淺析“蛇吞象”之招商蛇口企業(yè)并購(gòu)案例分析

摘 要：2015年12月30日，招商蛇口公司以發(fā)行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產(chǎn)并在深交所上市。該并購(gòu)案例作為國(guó)內(nèi)首例A、B股同時(shí)轉(zhuǎn)換為A股的案例，也是國(guó)企改革方案出爐后的第一單及首個(gè)地產(chǎn)央企重組樣本。這個(gè)案例給國(guó)內(nèi)其他B股公司提供了一個(gè)良好的改革模板，對(duì)于多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。本文試圖分析該案例，并由此探究公司在選擇從B股退市適宜的方式及應(yīng)注意的問題，建議試圖從B股退市的公司在充分考慮AB股估值差距較大、轉(zhuǎn)換時(shí)估值較難以及是否會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯管理造成沖擊等問題上，選擇B股轉(zhuǎn)A股方式。

關(guān)鍵詞：招商蛇口；招商地產(chǎn)；吸收合并

一、背景介紹

2015年12月30日，招商蛇口工業(yè)區(qū)吸收合并招商地產(chǎn)即“招商蛇口”在深交所掛牌上市，新公司全稱為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，股票代碼為001979。

招商局集團(tuán)下屬企業(yè)招商地產(chǎn)是“萬保招金”四強(qiáng)之一，但在2010年-2011年期間在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步落后?？紤]到僅通過高價(jià)囤地的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)過高，而招商集團(tuán)又具有優(yōu)質(zhì)的資源與平臺(tái)，故集團(tuán)選擇工業(yè)區(qū)的整合。由于招商蛇口現(xiàn)有開發(fā)能力無法滿足快速建設(shè)急需開發(fā)的前海蛇口自貿(mào)區(qū)自貿(mào)區(qū)的需要，而招商地產(chǎn)雖然是招商局集團(tuán)地產(chǎn)板塊唯一上市平臺(tái)卻與集團(tuán)對(duì)其的定位不符，目前在規(guī)模和地位上在行業(yè)相對(duì)落后。招商蛇口將通過吸收合并招商地產(chǎn)上市A股，定位成為領(lǐng)先的城市綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)商，以前海蛇口自貿(mào)區(qū)建設(shè)為基礎(chǔ)，在全國(guó)開展業(yè)務(wù)。

二、合并流程與分析

1.合并流程

本次交易雖然方案復(fù)雜，但由于國(guó)家的鼓勵(lì)與支持，推進(jìn)效率較高。招商地產(chǎn)2015年4月停牌，董事會(huì)9月17日發(fā)布公告，股東大會(huì)決議10月9日高票通過，招商蛇口12月30日掛牌上市，該并購(gòu)只用8個(gè)多月就基本完成了從改制到上市的整個(gè)流程。

首先，將招商地產(chǎn)/招商局B股股東分為以下兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東（含招商蛇口及其全資子公司達(dá)峰國(guó)際、全天域投資和招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED、ORIENTURE INVESTMENT LIMITED）和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。前者股東不參與本階段的換股和現(xiàn)金選擇權(quán)；后者由招商蛇口新發(fā)行19.02億股，以換取招商地產(chǎn)/招商局B股及新加坡上市的股票，并給不愿換股的股東現(xiàn)金選擇權(quán)，其余股東以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。

其次，在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時(shí)，招商蛇口向8名特定對(duì)象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元，資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期等項(xiàng)目。

2.合并結(jié)果

2015年12月30日，公司以發(fā)行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產(chǎn)并在深交所上市，用于換股的發(fā)行股份數(shù)為1，901，797，599股。本次換股吸收合并完成后，招商蛇口承繼及承接了招商地產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，招商地產(chǎn)終止上市并將注銷法人資格。招商蛇口采用鎖定價(jià)格發(fā)行方式向共8名特定對(duì)象（即工銀瑞信、國(guó)開金融、華僑城、奇點(diǎn)領(lǐng)譽(yù)、興業(yè)財(cái)富、招為投資、博時(shí)資本、第一期員工持股計(jì)劃）非公開發(fā)行A股股票募集配套資金，發(fā)行股份數(shù)量為502，295，123股，募集配套資金總金額11，854，164，902.80元，募集配套資金部分的股份發(fā)行價(jià)格與招商蛇口換股發(fā)行股份的價(jià)格一致，均為23.60元/股。

三、項(xiàng)目亮點(diǎn)

1.國(guó)內(nèi)首例“A+B”股同時(shí)被吸收合轉(zhuǎn)為新A股的案例

（1）B股歷史遺留問題

1992年中國(guó)設(shè)立B股市場(chǎng)的初衷是為了吸引外國(guó)投資者來我國(guó)的證券市場(chǎng)投資，在強(qiáng)化股市的融資功能的同時(shí)解決我國(guó)外匯短缺的問題。但目前深市有50多家B股公司，但由于歷史遺留問題造成的“交易冷清、再融資困難、估值較低”等諸項(xiàng)問題，公司幾乎無法通過B股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資功能。

由于B股估值偏低，且A股以人民幣計(jì)價(jià)，若B股直接以1比1轉(zhuǎn)為A股，必然使公司的A股規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大，降低A股流通價(jià)格，因此A股股東會(huì)反對(duì)；而以B股折價(jià)轉(zhuǎn)換，B股股東又會(huì)不同意。故B股轉(zhuǎn)A股時(shí)保證兩方股東利益來定價(jià)，是解決B股遺留問題的關(guān)鍵。

（2）B股歷史遺留問題解決方案

①純B股公司發(fā)行A股，回購(gòu)注銷B股

該方法缺陷最大，首先，回購(gòu)需要一大筆資金，許多公司很難拿出那么多現(xiàn)金。其次，我國(guó)法規(guī)要求嚴(yán)格，我國(guó)《公司法》規(guī)定公司只有在四種情況下才允許回購(gòu)股份：一是減少公司注冊(cè)資本；二是與持有本公司股份的其他公司合并；三是將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；四是股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份。

②B股轉(zhuǎn)H股

港股對(duì)轉(zhuǎn)股公司要求較高，必須滿足B股市值10億港元以上，公司凈利潤(rùn)1億港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，兩市101家B股公司中滿足條件的只有23家。

③B股轉(zhuǎn)A股

但由于A股市場(chǎng)融資額度大，相對(duì)H股市場(chǎng)更活躍，市盈率也較高，因此B股轉(zhuǎn)A股比轉(zhuǎn)H股更有利，即誕生了本案例使用的第三種模式--“A+B”股同時(shí)被吸收合轉(zhuǎn)為新A股，這種重組形式在我國(guó)無先例可循，屬于解決B股問題的全新模式。

B股轉(zhuǎn)A股的優(yōu)點(diǎn)有：①解決B股歷史遺留問題，拓寬融資渠道；②提高公司估值，提高市場(chǎng)關(guān)注度。但也有缺點(diǎn)：①AB股估值差距較大，轉(zhuǎn)換時(shí)估值較難，難平衡AB股股東利益；②鮮有B轉(zhuǎn)A成功的先例；③需考慮是否會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯管理造成沖擊。

2.同步實(shí)施員工持股

在招商蛇口方案中的，公司第一期員工持股計(jì)劃股份為通過非公開發(fā)行方式獲得。員工持股計(jì)劃設(shè)立后委托給第三方資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)招商證券資產(chǎn)管理有限公司，并與其簽訂資產(chǎn)管理合同。該方案在推出吸并的同時(shí)以員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)配套募集資金股份實(shí)施員工激勵(lì)，體現(xiàn)了股權(quán)多元化，對(duì)進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制和促進(jìn)公司長(zhǎng)期、持續(xù)、健康發(fā)展具有積極意義。

四、結(jié)論

新招商蛇口主業(yè)將整合為園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)、社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)三大業(yè)務(wù)板塊。本文認(rèn)為，招商蛇口將通過吸收合并招商地產(chǎn)上市A股，能使招商蛇口的自貿(mào)區(qū)土地資源優(yōu)勢(shì)和招商地產(chǎn)的開發(fā)能力優(yōu)勢(shì)將更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，并且雙方集中管理也將有效降低管理成本，提高經(jīng)營(yíng)效率。

招商蛇口換股吸收招商地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)首例A、B股同時(shí)轉(zhuǎn)換為A股的案例，獨(dú)特地選擇母公司合并子公司，在吸并同時(shí)配套募集資金，并同步實(shí)施員工持股計(jì)劃及現(xiàn)金選擇權(quán)，這也是國(guó)企改革方案出爐后的第一單及首個(gè)地產(chǎn)央企重組樣本。這個(gè)案例給國(guó)內(nèi)其他B股公司提供了一個(gè)良好的改革模板，對(duì)于多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。我們可以看到，在解決B股歷史遺留問題上，B股轉(zhuǎn)A股是一個(gè)良好選擇。但在使用B股轉(zhuǎn)A股時(shí)，我們應(yīng)注意到AB股估值差距較大、轉(zhuǎn)換時(shí)估值較難以及是否會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯管理造成沖擊等問題，充分考慮每股凈資產(chǎn)和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益保護(hù)、境外投資者利益平衡等問題，避免出現(xiàn)招商蛇口并購(gòu)招商地產(chǎn)上市時(shí)出現(xiàn)股價(jià)不準(zhǔn)，導(dǎo)致股價(jià)大幅度波動(dòng)的情況。

參考文獻(xiàn)：

[1]余舒虹.招商系地產(chǎn)混改與蝶變[N].經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2015-9-28（29）.

[2]新浪財(cái)經(jīng).招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行A股股份換股吸收合并招商局地產(chǎn)控股股份有限公司并向特定對(duì)象發(fā)行A股股份募集配套資金報(bào)告書（草案）摘要[Z].http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20150 918/010023280053.shtml，2015.

[3]搜狐官網(wǎng).招商地產(chǎn)與蛇口控股合并重組計(jì)劃獲國(guó)資委同意[Z].http：//mt.sohu.com/20151008/n422742733.shtml，2015.

[4]新財(cái)富網(wǎng).并購(gòu)功夫：2015本土并購(gòu)十大經(jīng)典案例詳解[Z].http：//www.xcf.cn/tt2/201603/t20160323_768949.htm，2015.

作者簡(jiǎn)介：薛旦（1993- ），男，漢族，江蘇宿遷市人，金融碩士，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：公司金融