人民幣匯率貶值預(yù)期現(xiàn)拐點(diǎn)

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣匯率貶值預(yù)期現(xiàn)拐點(diǎn)

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

春節(jié)后，人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。由于春節(jié)期間美元指數(shù)下跌，在岸市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)，人民銀行調(diào)高了人民幣中間價(jià)。在岸CNY和離岸CNH迅速向中間價(jià)收斂。

值得注意的是，因在岸市場(chǎng)春節(jié)放假（2月6日至14日）沒(méi)有開(kāi)盤(pán)，離岸市場(chǎng)比在岸市場(chǎng)早兩天開(kāi)盤(pán)（2月11日開(kāi)盤(pán)），CNH開(kāi)盤(pán)后即從6.57升值到6.54。這表明，境外投資者的報(bào)價(jià)開(kāi)始向在岸市場(chǎng)中間價(jià)收斂（境外投資者預(yù)計(jì)央行的中間價(jià)會(huì)有大幅升值的調(diào)整）。否則全球市場(chǎng)恐慌時(shí)，CNH應(yīng)該下跌。

上述現(xiàn)象反映了央行中間價(jià)的調(diào)整基本是以CFETS籃子貨幣為基準(zhǔn)的，而市場(chǎng)也開(kāi)始認(rèn)識(shí)到短期內(nèi)央行用籃子貨幣維穩(wěn)的決心?；@子貨幣對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

事實(shí)上，人民幣匯率貶值預(yù)期真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016 年1月11日。2015年12月11日，央行發(fā)布了貨幣籃子及其貨幣權(quán)重。由于當(dāng)時(shí)沒(méi)有明確指出貨幣籃子與中間價(jià)形成機(jī)制的關(guān)系，因而市場(chǎng)對(duì)央行這一匯率政策的理解非?；靵y，貶值預(yù)期依然強(qiáng)烈。就此，央行向市場(chǎng)做了一系列的解釋溝通工作：

1月11日，央行馬駿撰文，明確指出“中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會(huì)加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”，市場(chǎng)情緒迅速得以穩(wěn)定。

1月26日，易綱副行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，“我們?cè)黾恿嘶@子的權(quán)重，要傳達(dá)的信息是保持人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定”。

2月13日，周小川行長(zhǎng)明確指出，“在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)……保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)”。

人民幣境內(nèi)外匯差數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

附圖顯示，2015年12月11日，央行公布CFETS指數(shù)對(duì)貶值預(yù)期的影響非常有限；但到2016年1月11日央行明確表示要著重參考一籃子貨幣后，市場(chǎng)反應(yīng)非常迅速，人民幣境內(nèi)外匯差開(kāi)始逐漸收窄。春節(jié)后，境內(nèi)外匯差趨近于零。

筆者認(rèn)為，建立一個(gè)比較透明的、有市場(chǎng)公信力的匯率形成機(jī)制，的確有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。央行最近的表態(tài)，表明其希望把參考籃子匯率作為中間價(jià)的主要定價(jià)規(guī)則?，F(xiàn)實(shí)情況也顯示，央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，并且容忍利率等其他變量隨之變化。新的匯率政策對(duì)市場(chǎng)參與者產(chǎn)生了引導(dǎo)作用，人民幣匯率貶值預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)。

當(dāng)然，參考一籃子貨幣和市場(chǎng)供求之間也存在矛盾，貶值預(yù)期并不會(huì)完全消失。這體現(xiàn)在參考籃子貨幣對(duì)不同沖擊的反應(yīng)差異上。

第一種情況，參考籃子貨幣可以有效化解美元對(duì)人民幣升值的沖擊。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇時(shí)，美元應(yīng)該相對(duì)人民幣升值。這種情況下，最難判斷的是人民幣究竟應(yīng)該貶多少？央行如果按照自己的心理價(jià)位入市，會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)無(wú)法出清，出現(xiàn)貶值預(yù)期。釘住一籃子貨幣可以解決這個(gè)問(wèn)題。一旦美元相對(duì)籃子中其他貨幣升值，人民幣對(duì)美元就會(huì)相對(duì)貶值，且貶值幅度完全可計(jì)算，市場(chǎng)交易方只需要跟著央行的中間價(jià)走即可。盡管有一部分投資者仍然認(rèn)為人民幣需要進(jìn)一步貶值，但是大多數(shù)投資者會(huì)跟著央行的中間價(jià)做決策。人民幣的貶值壓力相對(duì)會(huì)小很多。

第二種情況，參考籃子貨幣化解人民幣對(duì)美元貶值沖擊的效果有限。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)面沖擊時(shí)，人民幣應(yīng)該相對(duì)美元貶值。這種情況下，籃子貨幣的作用相對(duì)有限。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)遇到負(fù)面沖擊時(shí)，央行應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策，降低利率水平。而利率下降會(huì)引發(fā)資本外流，導(dǎo)致人民幣匯率承壓。若一籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定，而資本大幅外流，人民幣相對(duì)美元的貶值預(yù)期就會(huì)再度復(fù)燃。這也是近期央行擔(dān)心利率下降，而遲遲不愿降準(zhǔn)的原因。

第二種情況實(shí)際反映的是釘住一籃子貨幣和貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾，而加強(qiáng)資本管制則可以緩解這一矛盾。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率預(yù)期穩(wěn)定時(shí)，降準(zhǔn)、降息政策對(duì)資本流動(dòng)的影響相對(duì)有限。隨著人民幣貶值預(yù)期趨于穩(wěn)定，央行還是會(huì)繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)政策。

事實(shí)上，真正決定短期人民幣匯率走勢(shì)的是以下兩個(gè)因素：進(jìn)出口商的結(jié)售匯意愿和境內(nèi)外利差。中國(guó)每年有接近4000億美元的出口順差。在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期下，出口商不愿意結(jié)匯，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)美元供給不足。如果釘住一籃子貨幣能夠大幅緩解貶值預(yù)期，進(jìn)出口商會(huì)逐漸降低對(duì)美元的需求。而鑒于當(dāng)前中美利差依然為正，只要人民幣貶值預(yù)期逐漸消失，央行的貨幣政策就會(huì)有一定的回旋余地。

當(dāng)前，人民幣匯率強(qiáng)烈的貶值預(yù)期可能已經(jīng)告一段落。如果把貶值預(yù)期比作滔天洪水，外匯市場(chǎng)調(diào)控相當(dāng)于以堵治水，而籃子匯率則是以疏治水。雖然后者仍然無(wú)法治本，還會(huì)出現(xiàn)小幅貶值預(yù)期，但已經(jīng)為貨幣當(dāng)局卸下了千斤重?fù)?dān)。接下來(lái)央行面對(duì)的挑戰(zhàn)是如何協(xié)調(diào)一籃子貨幣的匯率政策與亟待寬松的貨幣政策之間的矛盾。毫無(wú)疑問(wèn)，為了調(diào)和二者之間的矛盾，央行依然會(huì)實(shí)施一定程度的資本管制。未來(lái)如何演化，一方面要看美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏，另一方面還要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣刺激的需求程度。

作者單位：中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所