政策紅利 融資新局

文/本刊記者 王亞亞

政策紅利 融資新局

文/本刊記者 王亞亞

1月22日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)的通知》（下稱《通知》），在前期區(qū)域性、地方性試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大了全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策試點(diǎn)。新政既有利于拓寬金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的融資渠道，也便利了企業(yè)的跨境融資決策與操作。參與本刊調(diào)研的多家企業(yè)資金管理人員與業(yè)內(nèi)專業(yè)人士均表示，《通知》便利了企業(yè)跨境融資管理與操作，但是面對當(dāng)前跨境融資市場出現(xiàn)的新變化，企業(yè)跨境融資策略、實施方案也要隨機(jī)應(yīng)變、與時俱進(jìn)。

本外幣全口徑管理釋放紅利

《通知》在一定程度上體現(xiàn)了跨境人民幣與外幣業(yè)務(wù)管理的融合，也在一定程度上簡化了企業(yè)的內(nèi)部管理與財務(wù)操作。華商林李黎（前海）聯(lián)營律師事務(wù)所資深顧問計劍鋒博士在接受本刊采訪時說：“與之前的跨境融資管理政策相比，此次擴(kuò)大的全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策具有本外幣管理一體化、逆周期調(diào)節(jié)、總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重等特點(diǎn)，規(guī)則統(tǒng)一、市場化，有利于拓寬金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的融資渠道，在審慎經(jīng)營理念基礎(chǔ)上提高了跨境融資的自主性和境外資金的利用效率，改善了企業(yè)融資難、融資貴的狀況；而將宏觀外債管理適用范圍拓展到銀行類金融機(jī)構(gòu)，則是對前期政策試點(diǎn)的新突破?！彼M(jìn)一步解釋，“對于參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)而言，央行和外匯局將不再進(jìn)行外債事前審批，試點(diǎn)企業(yè)和試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)只要分別在事前簽約備案和事后備案，即可在與主體資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資，實現(xiàn)了與外資企業(yè)境外融資的同等待遇?！?/p>

《通知》明確六項具體業(yè)務(wù)類型不納入跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額計算，并剔除了與資金池業(yè)務(wù)重合的地方，既方便了資金池企業(yè)采取該政策進(jìn)行境外融資，也擴(kuò)大了資金池企業(yè)境外資金回流的額度；而取消對跨境融資非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要求（外匯局跨國公司外匯資金集中管理和中關(guān)村外債試點(diǎn)，均要求參與試點(diǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不低于75%），則將市場主體償債能力交給了市場做判斷。此外，政策對于外債提款環(huán)節(jié)、跨境資金流動監(jiān)測也相當(dāng)重視。“這一切都表明，在強(qiáng)化風(fēng)險監(jiān)測的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在外債管理改革上又前進(jìn)了一大步。”某央企財務(wù)公司資金部的工作人員劉芳對記者說。

某工業(yè)領(lǐng)域跨國公司中國區(qū)資金部經(jīng)理張志鑫認(rèn)為，在先行先試的改革背景下，新政策面向四個自貿(mào)區(qū)穩(wěn)步開放，將對公司跨境貿(mào)易產(chǎn)生長遠(yuǎn)積極的影響。他還表示，本外幣一體化管理更加便利了企業(yè)在操作層面把握政策及日常管理，“以往，我們在跨境融資決策中，經(jīng)常需要向境外集團(tuán)總部解釋人民幣及外幣的管理及額度設(shè)置的差異；新政策將有效降低企業(yè)跨境融資管理的復(fù)雜度。這也讓我們體會到，政府在改革過程中正努力降低企業(yè)的操作和管理成本”。

面對《通知》蘊(yùn)含的政策紅利，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在當(dāng)前市場環(huán)境下，試點(diǎn)政策落地能在多大程度上產(chǎn)生效果，還需看企業(yè)自身的特征與需求?！啊锻ㄖ吩囆械娜趶娇缇橙谫Y宏觀審慎管理作為逆周期調(diào)整工具，對平衡央行報表有較大意義；但在當(dāng)前環(huán)境下，對于實體企業(yè)來說，不同行業(yè)的企業(yè)可能會有不同的反應(yīng)。”某糧油進(jìn)出口中國公司金融市場部經(jīng)理張斌對記者分析說，“對于對資金價格不很敏感的機(jī)構(gòu)來說，會受益于《通知》政策，并且利用這個機(jī)會借入外債；對于母公司融資能力強(qiáng)而子公司能力相對較弱的企業(yè)，子公司在境內(nèi)融資難的機(jī)構(gòu)也會受益于此政策而嘗試跨境融資；但對于那些對融資價格較為敏感、在國內(nèi)又有比較強(qiáng)的融資能力的機(jī)構(gòu)而言，則不太可能使用這項政策支持外債進(jìn)入?！?/p>

融資市場新變化

2015年“8·11”匯改之后，人民幣兌美元匯率呈寬幅震蕩走勢。2015 年12月，美元啟動加息周期，人民幣匯率連續(xù)走低，市場看空情緒明顯。在這樣的情況下，已經(jīng)背負(fù)的美元債務(wù)成為不少企業(yè)的心病。

面對美元債務(wù)成本的上升，美元負(fù)債企業(yè)或者利用衍生產(chǎn)品鎖定債務(wù)成本，或者通過人民幣外債來置換美元外債以降低成本。山東某化學(xué)集團(tuán)在2015年11月購匯6000多萬美元提前償還了銀行的美元外債，將外債轉(zhuǎn)為貸款；山東另一家企業(yè)之前借入3年期美元貸款，因美元升值預(yù)期明顯，該企業(yè)在2015年年底與銀行敘做美元利率互換，將浮動利率轉(zhuǎn)化為固定利率來支付利息。猴年伊始，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)新的態(tài)勢，離岸、在岸人民幣都創(chuàng)下近年單日最大漲幅，不少企業(yè)抓住這段人民幣穩(wěn)中有升的“窗口時機(jī)”，加大購匯，以提前償付美元債務(wù)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，當(dāng)前境內(nèi)美元流動資金貸款或美元貿(mào)易融資，處于3%-5%的利率水平，而境外美元的貿(mào)易融資是libor+2%左右，較境內(nèi)低1%-3%。盡管境外美元融資比境內(nèi)美元融資相比仍有較大優(yōu)勢，但由于美元進(jìn)入加息通道，企業(yè)外幣負(fù)債動力并不強(qiáng)，過去幾年受人青睞的美元融資開始漸漸淡出企業(yè)視野。國內(nèi)一家大型家電企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司工作人員對記者表示，2015年下半年以來，集團(tuán)加快了資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步在資產(chǎn)端儲備強(qiáng)勢貨幣，在負(fù)債端將強(qiáng)勢貨幣調(diào)整為弱勢貨幣。另一家融資租賃有限公司財務(wù)人員在接受調(diào)研時表示，當(dāng)前人民幣波動幅度加大，與美元相比已成為弱勢貨幣，境外融資成本在4.5%左右，境內(nèi)融資成本基本上可以鎖定在4.35%的基準(zhǔn)利率，加上境內(nèi)仍有降息可能，近期公司將減少境外外幣融資。

對于企業(yè)這種資產(chǎn)端儲備強(qiáng)勢貨幣、負(fù)債端取弱勢貨幣的做法，張斌持不同看法。他認(rèn)為，無論是跨境融資還是境內(nèi)融資，企業(yè)需要堅持的原則之一應(yīng)是“財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的匹配，讓企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)幣種趨于一致，以減少錯配，降低杠桿”。他還表示，在經(jīng)歷了此輪匯率波動之后，已有越來越多的企業(yè)，尤其是以進(jìn)口加工貿(mào)易為主業(yè)的企業(yè)，都在考慮優(yōu)化各自的財務(wù)報表結(jié)構(gòu)，努力實現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)幣種的匹配?！坝行┢髽I(yè)采取跨境人民幣融資并不是要去博取人民幣貶值收益，而是因為這些企業(yè)本身的銷售收入也是人民幣。如果以外幣融資，還需要花費(fèi)精力管理敞口；而人民幣融資則可以自然對沖風(fēng)險。在人民幣融資成本不高的情況下，自然對沖是企業(yè)的最優(yōu)選擇。”張斌補(bǔ)充道，“這點(diǎn)對于那些本身申請開展衍生套保產(chǎn)品有困難的央企來說尤為重要?！?/p>

根據(jù)張志鑫的觀察，與境內(nèi)企業(yè)開展人民幣融資、匹配財務(wù)報表的做法不同，境外主體自2015年年底以來，對人民幣融資的認(rèn)可度較外幣融資認(rèn)可度出現(xiàn)一定差距。他指出，境外主體主要從人民幣估值差異（如使用CNY匯率還是CNH匯率）和利息成本及相關(guān)稅務(wù)風(fēng)險（如使用較低的SHIBOR利率還是使用較高的HIBOR利率）兩方面考慮，對人民幣跨境融資仍有疑慮。

無論是境內(nèi)還是境外，跨境融資產(chǎn)品表現(xiàn)也出現(xiàn)新的特點(diǎn)。當(dāng)前由于人民幣頭寸問題以及市場對人民幣匯率預(yù)期走勢的影響，境外人民幣持有人對人民幣預(yù)期收益提高，境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行人民幣點(diǎn)心債本身的難度有所加大。因此，企業(yè)如果計劃進(jìn)行境外人民幣融資，就需要快速跟進(jìn)在岸與離岸人民幣市場的變化，以做出有利的融資決策。而從市場的另一面看，由于人民幣步入降息周期，未來境內(nèi)熊貓債的發(fā)行市場可能會成為熱點(diǎn)。2015年9月，匯豐香港、中銀香港分別發(fā)行了10億元、100億元熊貓債；2015年12月，渣打銀行（香港）也發(fā)行了規(guī)模10億元、期限3年的熊貓債。當(dāng)前，除了境外金融機(jī)構(gòu)，還有不少境外政府在計劃發(fā)行熊貓債券。

未來融資策略考量

面對內(nèi)外市場變化，境內(nèi)企業(yè)該如何理性思考融資呢？對此，計劍鋒表示，自貿(mào)區(qū)注冊的企業(yè)，可以利用境內(nèi)、境外兩個市場，借助不同的利率和匯率融資。這樣一方面可降低成本，另一方面則可增加收益。但對于自貿(mào)區(qū)外更多的企業(yè)主體而言，則應(yīng)思考如何從以往單一的融資手段發(fā)展成為多層次、多渠道的綜合融資模式，在綜合考慮諸如發(fā)債、銀行融資、項目融資、股權(quán)融資、基金等多種工具利弊的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身需要，以及融資成本和融資風(fēng)險等因素，理性選擇境內(nèi)/境外的具體融資方式。目前，有些在境內(nèi)融資困難的行業(yè)企業(yè)在年初定下了大規(guī)模海外融資的基調(diào)，擬通過在海外發(fā)行期限較長的美元債券來提升年內(nèi)的資金流動性。面對海外融資形式的變化，企業(yè)要提前布局年度融資工作。

張志鑫分析說，其所在跨國公司跨境融資主要是以業(yè)務(wù)發(fā)展為主導(dǎo)，并兼顧成本及收益。公司會權(quán)衡相關(guān)成本，如利率及套期保值成本；也會從稅務(wù)角度考慮優(yōu)化杠桿率，充分利用利息支出的相關(guān)稅收抵扣。此外，他所在的跨國公司非常強(qiáng)調(diào)簡化管理及降低人工成本，所以跨境融資的操作復(fù)雜度也是企業(yè)考量的一個因素。

劉芳認(rèn)為，從融資成本考慮，企業(yè)若選擇跨境融資，資金成本應(yīng)是首要考慮的事項。企業(yè)在跨境本外幣融資貸款或授信協(xié)議簽署前，要計算綜合融資成本是否比境內(nèi)融資低。例如境外銀行貸款，除了利率還要考慮稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，包括境內(nèi)企業(yè)代扣代繳的相關(guān)稅費(fèi)、律師費(fèi)等。一般情況下，境外銀行為避免因不熟悉境內(nèi)稅務(wù)政策變化而導(dǎo)致當(dāng)下或未來的稅務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險，會要求境內(nèi)企業(yè)以協(xié)商確定的利率支付利息，并負(fù)擔(dān)全部稅費(fèi)支出。這會使境內(nèi)企業(yè)因跨境貸款而為境外銀行代扣代繳的企業(yè)所得稅等稅項成為一項額外的融資支出；如果考慮到這部分稅務(wù)承擔(dān)不屬于境內(nèi)企業(yè)自身稅負(fù)，根據(jù)境內(nèi)稅務(wù)法規(guī)等要求，不可以在應(yīng)納稅所得前扣除，則無形中又會增加25%的稅收成本。但從拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)融資管理水平看，當(dāng)前，國際資本市場提供的金融服務(wù)和工具確實更加豐富、貼身，相關(guān)法律和監(jiān)管機(jī)制也更加健全、成熟。境內(nèi)企業(yè)投入人力、時間嘗試進(jìn)行境外融資，如采取國際中長期商業(yè)貸款替換境內(nèi)流動資金貸款，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；或者采取比境內(nèi)更加便捷的債券融資或境外上市，在一定程度上對于提高公司治理水平和管理水平都是有幫助的。即使在離岸人民幣貸款的綜合融資成本優(yōu)勢不太明顯的情況下，通過與境外銀行談判和磋商，了解境外銀行的資金管理思路，也有利于企業(yè)進(jìn)入國際市場，熟悉海外融資市場，樹立良好的企業(yè)“走出去”的國際形象。

對話

根據(jù)《關(guān)于擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)的通知》（以下簡稱《通知》），自2016年1月25日起，本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)，將擴(kuò)大至27家銀行以及注冊在上海、天津、廣東、福建四個自貿(mào)區(qū)的企業(yè)。鑒于目前市場主體正在去外幣借款杠桿，加之近期離在岸人民幣匯差縮窄，境外人民幣借款需求縮減，《通知》的實施，短期內(nèi)不會引發(fā)境外融資暴增，中長期則可為境外資金流入創(chuàng)造了條件。

早在2015年年初，花旗銀行就作為上海自貿(mào)區(qū)開展全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)的首批外資銀行，為自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)從境外借入相對有競爭力或適宜的資金提供服務(wù)，有力支持了自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)的實業(yè)經(jīng)營活動。此次花旗銀行再次作為首批三家外資試點(diǎn)行之一，參與到這一擴(kuò)大版的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)業(yè)務(wù)中。就此，本刊記者采訪了花旗銀行（中國）有限公司副行長、財資與貿(mào)易金融部總經(jīng)理裴奕根。他表示，會充分發(fā)揮政策效用，為企業(yè)客戶提供更好的服務(wù)，進(jìn)而支持中國的金融改革。

C=《中國外匯》 P=裴奕根

C：花旗銀行全程參與了全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)工作，積累了許多的經(jīng)驗，您認(rèn)為應(yīng)如何正確理解宏觀審慎管理？

P：人民銀行近期推出的跨境融資宏觀審慎管理政策是中國在資本項目可兌換、本外幣外債一體化的改革中邁出的一大步，也是自2015年2月在上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)全口徑跨境融資宏觀審慎管理之后，形成的可復(fù)制可推廣的成果。

在此政策之下，試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)可在與其資本掛鉤的跨境融資上限內(nèi)（即核心資本的80%），試點(diǎn)企業(yè)可在與其凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)（即凈資產(chǎn)的一倍），自主開展本外幣跨境融資。央行可以通過跨境融資杠桿率、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等指標(biāo)來調(diào)整該融資上限。與之前的跨境融資管理政策相比，此次擴(kuò)大的全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策具有本外幣管理一體化、總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重等特點(diǎn)。規(guī)則統(tǒng)一、公開、透明、市場化，有利于拓寬金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的融資渠道，在審慎經(jīng)營理念基礎(chǔ)上提高跨境融資的自主性和境外資金利用效率，改善企業(yè)“融資難、融資貴”的狀況。

C：《通知》允許試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資。如何將宏觀審慎管理與業(yè)務(wù)開展有機(jī)地結(jié)合？

P：本次擴(kuò)大版的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)業(yè)務(wù)，應(yīng)該從兩個方面來看：一是試點(diǎn)企業(yè)，二是試點(diǎn)銀行。

從企業(yè)的角度看，試點(diǎn)企業(yè)可以靈活選擇運(yùn)用以前的“投注差”模式借入外債，或者使用新的全口徑跨境融資宏觀審慎管理模式下借入外債。這對于原來沒有外債額度，或者原來外債額度很小的企業(yè)來說，特別是中資企業(yè)及中小企業(yè)，就有了新的途徑從境外融入自身所需的本外幣資金。根據(jù)《通知》規(guī)定，企業(yè)無需行政審批，只要進(jìn)行登記或備案，即可以開展本外幣/短中長債靈活使用的外債業(yè)務(wù)。鑒于在全口徑跨境融資宏觀審慎管理模式中涉及期限風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子、類別風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子以及匯率風(fēng)險折算因子等一系列計算，對于企業(yè)來說，其外債額度將不是一個簡單的數(shù)值，而是需要通過這些計算來實現(xiàn)?；ㄆ煦y行將積極協(xié)助試點(diǎn)企業(yè)做好這方面的工作，為企業(yè)外債方式的選擇提供思路和解決方案，幫助企業(yè)選擇最適合其自身經(jīng)營發(fā)展的外債模式，做企業(yè)信得過的參謀和顧問。

從銀行的角度觀察，試點(diǎn)銀行可以選擇運(yùn)用現(xiàn)行跨境融資模式或者使用新的全口徑跨境融資宏觀審慎管理模式借入外債?；ㄆ鞂雁y行端的外債額度更有效地運(yùn)用至行內(nèi)各類企業(yè)，支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。