負(fù)利率政策的理論及實(shí)踐評估

文/譚小芬 編輯/孫艷芳

負(fù)利率政策的理論及實(shí)踐評估

文/譚小芬 編輯/孫艷芳

當(dāng)?shù)貢r間2016年2月16日，日本東京，商業(yè)區(qū)。2月16日是日本央行（BOJ）開始實(shí)施負(fù)利率的第一天，但金融市場已經(jīng)認(rèn)定這是一個失敗之舉，凸顯出在全球市場動蕩的局面下，該央行可用來刺激經(jīng)濟(jì)成長的選擇已經(jīng)不多。

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)國家政策利率多數(shù)處于極低水平，甚至有多個經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本五家中央銀行對中央銀行的存款準(zhǔn)備金征收負(fù)利率或者是將主要政策利率目標(biāo)降低到零以下。從這些經(jīng)濟(jì)體來看，其實(shí)施負(fù)利率的原因不外乎以下兩點(diǎn)：一是抑制資本流入，降低本幣升值壓力，如瑞士和丹麥；二是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和通縮風(fēng)險，如日本、歐元區(qū)和瑞典。到底什么是負(fù)利率政策？其威力真能達(dá)到預(yù)期效果嗎？

理論基礎(chǔ)、傳導(dǎo)機(jī)制及潛在風(fēng)險

負(fù)利率的想法可以追溯到100多年以前德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Silvio Gesell，他認(rèn)為，在金融危機(jī)期間，人們會有囤積現(xiàn)金的傾向，因此應(yīng)該對現(xiàn)金征稅。后來的凱恩斯也對此表示贊同，認(rèn)為人們?nèi)绻麚碛刑喱F(xiàn)金而不愿意擴(kuò)大消費(fèi)，就可能導(dǎo)致流動性陷阱；他還指出，隨著更多資金被窖藏起來，會對經(jīng)濟(jì)的改善產(chǎn)生極為不利的影響，而要避免人們大量持有現(xiàn)金，就要對現(xiàn)金“征稅”。

作為量化寬松政策的補(bǔ)充，負(fù)存款利率是中央銀行對商業(yè)銀行，而不是對儲戶征收的一種費(fèi)用。它有助于引導(dǎo)商業(yè)銀行將資金投放到市場，拉低市場利率，創(chuàng)造有利于個人和企業(yè)獲得貸款的環(huán)境，以刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，從而起到提高通脹水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。其傳導(dǎo)渠道主要有四條：一是信貸渠道。負(fù)利率有利于銀行減少超額儲備，進(jìn)而擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低融資成本。但實(shí)施負(fù)利率后，如果商業(yè)銀行將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，對零售存款也實(shí)施負(fù)利率，同時降低貸款利率，雖然會增加銀行貸款，但也會損害存款人的利益；相反，如果商業(yè)銀行不向存款人轉(zhuǎn)嫁成本，而是維持甚至提高貸款利率，則會降低貸款規(guī)模，削弱負(fù)利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用。二是資產(chǎn)價格渠道。負(fù)利率有利于降低資產(chǎn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，改善對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，因而會提高資產(chǎn)的未來收益率。部分資金會進(jìn)入資產(chǎn)市場，推動資產(chǎn)價格上升。三是資產(chǎn)組合調(diào)整和風(fēng)險承擔(dān)渠道。資產(chǎn)組合渠道就是鼓勵銀行放棄持有安全的政府債券而轉(zhuǎn)投風(fēng)險更高的放貸機(jī)會和資產(chǎn)，來彌補(bǔ)它們在息差上的損失，并向信貸匱乏的經(jīng)濟(jì)部門輸送資金，降低風(fēng)險較高的主權(quán)國家借款成本。四是匯率渠道。負(fù)利率可能造成投資者拋售本國貨幣，轉(zhuǎn)而投向其他收益更高的海外資產(chǎn)，導(dǎo)致本幣貶值。本幣貶值可以增加凈出口，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，同時通過進(jìn)口商品價格上漲來提升通貨膨脹水平。但是，如果各國都試圖進(jìn)行貨幣貶值，就會爆發(fā)貨幣戰(zhàn)爭和競爭性的貨幣寬松。

短期內(nèi)，通過上述傳導(dǎo)渠道刺激經(jīng)濟(jì)增長存在諸多不確定性。其一，銀行貸款是否能擴(kuò)張取決于投資機(jī)會、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、市場信心及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況等諸多因素，僅靠負(fù)利率政策，并不能激發(fā)銀行的貸款愿意。其二，商業(yè)銀行為降低超額準(zhǔn)備金和避免承擔(dān)負(fù)的存款利率，可能會減少從中央銀行的借款，導(dǎo)致銀行間市場和債券市場的利率上升，從而削弱負(fù)利率政策的刺激效果。其三，銀行如果將負(fù)利率完全轉(zhuǎn)移給儲戶，會刺激儲戶提現(xiàn)，進(jìn)而降低整個經(jīng)濟(jì)體信貸活動，推升借貸成本；銀行如果不完全將負(fù)利率傳導(dǎo)到儲戶，則會出現(xiàn)兩種情況，一是通過提高給公司或個人的貸款利率來彌補(bǔ)負(fù)利率導(dǎo)致的利潤損失，結(jié)果是降低貸款需求，二是任由利潤下降，則銀行放貸的積極性下降。其四，中央銀行可以縮小適用負(fù)利率的存款范圍，來減少對銀行部門的利潤沖擊，但這會弱化負(fù)利率向市場利率的傳導(dǎo)，降低負(fù)利率政策的效果。最后，負(fù)利率的持續(xù)時間、限制現(xiàn)金囤積的程度以及負(fù)利率的高低等因素，也會影響負(fù)利率政策的有效性。

如果長時間實(shí)行負(fù)利率政策，還會產(chǎn)生不少副作用。

第一，負(fù)利率會降低提振經(jīng)濟(jì)所需要的財政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的動力。首先，負(fù)利率通過壓低主權(quán)債券收益率降低了債務(wù)利息，不僅不能為政府提供降低債務(wù)壓力的動力，反而會刺激其發(fā)行更多債券；同時，負(fù)利率也會使金融市場和政府形成債務(wù)可持續(xù)的錯覺，進(jìn)而增加債務(wù)的可持續(xù)時間，損害財政紀(jì)律，拖延財政改革。總之，負(fù)利率不但不能解決債務(wù)問題，反而會使以債務(wù)推動經(jīng)濟(jì)增長的模式長期存在。其次，負(fù)利率會使金融市場過度關(guān)注貨幣政策而忽視以結(jié)構(gòu)性改革來提高潛在增長率和生產(chǎn)率。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，很多經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表尚未得到有效修復(fù)，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈。在這種情況下僅依靠貨幣政策是難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的：一方面，金融機(jī)構(gòu)不夠健康，負(fù)利率也難以迫使其增加貸款，反而會進(jìn)一步吞噬其盈利空間；另一方面，在投資低迷和政府監(jiān)管加強(qiáng)的環(huán)境下，特別是在缺乏合適的投資項(xiàng)目和合格借款人的情況下，各大銀行可能寧愿損失1%—2%的利息也不愿意在衰退時期放貸。應(yīng)該看到，當(dāng)前的問題多為結(jié)構(gòu)性的，并不是利率不夠低造成的。因此，只有通過結(jié)構(gòu)性改革和監(jiān)管，采取削減政府開支、減少家庭債務(wù)、改善工資水平等措施來增強(qiáng)基本競爭力，才能走出困境。而貨幣政策不過是為結(jié)構(gòu)性改革贏得緩沖時間，并不能代替改革本身和解決結(jié)構(gòu)性問題。

第二，長時期的負(fù)利率政策會壓低風(fēng)險溢價，助長投機(jī)，造成金融市場的扭曲。負(fù)利率會通過風(fēng)險溢價影響包括匯率、股票價格、債券價格和利差、大宗商品價格及房價在內(nèi)的全球金融市場價格，削弱經(jīng)濟(jì)基本面在金融市場定價中的作用。負(fù)利率使得金融市場對持續(xù)和更多貨幣寬松條件的預(yù)期不斷升溫，一旦貨幣寬松的步伐或力度弱于預(yù)期，資產(chǎn)市場就會發(fā)生劇烈動蕩。長時期負(fù)利率還會壓低風(fēng)險溢價，刺激投資者增加高風(fēng)險資產(chǎn)，使得股票等資產(chǎn)價格被人為推高，無法充分反映其潛在風(fēng)險，并可能導(dǎo)致資金偏離促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的軌道。而一旦投資者信心或經(jīng)濟(jì)前景受到?jīng)_擊，市場將不得不進(jìn)行重大調(diào)整，增加發(fā)生另一次金融危機(jī)的可能性。

第三，負(fù)利率造成貨幣市場交易量下降，損害貨幣市場基金的業(yè)務(wù)模式。如果金融機(jī)構(gòu)傾向于持有現(xiàn)金而不是以負(fù)利率貸出更多的流動性，就會導(dǎo)致市場交易量的下降，進(jìn)而導(dǎo)致在金融機(jī)構(gòu)之間借貸資金的短期金融市場功能失效。屆時，一旦發(fā)生意料之外的經(jīng)濟(jì)危機(jī)等情況，金融機(jī)構(gòu)將無法順利周轉(zhuǎn)資金。負(fù)利率還可能扼殺貨幣市場基金的業(yè)務(wù)模式。雖然這些基金本身不在央行存錢，但仍會受到負(fù)利率的影響。因?yàn)?，?fù)利率會令許多短期債券的投資無利可圖，而這些債券則是貨幣市場基金投資組合的主要構(gòu)成部分，因而會導(dǎo)致貨幣市場基金在兼顧安全性和流動性的情況下很難給予投資者有吸引力的回報率。這會引發(fā)資金流出，造成市場流動性下降。

第四，長期負(fù)利率會擾亂商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式，給金融穩(wěn)定埋下重大隱患。對于商業(yè)銀行而言，長期負(fù)利率會使其陷入要么將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給客戶，要么縮小存貸款利差的兩難選擇之中。前者會損害銀行盈利狀況，降低其發(fā)放貸款的意愿和金融系統(tǒng)的中介作用；后者會引起大客戶提現(xiàn)和存款流失，影響到銀行的安全性和流動性（由于銀行將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)比轉(zhuǎn)嫁到零售客戶更容易，因而零售業(yè)務(wù)額較高的銀行受到的影響會更大）。對于保險公司和養(yǎng)老基金而言，由于這些機(jī)構(gòu)習(xí)慣于投資國債等投資回報較為穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，因而在負(fù)利率政策導(dǎo)致政府債券收益率下降甚至為負(fù)的情況下，會收窄這些機(jī)構(gòu)的投資渠道，致其可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。如果這些機(jī)構(gòu)為尋求高收益而開始冒險購買高風(fēng)險資產(chǎn)，則會造成資產(chǎn)價格估值的過度波動和信貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，引發(fā)金融失衡。另一個值得注意的問題是，有些貸款合同規(guī)定了貸款利率同基準(zhǔn)利率掛鉤浮動，卻沒有說明在負(fù)利率情況下該如何處理。而在沒有“零利率下限”條款的情況下，銀行很可能要承擔(dān)向借款人支付利息的義務(wù)。

第五，長時期的低利率政策會損害中央銀行的聲譽(yù)和市場信心。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，人們對央行產(chǎn)生了依賴感，認(rèn)為央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，將長期利率鎖定在目標(biāo)水平，可以對就業(yè)、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的效果。然而，利率并不是經(jīng)濟(jì)增長的唯一決定因素，一旦就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長效果達(dá)不到市場預(yù)期，就會對央行的信譽(yù)造成負(fù)面影響，而且人們還會認(rèn)為，過去的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都是政府大規(guī)模干預(yù)而不是市場機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果，市場信心會因此受到打擊。

實(shí)踐效果和影響

從目前實(shí)施負(fù)利率政策的國家的實(shí)踐效果來看，負(fù)利率政策尚未損害到市場運(yùn)行，也未造成重大的市場波動或?qū)е裸y行盈利大幅下降，銀行盈利受到的沖擊亦不顯著。

從市場利率來看，隔夜存款負(fù)利率能夠迅速傳導(dǎo)到貨幣市場。歐洲四個經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施負(fù)利率政策后，期限在一年內(nèi)的資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)下降。2015年底，瑞典的銀行隔夜拆借利率、3個月期銀行間拆借利率、2年期政府債券利率均在-0.3%到-0.5%之間。2014年，歐洲央行三次下調(diào)隔夜存款工具利率后，歐元隔夜拆借利率、3個月歐元隔夜拆借利率期貨、歐元區(qū)國債收益率都普遍出現(xiàn)下降。不過，負(fù)利率沒有普遍傳導(dǎo)至儲戶在銀行的存款利率。瑞士和丹麥對大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者（如資產(chǎn)管理公司）的大額存款賬戶實(shí)施了負(fù)利率，但是零售存款和借款利率仍舊為正值。在丹麥，企業(yè)活期存款利率為負(fù)，定期存款利率為正。2015年2月，丹麥央行將政策利率從-0.50%下調(diào)至-0.75%，2015 年4月丹麥央行的調(diào)查顯示，大約有一半的企業(yè)存款利率為負(fù)值。在瑞士，活期存款利率接近于零，1年期定期存款利率為負(fù)的0.2%左右。在歐元區(qū)和瑞典，絕大多數(shù)企業(yè)和居民的存款賬戶仍舊是正利率。平均來看，目前歐元區(qū)企業(yè)和居民在銀行的隔夜存款利率穩(wěn)定在0.15%左右，一年期以內(nèi)的定期存款利率維持在0.4%—0.5%左右。負(fù)利率政策之所以沒有普遍傳導(dǎo)至銀行零售存款利率，原因有兩方面：一是普遍實(shí)施負(fù)利率可能導(dǎo)致居民大規(guī)模提現(xiàn)，使存款大規(guī)模流失，而零售存款是銀行最主要的資金來源；二是目前負(fù)的隔夜存款利率，銀行業(yè)仍然能夠承受。相對于面臨大規(guī)模存款流失的風(fēng)險，銀行更愿意忍受-1%左右的政策利率。

從貸款利率和貸款余額來看，負(fù)利率的影響是不確定的。從貸款利率看，無論是房屋抵押貸款還是非金融企業(yè)貸款，歐元區(qū)、丹麥、瑞典和瑞士的1年期以上貸款利率均在1%以下。在丹麥，銀行業(yè)對非金融企業(yè)新發(fā)放的貸款利率在2014年下降了50個基點(diǎn)，而在2015年上升了約20個基點(diǎn)；30年期的住房抵押貸款利率下降到2%左右。在瑞士，銀行業(yè)對非金融企業(yè)新發(fā)放的貸款利率在2014年和2015年小幅上升約5個基點(diǎn)；銀行發(fā)放的住房抵押貸款，固定利率在2015年1月出現(xiàn)下降后又震蕩上行，浮動利率在2015年則較基準(zhǔn)利率上浮了10個基點(diǎn)。從貸款余額看，瑞典的貸款余額出現(xiàn)顯著上升，主要是住房抵押貸款和公司貸款；瑞士的貸款平穩(wěn)增長；歐元區(qū)的家庭住房抵押貸款保持相對平穩(wěn)，但是非金融企業(yè)貸款略有下降；而丹麥的住房抵押貸款平穩(wěn)，公司貸款則自金融危機(jī)后一直持續(xù)下降。

從商業(yè)銀行經(jīng)營來看，負(fù)利率的沖擊不僅包括存貸利差收窄導(dǎo)致凈利息收入下降，還包括銀行所持有的債券收益率降至負(fù)值而損失的收入，以及信用創(chuàng)造弱化、貨幣市場活躍度下降而帶來的潛在損失。根據(jù)摩根士丹利的估算，負(fù)利率對銀行利潤的侵蝕在5%—10%左右。歐洲目前實(shí)行負(fù)利率的四個經(jīng)濟(jì)體中，負(fù)利率每年給該地區(qū)銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業(yè)損失最為明顯。再看日本，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾2016年2月15日發(fā)布的報告，日央行實(shí)施負(fù)利率政策將導(dǎo)致地方銀行和大型銀行2016年的主營業(yè)務(wù)利潤分別減少15%和8%，其中央行超額儲備利息損失37億日元，貸款和債券投資收益損失1902億日元。

從現(xiàn)金需求來看，歐元區(qū)和丹麥的現(xiàn)金需求穩(wěn)定。在瑞士，流通中的現(xiàn)金同比增長率開始上升。這是因?yàn)槿藗儾扇×烁鞣N措施來減少負(fù)利率的損失。比如瑞士保險基金將現(xiàn)金提出放入保險箱，在扣除存儲和管理成本（大約為0.5%）后，1000萬瑞郎可以節(jié)省2.5萬瑞郎。

從對金融市場的影響來看，負(fù)利率有利于壓低短期國債收益率，并對長期收益率產(chǎn)生向下的壓力。短期收益率方面，瑞典、瑞士、歐元區(qū)和丹麥采取負(fù)利率后，國債收益率紛紛下行，兩年期內(nèi)的國債收益率均跌至負(fù)值區(qū)間。長期收益率方面，瑞士10年期政府債券在2015年中轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值至今，德國10年期國債收益率目前僅為0.1%—0.2%日本10年期國債利率也一度跌至負(fù)值。據(jù)估計，目前全球政府債券中大約有6萬億美元左右收益率為負(fù)。投資者為什么會持有收益率為負(fù)的政府債券？因?yàn)橐坏┭胄袑?shí)施名義負(fù)利率，普通儲戶可能將現(xiàn)金從銀行取出，但是大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)把數(shù)以億計的現(xiàn)金取出來進(jìn)行儲藏是不現(xiàn)實(shí)的，而把錢存入央行又不是所有機(jī)構(gòu)能做到的，所以只能投資國債等電子記賬的無風(fēng)險資產(chǎn)。龐大的國債需求造成國債價格不斷攀升，收益率也隨之變成負(fù)值。即使國債收益率是負(fù)數(shù)，比起租用金庫保存等值現(xiàn)金的成本可能還是要低不少。何況買入國債并不意味著持有到期，只要市場認(rèn)為央行將繼續(xù)推動收益率進(jìn)一步下降，交易員仍可以通過以更高價格售出而獲利。

從對匯率的影響來看，理論上央行通過負(fù)利率會擴(kuò)大國內(nèi)外利率差，有利于拉低本國貨幣匯率，但實(shí)際結(jié)果卻是復(fù)雜多變的。丹麥克朗成功釘住歐元；瑞典克朗在實(shí)施負(fù)利率政策后開始略有貶值，隨后則保持平穩(wěn)；歐元在負(fù)利率政策后顯著貶值，2014年5月到2015年底貶值幅度約為20%，匯率從1.4跌至1.1左右。與上述情況相反，瑞士法郎在實(shí)施負(fù)利率政策后反而出現(xiàn)顯著升值。這主要是由于2015年1月瑞士放棄了瑞郎兌歐元的匯率上限。實(shí)際上如果沒有負(fù)利率政策，瑞郎對歐元的升值可能會更強(qiáng)勁。

從對資產(chǎn)價格的影響來看，負(fù)利率短期內(nèi)能振興股市，但是很難持續(xù)。目前沒有看到負(fù)利率國家的股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格暴漲，歐元區(qū)宣布實(shí)施零利率政策后，歐洲斯托克50 指數(shù)上漲6%；日本央行宣布實(shí)行負(fù)利率后，日本股市上升2.8%。但從各國實(shí)施負(fù)利率政策以來到2015年底，MSCI歐盟指數(shù)基金跌幅高達(dá)30%，MSCI瑞士指數(shù)基金跌幅接近14%，瑞典股價下挫20%。丹麥?zhǔn)俏ㄒ灰粋€股市出現(xiàn)積極增長的國家：MSCI丹麥指數(shù)基金上漲94%。比較負(fù)利率政策實(shí)施前后的住房價格可以發(fā)現(xiàn)，瑞典、丹麥和德國的房價明顯上升，其中瑞典和德國的房價上是負(fù)利率政策實(shí)施前上升趨勢的延續(xù)，而丹麥的房價則從負(fù)利率政策前的下降轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)利率政策后的上升。后者的變化可能并非負(fù)利率造成的，因?yàn)榈湹淖》康盅嘿J款余額一直較為平穩(wěn)。

從對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來看，目前實(shí)施負(fù)利率的國家均未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和通脹的明顯改善。不過比較而言，負(fù)利率政策對于像丹麥和瑞士這樣規(guī)模較小、主要面臨外匯挑戰(zhàn)的開放經(jīng)濟(jì)體而言似乎更為有效；而對于希望藉此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長或應(yīng)對物價下跌的像歐元區(qū)、瑞典和日本這樣的大型經(jīng)濟(jì)體而言，政策效果則不盡人意。在日本，負(fù)利率對資本開支的刺激作用可能極為有限。首先，大額的資本支出是建立在中長期經(jīng)濟(jì)前景和預(yù)測之上，而目前日本企業(yè)對未來需求普遍缺乏信心，對風(fēng)險的態(tài)度十分謹(jǐn)慎，負(fù)利率政策難以推動企業(yè)增加設(shè)備投資；其次，目前的利率下降幅度不足以抵消投資回報率存在的不確定性；最后，20世紀(jì)90年代以來，日本企業(yè)已經(jīng)從資金短缺轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金盈余，因此即使利率下降也難以增加其貸款需求。

綜上，從實(shí)踐來看，目前負(fù)利率政策起到了一定的預(yù)期效果。但如前文所述，長時期負(fù)利率政策的潛在風(fēng)險很大，甚至可能引發(fā)新一輪金融危機(jī)。預(yù)計在全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境糟糕局面難改的情況下，未來可能會有更多的國家加入到負(fù)利率的行列中。如此，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景難言樂觀。

作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)全球金融治理研究中心