經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制創(chuàng)新探析

萬光彩　高夢琪

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制創(chuàng)新探析

萬光彩高夢琪

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

實體經(jīng)濟(jì)、銀行體系與貨幣政策之間密切的互動關(guān)系，推動我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制應(yīng)勢演變。“新常態(tài)”下，“雙順差”趨勢減弱，外匯儲備增速下降，外匯占款產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)弱化；央行致力新機(jī)制、新嘗試，新型貨幣政策工具應(yīng)運(yùn)而生，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制面臨劃時代變革。如何從基礎(chǔ)貨幣投放渠道中挖掘基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的本質(zhì)，以應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜疊加的宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾，推動“新常態(tài)”下基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制創(chuàng)新值得探析。

基礎(chǔ)貨幣；投放機(jī)制；經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

一、引言

實體經(jīng)濟(jì)、銀行體系與基礎(chǔ)貨幣投放之間存在密切互動關(guān)系。一方面，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)的快速增長與銀行體系和貨幣政策框架之間存在良性互動時，其根本性作用促進(jìn)銀行體制完善，二者將共同對基礎(chǔ)貨幣的投放方式發(fā)揮決定性作用。趙宏瑞［1］認(rèn)為我國20年來的存差淤積和M2過高是由于我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融改革深化之間存在機(jī)制錯配、經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)軌陣痛；陳華強(qiáng)［2］實證分析實體經(jīng)濟(jì)波動對銀行體系的作用機(jī)理，并提到二者對于基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制及貨幣政策框架的基礎(chǔ)性作用。1994—2012年，以制造業(yè)為主體的實體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展加劇國際收支“雙順差”擴(kuò)大，大量外匯資金頭寸在央行強(qiáng)制結(jié)售匯制度下涌入銀行體系，央行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外匯儲備急劇增加，外匯占款長期占據(jù)我國基礎(chǔ)貨幣投放主渠道。另一方面，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條或危機(jī)時，其增長乏力會引起銀行體系的恐慌或衰退，直接影響基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制產(chǎn)生的基礎(chǔ)和條件，貨幣供應(yīng)量下降最終導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難，三者之間形成惡性循環(huán)。汪洋［3］在研究貨幣政策框架時提到，1997年亞洲金融危機(jī)直接導(dǎo)致“再貸款”跌入低谷、2008年國際金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊“外匯占款”渠道等。鄧海清、陳曦［4］指出經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，“三期疊加”的基本特征促使實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)移、經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入陣痛期、變革期。此外，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)與銀行體系相背離時，經(jīng)濟(jì)增長周期、基礎(chǔ)貨幣投放周期、銀行體系轉(zhuǎn)型周期將不再同步。張開宇［5］在研究外匯占款的退出時考慮新常態(tài)下實體經(jīng)濟(jì)常態(tài)化發(fā)展對其的決定性影響；周俊生［6］通過反思外匯占款機(jī)制揭示銀行體系對存貸差采取不合理的結(jié)構(gòu)性分配，對降準(zhǔn)產(chǎn)生預(yù)期。我國銀行體系通過自身成本炒作不斷擴(kuò)張壟斷性利益，以致實體經(jīng)濟(jì)被“空心化”“邊緣化”，傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放渠道遭受沖擊，新型貨幣政策工具創(chuàng)新推出。

本文將著重從實體經(jīng)濟(jì)和銀行體系兩個角度探討我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制演進(jìn)背后的深層次原因，探析新常態(tài)下基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的經(jīng)濟(jì)背景和央行運(yùn)作邏輯，明確新時代創(chuàng)新實踐的方向和措施。

二、我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的演變

我國經(jīng)濟(jì)增長和貨幣投放具有“人性化”和“政治化”色彩，“GDP為綱”成為中央政府宏觀調(diào)控的主要方針。要素驅(qū)動和投資驅(qū)動成為這一階段的主要特征，后期（2005—2012年）“基建+地產(chǎn)投資”的驅(qū)動模式直接產(chǎn)生并擴(kuò)大GDP總額，是對沖和扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走勢的決定性力量?；A(chǔ)貨幣投放機(jī)制與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、銀行體系調(diào)整周期、外匯占款產(chǎn)生周期、通貨膨脹爆發(fā)周期等均呈現(xiàn)高度同步。

（一）基礎(chǔ)貨幣投放的財政發(fā)行機(jī)制

我國的貨幣投放與生活資料緊密結(jié)合時期。1953—1978年，生活資料倒逼財政發(fā)行。我國借鑒蘇聯(lián)的計劃經(jīng)濟(jì)體制和貨幣理論，認(rèn)為以公有制為基礎(chǔ)的社會主義社會是有計劃、無商品、完全自治的，貨幣流通僅代表生活資料的流通，落后的社會再生產(chǎn)活動融資需求較少?！耙晃濉庇媱澥沟霉I(yè)擠占農(nóng)業(yè)、投資擠占消費(fèi)，基建貸款占比過重。貸差①貸差：當(dāng)時我國的稅收部門和國庫部門“上收”貨幣，財政部門和信貸部門“下?lián)堋必泿?，這種收撥當(dāng)時被稱為“貨幣投放”，而“貸差”即源于此。國家將“收”來的預(yù)算貨幣資金或信貸指標(biāo)記為“貸款”，并將其與社會上單位和個人的“存款”之間的差額稱為“貸差”。增發(fā)和現(xiàn)鈔回籠仍以生活資料物價的穩(wěn)定為目標(biāo)，“實物發(fā)行”增發(fā)的貨幣并未匹配工業(yè)經(jīng)濟(jì)。因而財政發(fā)行面向“實物”，實體經(jīng)濟(jì)中生活資料的供給方（廠商）和需求方（居民）決定現(xiàn)金和存款的相互轉(zhuǎn)化，二者此消彼長的貨幣運(yùn)動并未改變社會的貨幣總量。

國家財政部門控制基礎(chǔ)貨幣投放。1948—1968年，國有銀行體系與國庫建立；1969—1978年，中國人民銀行與財政部并軌，成為“統(tǒng)收統(tǒng)支”的貨幣當(dāng)局，高度壟斷的一元銀行結(jié)構(gòu)體系形成。這一時期，國家財政部門成為調(diào)節(jié)國民收支、驅(qū)動社會再生產(chǎn)的中堅力量，銀行信貸體系配合運(yùn)行，國家綜合經(jīng)濟(jì)和財政權(quán)力成為儲蓄（存款）和投資（貸款）的主體（見圖1）。占比90％以上的國有企業(yè)長期融資以財政撥款為主、銀行短期貸款為輔，其主要利潤上繳國家，成為財政收支的資金來源；財政收支福利性、實物分配性顯著?！皬?qiáng)財政、弱銀行”的局面逐漸形成。

圖1“實物發(fā)行”時代財政主導(dǎo)的現(xiàn)金投放與回籠過程

因此，為配合實體經(jīng)濟(jì)中計劃經(jīng)濟(jì)的全面開展，我國生活資料倒逼財政發(fā)行，財政主導(dǎo)融資機(jī)制。1952年，我國財政收入在貨幣總量中占比48.45％；截至1978年底，我國貨幣發(fā)行總量為3 248.45億元，其中財政收入占比34.86％，存款占比34.92％，貸差占比僅22.01％，中央政府利用財政資金對經(jīng)濟(jì)實行有效控制（見圖2）。

（二）基礎(chǔ)貨幣投放的貸差發(fā)行機(jī)制

1978—1994年，“計劃”向“市場”轉(zhuǎn)軌，“生活資料”向“生產(chǎn)資料”轉(zhuǎn)移。改革開放推行的“拓市場、配要素”政策從根本上增加了貨幣需求。首先，農(nóng)村土地改革釋放了土地要素和勞動力要素，并帶動鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改革，隨著居民收入提高，漸長的消費(fèi)和投資需求激勵了貸款投放；其次，經(jīng)濟(jì)特區(qū)建設(shè)促進(jìn)了出口貿(mào)易和引進(jìn)外資，市場進(jìn)一步拓寬，貨幣增發(fā)需求上漲；城市土地改革和住房改革釋放了房地產(chǎn)要素，大量貨幣資產(chǎn)開始積累；緊接著，國有大中型企業(yè)的改革調(diào)動了企業(yè)積極性，融資、消費(fèi)、投資需求迅猛擴(kuò)張，為貸差發(fā)行提供了資金條件；最后，1985年的“價格闖關(guān)”推動幣值穩(wěn)定，為我國在世界市場自由定價、自行成交奠定堅實基礎(chǔ)，為貸差發(fā)行提供市場平臺。因而，市場經(jīng)濟(jì)體制下大量生產(chǎn)要素釋放、外資流入途徑疏通，改革開放和商品經(jīng)濟(jì)帶來的社會再生產(chǎn)能力和GDP增速不斷提高，信貸投放需求顯著提升。

圖2　我國1952年（左）和1978年（右）貨幣總量構(gòu)成

“撥改貸”推動銀行貸款真正形成。計劃經(jīng)濟(jì)體制的廢棄使得單一結(jié)構(gòu)的金融系統(tǒng)失去存在基礎(chǔ)，1979—1984年，國有銀行體系與財政部并立成為事實上的“貨幣當(dāng)局”，貨幣發(fā)行開始轉(zhuǎn)軌；1984—1989年，財政國庫存款并入銀行賬戶體系，財政貨幣并軌成功，撥款制度遭廢棄，央行“再貸款”迅猛發(fā)展。而商業(yè)銀行派生存款能力的恢復(fù)開啟了雙層結(jié)構(gòu)銀行體系，商業(yè)銀行體系中的存款開始以貸款形式向外投放，貸差總額不斷積累。這一時期，生產(chǎn)資料使得國有銀行信貸成為驅(qū)動社會再生產(chǎn)的主要力量，財政部門是輔助力量，“財政當(dāng)局”不復(fù)存在，“禁財政、強(qiáng)央行”的局勢形成。

因此，“再貸款”投放成功取代“財政發(fā)行”，“貸差發(fā)行”時代開啟。1985年，“再貸款”的正式開啟使貨幣總量出現(xiàn)巨大波動，但1986—1991年貸差增發(fā)超越財政透支占主導(dǎo)地位（如圖3），再貸款占基礎(chǔ)貨幣的比重保持在69％以上（見表1）。整體而言，我國貨幣總量年均增長15％，貨幣化速度提升顯著。另外，1994年底貸差凈值占貨幣總量的比重降至1％左右，表明“貸差時代”即將結(jié)束。

圖3“貸差發(fā)行”時代我國貨幣總量及其構(gòu)成

表1　我國央行再貸款與基礎(chǔ)貨幣的變化關(guān)系（1985—1994年）　　單位：億元；％

（三）基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)匯發(fā)行機(jī)制

1994—2012年，發(fā)達(dá)的實體經(jīng)濟(jì)為“結(jié)匯發(fā)行”提供了必要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和投放載體。入世以來，中國制造業(yè)成為出口商品主體，2011年貨物出口額躍升至世界第1位。單一浮動匯率制減輕了雙重匯率下外企的負(fù)擔(dān)，外企大量駐入，外商直接投資增長；國內(nèi)企業(yè)出口創(chuàng)匯積極性被調(diào)動；制造業(yè)帶來“雙順差”同時，經(jīng)濟(jì)增長方式由“消費(fèi)拉動”向“投資和出口拉動”轉(zhuǎn)變。隨著出口依存度提升，我國外匯儲備駛?cè)搿翱燔嚨馈?。根?jù)國際收支貨幣分析法②貨幣供給M=國內(nèi)信貸D+外匯儲備R。在貨幣供給M既定的條件下，外匯儲備R增加必然導(dǎo)致國內(nèi)信貸即基礎(chǔ)貨幣B減少。但由于我國外匯儲備是由央行投放貨幣以收購?fù)鈪R換取而來，所以外匯儲備R↑→國內(nèi)信貸D↑（以外匯占款的形式），從而共同推動貨幣供給M成倍增長。［7］，外匯占款被動增加，基礎(chǔ)貨幣被動增發(fā)，“結(jié)匯發(fā)行”勢不可擋。

多元結(jié)構(gòu)銀行體系推動外匯占款異軍突起。1994—2001年，中國人民銀行停辦專項貸款，改進(jìn)“實貸實存”，切斷商業(yè)銀行倒逼人民銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣途徑，“再貸款”渠道受阻。1996—1998年間，央行累積收回商業(yè)銀行再貸款6 079億元，期末貨幣發(fā)行隨再貸款驟降跌入谷底。為維持幣值穩(wěn)定、積極應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，央行取消了對商業(yè)銀行的貸款限制，對金融的宏觀調(diào)控由直接轉(zhuǎn)向間接，中介目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)量與商業(yè)銀行的資金頭寸、政策工具轉(zhuǎn)為公開市場業(yè)務(wù)和窗口指導(dǎo)等，致使我國信貸計劃與限額管理的作用趨于減弱，“信貸指標(biāo)”完全退位，再貸款渠道徹底被外匯占款擠占（見表2）。

央行強(qiáng)制結(jié)售匯制度和再次匯改推進(jìn)“結(jié)匯發(fā)行”。我國以制造業(yè)為主體的實體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，大量外匯收入在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下由央行被迫結(jié)匯后將等值人民幣存入商業(yè)銀行體系，商業(yè)銀行存差淤積過剩，外匯占款隨之興起。央行再次匯改推出人民幣浮動匯率機(jī)制，市場成為影響我國外匯儲備和外匯占款的重要因素。由蒙代爾-弗萊明模型可知，浮動匯率使商品市場上本幣隨市場要求而貶值，凈出口和產(chǎn)出上升，直到國內(nèi)利率水平重新等于國際水平③浮動匯率之下財政政策無效（但可改變總需求的構(gòu)成），貨幣政策有效，貨幣當(dāng)局不會為維持匯率而干預(yù)外匯市場。貨幣供應(yīng)量M不變，商品市場均衡曲線IS：Y=（-bi）+（ce-tY），b＞0，c＞0，0＜t＜1（：自發(fā)吸收余額，i：利率，e：直接標(biāo)價法下的匯率）可得i=上升推動，本幣貶值。［8］。此外，貨幣供給增加循環(huán)引發(fā)本幣貶值，外需擴(kuò)大，國際投資投機(jī)者相繼將大量熱錢投入中國，外匯占款應(yīng)勢上漲。

因此，“再貸款”不斷過渡到“外匯占款”，“結(jié)匯發(fā)行”加劇基礎(chǔ)貨幣被動增發(fā)。1994—2012年，我國貨幣增發(fā)經(jīng)歷了“三高峰三低谷”，其中1996年、1999年和2005年貨幣增發(fā)率分別為31％、33％、46％，1998年、2001年和2012年僅為-14％、3％和3％。貨幣增發(fā)基本上與商業(yè)銀行存差淤積和央行外匯占款趨勢保持一致，貨幣總量則與存款總量走勢一致（見圖4）。

表2“結(jié)匯發(fā)行”時代我國外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系（1994—2012年）　　單位：億美元；％

圖4“結(jié)匯發(fā)行”時代我國貨幣增發(fā)及其構(gòu)成

三、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的創(chuàng)新

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)弱化。世界發(fā)達(dá)國家著手轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，回歸實體經(jīng)濟(jì)，重振制造業(yè)。中國制造遭“圍堵”，出口規(guī)模受沖擊［9］，“三期疊加”推動“投資+創(chuàng)新”取代“消費(fèi)”成為經(jīng)濟(jì)增長新驅(qū)動力，創(chuàng)新性工業(yè)成為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重點(diǎn)，然而中國實體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)融資渠道窄、融資成本高的問題亟待解決（見圖5）。中國兩次“錢荒”的發(fā)生和美國QE的退出促成“經(jīng)常項目順差資本項目逆差”格局形成，國際收支平衡關(guān)注度下降，央行口徑外匯占款近兩年維持在0附近，央票投放基本停滯。新常態(tài)下央行創(chuàng)新基礎(chǔ)貨幣投放渠道，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制進(jìn)入跨時代變革期。

圖5　我國工業(yè)增加值同比增長率（I）和進(jìn)出口差額（IE）（2000—2015年）

（一）中央銀行貸款

為加大改革創(chuàng)新和支持實體經(jīng)濟(jì)力度，央行以支農(nóng)信貸投放作為切入點(diǎn)，不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。2012年支農(nóng)再貸款余額為1 375億元，同比增長25.69％。此后央行進(jìn)一步加強(qiáng)再貸款管理，降低企業(yè)融資成本，助力脫貧攻堅。2015年，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款開辟新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，基礎(chǔ)貨幣以國內(nèi)信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，逐漸與美元脫鉤。被動增發(fā)時代徹底結(jié)束，央行自主控制基礎(chǔ)貨幣投放總量。截至2015年末，11個試點(diǎn)地區(qū)的人民銀行分支機(jī)構(gòu)以信貸資產(chǎn)質(zhì)押方式發(fā)放信貸政策支持再貸款49.73億元，借此央行拓寬了基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，實現(xiàn)了貨幣定向量化寬松；商業(yè)銀行擴(kuò)大了可貸資金抵押品規(guī)模，盤活了“結(jié)匯發(fā)行”時代結(jié)存的信貸資產(chǎn)，實體經(jīng)濟(jì)得以“補(bǔ)血”。

（二）定向降準(zhǔn)

定向降準(zhǔn)實質(zhì)上是有針對性地降低部分縣域金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，以加強(qiáng)貨幣流動性，促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，配合供給側(cè)全面展開，本質(zhì)上屬存款準(zhǔn)備金率的定向調(diào)整。2012—2016年3月，央行下調(diào)了8次存款準(zhǔn)備金率，其中2014—2015年實現(xiàn)6次定向降準(zhǔn)，97％的金融機(jī)構(gòu)享受到此激勵政策，釋放流動性約600億元（見圖6）。同時額外下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和類金融機(jī)構(gòu)等的存款準(zhǔn)備金率，配合“降息”下調(diào)個人住房公積金貸款利率等，以引導(dǎo)信貸資源扶持縣域、“三農(nóng)”、中小微，鼓勵各金融機(jī)構(gòu)提高資金運(yùn)用效率，拉動居民擴(kuò)大消費(fèi)、惠及房產(chǎn)。定向降準(zhǔn)加大了基礎(chǔ)貨幣對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，一定程度上解決了實體經(jīng)濟(jì)高融資成本和經(jīng)濟(jì)下行問題。

（三）短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）

SLO作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，本質(zhì)是超短期的逆回購，并新增隔夜品種，用于熨平短期臨時性波動、指引市場基準(zhǔn)利率，彌補(bǔ)央行短期限品種缺乏不足，為貨幣政策中間目標(biāo)由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件，為利率市場化進(jìn)程奠定基礎(chǔ)。2013年SLO的正式啟用標(biāo)志著正逆回購將成為調(diào)節(jié)流動性的主流工具，央行通過逆回購釋放流動性，通過正回購縮減市場中的貨幣總量。2014年下半年，央行11次采用SLO投放流動性，期限1～7天，利率為2.84％～4.16％，累計投放資金達(dá)10 210億元。截至2016年3月，央行通過短期流動性調(diào)節(jié)工具釋放24 950億元，回收僅3 500億元，基礎(chǔ)貨幣總額進(jìn)一步擴(kuò)張，一定程度上緩解了市場資金面緊張。

圖6　我國金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（2007—2016年）

（四）常備借貸便利（SLF）

SLF作為央行正常的流動性供給渠道，本質(zhì)是針對金融機(jī)構(gòu)較長期限較大額度流動性需求提供基礎(chǔ)貨幣的工具［10］，而央行企圖借助商行體系將貨幣投入融資平臺，為實體經(jīng)濟(jì)“注血”。不同于SLO，SLF以20萬億的地方債為抵押物，貨幣投放額無數(shù)量限制，利率由市場自主決定。SLF通暢了央行對中小金融機(jī)構(gòu)貨幣投放的渠道，打破了以往通過銀行間債券市場提供高利率融資的限制，轉(zhuǎn)向利用SLF直接向地方投放基礎(chǔ)貨幣。其潛在的巨額投放規(guī)模一方面控制著短期市場利率，另一方面幫助商行克服短期流動性不足。2013年6月，SLF以抵押方式大量發(fā)放貨幣，月末余額為4 160億元，基礎(chǔ)貨幣余額比上年同期增長13.03％。截至2016年3月，央行已利用SLF實現(xiàn)15筆操作，余額為166億元，市場流動性顯著增強(qiáng)。

（五）中期借貸便利（MLF）

MLF作為央行向商行提供中期基礎(chǔ)貨幣的新型貨幣政策工具，與SLF相比期限由短期到中期，以中期利率調(diào)節(jié)融資成本；貨幣發(fā)放方式由抵押到質(zhì)押，以優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。既便利央行穩(wěn)定貨幣市場利率，又避免向市場直接投放流動性，實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣投放有保有壓、預(yù)調(diào)微調(diào)相滲透，引導(dǎo)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變存差淤積時代下的壟斷性營運(yùn)，轉(zhuǎn)向服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。2014年9月初設(shè)時期，MLF余額為5 000億元，2015年4月和2016年2月出現(xiàn)兩次峰值，余額分別為10 795億元和13 313億元。今年3月，央行全面下調(diào)MLF利率，3個月、6個月和12個月利率分別降為2.50％、2.60％和2.75％，存貸款基準(zhǔn)利率作用減弱，“利率走廊”機(jī)制完善；融資成本漸逐下行，實體經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展。

（六）抵押補(bǔ)充貸款（PSL）

PSL本質(zhì)屬央行長期基礎(chǔ)貨幣投放工具，創(chuàng)設(shè)初衷是為開發(fā)性金融（國家開發(fā)銀行）支持“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項目提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源，作用機(jī)理是以質(zhì)押方式對金融機(jī)構(gòu)提供期限較長、金額較大的融資，支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展。較1994年之前的再貸款，PSL的根本區(qū)別在于其高質(zhì)量的質(zhì)押品能降低原有再貸款的道德風(fēng)險和信用風(fēng)險。2014年，國家開發(fā)銀行以持有債券一次性獲央行1萬億抵押補(bǔ)充貸款，與此同時銀監(jiān)會批準(zhǔn)其支持戶棚區(qū)改造，以改善民生、拉動投資。當(dāng)年P(guān)SL投放總額為3 831億元。截至2016年年3月，央行PSL余額已達(dá)13 947.89億元。由此央行悄然填補(bǔ)國開行基礎(chǔ)貨幣缺口，創(chuàng)新實現(xiàn)定向定量調(diào)控相結(jié)合，一舉兼顧“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、控風(fēng)險”?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制面臨著根本性變革，央行基礎(chǔ)貨幣投放主動權(quán)趨于回收，央行新型貨幣政策工具逐步取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道（見圖7）。在新型貨幣政策工具的創(chuàng)新實踐下，央行應(yīng)對貨幣供給波動的能力逐步增強(qiáng)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向“三農(nóng)”、中小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造和創(chuàng)新性工業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)提供低成本融資的效果日益顯著，央行職能進(jìn)一步凸顯，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制創(chuàng)新推進(jìn)，各新型貨幣政策工具對比見表3［11］。

圖7“新常態(tài)”下我國貨幣政策工具投放與回收情況（2013年5月-2016年6月）

表3“新常態(tài)”下我國新型貨幣政策工具的總結(jié)與對比

四、結(jié)論及政策建議

綜觀1949—2016年我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的演進(jìn)過程可知，實體經(jīng)濟(jì)、銀行體系與基礎(chǔ)貨幣投放之間密切的互動關(guān)系，使我國基礎(chǔ)貨幣在投放渠道、增發(fā)方式、管理目標(biāo)系統(tǒng)等各方面發(fā)生重大變遷，總結(jié)如下表4［12］。

由此可得，實體經(jīng)濟(jì)是基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制變革的決定因素和最終目標(biāo)，銀行體系（尤其是央行）是基礎(chǔ)貨幣投放渠道創(chuàng)新的重要力量和運(yùn)行主體。

表4　我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制演進(jìn)過程及階段性特征匯總

［1］ 趙宏瑞.中國貨幣總量論（第一版）［M］.北京∶中國經(jīng)濟(jì)出版社，2013.

［2］ 陳華強(qiáng).銀行體系與實體經(jīng)濟(jì)（第一版）［M］.北京∶中央編譯出版社，2013.

［3］ 汪洋.中國貨幣政策框架研究（第一版）［M］.北京∶中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2008.

［4］ 鄧海清，陳曦.再造央行4.0（第一版）［M］.北京∶社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2015.

［5］ 張開宇.我國外匯占款規(guī)模變動對貨幣政策影響研究［J］.財政與金融，2014（5）.

［6］ 周俊生.外匯占款下降提升降準(zhǔn)預(yù)期［J］.經(jīng)濟(jì)研究參考，2015 （60）.

［7］ 弗雷德里克·S·米什金.貨幣金融學(xué)（第九版）［M］.北京∶中國人民大學(xué)出版社，2011.

［8］ 姜波克.國際金融新編（第五版）［M］.上?！脧?fù)旦大學(xué)出版社，2013.

［9］ 葉連松，葉旭廷.論實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展（第一版）［M］.北京∶中國經(jīng)濟(jì)出版社，2014.

［10］烏爾里?！べe德賽爾.貨幣政策實施（第一版）［M］.齊鷹飛，林山等，譯.大連∶東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2013.

［11］尹繼志.我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放渠道階段性變化分析［J］.上海金融，2015（9）.

［12］中國人民銀行南昌中心支行課題組.基礎(chǔ)貨幣新投放方式的選擇探析［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2015（9）.

F822.1

A

1672-3805（2016）03-0011-09

2016-04-24

安徽省教育廳社科重大項目“貨幣政策與金融穩(wěn)定：基于金融穩(wěn)定狀況指數(shù)的分析”（SK2016SD04）；安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“我國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的演變及其在經(jīng)濟(jì)‘新常態(tài)’下的轉(zhuǎn)型研究”（ACYC2015042）

萬光彩（1972-），男，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向為內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)理論與政策。