我國新股發(fā)行體制改革研究

曹佳林

[摘要]證監(jiān)會出臺的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，標志著最新一輪的新股發(fā)行體制改革的開始。新股發(fā)行體制是我國證券市場的基礎(chǔ)制度，每一輪改革對證券市場的發(fā)展有很重大的影響，已成為我國廣為關(guān)注的問題。文章從我國新股發(fā)行體制改革歷程入手，指出了我國新股發(fā)行體制改革中存在的問題并進行了成因分析。在此基礎(chǔ)上，針對出現(xiàn)的問題提出了相關(guān)對策建議，全面推進新股發(fā)行體制改革，營造公正透明的市場環(huán)境，促進我國資本市場健康有序發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]新股發(fā)行體制改革；IPO；注冊制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.070

新股發(fā)行體制改革已成為最近幾年資本市場創(chuàng)新與改革的重點任務(wù)，2013年11月出臺了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，標志著最新一輪的新股發(fā)行體制改革的開始，這是逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。自我國推進新股發(fā)行體制改革以來，已取得顯著的成效，規(guī)范了IPO過程，促進了我國證券市場的發(fā)展，但IPO仍存在一系列問題，如IPO“三高”現(xiàn)象、發(fā)行機制中透明度不高、保薦機構(gòu)失信以及新股破發(fā)頻繁等，阻礙了我國資本市場的健康運行發(fā)展。因此，如何進一步推進新股發(fā)行體制改革，已成為我國廣為關(guān)注和討論的問題。

1 我國新股發(fā)行體制的改革概述

新股發(fā)行，泛指股份有限公司在正式成立之后，為增加公司注冊資本而再次募集發(fā)行股份的行為。在我國目前的資本市場語境中，新股發(fā)行制度則特指對于股份公司“首次公開發(fā)行股票并上市”情形下，關(guān)于新股發(fā)行審核、定價、信息披露等一系列制度性安排。

1.1 新股發(fā)行審核模式

我國IPO審核制度大致可分為四個階段：2000年之前的審批制，2001—2004年實行核準制，2004—2008年實行保薦人制，之后推動核準制向注冊制轉(zhuǎn)換。

核準制與注冊制是兩種從立法理念到審核方式都完全不同的發(fā)審制度模式。核準制，強調(diào)的是實質(zhì)性審核，指在證券發(fā)行人申請發(fā)行證券時，不僅要符合公司法與證券法相關(guān)的規(guī)定，且須經(jīng)證券監(jiān)管部門實質(zhì)性審核批準。注冊制，強調(diào)的是形式性審核，本質(zhì)上是市場化發(fā)行證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，而不負責(zé)審核公司的質(zhì)量。

兩者之間的利弊比較如下表所示。

1.2 我國新股發(fā)行體制改革的演變

我國的新股發(fā)行制度隨著市場的不斷發(fā)展和法制體系的逐步完善，而不斷向市場化方向邁進。新一輪的新股發(fā)行制度改革更強調(diào)市場約束，重視中小投資者意愿，積極促進長期理性投資，進一步提高了新股定價的市場化程度，增強了投資者防范一級市場投資風(fēng)險的意識。在過去的這幾年里，新股發(fā)行制度已經(jīng)歷經(jīng)四輪逐步完善和深化的改革。

我國新股發(fā)行制度逐漸向市場化、法制化的方向演進，新股發(fā)行體制也逐漸由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變。2013年11月的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》標志著最新一輪的新股發(fā)行體制改革的開始。第四次新股發(fā)行體制相較于前三次改革受到更廣泛的市場期望與關(guān)注，因為這次改革被認為是新股發(fā)行制度向注冊制的一個過渡。這也意味著此輪改革的市場化程度以及改革措施全面化的程度都很高，對市場參與各方的行為自律提出了相當高的要求。此輪改革的廣度與深度是前三次改革不能比擬的，伴隨著改革的推進，我國新股發(fā)行過程中市場化程度逐漸加深，行政色彩逐漸減弱，新股發(fā)行注冊制的框架也越發(fā)清晰。

2 我國新股發(fā)行體制改革出現(xiàn)的問題

在新股發(fā)行制度改革中，仍出現(xiàn)一些令人困擾的問題，如發(fā)行機制中透明度不高、詢價對象報價整體偏高、上市公司超募資金、保薦機構(gòu)失信、新股發(fā)行市盈率過高以及新股破發(fā)頻繁等。

2.1 IPO“三高”現(xiàn)象

IPO（首次公開發(fā)行）“三高”現(xiàn)象是指高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金。IPO企業(yè)和保薦機構(gòu)出于募集資金和獲取服務(wù)費的目的，合力盡心打造新股，以求高價售賣新股，新股發(fā)行價往往高于其內(nèi)在價值。IPO 高超募資金由高發(fā)行價決定，因為募集資金取決于兩個變量：發(fā)行股數(shù)和價格。在預(yù)期發(fā)行數(shù)量不變時，高發(fā)價直接導(dǎo)致高資金超募。“三高”的危害顯而易見，是名副其實的市場毒瘤。首先，IPO“三高”從最基礎(chǔ)的層次上扭曲了市場結(jié)構(gòu)，造成一級市場的虛假繁榮、催生了一級市場的大泡沫；其次，IPO“三高”造成了資源的嚴重浪費；再者，發(fā)行股票意味著巨額利益，導(dǎo)致企業(yè)哄搶上市，包裝基本面，粉飾業(yè)績，毒化社會風(fēng)氣，助長財務(wù)造假和違法違規(guī)行為，破壞市場秩序的有效運行。

2.2 “過度包裝、虛假披露”損害投資者利益

企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績迅速變臉，該現(xiàn)象的本質(zhì)正是由于核準制下我國證券市場上市資格的稀缺性與企業(yè)通過上市取得“一夜暴富”機會之間的矛盾。擬上市公司為取得寶貴的上市資格，不擇手段，粉飾公司業(yè)績，甚至還聯(lián)合發(fā)行承銷商、市場中介機構(gòu)等外部人，對公司經(jīng)營狀況造假，通過“欺詐發(fā)行”的方式盡可能降低無法通過發(fā)審會的風(fēng)險，催生權(quán)力“尋租”和腐敗，最終損害投資者利益。

2.3 “打新、炒新”現(xiàn)象愈演愈烈

我國大量投資者在長期的市場競爭環(huán)境中形成了“有新必炒”的習(xí)慣，從各個新股公布的中簽率我們也可以看到投資者對新股的瘋狂。新股上市炒作之風(fēng)盛行，且在我國整個資本市場各個時期，是一種不正常的情況。

3 我國新股發(fā)行體制改革問題成因分析

3.1 IPO巨大“財富效應(yīng)”且新股上市供不應(yīng)求

造成IPO“三高”的原因多種多樣，但最根本的原因是由我國證券市場上IPO發(fā)行供不應(yīng)求的現(xiàn)狀決定的。在所有類型市場中，供求雙方的作用及其經(jīng)濟規(guī)律決定了市場的價格，IPO交易市場也不例外。公司通過上市，不僅有利于宣傳公司形象，募集巨額資本，還能給公司創(chuàng)始人帶來巨大的財富。且隨著近幾年經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內(nèi)用于投資的資金日益充足，但是，從全球范圍來看，與成熟的資本市場相比，目前我國上市條件苛刻，每年能夠達到上市條件的公司比例很低，數(shù)量較少。雖然國家在不斷采取措施以增加證券市場股票供給量，如啟動創(chuàng)業(yè)板等，但這些辦法實施過程緩慢，還不足以在短期內(nèi)解決供求平衡問題。

3.2 核準制下實質(zhì)性審查干擾市場判斷

在核準制度下，證券發(fā)行審核委員會是一個很重要的制度設(shè)計。根據(jù)《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會設(shè)立發(fā)審委依法對股票發(fā)行進行實質(zhì)性申請，能有權(quán)否決不符合條件的上市申請。發(fā)審委的行政干預(yù)阻礙了市場之手發(fā)揮作用，容易擾亂市場對于股票價值的判斷，導(dǎo)致投資風(fēng)險被低估，將很多有發(fā)展前景但過去業(yè)績不足的公司拒之門外，扭曲了資源配置。并且，嚴格的實質(zhì)性審查造成企業(yè)和保薦機構(gòu)需要準備相當復(fù)雜的申請核準材料，而證券監(jiān)管機關(guān)也需要較長的時間進行審核，而幾十名委員審理幾百家擬發(fā)行公司的材料，工作量巨大，必然造成IPO“堰塞湖”，使得監(jiān)管部門負荷過重，審核質(zhì)量自然也無法保證，發(fā)行審核效率低下。

3.3 證券監(jiān)管部門重視前端控制，后端管理不嚴

證券監(jiān)管部門把大量人力、物力和精力用在對公司是否能夠上市的審查上，做了市場參與者該做的事情，但是沒有依靠市場來發(fā)現(xiàn)公司投資價值，并且只重視企業(yè)上市前段的控制，而忽視了上市后端的行為控制。證監(jiān)會作為資本市場的監(jiān)管者，應(yīng)切實維護各類投資者的利益，打擊發(fā)行人粉飾報表、虛假陳述的行為，打擊市場操縱、老鼠倉行為，打擊保薦機構(gòu)相關(guān)人不盡職調(diào)查，維護資本市場的健康環(huán)境和投資者的權(quán)益，但是實際工作力度卻不夠。

4 我國新股發(fā)行體制改革建議

4.1 轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，加強市場監(jiān)管和違規(guī)處罰力度

在新股發(fā)行市場化改革中，必須轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，形成健全有效的制衡與監(jiān)督機制，嚴厲懲罰和杜絕各種違法違規(guī)行為，保護投資者權(quán)益，保證資本市場健康發(fā)展。

4.1.1 突出信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管理念

推動我國新股發(fā)行體制改革，要完善以信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管理念，建立切實有效地追責(zé)制度。依靠市場主體要發(fā)揮決定性作用，要依據(jù)所能獲得的信息進行充分分析、判斷，選出發(fā)展前景好的公司，達到優(yōu)勝劣汰的效果，而公開透明真實的信息披露的前提。證監(jiān)會要通過落實發(fā)行人主體責(zé)任，提升發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，抑制虛假披露。對于造假機構(gòu)應(yīng)加大處罰力度，通過吊銷營業(yè)執(zhí)照、市場禁入等措施加以管理，形成以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強調(diào)股東自治，真正實現(xiàn)發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

4.1.2 實行嚴厲的事后處罰措施，切實維護投資者權(quán)益

一個完善的資本市場是個市場化、法治化的市場，能打擊各種違規(guī)違法行為，切實保護投資者的權(quán)益。要有效抑制違法違規(guī)行為，一是要增強證監(jiān)會的獨立性，加大證監(jiān)會的執(zhí)法力度。證監(jiān)會轉(zhuǎn)變其職能，調(diào)整定位，提高其獨立性、權(quán)威性、專業(yè)性和公正性，營造資本市場健康有序運行的環(huán)境。二是完善民事訴訟制度。我國應(yīng)盡快引進國外較為成熟的集團訴訟，利用集團訴訟，加大上市公司違法成本，有效震懾上市公司的不法心理和行為。

4.2 完善相關(guān)配套機制，積極慎重地推行注冊制

注冊制的推行是需要一些時間來準備的，并不是一蹴而就的，必須在法律健全、信息披露充分、上市公司和中介機構(gòu)都比較規(guī)范的環(huán)境下才能得以實施，否則會引起新的市場混亂。因此要加強新股發(fā)行體制內(nèi)的協(xié)調(diào)，積極完善相關(guān)配套機制，創(chuàng)造完備條件積極慎重地推行注冊制。

4.2.1 新股定價機制與發(fā)審制度互動

以往新股發(fā)行體制改革多從新股定價方面入手，遵循市場化改革的基本方面，引入累計投標詢價制度，取得了較好的效果，配合新股發(fā)審制度向注冊制轉(zhuǎn)變的總體趨勢，新股定價機制也將進一步改革深化。為配合新股發(fā)審制度由核準制向注冊制過度的發(fā)展趨勢，應(yīng)當對新股發(fā)行市盈率進行適當限制，保證新股發(fā)行價格不過于偏離其核心價值。通過這種新股發(fā)行定價機制與新股發(fā)審制度互動的形式，能夠更為柔和地在核準制向注冊制轉(zhuǎn)變過程中提供更多制度彈性和空間，從而使轉(zhuǎn)變的過程更為流暢順利。

4.2.2 完善資本市場退出機制

新股發(fā)審制度處于證券市場的進口，退市制度則作為出口成為上市公司退出公眾投資領(lǐng)域的最主要渠道。然而由于目前我國缺乏證券市場退市制度，導(dǎo)致上市公司在經(jīng)營不善的情形下依然霸占市場資源。若能完善退市制度，相關(guān)詢價網(wǎng)下配售的股票在鎖定期內(nèi)如出現(xiàn)問題則可觸發(fā)退市，這樣一定程度上能遏制高成本配售持股，加大其持有風(fēng)險，則機構(gòu)在詢價過程中不得不理性行事。因此，在改革新股發(fā)審制度時，還需要進一步構(gòu)建和完善退市制度。從本質(zhì)上來看，發(fā)審制度的改革使得上市資格變得不再那么稀缺，企業(yè)獲得更自由的公開募股權(quán)，則企業(yè)無須追求本應(yīng)價值稀薄的殼資源，借殼上市的熱潮將會冷卻，有利于經(jīng)營不善的上市公司實現(xiàn)平穩(wěn)退市，令資本市場有進有出，在證券市場形成良好的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)，從而更好地服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展。

5 結(jié) 論

我國新股發(fā)行制度的演進是一個從行政干預(yù)較強到逐步減少行政干預(yù)、走向市場化的過程，近年來進行了四輪新股發(fā)行體制改革，規(guī)范我國證券市場，促進資本市場健康運行發(fā)揮了重要作用，但是在推進改革中仍出現(xiàn)了一系列的問題。新股發(fā)行制度的改革是一個體系的改革，應(yīng)該從更高層面考慮，找到問題出現(xiàn)的根源，要降低證券監(jiān)管部門干預(yù)市場運行的程度，通過完善相關(guān)配套機制，穩(wěn)步推進實施注冊制，逐步提高證券發(fā)行市場各方主體的參與度，營造公開透明的市場環(huán)境，構(gòu)建公正高效的監(jiān)管體系，還資本市場以本來面目，促進我國經(jīng)濟發(fā)展。

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