公司治理質(zhì)量、債務(wù)期限與投資效率
——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)

謝偉峰　陳省宏

1(廣州康大職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣州　511363)　2(澳門科技大學(xué)，澳門特別行政區(qū)　999078)

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公司治理質(zhì)量、債務(wù)期限與投資效率
——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)

謝偉峰1陳省宏2

1(廣州康大職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣州511363)2(澳門科技大學(xué)，澳門特別行政區(qū)999078)

〔摘要〕信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是引起公司非效率性投資的主要扭曲因素?；谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的治理環(huán)境，文章以我國(guó)A股上市公司的2012～2014年數(shù)據(jù)為樣本，探討了公司治理質(zhì)量、債務(wù)期限對(duì)公司投資效率的監(jiān)督機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量、短期債務(wù)有效改善相關(guān)方信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，從而提高投資效率，進(jìn)一步地，公司治理和債務(wù)期限對(duì)公司投資效率的監(jiān)督在一定程度上是一種替代機(jī)制，在公司治理質(zhì)量高的公司里，短期債務(wù)對(duì)投資效率的作用減弱。

〔關(guān)鍵詞〕公司治理質(zhì)量債務(wù)期限投資效率代理理論

引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入新常態(tài)，通過(guò)提高公司資本配置效率以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是學(xué)術(shù)和業(yè)界的重要課題。Stein(2003)認(rèn)為在理想狀態(tài)下，投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是公司投資水平唯一驅(qū)動(dòng)力[1]。然而，Biddle等(2009)的實(shí)證中發(fā)現(xiàn)公司會(huì)拒絕一項(xiàng)最優(yōu)的投資項(xiàng)目，反而選擇一項(xiàng)欠佳的項(xiàng)目[2]。相關(guān)學(xué)者把這種現(xiàn)象歸因于扭曲因素的影響，其中最為常見(jiàn)的扭曲因素是股東、管理者和債權(quán)人三者之間信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。因此，公司通過(guò)改善利益相關(guān)方之間的契約，降低信息不對(duì)稱，將有助于提高其投資效率。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制是解決股東與管理者之間代理沖突的有效機(jī)制，其基本任務(wù)是監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策，以保護(hù)廣大股東利益(John等，2008)[3]。對(duì)于股東和債權(quán)人之間的代理沖突，則可以通過(guò)債務(wù)契約加以緩和，債務(wù)期限是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，不同的債務(wù)期限有不同的激勵(lì)特征，例如短期債務(wù)具有降低信息不對(duì)稱和紀(jì)律管理者的作用(D’Mello和Miranda，2010)[4]。然而，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中關(guān)于公司治理機(jī)制、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司投資

效率關(guān)系的研究多數(shù)是基于歐美等成熟市場(chǎng)的制度背景，隨著我國(guó)在“十三五”中深化建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的推進(jìn)，由此引出一個(gè)重要問(wèn)題：對(duì)于一個(gè)不同于西方國(guó)家制度背景的新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)證券市場(chǎng)制度復(fù)雜，契約執(zhí)行環(huán)境亟待完善，上市公司治理質(zhì)量普通偏低，相關(guān)法律對(duì)投資者的保護(hù)較弱，公司內(nèi)部人(管理者和大股東)存在顯著的壕溝效應(yīng)，在這樣的制度背景下，公司治理機(jī)制，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能否有效緩解公司信息不對(duì)稱和代理沖突，降低控股股東、管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，提高公司投資效率？因公司治理質(zhì)量低的公司在外部融資時(shí)往往存在許多困難，那么在不同質(zhì)量的公司治理機(jī)制里，債務(wù)期限對(duì)投資效率所起的作用是增強(qiáng)還是減弱？即公司治理質(zhì)量與債務(wù)期限對(duì)投資效率的影響，是否屬于一種替換還是互補(bǔ)？迄今為止，鮮有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)研究。因此，本文基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的治理背景下，較為系統(tǒng)、全面探討我國(guó)公司治理質(zhì)量和債務(wù)期限選擇對(duì)公司投資效率的影響，對(duì)完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有較高研究?jī)r(jià)值。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1公司治理質(zhì)量與投資效率

如何優(yōu)化資本配置一直以來(lái)備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，在一個(gè)沒(méi)有摩擦的資本市場(chǎng)里，所有的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目應(yīng)該被資金投入。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)達(dá)到價(jià)值最大化，應(yīng)該不斷進(jìn)行投資直至邊際收益等于邊際成本(Abel，1983)[5]。凱恩斯主義者認(rèn)為，投資水平取決于公司的目標(biāo)偏向于增長(zhǎng)性還是財(cái)產(chǎn)保全(Gordon，1992)[6]。而代理理論則認(rèn)為，因不完全契約和信息不對(duì)稱的存在，管理者在缺乏監(jiān)管的情況下，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，會(huì)使得公司可能偏離它的最佳投資水平，從而引起過(guò)度投資(公司投資水平超過(guò)預(yù)期)或投資不足(公司投資水平低于預(yù)期)的問(wèn)題(Myers和Majluf，1984)[7]。Biddle等(2009)的實(shí)證驗(yàn)證了因信息不對(duì)稱和代理沖突的扭曲因素影響，公司存在選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而拒絕凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目等非效率性投資[2]。

為了解決管理者因道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為所引起的非效率投資，股東必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制來(lái)監(jiān)控管理者，相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司治理就是其中有效機(jī)制之一。Dittmar等(2007)實(shí)證指出公司治理約束力低的企業(yè)，其管理者更可能執(zhí)行負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目[8]。Billett等(2013)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制能夠通過(guò)有效的監(jiān)管來(lái)降低投資的現(xiàn)金流敏感性[9]?；谖覈?guó)的治理環(huán)境，譚利和楊苗(2013)以2003～2011年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，從不同的外部制度環(huán)境為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度低的及金融水平發(fā)展程度高的經(jīng)營(yíng)環(huán)境增強(qiáng)公司治理水平對(duì)促進(jìn)公司投資效率的作用[10]。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，相關(guān)法律制度的完善，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，公司治理價(jià)值更加凸顯，本文認(rèn)為公司治理對(duì)投資效率至少有以下幾點(diǎn)正向作用：(1)公司治理是解決公司代理沖突的內(nèi)在需要，完善的公司治理有效維持股東、管理者及股東之間利益的動(dòng)態(tài)平衡，提高管理者工作積極性，盡心盡力做好本分工作，確保自利心理的管理者在作投資決策時(shí)能夠最大限度地以股東利益最大化為目標(biāo)，從而抑制管理者“帝國(guó)建造”等過(guò)度投資行為。(2)完善的公司治理有助于提高公司經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)性和有效性，提高管理者甄別投資機(jī)會(huì)能力，大幅度降低投資決策失誤。(3)公司內(nèi)部人為追求個(gè)人收益而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度依賴于公司治理質(zhì)量(John等，2008)[3]，因此，如果公司治理的質(zhì)量高，內(nèi)部人對(duì)價(jià)值創(chuàng)造型的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇將不保守，而是接近最優(yōu)水平，從而緩解公司投資不足現(xiàn)象。(4)完善的公司治理有效提升企業(yè)價(jià)值，為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)(李維安，2006)[11]，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，同時(shí)能夠向市場(chǎng)釋放公司經(jīng)營(yíng)和決策上的正面信號(hào)，緩解公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低公司的外部融資約束，當(dāng)公司有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目時(shí)，投資者能及時(shí)提供低廉的資金，從而緩解公司投資不足的問(wèn)題。因此綜合上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：其他條件不變下，公司治理質(zhì)量高的公司，其投資效率更高。

1.2債務(wù)期限與投資效率

在現(xiàn)代的公司制度下，除了管理者與股東的利益沖突之外，債權(quán)人與公司內(nèi)部人(管理者和大股東)同樣存在利益不一致。Jensen和Meckling(1976)指出債權(quán)人與公司內(nèi)部人的利益沖突主要是資產(chǎn)替代，即在信息不對(duì)稱的情況下，公司內(nèi)部人用舉債所得的資金投資于超出債務(wù)契約的約定風(fēng)險(xiǎn)，以享受更高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的更高收益，然而債權(quán)人卻在不知情下蒙受更高風(fēng)險(xiǎn)，而回報(bào)卻不變[12]。然而，公司內(nèi)部人和債權(quán)人之間的代理沖突可以通過(guò)基本杠桿選擇和債務(wù)期限等債務(wù)契約特征加以緩解，正如D’Mello和Miranda(2010)發(fā)現(xiàn)債務(wù)在紀(jì)律管理者和管理投資決策上具有重要作用，債務(wù)的增加能夠有效減少公司不正常的資本支出，有效抑制過(guò)度投資[4]。本文認(rèn)為債務(wù)期限的選擇對(duì)降低信息不對(duì)稱，緩解股東、債權(quán)人和管理者三者之間的代理沖突具有重要作用，其發(fā)揮的治理作用具體表現(xiàn)為：從管理者的視角上看，在信息不對(duì)稱下，公司的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)A向于短期債務(wù)融資來(lái)滿足資金需求，以向市場(chǎng)釋放正面信號(hào)，降低信息不對(duì)稱(Flannery，1986)[13]。此外，因短期債務(wù)在短期內(nèi)被清算，而盈利卻全部歸于公司，因此當(dāng)有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，管理者也傾向與短期債務(wù)融資，緩解投資不足；從債權(quán)人的視角上看，當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)更適合監(jiān)督公司，因?yàn)閭鶆?wù)期限更短，使得債權(quán)人和債務(wù)人間有更經(jīng)常談判，從而債權(quán)人和債務(wù)人有更頻繁的接觸，使得債權(quán)人在短期內(nèi)可以確定公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以決定是否更新或修改債務(wù)契約，從而降低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，減少公司的過(guò)度投資或投資不足(Diamond，1993)[14]；從股東的視角上看，短期債務(wù)使得管理者因有償還義務(wù)壓力而減少自由現(xiàn)金被濫用，從而緩解管理者過(guò)度投資的問(wèn)題。因此，綜合上述分析，短期債務(wù)預(yù)期能緩解公司各方信息不對(duì)稱和代理沖突，對(duì)提高公司投資效率具有正向作用。

除此之外，Magri(2010)的研究發(fā)現(xiàn)在落后的金融市場(chǎng)體制里，期限更短的債務(wù)對(duì)公司內(nèi)部人所起的監(jiān)督作用更加明顯[16]。我國(guó)目前正處于新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。相對(duì)于美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)公司內(nèi)部治理以及資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，外部治理環(huán)境相對(duì)落后，債權(quán)人相關(guān)的法律保護(hù)制度尚不完善，信用體系尚不健全(Chen等，2011)[15]。因此，基于我國(guó)當(dāng)期的制度環(huán)境，本文預(yù)期債務(wù)期限更是監(jiān)督公司投資效率的一種關(guān)鍵機(jī)制，短期債務(wù)的使用可以降低相關(guān)方的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，提高公司投資效率。綜合分析，本文提出研究假設(shè)：

H2：其他條件不變之下，債務(wù)期限更短的公司，公司投資效率越高。

1.3公司治理質(zhì)量與債務(wù)期限的交互作用

上述單獨(dú)分析了公司治理和債務(wù)期限對(duì)提高投資效率的作用，公司治理是股東對(duì)管理者的監(jiān)督機(jī)制，債務(wù)期限選擇則是債權(quán)人對(duì)公司內(nèi)部人的監(jiān)督機(jī)制，那么，這兩種機(jī)制是如何相互對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響的？從信息提供的視角上看，因短期債務(wù)契約的短期性，債權(quán)人可以頻繁觀測(cè)公司，公司治理所提供公共信息和債權(quán)人從公司內(nèi)部獲得私人信息更為接近，因此短期債務(wù)與公司治理質(zhì)量在解決公司信息內(nèi)外流通上具有類似的作用，兩者在解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題是一種替換機(jī)制。此外，基于中國(guó)制度體制背景，相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司治理質(zhì)量高的公司，其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的連續(xù)性以及穩(wěn)定性更好，利益沖突協(xié)調(diào)能力更強(qiáng)(雷光勇等，2012)[17]，投資者回報(bào)更高(李維安，2006)[11]，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更加可靠(劉洪渭和榮蓬，2010)[18]，管理者的壕溝效應(yīng)及控股股東的機(jī)會(huì)主義行為更少以及能向市場(chǎng)傳遞更多的正能量(譚利和楊苗，2013)[10]。因此，高質(zhì)量公司治理的機(jī)制能增強(qiáng)債權(quán)人信心，緩解債權(quán)人與公司內(nèi)部人之間的代理沖突，債權(quán)人更愿意提供契約期限更長(zhǎng)的債務(wù)，以致債權(quán)人通過(guò)嚴(yán)厲的短期性債務(wù)對(duì)內(nèi)部人實(shí)施監(jiān)督的程度會(huì)有所下降。綜合上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H3：其他條件不變下，公司治理質(zhì)量較高公司，短期債務(wù)對(duì)投資效率的作用會(huì)減弱。

2實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2012～2014年中國(guó)A股上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本作如下篩選處理：(1)樣本公司在2011年之前已經(jīng)完成A股上市；(2)剔除ST等具有退市預(yù)警的公司；(3)剔除金融類行業(yè)的公司；(4)為避免不同市場(chǎng)規(guī)則對(duì)研究結(jié)論的影響，剔除在B股或H股上市交易的公司；(5)要求每一行業(yè)至少有20個(gè)觀察值；(6)剔除主要數(shù)據(jù)缺失的公司。本文最終獲得了3671個(gè)觀測(cè)值。為了消除極端值的不良影響，本文對(duì)研究變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。本文研究相關(guān)數(shù)據(jù)等來(lái)源于CSMAR及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的數(shù)據(jù)分析工具為SPSS19.0。

2.2變量定義及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

2.2.1公司治理質(zhì)量(用Gov表示)

公司治理質(zhì)量的測(cè)量是本文的關(guān)鍵之一，因公司治理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不同側(cè)面反映的公司治理質(zhì)量存在差異，如果從單一側(cè)面反映公司治理情況可能會(huì)存在片面性。本文借鑒譚利和楊苗(2013)做法[10]，從股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理及管理層治理的三大維度中選取關(guān)鍵指標(biāo)，如表1所示。然后運(yùn)用主成分分析方法將關(guān)鍵指標(biāo)提取公因子，每一關(guān)鍵指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，最后加權(quán)平均構(gòu)建公司治理質(zhì)量的綜合分?jǐn)?shù)，綜合分?jǐn)?shù)越高，公司治理質(zhì)量越高。

表1　公司治理指標(biāo)體系

2.2.2債務(wù)期限(用SD表示)

按照現(xiàn)行國(guó)際及我國(guó)會(huì)計(jì)理論的負(fù)債分類方法，償還期在一年之內(nèi)的負(fù)債為短期債務(wù)，本文借鑒Datta等(2005)的做法[19]，采用短期債務(wù)與負(fù)債總額之比衡量債務(wù)期限，該比例越高，說(shuō)明公司的債務(wù)期限越短。

2.2.3投資效率(用Inv表示)

鑒于國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者研究盈余質(zhì)量、高管薪酬以及公司治理對(duì)公司投資決策效率的影響時(shí)普遍使用Richardson(2006)模型[20]，因此本文通過(guò)模型衡量公司投資效率。該模型表達(dá)式如下：

(1)

其中下標(biāo)t代表當(dāng)年，t-1代表滯后一年，Inv代表固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的當(dāng)年凈增量合計(jì)/平均總資產(chǎn)；Grow代表公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收人增長(zhǎng)率，Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率，Cash代表現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與平均總資產(chǎn)之比，Age代表公司上市年齡自然對(duì)數(shù)，Size代表平均總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，Ret代表紅利再投資的股票年度回報(bào)率。本文對(duì)模型(1)分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸運(yùn)算，估計(jì)的特定公司殘差即表示該公司投資效率，殘差大于零，表示投資過(guò)度，反之表示投資不足，然后把殘差的絕對(duì)值乘以-1的得出投資效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)值，指標(biāo)值越大，說(shuō)明公司投資效率(Inv)越高。

2.2.4控制變量

借鑒國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，本文在研究模型中增加了一些必要的控制變量，具體為公司規(guī)模(用Size表示，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，經(jīng)營(yíng)周期(用Cyc表示，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率之和的自然對(duì)數(shù))，實(shí)際控制人(用State表示，國(guó)有控制，取值為1，否則為0)，行業(yè)(用Indus表示，本文共分為13個(gè)行業(yè)的啞變量)和年份(用year表示)。

2.2.5檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了避免檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛嬖趦?nèi)生性的問(wèn)題，本文對(duì)解釋變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)。模型的具體表達(dá)如式(2)所示：

Invi，t=γ0+γ1Govi，t-1+γ2SDi，t-1+γ3SDi，t-1×DumGovi，t-1+γn∑Convarn，，i，t-1+εi，t-1

(2)

式(2)中，i代表特定公司；t代表當(dāng)年年份；Gov代表公司治理質(zhì)量；當(dāng)i公司的Gov大于等于全樣本Gov的中位數(shù)時(shí)，DumGov取值為1，反之為0，Convar代表第n個(gè)控制變量。

3實(shí)證結(jié)果

3.1描述性分析和相關(guān)分析

從表2的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，Inv的均值為-0.0414，說(shuō)明樣本公司的非效率性投資規(guī)模為公司總資產(chǎn)的4.14%，Inv的最小值為0.0000，最大值為-0.7138，標(biāo)準(zhǔn)差為5.60%，說(shuō)明投資效率在不同公司之間存在較大差異。公司治理質(zhì)量均值為0.0161，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4263，說(shuō)明我國(guó)公司治理綜合得分比較低，且存在比較大的差異；短期債務(wù)(SD)最大值為98.55%，最小值為7.27%，均值為77.82%，相對(duì)于肖作平和廖理(2008)的研究中我國(guó)上市公司2000～2004年的短期債務(wù)比例為87.37%[22]，該項(xiàng)指標(biāo)值有所下降，一定程度說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)不斷正向發(fā)展，外部治理環(huán)境不斷得到改善。盡管如此，根據(jù)Datta等(2005)的研究，美國(guó)公司一年期短期債務(wù)占總負(fù)債的比例分別為21.46%[19]，Eilnaz和Ehsan(2015)對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的24個(gè)OECD國(guó)家的研究，短期債務(wù)均值為42.7%[23]，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)期限相對(duì)比較長(zhǎng)，我國(guó)上市公司債務(wù)期限具明顯中國(guó)制度特征。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了公司治理質(zhì)量、短期債務(wù)與投資效率兩兩之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示公司治理綜合質(zhì)量與投資效率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)；短期債務(wù)與投資效率在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)；總之，相關(guān)性分析初步支持了本文研究假設(shè)H1和H2；同時(shí)，Gov與SD在5%的顯著性水平呈負(fù)相關(guān)，初步說(shuō)明公司治理與債務(wù)期限存在某種替換效應(yīng)，該相關(guān)性與肖作平和廖理(2008)的研究結(jié)論吻合[22]。此外，表3列示的解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都較低，意味著本文的模型不存在較大的多重共線性。

表3　相關(guān)分析

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

3.2單因素分析驗(yàn)證

表4列示了在不同的公司治理特征和債務(wù)期限下，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)投資效率是否存在顯著差異。其中公司治理綜合質(zhì)量高的公司，其投資效率均值為-0.032，公司治理綜合質(zhì)量低的公司，其投資效率均值為-0.048，該差異在1%的水平上顯著，說(shuō)明不同公司治理質(zhì)量的公司，投資效率存在顯著差異；債務(wù)期限短的公司，其投資效率均值為-0.039，債務(wù)期限長(zhǎng)的公司，其投資效率為-0.044，該差異在5%的水平上顯著?？傊瑔我蛩胤治鼋Y(jié)果初步證實(shí)公司治理質(zhì)量，短期債務(wù)對(duì)投資效率具有正向影響。

表4　單因素分析

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

3.3回歸分析

由于檢驗(yàn)樣本是非平衡面板數(shù)據(jù)，具有截面數(shù)據(jù)以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文采用Petersen(2009)方法[24]，以公司和年度兩維群來(lái)修正非平衡面板數(shù)據(jù)的序列和截面相關(guān)性和異方差性。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖兞康腣IF 值均小于5，顯示變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。因此，本文的模型設(shè)計(jì)是合理的，然后本文采用控制年份和行業(yè)的混合最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸分析，表5列示了本文檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w分析結(jié)果。

表5列示了公司治理質(zhì)量和短期債務(wù)分別與投資效率相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列列示短期債務(wù)對(duì)投資效率的影響，數(shù)據(jù)顯示變量SD的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明了短期債務(wù)與投資效率是高度顯著的正向關(guān)系，債務(wù)期限有效緩解公司代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，提高公司投資效率；此外，從控制變量的系數(shù)可以了解到，Cyc、Size和State的系數(shù)在1%或5%的顯著性水平上為正數(shù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)周期短的，資產(chǎn)規(guī)模大的及國(guó)有控制的企業(yè)，他們的投資效率均更高。實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)H1。

表5第(2)列檢驗(yàn)了公司治理質(zhì)量綜合指標(biāo)對(duì)投資效率的影響，結(jié)果顯示，其系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，說(shuō)明提高公司治理綜合質(zhì)量，能對(duì)公司投資行為實(shí)施有效監(jiān)控，有助于提高公司投資效率。綜合表4的檢驗(yàn)結(jié)果，公司治理質(zhì)量和短期債務(wù)分別均能改善公司相關(guān)方契約、對(duì)公司投資行為實(shí)施有效監(jiān)督，減少利益相關(guān)方的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，提高投資效率，實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)H2。

表5第(3)列列示SD系數(shù)在1%的顯著性水平上為正數(shù)，Gov系數(shù)在5%的顯著性水平為正數(shù)，而SD*DumGov系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，意味著在公司治理綜合質(zhì)量高的公司，短期債務(wù)對(duì)投資效率的作用顯著減弱，總體上驗(yàn)證了公司治理質(zhì)量與債務(wù)期限對(duì)公司投資行為的監(jiān)督是一種替代機(jī)制，當(dāng)公司治理質(zhì)量低下時(shí)，債權(quán)人通過(guò)短期的債務(wù)契約，可以有效緩解公司非效率投資。本文研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)因非效率性投資存在投資過(guò)度和投資不足兩種現(xiàn)象，因此本文把上述樣本分為投資過(guò)度子樣本和投資不足子樣本，其中投資過(guò)度子樣本的樣本數(shù)占全樣本47.14%，均值為-0.0471，投資不足子樣本占總樣本為52.86%%，均值為-0.0363，說(shuō)明我國(guó)上市公司中這兩種投資非效率性現(xiàn)象并存，投資不足現(xiàn)象更為普遍，而投資過(guò)度現(xiàn)象的非效率性更為嚴(yán)重。然后分別以投資過(guò)度和投資不足作為被解釋變量，按上述步驟進(jìn)行實(shí)證分析。

(2)Chen等(2011)的研究模型發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)年的投資水平與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的正負(fù)存在密切關(guān)聯(lián)[15]，本文使用該模型重新測(cè)量樣本公司的投資效率，該模型同樣對(duì)樣本進(jìn)行分年度和分行業(yè)進(jìn)行回歸運(yùn)算，估計(jì)的殘差的絕對(duì)值乘以-1為投資效率，該模型的表達(dá)式為：

Invt=β0+β1SaleGrowi，t-1+β2NEGi，t-1+β3NEGi，t-1×SaleGrowi，t-1+ε

(3)

其中SaleGrowi，t-1為主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為正時(shí)NEG取值為1，否則為0。

(3)因單一行業(yè)的公司作為檢驗(yàn)樣本可以在一定程度上避免行業(yè)特征對(duì)投資效率測(cè)量的影響，因此，本文以制造業(yè)的公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與上述的實(shí)證結(jié)論一致，表明本文的結(jié)論具有較高信度和效度。

5結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司2012～2014年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證探討了公司治理質(zhì)量、債務(wù)期限與公司投資效率的關(guān)系，主要的結(jié)論有：新常態(tài)下的我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是公司非效率性投資行為的主要扭曲因素之一，公司治理質(zhì)量、短期債務(wù)均能有效改善公司各利益相關(guān)方契約，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而提高公司投資效率。另外，公司治理質(zhì)量高的公司，短期債務(wù)對(duì)投資效率發(fā)揮的監(jiān)督作用顯著減弱，公司治理質(zhì)量與債務(wù)期限對(duì)投資效率的影響存在替代效應(yīng)。

股東、管理者和債權(quán)人三者之間的委托代理是現(xiàn)代公司的基本特征，如何解決三者之間的信息不對(duì)稱和代理沖突將關(guān)系到我國(guó)企業(yè)資本配置效率。本文的結(jié)論對(duì)政府部門及企業(yè)具有重要的啟示意義：(1)加快完善相關(guān)法律機(jī)制?；谕顿Y者和債權(quán)人保護(hù)視角，國(guó)家部門及相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律機(jī)制，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，提高法律的執(zhí)行效率，加強(qiáng)對(duì)上市公司治理機(jī)制的監(jiān)管力度，為公司提供一個(gè)良好的治理環(huán)境；(2)公司切實(shí)完善和落實(shí)公司治理機(jī)制，提高公司治理質(zhì)量，以引導(dǎo)公司資本配置。①合理配置十大股東持股比例，防止控股股東從事私人利益；②引進(jìn)并提高證券投資基金、保險(xiǎn)投資、社?；鸬韧顿Y關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督功能；③通過(guò)完善和落實(shí)董事會(huì)治理、獨(dú)立董事以及決策權(quán)配置機(jī)制，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，以充分發(fā)揮董事會(huì)治理監(jiān)督功能。(3)發(fā)揮債務(wù)治理監(jiān)督功能。公司治理質(zhì)量和債務(wù)期限對(duì)投資效率的影響是一種替換機(jī)制，公司適當(dāng)提高短期債務(wù)比例，從而彌補(bǔ)自身公司治理機(jī)制對(duì)投資效率的監(jiān)督不足。

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(責(zé)任編輯：王平)

收稿日期：2016—02—23

基金項(xiàng)目：澳門科技發(fā)展基金“分形維數(shù)與形式級(jí)數(shù)域上的丟番圖逼近”(項(xiàng)目編號(hào)：0692011A)；廣東省第七批高等學(xué)?！扒О偈比瞬排囵B(yǎng)工程(粵教師函[2014]119號(hào))。

作者簡(jiǎn)介：謝偉峰，廣州康大職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系講師，碩士，中山大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者。研究方向：公司財(cái)務(wù)。陳省宏，澳門科技大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師。研究方向：公司財(cái)務(wù)。

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．07．013

〔中圖分類號(hào)〕F224；F832.5

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

Corporate Governance Quality，Debt Maturity and Corporate Investment Efficiency——Evidence from Chinese Listed Companies

Xie Weifeng1Chen Hsinghung2

(1．Guangzhou Kangda Vocational and Technical College，Guangzhou 511363，China；2．Macau University of Science and Technology，Macau SAR 999078，China)

〔Abstract〕Information asymmetry and agency problem are main distortion factors,which cause investment inefficiency of the company.Based on China’s governance environment of the economic transformation，this study uses China’s A-share listed companies during the period 2012 to 2014 as sample to discusses the role of corporate governance quality and debt maturity in investment efficiency.The results show that corporate governance quality,likewise,lower debt maturity can improve investment efficiency,and this study further finds that corporate governance quality and debt maturity are mechanisms with some degree of substitution in enhancing investment efficiency.Firms with lower(higher)corporate governance quality,exhibit higher(lower)short-term debt effect on investment efficiency.

〔Key words〕corporate governance quality;debt maturity;investment efficiency;agency theory