高息委托借款與企業(yè)盈利能力研究
——以盈余持續(xù)性和價(jià)值相關(guān)性為視角

余　琰，李怡宗

(1. 北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京　100037；2. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京　100871)

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高息委托借款與企業(yè)盈利能力研究
——以盈余持續(xù)性和價(jià)值相關(guān)性為視角

余琰，李怡宗

(1. 北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京100037；2. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京100871)

[摘 要]從高息委托貸款活動(dòng)不可持續(xù)性、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)出發(fā)，討論了這類活動(dòng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高息委托貸款存續(xù)期間的企業(yè)有著較低的盈余持續(xù)性。進(jìn)一步分析表明，較低盈余持續(xù)性主要來源于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性較低。同時(shí)盈余價(jià)值相關(guān)性分析顯示，高息委托貸款組的企業(yè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)并沒有更高的價(jià)值相關(guān)性，以上證據(jù)說明，對(duì)于投資者而言，高息委托貸款的收益并未帶來實(shí)質(zhì)上對(duì)企業(yè)股價(jià)看法的改變。

[關(guān)鍵詞]高息委托貸款；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；盈余持續(xù)性；價(jià)值相關(guān)性；企業(yè)盈利能力；企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；資本市場(chǎng)

一、 研究問題

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，會(huì)計(jì)信息廣泛用于股票定價(jià)、債務(wù)契約和管理層報(bào)酬契約等，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低，必然會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。盈余是企業(yè)向外界傳遞關(guān)于企業(yè)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的信號(hào)，而盈余的持續(xù)性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要組成部分，其不但關(guān)系到企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低，也關(guān)系到投資者對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期。如果企業(yè)的盈余持續(xù)性較差，投資者也很難依據(jù)盈余對(duì)股票進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，也表現(xiàn)為盈余價(jià)值相關(guān)性較低[1]。因此企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性對(duì)資本市場(chǎng)來說具有重要意義。

近幾年來，上市公司委托貸款數(shù)額和家數(shù)都逐年上升，其重要性也逐漸受到學(xué)界的關(guān)注。高息委托貸款的回報(bào)率較高，能充實(shí)上市公司短期的盈利能力，短視的管理者可能為了提升當(dāng)期盈余水平而從事高息委托貸款。同時(shí)高息委托貸款具有發(fā)放項(xiàng)目不可持續(xù)、項(xiàng)目本身具有極大的風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)可能帶來未來盈余的波動(dòng)和不確定性，進(jìn)而降低企業(yè)的盈余持續(xù)性以及價(jià)值相關(guān)性[2]。在上市公司高息委托貸款業(yè)務(wù)越來越多的背景下，高息委托貸款業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性以及價(jià)值相關(guān)性的影響便成為一個(gè)重要問題。

本文以2007年到2012年A股上市公司為研究主體，研究高息委托貸款與企業(yè)盈余持續(xù)性和企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在盈余持續(xù)性方面，高息委托貸款存續(xù)期間的企業(yè)有著較低的盈余持續(xù)性。進(jìn)一步分析表明，較低盈余持續(xù)性是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性較低造成的。同時(shí)盈余價(jià)值相關(guān)性分析顯示，從事高息委托貸款的企業(yè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)①本文研究的是會(huì)計(jì)上常用的概念 “線下項(xiàng)目”，也即營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)，以示和證監(jiān)會(huì)所界定的 “非經(jīng)常性損益”相區(qū)別，其計(jì)量方式為：營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)=利潤(rùn)總額-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。并沒有更高的價(jià)值相關(guān)性。

二、 文獻(xiàn)回顧

委托貸款是我國(guó)特有的現(xiàn)象，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從企業(yè)融資的角度考察了我國(guó)非正式金融系統(tǒng)的作用。Allen等的文章表明，中國(guó)增長(zhǎng)最快的私營(yíng)部門融資渠道常來源于非正式金融系統(tǒng)中的委托貸款[3]。Guariglia等討論了中國(guó)企業(yè)內(nèi)部借貸行為對(duì)于非國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)的重要作用[4]。Ayyagari等認(rèn)為基于聲譽(yù)和關(guān)系型的非正式金融系統(tǒng)為發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)提供了顯著的貢獻(xiàn)[5]。黃益平等認(rèn)為，以委托貸款為代表的影子銀行作為一種“自下而上”的利率市場(chǎng)化的形式，會(huì)提高資本配置效率[6]。企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余，是企業(yè)向外界傳遞關(guān)于企業(yè)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的信息?，F(xiàn)有對(duì)于盈余持續(xù)性的研究大體可分為兩條思路。一種思路認(rèn)為，盈余持續(xù)性是由于會(huì)計(jì)操縱帶來的。這種思路認(rèn)為，企業(yè)的利潤(rùn)由應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非應(yīng)計(jì)利潤(rùn)所構(gòu)成，其中應(yīng)計(jì)利潤(rùn)部分經(jīng)常是企業(yè)操控盈余的直接對(duì)象，受到企業(yè)盈余管理的影響很大，是管理層機(jī)會(huì)主義的表現(xiàn)[7]，這種操控的應(yīng)計(jì)也造成了盈余持續(xù)性較差。另一類思路從經(jīng)濟(jì)因素上討論了盈余持續(xù)性的問題，持這個(gè)思路的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的盈余持續(xù)性與某些經(jīng)濟(jì)因素關(guān)系密切。這類因素具有暫時(shí)性，而暫時(shí)性的因素往往具有較低的持續(xù)性[8]。

除了上述兩條思路以外，真實(shí)活動(dòng)的盈余管理也能對(duì)企業(yè)盈余的持續(xù)性帶來影響，這種真實(shí)的盈余管理行為在我國(guó)有著更大的現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)特殊的ST制度以及再融資制度，都將企業(yè)上市利益和自身盈余水平聯(lián)系在一起，企業(yè)會(huì)通過各種非經(jīng)常性損益和營(yíng)業(yè)外收入來拉高整體的盈余水平，以保證自己當(dāng)年不虧損[9]，這種行為也帶來盈余持續(xù)性下降。但是，基于真實(shí)活動(dòng)的盈余管理卻會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，損害公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[10-11]。余琰、李怡宗的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，從事高息委托貸款降低了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，同時(shí)意味著未來更低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)率[12]。

價(jià)值相關(guān)性主要研究的是證券的市場(chǎng)價(jià)值與各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，以此來考察財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)證券估值的有用性[13]。逯東等將其總結(jié)為“會(huì)計(jì)信息質(zhì)量—主體決策有效—資源配置有效”的會(huì)計(jì)信息對(duì)資源配置宏觀影響的金融市場(chǎng)微觀實(shí)現(xiàn)機(jī)制[14]。Feltham和Ohlson認(rèn)為當(dāng)期賬面凈資產(chǎn)、當(dāng)期盈余與當(dāng)期股利構(gòu)成了影響股票價(jià)格的主要因素，并在此基礎(chǔ)上建立了Ohlson模型[15]。在此后的研究中，學(xué)者將某些難以被報(bào)表會(huì)計(jì)信息所反映的非財(cái)務(wù)信息也納入Ohlson模型的分析框架。

從文獻(xiàn)的梳理中我們可以發(fā)現(xiàn)，高息委托貸款不但涉及企業(yè)對(duì)于自己所擁有的資源的配置，也關(guān)系到經(jīng)濟(jì)后果傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)后市場(chǎng)的反應(yīng)，傳導(dǎo)的媒介就是企業(yè)的會(huì)計(jì)信息。但是委托貸款是我國(guó)特有的現(xiàn)象，人們對(duì)委托貸款實(shí)施后對(duì)企業(yè)的盈利能力影響研究不多。在這樣的背景下，利用上市公司公開數(shù)據(jù)，以盈余持續(xù)性和價(jià)值相關(guān)性為視角考察高息委托貸款，使本研究在具有理論價(jià)值的同時(shí)更突顯現(xiàn)實(shí)意義。

三、 研究假設(shè)

隨著我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)迅速崛起，迅速上漲的房?jī)r(jià)背后是企業(yè)對(duì)資金的渴求。正式的銀行貸款不能完全滿足的背景下，這些項(xiàng)目方將目光轉(zhuǎn)向非正式金融系統(tǒng)，從而催生了諸如委托貸款等各類影子銀行和信托融資業(yè)務(wù)。由于行業(yè)的高利潤(rùn)，項(xiàng)目方為了獲得資金也愿意付出相對(duì)較高的資金成本，有些項(xiàng)目付出的資金成本甚至能高達(dá)20%以上的年利率。委托貸款的利率遠(yuǎn)高于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，短時(shí)間內(nèi)就可以為企業(yè)帶來收入，是一種投機(jī)而來的“快錢”。對(duì)于管理者而言，發(fā)放高息委托貸款是一種短期內(nèi)提高業(yè)績(jī)的好方法。而這類委托貸款的收益，在會(huì)計(jì)處理上大多是計(jì)入投資收益，并最后歸結(jié)到營(yíng)業(yè)外收入當(dāng)中。

(一) 高息委托貸款與盈余持續(xù)性

雖然高息委托貸款擁有極高的收益，能充實(shí)上市公司短期的盈利能力，但是上市公司將自身閑余資金用于發(fā)放高息委托貸款也具有極高的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)包括了以下幾個(gè)方面。

1. 項(xiàng)目不具備持續(xù)性。高息委托貸款項(xiàng)目雖然也可以理解為企業(yè)的投資行為，但是高息委托貸款大多是依據(jù)特定的需求而出現(xiàn)的，這種融資需求具有偶然性和不可持續(xù)性。即便考慮到一定時(shí)期內(nèi)需要融資的項(xiàng)目較多，但其搜尋成本和了解項(xiàng)目過程中產(chǎn)生的交易費(fèi)用也決定了高息委托貸款項(xiàng)目不可能像企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)一樣能有穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。項(xiàng)目本身的收益即使比較高，但是這種偶然性只能讓企業(yè)獲得短期內(nèi)的收益，這種收益并不能轉(zhuǎn)化成企業(yè)持續(xù)的盈利能力。我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)的A股上市公司在2007年至2011年間連續(xù)從事高息委托貸款的分布情況，在考察期內(nèi)累計(jì)有61家公司發(fā)放過高息委托貸款，其中連續(xù)兩年或兩年以上發(fā)放高息委托貸款的公司只有27.87%，連續(xù)三年或以上發(fā)放高息委托貸款的公司只有13.11%。這組數(shù)據(jù)也印證了上述判斷。

2. 項(xiàng)目本身也具有極大的風(fēng)險(xiǎn)。高息委托貸款的高利率具有極高的誘惑，雖然在貨幣政策寬松期內(nèi)“幾乎”可以看作無風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，高息委托貸款的借款方的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)急劇上升*例如波導(dǎo)股份在2014年2月13日的公告顯示，該公司提供給淮安弘康房地產(chǎn)公司的5000萬元委托貸款，再度展期半年至2014年8月6日。而這已經(jīng)是第三次展期。早在2012年，波導(dǎo)股份通過中信銀行向淮安弘康房地產(chǎn)公司提供了上述委托貸款，年利率為15%，期限為一年。不過，淮安弘康房地產(chǎn)公司在這筆貸款到期前向波導(dǎo)股份提出展期并獲得同意，到期時(shí)間延至2014年2月6日。。高息委托貸款的高利率是一種借貸行為市場(chǎng)化的利率，其來源于高息委托貸款本身具有的非正式金融的特性，并不受現(xiàn)有銀行系統(tǒng)的監(jiān)管。雖然委托貸款協(xié)議規(guī)定是由委托銀行簽收利息和回款，但是在借款人出現(xiàn)違約的情況下，銀行并不承擔(dān)借款人的違約責(zé)任，所有風(fēng)險(xiǎn)只能由委托貸款的借出方承擔(dān)。同時(shí)高息委托貸款對(duì)宏觀方面的沖擊具有很高的敏感性，政府政策、央行利率變化等都會(huì)對(duì)貸款人的償債能力形成巨大的挑戰(zhàn)。高敏感性帶來的是利率變動(dòng)時(shí)此類委托貸款的高違約可能性，上市公司的高息委托貸款可能會(huì)面臨極高比例的展期和違約。由于不是金融機(jī)構(gòu)，上市公司并不會(huì)對(duì)委托貸款計(jì)提撥備和壞賬準(zhǔn)備，并且對(duì)于收到委托貸款的利息處理都是按照期間當(dāng)期確認(rèn)的。如果未來出現(xiàn)借款人違約，需要在違約出現(xiàn)的時(shí)候重新計(jì)提損失，這就導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升和利潤(rùn)下降，進(jìn)而也降低了盈余的持續(xù)性。

高息委托貸款項(xiàng)目不可持續(xù)、項(xiàng)目本身具有極大的風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)的存在決定了由高息委托貸款帶來的盈余不具有持續(xù)性，也就是會(huì)影響企業(yè)的盈余質(zhì)量，因此本文提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)年存在高息委托貸款的公司，其盈余持續(xù)性較差。

(二) 高息委托貸款與價(jià)值相關(guān)性

會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性關(guān)系到會(huì)計(jì)盈余信息的質(zhì)量，而會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量關(guān)系到會(huì)計(jì)盈余信息的決策有用性，低持續(xù)的會(huì)計(jì)盈余會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息的決策有用性產(chǎn)生負(fù)面影響[16]。如果一家公司盈余中不可持續(xù)的部分比例過大，那么該公司總體盈余質(zhì)量就較低，相同大小盈余的公司，盈余質(zhì)量高的公司會(huì)有更高的股價(jià)。Ramakrishnan和Thomas的研究發(fā)現(xiàn)，盈余可分為永久性盈余、暫時(shí)性盈余和價(jià)格無關(guān)性盈余，其中價(jià)格無關(guān)性盈余是指那些無關(guān)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的盈余[1]。如果企業(yè)擁有過多的價(jià)格無關(guān)性盈余，必然會(huì)降低盈余的定價(jià)作用和價(jià)值相關(guān)性。雖然上市公司的高息委托貸款擁有高的收益，能充實(shí)上市公司短期的盈利能力，但是從盈余屬性的角度出發(fā)，高息委托貸款帶來的盈余大部分應(yīng)為暫時(shí)性盈余和價(jià)格無關(guān)性盈余，因此擁有高息委托貸款公司當(dāng)期盈余的價(jià)值相關(guān)性就越小。據(jù)此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：當(dāng)年存在高息委托貸款的企業(yè)其盈余的價(jià)值相關(guān)性較低。

四、 研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 研究設(shè)計(jì)

本文采取橫截面回歸方法，并參照Gow等的方法，按公司和年度做了聚類[17]。為了檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)1，本文參考Sloan的文章建立了如下研究基本模型[16]：

ROAit+1|(EntrustedLoansit=1 or 0)=δ0+δ1ROAit+δiControlVariableit+ εit

其中，ROAit是企業(yè)的盈余水平，用稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)表示。對(duì)于高息委托貸款EntrustedLoansit(El)，我們將其定義為公司當(dāng)年是否存在利率高于同期基準(zhǔn)利率20%的委托貸款，是則取1，否則為0。這樣定義主要出于兩個(gè)原因考慮：(1)央行在1998年曾做出相應(yīng)規(guī)定，商業(yè)銀行、城市信用社對(duì)小企業(yè)的貸款利率最高上浮幅度由10%擴(kuò)大為20%；(2)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中所披露的委托貸款利率大多在當(dāng)期基準(zhǔn)利率的±10%的范圍內(nèi)，高于當(dāng)期基準(zhǔn)利率20%是極少出現(xiàn)的情況*本文樣本中每筆委托貸款的放款平均利率為11.19%，其中定義為高息委托貸款的放款平均利率為14.84%，但是非高息委托貸款的放款平均利率為5.52%。同時(shí)本文還計(jì)算了2007年到2012年所有上市公司的有息負(fù)債利息率，計(jì)算公式為：有息負(fù)債利息率=利息支出/[(短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券) 的年初年末均值]，這個(gè)數(shù)值為5.8%，而這段時(shí)間的平均一年期貸款基準(zhǔn)利率為6.54%。可以看到，非高息委托貸款的利率和企業(yè)有息負(fù)債利率相近，而高息委托貸款的利率遠(yuǎn)高于企業(yè)的有息負(fù)債利息率，同時(shí)也高于一年期貸款基準(zhǔn)利率。。高息委托貸款的目的在于投機(jī)，具體表現(xiàn)就是發(fā)放委托貸款的高利率。因此我們采取這樣的定義能將高息委托貸款業(yè)務(wù)與非投機(jī)目的的委托貸款區(qū)分開來。本文按照從事高息委托貸款與否分組回歸后，再通過比較不同組別ROAit的系數(shù)δ1的大小。系數(shù)越大，說明盈余持續(xù)性越高，系數(shù)越低，說明盈余持續(xù)性越低?？刂谱兞糠矫?，根據(jù)已有文獻(xiàn)[18]，本文在實(shí)證模型中控制了公司規(guī)模(Size)，用企業(yè)上年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；公司成長(zhǎng)水平(Growth)，用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用企業(yè)年末的負(fù)債占總資產(chǎn)比例表示；當(dāng)年是否虧損(Loss)，如果當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)，取1，否則取0。同時(shí)，本文還控制了企業(yè)的年度和行業(yè)固定效應(yīng)。為了能比較兩組樣本的回歸系數(shù)是否有差異，本文采取SUE方法。此外，本文還將稅前盈余按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(ROA1)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)*營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)也常被稱為線下項(xiàng)目。(ROA2)進(jìn)行區(qū)分，考察不同部分的盈余持續(xù)性。

盈余價(jià)值相關(guān)性方面，F(xiàn)eltham和Olhson提出的剩余收益模型很好地刻畫了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股票價(jià)格之間的關(guān)系[15]。陸宇建、蔣玥進(jìn)一步將企業(yè)賬面盈余分為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和線下項(xiàng)目研究了盈余持續(xù)性與市場(chǎng)定價(jià)行為[2]，因此本文參考以上文獻(xiàn)的做法進(jìn)行假設(shè)2的檢驗(yàn)，具體模型如下。

Pt|(EntrustedLoansit=1 or 0)=δ0+δ1Incomeit+δiControlVariableit+ εit

其中，Pt是企業(yè)在t+1年4月30日的股票收盤價(jià)，Income1it是企業(yè)的每股稅前利潤(rùn)，用企業(yè)當(dāng)年稅前利潤(rùn)除以在外發(fā)行的股票總數(shù)表示，EntrustedLoansit，跟前文一致，其定義為企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)放高息委托貸款，是則取1，否則為0?？刂谱兞糠矫妫覀儏⒖剂岁懹罱?、蔣玥的做法[2]，控制了企業(yè)當(dāng)年年末的每股凈資產(chǎn)(BV)和公司的規(guī)模(Size)，此外還控制了企業(yè)的年度和行業(yè)固定效應(yīng)。本文還將每股盈余按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(Income1)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)(Income2)進(jìn)行區(qū)分，考察不同部分的盈余價(jià)值相關(guān)性。

(二) 樣本選擇

本文選擇2007年到2012年A股上市公司為樣本。按照以往文獻(xiàn)的做法，本文去除了ST和PT的公司、金融機(jī)構(gòu)的上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。委托貸款的數(shù)據(jù)部分，來自手工收集的上市公司對(duì)外公告，本文從公告中收集了公司委托貸款的對(duì)象及其與公司的關(guān)系等信息。公司的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾(Winsorized)處理，以保證所得結(jié)果不受極值的影響。

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

表1記錄了樣本描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。表1顯示，約有1.8%的公司在研究時(shí)間段內(nèi)參與了高息委托貸款業(yè)務(wù)。平均來說，上市公司的t+1年ROA為4.6%，當(dāng)年的ROA為5.1%，其中當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率ROA1平均為4.4%，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)率ROA2約為0.6%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為ROA的86.3%。每股利潤(rùn)方面，稅前利潤(rùn)平均為0.477元，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均為0.429元，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)平均為0.047元，對(duì)于樣本總體來說，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的10%左右。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

五、 實(shí)證結(jié)果

(一) 高息委托貸款與公司盈余持續(xù)性

本文將t+1年的稅前利潤(rùn)ROA作為被解釋變量，將t年的稅前利潤(rùn)作為解釋變量，將企業(yè)按照當(dāng)年是否從事高息委托貸款分組，考察盈余的持續(xù)情況。

表2　高息委托貸款與公司盈余持續(xù)性

說明：***, **, * 分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，回歸系數(shù)括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，系數(shù)對(duì)比檢驗(yàn)的括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的Chi，統(tǒng)計(jì)量，下同。

回歸的結(jié)果如表2所示，模型 (1)是全樣本的結(jié)果，ROA前的系數(shù)為0.63，顯著為正。模型(2)表示從事高息委托貸款組別的結(jié)果，系數(shù)顯著為正，為0.392。模型(3)表示未從事高息委托貸款組別的結(jié)果，系數(shù)顯著為正，為0.633。兩模型的系數(shù)比較結(jié)果顯示兩者顯著不同，說明從事高息委托貸款組別的盈余持續(xù)性顯著低于未從事高息委托貸款的組別的公司。本文假設(shè)1得到支持。

(二) 不同類型盈余的持續(xù)性對(duì)比

盈余的結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量有著重要的影響[19]，因此本文將稅前盈余按照營(yíng)業(yè)內(nèi)和營(yíng)業(yè)外收入分開，考察不同類型盈余相應(yīng)的持續(xù)性。表3中模型(1)和模型(2)顯示了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性的結(jié)果，模型(3)和模型(4)顯示了營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)持續(xù)性的結(jié)果。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性的結(jié)果顯示，從事高息委托貸款組別的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性系數(shù)為0.393，未從事的公司組別為0.683。檢驗(yàn)系數(shù)差異的Chi值為8.05，說明從事高息委

托貸款的企業(yè)，有著更低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性。營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的結(jié)果顯示，從事高息委托貸款的企業(yè)的系數(shù)為0.088，但是系數(shù)不顯著，而未從事的公司組別的系數(shù)顯著，為0.373。檢驗(yàn)兩者系數(shù)差異的Chi值為6.00，顯示兩者顯著不同。這表明，對(duì)于發(fā)放高息委托貸款的公司而言，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)都有著較低的持續(xù)性。相對(duì)而言，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)性更顯著較低。表1描述性統(tǒng)計(jì)中顯示，盈余的來源主要是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因此盈余持續(xù)性將會(huì)受到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性的重大影響。因此，發(fā)放高息委托貸款公司有較低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性時(shí)，其盈余持續(xù)性很可能也會(huì)較低。表3的實(shí)證結(jié)果符合這樣的預(yù)期。

表3　不同類型盈余的持續(xù)性對(duì)比

(三) 盈余的兩個(gè)組成部分與下期盈余間的關(guān)系

程小可也采用將營(yíng)業(yè)收入分為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)和費(fèi)用的方式，考察了盈余結(jié)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的作用[19]。這里我們采取類似的思路，將稅前利潤(rùn)分為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)，考察盈余的兩個(gè)組成部分與下期盈余間的關(guān)系。表4的結(jié)果顯示，對(duì)于全樣本來說，主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)的系數(shù)為0.655，營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的系數(shù)為0.467，而從事高息委托貸款組的系數(shù)分別為0.391和0.652。系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，兩組之間營(yíng)業(yè)稅前利潤(rùn)的系數(shù)存在顯著差異，但是營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的系數(shù)之間的差異并不顯著。換言之，高息委托貸款的公司的當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與下一期盈余的關(guān)系較低，而營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)則無此現(xiàn)象。因此，發(fā)放高息委托貸款公司的盈余持續(xù)性較低的主要原因，可能與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)下期盈余的預(yù)測(cè)能力較低有關(guān)。

表4　盈余的兩個(gè)組成部分與下期盈余間的關(guān)系

值得注意的是，在表4中，雖然模型(2)結(jié)果顯示，ROA1的系數(shù)是0.391，ROA2的系數(shù)是0.652，但是系數(shù)對(duì)比檢驗(yàn)結(jié)果顯示Chi值為0.92(對(duì)應(yīng)p值為0.338)，即在統(tǒng)計(jì)上兩者并沒差別。同時(shí)，模型(1)中ROA1和ROA3的系數(shù)對(duì)比檢驗(yàn)Chi值為4.84(對(duì)應(yīng)p值為0.028)，模型(3)中ROA1和ROA3的系數(shù)對(duì)比檢驗(yàn)Chi值為5.24(對(duì)應(yīng)p值為0.021)。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于總樣本和非高息委托貸款企業(yè)而言，他們的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)性是顯著高于營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的持續(xù)性，而對(duì)于高息委托貸款企業(yè)而言，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)性和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的持續(xù)性并沒有顯著差異，但是都比非高息委托貸款企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性要小。

(四) 企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性

前文的推論也提到，如果一家公司盈余中不可持續(xù)的部分比例過大，那么該公司總體盈余質(zhì)量就較低，盈余在市場(chǎng)定價(jià)中的作用也較低。表5記錄了關(guān)于假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果。表5中的結(jié)果顯示，對(duì)于全樣本來說，Income和P的系數(shù)為正并且顯著，數(shù)值為7.233。從事高息委托貸款的組別中，Income和P的系數(shù)為3.812，未從事高息委托貸款的組別Income和P的回歸系數(shù)為7.233。系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，兩者之間存在顯著差異，說明對(duì)于從事高息委托貸款的公司而言，其盈余的價(jià)值相關(guān)性較差。假設(shè)2初步得以驗(yàn)證。

表5　企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性

(五) 區(qū)分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)后企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性

在表6中，本文將稅前盈余按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)區(qū)分開，分別考察不同類稅前盈余的價(jià)值相關(guān)性。結(jié)果表明，全樣本中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Income1和P之間的系數(shù)是7.411，從事高息委托貸款的組別營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Income1和P之間的系數(shù)是3.837，而未從事高息委托貸款的組別相應(yīng)系數(shù)為7.410，系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，表6中模型(2)和模型(3)Income1和P的系數(shù)存在顯著差異。說明兩組之間營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性前者顯著低于后者。但是，這樣的顯著差異并沒在營(yíng)業(yè)外稅前利潤(rùn)的系數(shù)上發(fā)現(xiàn)。以上結(jié)果表明，從事高息委托貸款公司較低的盈余價(jià)值相關(guān)性更多地表現(xiàn)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低。因此，高息委托貸款降低了企業(yè)盈余的持續(xù)性，進(jìn)而表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低。

表6　區(qū)分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)后企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性

說明：***,**, * 分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，回歸系數(shù)括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，系數(shù)對(duì)比檢驗(yàn)的括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的Chi統(tǒng)計(jì)量。

綜上所述，高息委托貸款的存在，有著使企業(yè)的運(yùn)營(yíng)偏離主業(yè)的可能，將更多的資金用于未來對(duì)外委托貸款，犧牲將來的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。高息委托貸款業(yè)務(wù)對(duì)于盈余持續(xù)性的影響，不但會(huì)作用在營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)持續(xù)性上，也會(huì)作用在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性上。本文發(fā)現(xiàn)一方面高息委托貸款企業(yè)的營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的盈余持續(xù)性與無高息委托貸款沒有顯著差別，另一方面高息委托貸款企業(yè)的其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性卻顯著低于無高息委托貸款企業(yè)。這說明，高息委托貸款的出現(xiàn)，可能損害了企業(yè)原有的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)性，進(jìn)而表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一) 配對(duì)樣本

由于樣本中高息委托貸款公司過少，可能出現(xiàn)結(jié)果被未從事高息委托貸款公司主導(dǎo)的現(xiàn)象。出于穩(wěn)健性的考慮，本文采取配對(duì)樣本檢驗(yàn)的方式重復(fù)了表2和表5的回歸分析。本文采用企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)制衡度(前十大股東股權(quán)比例的赫芬達(dá)爾指數(shù))、自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例等變量，用綜合的方法進(jìn)行配對(duì)*感謝匿名審稿人提出的寶貴意見。。我們計(jì)算在樣本期內(nèi)從未發(fā)生高息委托貸款業(yè)務(wù)的公司的上述變量與發(fā)生高息委托貸款業(yè)務(wù)的公司同類變量的平方差，并由低到高排序，選取所有變量的總排序最低(即加總上述所有變量平方差的順位最小，與發(fā)生高息委托貸款業(yè)務(wù)的公司最接近)的公司作為配對(duì)樣本*鑒于篇幅限制，結(jié)果未報(bào)告。。未報(bào)告的結(jié)果表明結(jié)論沒有發(fā)生改變。

(二) 內(nèi)生性的處理

盈余質(zhì)量差的企業(yè)，會(huì)表現(xiàn)為盈余持續(xù)性差，也可能同時(shí)更多地介入高息委托貸款，因此應(yīng)該控制內(nèi)生性問題，本文采取的是Heckman模型進(jìn)行處理。前文提到，高息委托貸款是一種投機(jī)，其發(fā)放所依據(jù)的往往是對(duì)短期利率的判斷。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，短期內(nèi)市場(chǎng)會(huì)充斥大量的流動(dòng)性資金，企業(yè)更易取得資金，取得成本也較低，企業(yè)也更愿意發(fā)放高息委托貸款，而貨幣政策變化是一個(gè)相對(duì)外生的變量，我們采取類似的思路選取貨幣擴(kuò)張時(shí)期作為工具變量。在第一階段回歸中，選取工具變量方面，我們采用饒品貴、姜國(guó)華的定義方法[20]，從上海銀行間一周的拆借利率(shibor)方面考慮，將2008年到2009年定義為貨幣寬松的年度(MP)，并以此作為第一階段的工具變量?？刂谱兞糠矫?，我們還選擇企業(yè)的ROA，資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)、Tobinq和上市年限。從第一階段回歸，我們求出逆米爾期系數(shù)后，代入原表2、表5的回歸*此外，我們還考慮了將兩樣本的變量標(biāo)準(zhǔn)化之后再相互比較和將樣本分為無委托貸款組、非高息委托貸款組(委托貸款年利率小于當(dāng)期基準(zhǔn)利率120%)和高息委托貸款組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，組間系數(shù)的大小與前文結(jié)果基本保持一致。，未報(bào)告的結(jié)果表明主要結(jié)果沒有發(fā)生改變*鑒于篇幅限制，結(jié)果未報(bào)告。。

七、 主要結(jié)論

近年來上市公司委托貸款數(shù)額和家數(shù)都逐年上升，企業(yè)的高息委托貸款擁有極高的收益，但其具有發(fā)放項(xiàng)目不持續(xù)、項(xiàng)目本身也有極大的風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)可能帶來了企業(yè)依靠高息委托貸款的盈余不可持續(xù)的問題。會(huì)計(jì)信息是記錄企業(yè)行為的數(shù)據(jù)，管理者行為會(huì)顯著影響企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，并影響企業(yè)向外界傳遞關(guān)于企業(yè)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的信號(hào)，進(jìn)而也影響到企業(yè)盈余在股票價(jià)格中的價(jià)值相關(guān)性。

本文以2007年到2012年間上市A股為研究主體，研究了高息委托貸款企業(yè)的盈余持續(xù)性和企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)從事高息委托貸款降低了其盈余持續(xù)性，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，較低盈余持續(xù)性主要來源于較低的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性。同時(shí)從事高息委托貸款的企業(yè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低，且營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)并沒有更高的定價(jià)作用。

本文針對(duì)高息委托貸款公司，研究了從事高息委托貸款對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性的影響，為市場(chǎng)的會(huì)計(jì)信息使用者更好地理解從事高息委托貸款業(yè)務(wù)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息有用性提供了參考。同時(shí)，本文的結(jié)果對(duì)于監(jiān)管層更好地理解上市公司高息委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果及其監(jiān)管行為也有所幫助。

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[責(zé)任編輯：高婷]

[收稿日期]2016-03-08

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71172025)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71502007)；北京工商大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心資助項(xiàng)目(GZ20130801,GZ20131002)

[作者簡(jiǎn)介]余琰(1986—)，男，福建福州人，北京工商大學(xué)商學(xué)院講師，從事公司財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)研究；李怡宗(1963—)，男，臺(tái)灣臺(tái)南人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，從事行為金融學(xué)、證券市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究。

[中圖分類號(hào)]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)04-0080-09

High-interest Loans and Profitability of the Firms:from the Perspective of Earnings Persistence and Earnings Value Relevance

YU Yan1, LEE Yitsung2

(1. School of Business, Beijing Technology and Business University, Beijing 100037, China;2. Guanghua School of Management, Peking University, Beijing 100871， China)

Abstract:High interest loans have characteristics of unsustainability, sacrifice of firms’ innovation activities, and high risks. These characteristics may lower the quality of firms’ accounting information. In this article, we find that the firms which engage in high-interest entrusted loans have lower earnings persistence. Further analysis shows that the low earnings persistence is mainly caused by low main business earnings persistence. The earnings value relevance analysis shows that, for firms which engage in high-interest entrusted loans, earnings are less relevant to stock price and non-core business earnings has no higher value relevance. These results indicate that high-interest entrusted loans business does not substantially change investors’ perceptions to the company stock.

Key Words:high-interest entrusted loans; accounting information quality; earnings persistence; value relevance; enterprise profit-making capacity; quality of enterprise accounting information; capital market