎn)的流失。股票期權(quán)具有長期回報(bào)期，合理的配置了剩余索取權(quán)與公司控制權(quán)的相關(guān)資源，將經(jīng)理層的經(jīng)營管理能力與公司股票價(jià)值密切聯(lián)系在一起。

完善公司內(nèi)部治理機(jī)制以及發(fā)揮外部治理機(jī)制的作用。建設(shè)合理的監(jiān)督體系，減少股東不必要的成本支出，加強(qiáng)股東監(jiān)督權(quán)的實(shí)施。公司定期開展股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)，就公司內(nèi)部情況作出匯報(bào)，使股東及時(shí)了解公司經(jīng)營情況以及面臨的問題，并對(duì)問題作出反饋。同時(shí)通過資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)性，公司應(yīng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)產(chǎn)品的創(chuàng)新性，增加對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理。不僅讓公司產(chǎn)品趕上市場(chǎng)腳步，更應(yīng)超越市場(chǎng)。

特殊情況下，可以采用雙重股權(quán)制。在國內(nèi)外，典型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有Facebook、阿里巴巴。對(duì)于大多數(shù)新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，大量的研究表明在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面更看重雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要原因是創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)開始時(shí)缺乏足夠的資金維持公司運(yùn)營，不得不大量引入“天使投資”，這就造成了控制權(quán)雖在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中，但所有權(quán)大多在投資者。為避免惡意收購，創(chuàng)始人采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而不是同股同權(quán)。對(duì)于股權(quán)分散的公司也面臨著可能的惡意收購或者控制的現(xiàn)象，因此大可借鑒同股同權(quán)這樣的結(jié)構(gòu)，即防范了控制權(quán)不被旁落的風(fēng)險(xiǎn)，又維護(hù)了公司經(jīng)營管理模式和治理效率又保護(hù)了持股相對(duì)大的股東利益。

（作者單位：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)）

2015年度國家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：201510626022）