從全球宏觀審慎浪潮看中國金融監(jiān)管變革

從全球宏觀審慎浪潮看中國金融監(jiān)管變革

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

徐 高 光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鄭聯(lián)盛 中國社科院金融研究所副研究員

次貸危機(jī)后，在席卷美、英、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管框架變革中，央行在金融監(jiān)管中的地位明顯上升，以宏觀審慎為核心，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、維持系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健、保護(hù)金融消費者利益為主線的監(jiān)管改革不斷深入。中國目前仍延續(xù)“一行三會”為基本架構(gòu)的金融監(jiān)管體制。在全球金融宏觀審慎監(jiān)管浪潮的沖擊下，中國金融監(jiān)管又會發(fā)生怎樣的變革？

鐘偉：金融審慎監(jiān)管歷來受到重視，其中既包括以防范系統(tǒng)性風(fēng)險和維護(hù)金融市場穩(wěn)定為主線的宏觀審慎監(jiān)管，也包括以資本充足率約束和全面風(fēng)險管理為主線的微觀審慎監(jiān)管。人們通常認(rèn)為，宏觀審慎是央行的職責(zé)，微觀審慎是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)以來，主要經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管架構(gòu)的變化，是否折射出傳統(tǒng)的宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管之間，也許存在著監(jiān)管摩擦或空白區(qū)域？

徐高：次貸危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因，是傳統(tǒng)的宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管之間存在著日趨明顯的監(jiān)管空白區(qū)域。簡單總結(jié)起來，就是宏觀審慎監(jiān)管者難以掌握微觀狀況，而微觀審慎監(jiān)管者又難以看出微觀信息中蘊(yùn)含的宏觀風(fēng)險。這削弱了金融監(jiān)管的有效性。

近些年來，國內(nèi)外的金融創(chuàng)新、金融自由化以及金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢讓金融體系變得更為復(fù)雜，導(dǎo)致風(fēng)險在金融體系內(nèi)部傳遞更加迅速。微觀審慎面向單一金融機(jī)構(gòu)，以大數(shù)定理為基礎(chǔ)的監(jiān)管邏輯因此受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。舉個例子，某個金融機(jī)構(gòu)可能持有多種風(fēng)險暴露的頭寸。正常狀況下，這些風(fēng)險來源之間的相關(guān)性很低，同時產(chǎn)生問題的概率并不高，因此一個相對較低的資本緩沖就足以維護(hù)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性；但在非常狀況下，風(fēng)險則可能在金融體系內(nèi)快速感染，在面對這種風(fēng)險交叉感染局面時，單純微觀審慎就會顯得力不從心。

此外，一些重要的微觀金融機(jī)構(gòu)，其穩(wěn)健性和金融體系整體穩(wěn)定直接相關(guān)。從這個意義上說，宏觀審慎監(jiān)管者如果無法全面掌握微觀機(jī)構(gòu)的狀況，就難以提早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的苗頭，出臺調(diào)控措施的針對性和有效性都會打折扣。統(tǒng)籌宏觀審慎和微觀審慎，構(gòu)建更為全面的金融監(jiān)管體系是大勢所趨。

2018年1月1日以來，包括國資委、地方國資委、中央事業(yè)單位在內(nèi)的“國資系”正在參與或已經(jīng)完成了24家A股上市公司的股權(quán)交易，總市值已超過1330億元。2016年是推進(jìn)供給側(cè)改革元年，正在煤炭、鋼鐵、發(fā)電等產(chǎn)業(yè)上游競爭的國企和民企，突然就被勒令停止。經(jīng)歷40年的高速發(fā)展，中國許多行業(yè)早已形成了以低產(chǎn)能為主的生產(chǎn)方式。國企體量大，在供給側(cè)改革中只去掉一部分產(chǎn)能。相比之下，實體經(jīng)濟(jì)中的中小規(guī)模的民企，在原本已經(jīng)不明朗的局勢下，被迫關(guān)停絕大部分產(chǎn)能，直接導(dǎo)致不少民營企業(yè)被迫退場，即使不退場，也大多采用股權(quán)交易的方式與國有企業(yè)交叉持股或者參股，以求保存實力，熬過寒冬。

鄭聯(lián)盛：宏觀審慎和微觀監(jiān)管的關(guān)系以及相關(guān)的中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系是一個動態(tài)發(fā)展的過程。上世紀(jì)90年代中后期，貨幣政策與金融穩(wěn)定職能出現(xiàn)了相對分離的趨勢，英國、日本、部分北歐國家等都成立了統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。比如，英國成立了金融服務(wù)管理局對金融穩(wěn)定負(fù)主要責(zé)任，從而弱化了英格蘭銀行防范系統(tǒng)性風(fēng)險和穩(wěn)定金融的職能。次貸危機(jī)后，英國發(fā)生了1866年以來的首次大規(guī)模擠兌危機(jī)。英國政府在深刻反思其監(jiān)管架構(gòu)后認(rèn)為，金融穩(wěn)定應(yīng)該是中央銀行的基本目標(biāo)，并據(jù)此進(jìn)行了監(jiān)管架構(gòu)重組，將以系統(tǒng)性風(fēng)險處置為核心的宏觀審慎及其相關(guān)的穩(wěn)定金融職能賦予了英格蘭銀行。美國和歐盟等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在危機(jī)后對金融監(jiān)管體系進(jìn)行了重大的改革，宏觀審慎是央行的基本職能和微觀監(jiān)管是金融監(jiān)管機(jī)關(guān)的職責(zé)，成為一種新的趨勢。

宏觀審慎和微觀監(jiān)管之間的關(guān)系的確折射出金融監(jiān)管的內(nèi)部問題。一是信息交互問題。微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會將部分對部門不利的信息過濾后再傳給中央銀行；同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于跨部門、跨市場的風(fēng)險寸頭及其傳導(dǎo)機(jī)制信息的掌握也并不充分。二是處置協(xié)調(diào)問題。這在英國北巖銀行危機(jī)處理時暴露得比較充分。三是監(jiān)管空白問題。在監(jiān)管協(xié)調(diào)存在摩擦的情況下，一些業(yè)務(wù)就成為灰色地帶或者成為監(jiān)管空白區(qū)域，比如影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、對沖基金、信用增級、復(fù)雜資產(chǎn)證券化等。

鐘偉：次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲承受了較大壓力，但無論是對“格林斯潘泡沫”的批評，還是對持續(xù)量化寬松的爭議，似乎都沒有動搖危機(jī)后美聯(lián)儲在金融監(jiān)管領(lǐng)域占據(jù)的更為重要的地位，包括對金融控股公司和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)對金融市場、支付清算和資產(chǎn)價格的關(guān)注，充實金融機(jī)構(gòu)危機(jī)救助和有序破產(chǎn)清算機(jī)制，突出對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范等，均由美聯(lián)儲主導(dǎo)。為什么次貸危機(jī)不但沒有削弱反而提升了美聯(lián)儲在宏觀審慎框架中的地位？

徐高：美聯(lián)儲在宏觀審慎框架中重要性的增強(qiáng)與金融體系的發(fā)展直接相關(guān)。不管我們對美聯(lián)儲過去的貨幣政策操作做怎樣的評價，有兩點趨勢必須承認(rèn)：第一，金融體系內(nèi)部風(fēng)險傳遞變得更為容易；第二，在數(shù)次QE釋放大量流動性支撐市場和經(jīng)濟(jì)后，美聯(lián)儲的貨幣政策成為維護(hù)整個金融體系穩(wěn)定性的重要決定因素。因此，美聯(lián)儲在宏觀審慎框架下重要性的上升是必然的。就把握金融體系內(nèi)部風(fēng)險感染和金融體系整體風(fēng)險度來說，美聯(lián)儲有其他監(jiān)管實體所不具有的優(yōu)勢。而美聯(lián)儲在調(diào)控貨幣政策時，既要對金融體系的不穩(wěn)定因素做出反應(yīng)，也要細(xì)致審查貨幣政策調(diào)整可能帶來的金融不穩(wěn)定問題。各國央行已成為防范金融風(fēng)險最重要的“看門狗”。

鄭聯(lián)盛：在對金融危機(jī)的反思中，美國分業(yè)監(jiān)管體系和混業(yè)經(jīng)營模式的制度性錯配被認(rèn)為是危機(jī)產(chǎn)生和爆發(fā)的根本原因。美聯(lián)儲的過失是一個度的問題或技術(shù)性問題，而制度錯配則是一個質(zhì)的問題或根本性問題。

在美國金融監(jiān)管體系改革后，美聯(lián)儲反而成為了“超級監(jiān)管人”，金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲第三個政策目標(biāo)。美聯(lián)儲在美國宏觀審慎框架中處于核心位置的原因有五：一是組織架構(gòu)。危機(jī)后，新設(shè)立的金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會是系統(tǒng)性風(fēng)險的最高決策協(xié)調(diào)者，但新設(shè)的委員會沒有執(zhí)行機(jī)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu)，為了保持監(jiān)管體系的相對穩(wěn)定，美聯(lián)儲成為委員會自然的“代理人”。二是責(zé)任主體。美國仍然是雙層分業(yè)監(jiān)管體系，而系統(tǒng)性風(fēng)險的應(yīng)對是跨行業(yè)的，只有美聯(lián)儲才具備跨行業(yè)監(jiān)管和風(fēng)險應(yīng)對的能力。這使美聯(lián)儲成為美國宏觀審慎管理框架最適合的責(zé)任主體。三是公信力。美聯(lián)儲長期以來保持了較好的獨立性和較高的公信力，且次貸危機(jī)爆發(fā)期間及其后，美聯(lián)儲的應(yīng)對舉措、預(yù)期管理、“溝通革命”和政策框架整體上是合適的。四是系統(tǒng)性風(fēng)險處置能力。次貸危機(jī)爆發(fā)充分顯示了流動性、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、影子銀行、金融基礎(chǔ)設(shè)施等在系統(tǒng)性風(fēng)險中的基礎(chǔ)地位，而美聯(lián)儲對于上述問題的應(yīng)對具有信息、工具和公信力等方面的綜合優(yōu)勢和把握宏觀大局的能力。最后是經(jīng)驗問題。雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致了貨幣市場的停擺和流動性的枯竭，是美聯(lián)儲的強(qiáng)力介入才緩解了這一流動性危機(jī)。上述五個方面充分凸顯了中央銀行在系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對、維護(hù)金融穩(wěn)定和推動經(jīng)濟(jì)增長中的核心作用。

鐘偉：歐債危機(jī)之后，英國和歐盟的金融監(jiān)管體系也在悄然變革。英國是一個有趣的例子。危機(jī)前英國金融監(jiān)管主要由FSA負(fù)責(zé)，從危機(jī)后英國經(jīng)濟(jì)金融的表現(xiàn)看，其監(jiān)管效果也還不錯，但英國仍然堅定地對金融監(jiān)管進(jìn)行了變革：FSA被從審慎和行為等維度進(jìn)行了分割，而英格蘭銀行則在宏觀審慎方面得到擴(kuò)權(quán)。從英國金融監(jiān)管的主動變革中折射出什么趨勢？

鄭聯(lián)盛：上世紀(jì)90年代末，英國金融服務(wù)管理局的成立雖然有中央銀行獨立性、貨幣政策與金融監(jiān)管職能相分離等趨勢的影響，但實際上是英國兩黨妥協(xié)的產(chǎn)物。北巖銀行的擠兌危機(jī)，凸顯了英國金融監(jiān)管體系的諸多重大問題：一是部門利益的分立性；二是信息交互的有限性和誤導(dǎo)性；三是金融中介的復(fù)雜性被嚴(yán)重低估；四是系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對的局限性。歷史原因加上近150年來的首次大規(guī)模擠兌危機(jī)，引發(fā)了英國對金融監(jiān)管體系的反思和改革。

英國金融監(jiān)管體系改革后，英格蘭銀行成為“大一統(tǒng)”的主體，具有貨幣政策和宏觀審慎雙重職能；英國金融服務(wù)管理局被拆分為宏觀審慎管理局和金融市場行為管理局，具有“雙峰”監(jiān)管體系的特征。

這折射出兩個趨勢：一是中央銀行應(yīng)該成為宏觀審慎的責(zé)任主體，對金融體系的穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險的處置負(fù)核心責(zé)任；二是宏觀審慎和行為監(jiān)管相對分離，金融穩(wěn)定與消費者保護(hù)職能相對分離。然而，英國監(jiān)管體系的改革也折射出一個問題：英格蘭銀行成立了金融政策委員會，負(fù)責(zé)對貨幣政策與宏觀審慎的協(xié)調(diào)。但二者如何協(xié)調(diào)，將考驗金融政策委員會的智慧。

徐高：在次貸危機(jī)之前，英國央行專司貨幣政策之職。這導(dǎo)致危機(jī)中英國貨幣政策與金融穩(wěn)定政策之間協(xié)調(diào)不夠，降低了危機(jī)應(yīng)對措施的效力。正是看到了這一點，所以英國要在金融監(jiān)管方面主動變革，為英國央行擴(kuò)權(quán)。其反映的仍然是前面我所說的金融發(fā)展的大趨勢。

鐘偉：近年來，各主要經(jīng)濟(jì)體央行在金融監(jiān)管框架的變革中，其宏觀審慎監(jiān)管主要聚焦在哪些具體領(lǐng)域？新型宏觀審慎框架下，央行、傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財政部門這三駕馬車的關(guān)系又發(fā)生了怎樣的變化？

鄭聯(lián)盛：近期，隨著英國、美國和歐盟的金融監(jiān)管體系改革逐步完成，各央行將宏觀審慎管理主要聚焦在以下六個方面：一是資本充足率；二是順周期效應(yīng)；三是系統(tǒng)重要性問題；四是商業(yè)銀行與投資銀行的分離；五是影子銀行問題；最后是破產(chǎn)處置及恢復(fù)問題，即如何保障金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、重組的有序性并降低系統(tǒng)性沖擊。

以英美為例，財政部在這兩個國家中的地位和作用均高于中央銀行，且財政部、央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)是相對獨立的。這個特征在危機(jī)后并沒有任何實質(zhì)性改變。當(dāng)然，在金融危機(jī)后，財政部、中央銀行和傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系也出現(xiàn)了一些小的變化：一是財政部被賦予了一定的金融穩(wěn)定職能。在英美的治理邏輯中，危機(jī)處置的最后貸款人是中央銀行，但最后買單人則是納稅人，危機(jī)處置的方案及其相關(guān)的成本需要財政部“代表”納稅人評估。但是，英美財政部并不看重其金融穩(wěn)定職能的擴(kuò)張，而是都把金融穩(wěn)定職能看成是責(zé)任而非權(quán)力。二是中央銀行的地位有所提升。央行成為了系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對的責(zé)任主體。三是傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)名義上的職能所有弱化，但其監(jiān)管責(zé)任實際上反而有所強(qiáng)化。危機(jī)后，上述三方關(guān)系的變化實際上是金融穩(wěn)定責(zé)任的再明確，而不是權(quán)力的再劃分。

徐高：在新型的宏觀審慎框架下，央行與傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出了此漲彼消的格局：央行的監(jiān)管職能得到了極大擴(kuò)充，大有凌駕于傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之上的勢頭。但是，央行權(quán)力的擴(kuò)張也面臨著不小的阻力：將如此之大的權(quán)力放到一小群與選民更為疏離的技術(shù)官僚手中，難免會引起不少人的猜忌。因此，財政部可能會在金融監(jiān)管方面掌握更大的話語權(quán)，以形成對央行權(quán)力的制約。一個可能的方向是，財政部在制定金融監(jiān)管的法律和政策框架方面握有更大的權(quán)力。在西方國家，這種發(fā)展趨勢可能會更加明顯。

鐘偉：近些年，中國央行采取了寬松有度的貨幣政策，銀行監(jiān)管部門持續(xù)了穩(wěn)健監(jiān)管姿態(tài)，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)維持穩(wěn)定，金融市場偶有波折但總體平穩(wěn)，但資本市場波動性較大，金融消費者保護(hù)機(jī)制也有待完善。結(jié)合西方金融監(jiān)管變革浪潮和中國國情，未來宏觀審慎監(jiān)管在中國會發(fā)生怎樣的變革？

徐高：在去年6、7月的股市異常波動，暴露出了一系列監(jiān)管缺陷：一是銀行資金通過各種渠道進(jìn)入股市。我們不是不知道防范銀行資金入市的危害，但在金融混業(yè)發(fā)展的大潮中，銀行資金采取了更為隱蔽迂回的方式入市。二是銀行資金、非銀金融機(jī)構(gòu)資金以及場外杠桿資金的異常流動未能得到有效監(jiān)控，暴露出我國分業(yè)監(jiān)管主體難以全面掌握資金通路全鏈條狀況，從而在識別和控制風(fēng)險方面出現(xiàn)了漏洞。三是在股市異常波動之后，各個監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)也做得不夠。宏觀審慎不足的問題顯露端倪。

現(xiàn)在各方分歧的焦點在于，金融監(jiān)管主體與人民銀行究竟是應(yīng)該合還是應(yīng)該分。不管最終落地的金融監(jiān)管改革方案如何，加強(qiáng)貨幣政策與金融監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)勢在必行。這也可以通過在國務(wù)院層面設(shè)立更為緊密的央行與金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)機(jī)制來實現(xiàn)。

鄭聯(lián)盛：國內(nèi)金融監(jiān)管體系的改革是“十三五”時期一個重要的任務(wù)，宏觀審慎管理框架的建立亦有實際的需求，可能會帶來三個重大的變化：一是成立系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對的責(zé)任主體；二是宏觀審慎與行為監(jiān)管的職能關(guān)系問題，即要不要成立新的機(jī)構(gòu)來強(qiáng)化行為監(jiān)管和消費者保護(hù)。三是分業(yè)監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管的取舍，即三個行業(yè)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的改革問題。

宏觀審慎管理框架的改革是必要的，但是，宏觀審慎政策框架及其改革需要關(guān)注幾個問題：一是責(zé)與利問題。金融穩(wěn)定的職能更多是責(zé)任而不是權(quán)力，不要有“圈地”思維，不要陷入部門利益之爭。二是大和小問題。國內(nèi)金融監(jiān)管改革應(yīng)該是整個金融體系大改革的一部分，想通過金融監(jiān)管體系改革來解決國內(nèi)金融體系的諸多問題是不現(xiàn)實的。三是破和立問題。打破一個舊監(jiān)管體制是容易的，但是，建立一個新的監(jiān)管體制極其困難。對于是新建立一個統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還是新建立一個審慎監(jiān)管主體加一個行為監(jiān)管主體，亦或是在原體制上成立一個級別更高的協(xié)調(diào)機(jī)制，需要慎重考慮其必要性及潛在的影響.

鐘偉：謝謝兩位的精彩討論。次貸危機(jī)之后，各國央行日益成為超級央行，對宏觀審慎、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、消費者保護(hù)和市場秩序擔(dān)負(fù)起了更大的責(zé)任；財政部門的角色也有所改變；而傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)則承受著激烈的變革。面對全球金融監(jiān)管體系的變革浪潮，處于經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型及貨幣金融環(huán)境變遷之中的中國，必然會在“十三五”期間迎來貨幣政策和監(jiān)管體系的不斷創(chuàng)新。