該死的“股市不死鳥”

A股市場中長期存在的“退市難”現(xiàn)象，其根源正在于行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現(xiàn)象。

如果類似退市博元和*欣泰的強(qiáng)制退市模式能夠成為市場中的“常態(tài)”，制度性退市機(jī)制也將成為重建A股市場新秩序的關(guān)鍵制度基礎(chǔ)。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

“刻舟求劍”的賭徒

2016年7月22日晚，深圳證券交易所（下簡稱深交所）以問答形式對即將退市的*欣泰再度發(fā)出交易風(fēng)險(xiǎn)提示。

*欣泰是中國證券市場中“第一家因欺詐發(fā)行被退市”和“創(chuàng)業(yè)板第一家終止上市”的上市公司。早在2015年7月14日，其便因欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，并于2016年7月8日收到中國證監(jiān)會行政處罰決定書和市場禁入決定書。

7月12日，停牌已達(dá)一年之久的*欣泰，進(jìn)入退市前的30個(gè)復(fù)牌交易日，隨即引來了一波投機(jī)式的炒作博弈。

據(jù)深交所公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在7月12日復(fù)牌后*欣泰連續(xù)9個(gè)交易日跌停，累計(jì)跌幅高達(dá)61.24%，而在此期間6700多名散戶先后買入1620多萬股，頭三個(gè)半交易日買入金額便高達(dá)1.2億元。而這些在復(fù)牌后沖入的炒作資金中，至22日仍有高達(dá)96.67%的賬戶未能在連續(xù)跌停板中得以賣出“逃生”。不過到了7月27日，*欣泰早盤打開跌停，迅速拉至漲停，日內(nèi)振幅達(dá)20.13%。

對此有機(jī)構(gòu)人士分析，以散戶為主的資金之所以敢在停牌前夕“接盤”，主要基于兩個(gè)原因：一是賭*欣泰會像此前中止上市的退市博元一樣股價(jià)短暫上沖；二是賭公司退市后在新三板市場炒作上漲。

“博傻”者們的信心并非毫無理由：在2016年3月底進(jìn)入退市整理期的退市博元，其后在4月6日至19日累計(jì)漲幅近20%；而在2014年4月退市的退市長油，不但在退市整理期間打開跌停板，而且一年后在新三板退市板塊恢復(fù)交易時(shí)，創(chuàng)下了連續(xù)33個(gè)交易日漲停的股市奇觀。

*欣泰的前景卻并不樂觀。在7月22日的風(fēng)險(xiǎn)警示中，深交所再次強(qiáng)調(diào)，“*欣泰”在暫停上市后無法恢復(fù)上市，在終止上市后無法重新上市，即“一退到底”，退市進(jìn)程已經(jīng)確定。并明確提示，在復(fù)牌交易階段買入股票的投資者，其投資損失將無法得到公司保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券先行賠付方案的賠償——在此之前，興業(yè)證券已根據(jù)相關(guān)法規(guī)，出資5.5億元成立賠償基金，擬對造假上市期間買入股票并虧損的投資者予以先行賠償。

此前上市公司亦已發(fā)布公告，表示因公司“經(jīng)營緊張”，無法履行回購上市公司股票的承諾。這意味著復(fù)牌后買入的投資者們，除了面對未來*欣泰股價(jià)“歸零”的現(xiàn)實(shí)外，只能期待著未來的新三板掛牌交易。而據(jù)上市公司公告內(nèi)容顯示，未來公司能否持續(xù)經(jīng)營還是未定之?dāng)?shù)。

實(shí)際上，在這波飛蛾撲火式的散戶投資者“博傻”之前，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)折戟沉沙的先例：在今年3月至4月期間，以22個(gè)信托賬戶耗資2.3億元重倉買入*欣泰股票的明星私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)世翔，其投資總監(jiān)曾公開表示證券市場中“沒有單單因?yàn)樾排`規(guī)而退市的先例”，并以此推斷*欣泰“退市風(fēng)險(xiǎn)不大”。

在此輪復(fù)牌后的連續(xù)跌停之下，創(chuàng)世翔持股浮虧已超過60%，未來損失更可能超過2億元。有媒體注意到，早在6月24日，創(chuàng)世翔的股東、法定代表人、執(zhí)行董事及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等一系列職位，均從其創(chuàng)始人黃平變更為余榮華。

創(chuàng)世翔曾經(jīng)連續(xù)獲得兩年私募收益率冠軍，并在2015年豪賭“殼資源”而獲利頗豐。就在2016年初接受媒體采訪時(shí)，該公司投資負(fù)責(zé)人明確表示，“只要國家政策沒有大的變化，殼資源接下來還是市場炒作的熱點(diǎn)，我們會以此為重點(diǎn)”。

然而這家明星私募機(jī)構(gòu)及其創(chuàng)始人沒有想到的是，就在短短半年時(shí)間里，證券市場內(nèi)曾經(jīng)風(fēng)行一時(shí)的“游戲規(guī)則”，已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

退市為何這么難

在證券市場誕生近10年后，2001年證監(jiān)會首次推出退市機(jī)制：當(dāng)年2月23日發(fā)布的《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中，主要以盈利指標(biāo)為判斷公司退市的標(biāo)準(zhǔn)。

與退市機(jī)制相應(yīng)的是，此前沿用多年的IPO額度制（由中央政府制定全年IPO指標(biāo)并分配給各?。苍?001年被核準(zhǔn)制所取代。當(dāng)年民營企業(yè)用友軟件的上市，意味著證券市場首次對國企體系之外的民營企業(yè)打開了“上市之門”。

在這一背景下所發(fā)布的退市標(biāo)準(zhǔn)，基本上是一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷：若上市公司連續(xù)三年虧損，則暫停上市；若連續(xù)四年虧損則終止上市。

在這一標(biāo)準(zhǔn)下，2001年4月，已經(jīng)連續(xù)四年虧損的“PT水仙”成為了A股市場中的“退市第一股”。此后數(shù)年退市機(jī)制一度運(yùn)轉(zhuǎn)良好。據(jù)武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新統(tǒng)計(jì)，在退市制度實(shí)施的頭七年（2001-2007）中，共有43家A股公司被強(qiáng)制退市，年均退市6家，“退市效率相當(dāng)可觀”。

但自2007年底至2013年初整整五年中，雖然上市公司虧損面一直高達(dá)15%以上，“這五年卻沒有出現(xiàn)一家A股公司退市的情況”。董登新認(rèn)為，這是因?yàn)椤敖?jīng)過一段時(shí)間的規(guī)則熟悉與漏洞博弈”，虧損企業(yè)和地方政府已經(jīng)找到了對抗退市規(guī)則的“秘訣”：利用財(cái)務(wù)報(bào)表操縱，制造“兩年虧損，一年微利”的循環(huán)游戲，從而令退市制度“形同虛設(shè)”。

但董教授在研究中沒有提到的一個(gè)關(guān)鍵的制度變化是：2007年正是中國上市公司會計(jì)準(zhǔn)則與國際會計(jì)準(zhǔn)則接軌實(shí)施的第一年。

與國際準(zhǔn)則接軌的新會計(jì)制度，改變了過去刻板化的“操作格式”，變成對會計(jì)理念和原則的指導(dǎo)，包括對非經(jīng)常損益、固定資產(chǎn)公允估值等會計(jì)操作留出了極大的彈性處理空間，從而為上市公司的財(cái)務(wù)操縱留下了諸多“后門”。

在成熟資本市場中，這些會計(jì)準(zhǔn)則中的“漏洞”，由于被相對完善的證券法、公司法等基礎(chǔ)法規(guī)所“覆蓋”，并不容易形成大規(guī)模的財(cái)務(wù)操縱現(xiàn)象，但也曾出現(xiàn)過像“安然事件”這樣震動市場的財(cái)務(wù)操縱案例。

而在中國證券市場，由于與國際接軌的新會計(jì)準(zhǔn)則，與“指令性計(jì)劃”模式下所制定的證券法等基礎(chǔ)法律之間，存在著大量監(jiān)管空白與法規(guī)銜接上的“模糊地帶”，令依賴于單一財(cái)務(wù)指標(biāo)的退市機(jī)制更加難以實(shí)施。

在其后的退市制度改革中，這一弊端更明顯地體現(xiàn)出來：2012年作為注冊制改革的配套機(jī)制，深交所和上交所對A股退市制度進(jìn)行了全面改革，設(shè)計(jì)出一套與IPO標(biāo)準(zhǔn)高度對稱的多樣化退市標(biāo)準(zhǔn)，除了“連續(xù)虧損”退市指標(biāo)外，還增設(shè)了“資不抵債”、營收不達(dá)標(biāo)以及交易量和價(jià)格等退市標(biāo)準(zhǔn)。

但這一被董登新稱為“十分先進(jìn)”的設(shè)計(jì)理念，在實(shí)際運(yùn)作中卻依然困難重重：自2012年新退市制度執(zhí)行以來，到2016年5月底總共只有8家企業(yè)退市，占2800余家上市公司比例不足千分之三；與之形成鮮明對比的，則是美國股市年均退市率達(dá)到7.37%，而其中一半以上是企業(yè)在權(quán)衡利弊之后選擇主動退市。

在2014年6月證監(jiān)會舉辦的退市機(jī)制專題研討會上，證監(jiān)會副主席莊心一以“痛苦和糾結(jié)”來形容退市制度改革的難度。與會者提出“重大違法情形強(qiáng)制退市”的制度改革建議，但這不僅需要法理政策的梳理落實(shí)，而且面臨著中小投資者權(quán)益保護(hù)等諸多問題。

即便如此，證監(jiān)會依然在2014年10月推出了被稱為史上最嚴(yán)的“退市新政”，并明確表示此后將嚴(yán)格落實(shí)退市制度規(guī)范，切實(shí)做到“出現(xiàn)一家退市一家”。

與前期的諸多退市機(jī)制改革相比，此輪“退市新政”的兩大亮點(diǎn)是首次確立了主動退市的途徑和方法；并針對欺詐發(fā)行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實(shí)施強(qiáng)制退市程序。

“中國好同學(xué)”

“退市新政”推出一年后，第一家“撞上槍口”的上市公司終于現(xiàn)身：2015年底，已被停牌并處于退市邊緣的*ST博元發(fā)布公告稱，公司董事長的同學(xué)——一位僅持1400股的上市公司小股東，因?yàn)椤安蝗炭吹酵瑢W(xué)公司退市”，自愿將估值高達(dá)8.59億元的資產(chǎn)股權(quán)“無償捐贈給上市公司”。

這一被市場稱為“中國好同學(xué)”的奇葩事件迅速引來監(jiān)管部門調(diào)查，并揭發(fā)出公司董事長與“好同學(xué)”之間私相授受的“臺底交易”——*ST博元也因此“臨門一腳”成為了A股市場中因“信息披露違法”而被強(qiáng)制退市的第一股，正式更名為退市博元。

退市博元是1990年上市的上交所“老八股”之一，短短四年后便因經(jīng)營利潤名列上市公司倒數(shù)第一而被迫重組，此后再由央企華源集團(tuán)接手，經(jīng)歷了*ST華藥、*ST源藥、S*ST源藥、NST源藥、ST源藥、ST方源、ST博元等多次更名，成為令市場矚目的“股市不死鳥”。

2014年6月，該公司因此前三年間多次違反承諾、偽造票據(jù)以及財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重造假而被廣東證監(jiān)局立案查處；不到一年后再度因?yàn)樾畔⑴对旒俸蛡卧旖鹑谄弊C罪，被中國證監(jiān)會移送公安機(jī)關(guān)。

在A股市場中，類似于退市博元的案例并不罕見：自1998年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度以來，A股市場中累計(jì)出現(xiàn)六百多次退市風(fēng)險(xiǎn)警示（被標(biāo)注為ST或*ST），其中148家公司被暫停上市，但最終退市的僅44家。

而在暫停上市后恢復(fù)上市的102家公司中，首個(gè)交易日平均漲幅高達(dá)190%，成為證券市場中被熱捧的“退市重組”概念板塊。這些所謂“扭虧為盈”恢復(fù)上市的公司里，除少數(shù)幾家外，大多是依靠出售資產(chǎn)、債務(wù)重組與政府補(bǔ)貼等財(cái)務(wù)手法實(shí)現(xiàn)“保殼”目標(biāo)。

針對這一依靠財(cái)務(wù)手法“保殼”的普遍現(xiàn)象，2012年深、滬交易所退市機(jī)制改革中，曾經(jīng)推出限制將“非經(jīng)常損益”計(jì)入退市警示公司利潤的制度，規(guī)定上市公司被予以退市風(fēng)險(xiǎn)警示或被暫停上市后，其后一年凈利潤在扣除非經(jīng)常損益后如果為負(fù)數(shù)，將被終止上市。

非經(jīng)常損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出。

但在證監(jiān)會此后推出的“退市新規(guī)”中，這一制度卻因種種原因未能納入退市機(jī)制，也因此而出現(xiàn)“中國好同學(xué)”無償贈送上市公司資產(chǎn)的奇葩事件。

而在為“非經(jīng)常損益”式“扭虧為盈”留下一線生機(jī)的同時(shí)，監(jiān)管部門堵住了另一扇更加關(guān)鍵的“后門”：那就是資產(chǎn)重組式“保殼”與炒作。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生在接受媒體采訪時(shí)曾指出，由于A股市場“上市排隊(duì)時(shí)間太長”，一些好企業(yè)不得不以“借殼”方式曲線上市，由此形成了“中國特色的資產(chǎn)重組”即“殼資源”炒作現(xiàn)象，由此導(dǎo)致A股市場估值體系的嚴(yán)重扭曲。

在華生看來，退市制度的實(shí)質(zhì)并不是“退”，而是要讓上市公司股價(jià)真實(shí)反映公司價(jià)值。

與此相呼應(yīng)，證監(jiān)會近期推出的“史上最嚴(yán)”資產(chǎn)重組政策，成為“退市新政”不可或缺的組成部分。

在6月17日證券會發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂意見稿中，從認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管配套和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任三個(gè)方面，對重組上市行為提出了空前嚴(yán)格的監(jiān)管要求。而在征求意見稿出臺一個(gè)半月內(nèi)，“重組新規(guī)”的監(jiān)管效果立竿見影：Wind數(shù)據(jù)顯示，至7月19日一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，有38家上市公司重組計(jì)劃戛然而止——而去年全年，這一數(shù)據(jù)僅為五十多家。

海通證券的研究報(bào)告顯示，隨著強(qiáng)制退市和“重組新規(guī)”的頒布，與“借殼重組”模式密切相關(guān)的次新股和“殼資源”公司股價(jià)的“超額收益率”急劇下降，顯示出前期市場追捧的非理性“炒殼熱潮”得到了有效抑制，過去多年“垃圾股”股價(jià)高企的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，開始出現(xiàn)向基本面估值靠攏的良性回歸。

與此同時(shí)，在退市機(jī)制的配套政策體系建設(shè)上，監(jiān)管層也進(jìn)行了多方面完善：從2014年長航油運(yùn)的主動退市，到退市博元與*欣泰的強(qiáng)制退市，“退市新政”中的多種退市模式均得到了實(shí)踐；在退市博元的處理中，監(jiān)管層繼續(xù)完善退市公司在新三板市場的跨市場規(guī)則銜接；在*欣泰處置中，引入2013年萬福生科欺詐發(fā)行案中開創(chuàng)的中介機(jī)構(gòu)先行補(bǔ)償模式，以保障中小投資者權(quán)益等。

市場分析人士普遍認(rèn)為，如果類似退市博元和*欣泰的強(qiáng)制退市模式能夠成為市場中的“常態(tài)”，制度性退市機(jī)制也將成為重建A股市場新秩序的關(guān)鍵制度基礎(chǔ)。

證監(jiān)會的新邏輯

2016年3月的“兩會”新聞發(fā)布會中，履新未久的新任證監(jiān)會主席劉士余向媒體明確表達(dá)了他對證券市場發(fā)展與監(jiān)管的態(tài)度。

在肯定了此前飽受市場關(guān)注的注冊制改革“必須要搞”的同時(shí)，劉士余坦言，注冊制改革需要“相當(dāng)完善的法制環(huán)境”，以及多項(xiàng)改革措施的配套，不可單兵突進(jìn)。同時(shí)他強(qiáng)調(diào)在注冊制推出前，監(jiān)管層必須與市場和社會各方“充分溝通，形成共識，凝聚合力”，因此對于注冊制的具體實(shí)施方案，還“需要好好研究”。

包括華生和董登新教授在內(nèi)的諸多學(xué)者研究顯示，A股市場中長期存在的“退市難”現(xiàn)象，其根源正在于行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現(xiàn)象。

證券市場IPO環(huán)節(jié)的注冊制改革與市場化、制度化退市機(jī)制，正是未來證券市場新秩序的關(guān)鍵制度基礎(chǔ)。正如董登新教授所言，“IPO體制管進(jìn)口，退市制度管出口，二者是有機(jī)統(tǒng)一體，必須相互配套改革，才能產(chǎn)生良性互動的制度協(xié)同效應(yīng)”。

對此，新任證監(jiān)會主席劉士余也在“兩會”新聞發(fā)布會上，讀了三中全會決定原文，并強(qiáng)調(diào)文中所提出的“健全多層次資本主義市場體系”，“推進(jìn)注冊制改革”，“多渠道推動股權(quán)融資”等改革并非孤立選項(xiàng)，而是“相互遞進(jìn)的關(guān)系”。

2015年底，全國人大授權(quán)國務(wù)院，調(diào)整現(xiàn)行證券法中股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)換所需要的一系列配套制度改革，成為了證券市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型的“制度樞紐”。在這一系列制度轉(zhuǎn)型過程中，IPO與退市制度的關(guān)聯(lián)改革是攸關(guān)成敗的關(guān)鍵一役。

平安證券在其最新研究報(bào)告中指出，自新任證監(jiān)會主席上任以后，新的監(jiān)管政策思路日漸清晰，那就是以“劃圈疏導(dǎo)”的方式，逐漸劃定資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)的邊界，引導(dǎo)資本市場業(yè)務(wù)更加規(guī)范發(fā)展，同時(shí)降低杠桿以減小市場風(fēng)險(xiǎn)。

在“監(jiān)管邊界”的劃定方面，除了限制杠桿水平、全面提高信息披露要求以及嚴(yán)打內(nèi)幕交易等監(jiān)管措施外，關(guān)系到未來市場結(jié)構(gòu)與交易秩序的兩大制度性改革即是“規(guī)范上市公司借殼及重大資產(chǎn)重組行為”，以及“嚴(yán)厲打擊IPO造假，落實(shí)退市制度，嚴(yán)懲相關(guān)中介機(jī)構(gòu)”。

平安證券的研究報(bào)告認(rèn)為，新一輪“監(jiān)管邊界”的劃定，將對A股市場未來走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)變化，首先抑止了市場泡沫化，有助于修復(fù)長期被扭曲的市場估值體系；其次是保證了市場流動性，為A股市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得了時(shí)間與空間。而在市場環(huán)境相對凈化的過程中，“注冊制改革大的制度框架正在逐漸建立”。

在強(qiáng)力疏通與清理A股市場“制度出口”的同時(shí)，“市場入口”的功能也開始恢復(fù)：7月22日，證監(jiān)會公布了本月第二批IPO獲準(zhǔn)名單，至此7月IPO企業(yè)數(shù)量已達(dá)27家，募資額達(dá)211億元，相當(dāng)于3、4、6三個(gè)月總和，IPO發(fā)行提速趨勢非常明顯。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月21日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)884家，其中，已過會122家，未過會762家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)703家，中止審查企業(yè)59家。

隨著A股退市機(jī)制的制度化與常態(tài)化，以及IPO發(fā)行的提速，中國證券市場中的一個(gè)新“制度周期”正在拉開序幕。