X公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析與應(yīng)對(duì)

曹鵬輝

摘 要：本文從公司治理的角度出發(fā)，分析X公司過(guò)度負(fù)債的成因，并站在公司治理的視角下，提出進(jìn)行混合所有制改革等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺(tái)公司;債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值;股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

近年來(lái)，平臺(tái)公司在助力地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)方面發(fā)揮了重要作用。與此同時(shí)也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，目前絕大部分地方融資平臺(tái)公司都面臨著巨大的債務(wù)壓力。據(jù)國(guó)泰安統(tǒng)計(jì)，截止2020年12月31日，國(guó)有上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71%，有形動(dòng)產(chǎn)負(fù)債比只有67.2%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H能覆蓋負(fù)債總額的3%，這表明這些地方融資平臺(tái)公司正深陷債務(wù)旋渦，僅僅依靠目前的經(jīng)營(yíng)模式很難走出困境，一旦企業(yè)破產(chǎn)清算，那么很可能資不抵債。因此，創(chuàng)新市場(chǎng)化融資模式，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已然迫在眉睫。2018年8月，中央發(fā)布《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，明確要求地方政府在未來(lái)10內(nèi)化解隱性債務(wù);2021年3月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方地方融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)地方國(guó)資委進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的處置和防范。可見，剖析地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因，探索防范化解之道，是提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因：

從委托代理角度來(lái)看，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)所有者兩者目標(biāo)并不完全一致，就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)平臺(tái)公司性質(zhì)特殊，其監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制還有待完善，因此委托代理問(wèn)題突出。一方面，平臺(tái)公司的監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)存在較大的缺陷。當(dāng)前這些公司的所有者屬于人民群眾，所有者的監(jiān)督職責(zé)很難實(shí)現(xiàn)，這就導(dǎo)致了所有者缺位，所有者缺位直接導(dǎo)致監(jiān)督缺失，經(jīng)理人的決策權(quán)限過(guò)大且缺乏適當(dāng)?shù)募s束機(jī)制，最終導(dǎo)致平臺(tái)公司內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重（馬惠嫻等，2021）。缺乏監(jiān)督的經(jīng)理人很可能以權(quán)謀私，為增加控制權(quán)不計(jì)后果隨意擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增并陷入債務(wù)危機(jī)。另一方面，平臺(tái)公司激勵(lì)機(jī)制匱乏。經(jīng)理人的付出與回報(bào)不成正比，一成不變的工資制度使得經(jīng)理人無(wú)法得到有效激勵(lì)，使得他們沒(méi)有動(dòng)力提升企業(yè)業(yè)績(jī)。缺乏激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步損害了平臺(tái)公司的經(jīng)濟(jì)效益，使得公司經(jīng)營(yíng)效率低下，加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，符合當(dāng)前國(guó)有企業(yè)債資比的變動(dòng)趨勢(shì)，但是這種過(guò)度負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)顯然是不合理的，大量使用負(fù)債融資，會(huì)提高資金使用成本，該成本會(huì)抵消甚至超過(guò)利息減稅效應(yīng)，進(jìn)而加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，還需考慮代理成本與代理收益。出于種種原因，地方政府對(duì)企業(yè)有著較強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)，目前國(guó)有企業(yè)或多或少存在過(guò)度投資行為，投資凈現(xiàn)值為負(fù)或者高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這種投資行為可能會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)短期內(nèi)的績(jī)效提升，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其危害遠(yuǎn)大于收益（陳錦然，2018）。

（二）融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理對(duì)策：

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧可知，企業(yè)兩權(quán)分離產(chǎn)生了代理問(wèn)題，代理問(wèn)題進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，資本結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)而加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可從公司治理的角度出發(fā)。混合所有制改革是平臺(tái)公司化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，混合所有制改革既可以加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，還可以全面發(fā)揮高管薪酬契約的激勵(lì)機(jī)制，從而有利于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（張兆國(guó)，2016）。第一，平臺(tái)公司混合所有制改革能夠保證公司的監(jiān)督機(jī)制有效運(yùn)行。這是因?yàn)榛旌纤兄聘母锔纳屏似脚_(tái)公司董事會(huì)成員的組成結(jié)構(gòu)，增加了外部董事的比重，提高了公司在重要問(wèn)題決策上的安全性，外部董事會(huì)成員積極履行勤勉義務(wù)可以彌補(bǔ)了現(xiàn)有股東的監(jiān)督不力。因此，平臺(tái)公司可以通過(guò)混合所有制改革加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，減少他們作出非理性的債務(wù)融資的可能性，從源頭上降低財(cái)務(wù)杠桿，遏制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，通過(guò)實(shí)行混合所有制改革可以幫助平臺(tái)公司建立有效的激勵(lì)機(jī)制。外部資本注入能夠幫助平臺(tái)公司建立以業(yè)績(jī)指標(biāo)為核心的市場(chǎng)化考核體系，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，使得他們的個(gè)人利益盡可能與企業(yè)利益保持一致，從而促使他們努力工作，提升自己的薪酬的同時(shí)還可以提高企業(yè)業(yè)績(jī)。在有效的激勵(lì)機(jī)制的作用下，公司的盈利能力也會(huì)相較之前有較大的改善，現(xiàn)金流量更加充沛，公司擁有足夠的資金償還債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯著下降。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

從公司治理的角度出發(fā)，我們可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及解決對(duì)策方面研究較為全面，通過(guò)市場(chǎng)改革的方式，加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制。本文選取W市X平臺(tái)公司作為案例研究對(duì)象，希望可以從公司治理的角度對(duì)X平臺(tái)公司等類似的平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解提供相關(guān)幫助。

三、X公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量與分析

（一）X公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合分析

X公司資產(chǎn)質(zhì)量分析。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)現(xiàn)金回收率等指標(biāo)可以看出當(dāng)前X公司整體資產(chǎn)的變現(xiàn)速度較慢，整體的經(jīng)營(yíng)效率遲緩，資產(chǎn)質(zhì)量狀況較差。另一方面，W市棚改項(xiàng)目釋放了一大批購(gòu)房剛需，X公司作為一級(jí)土地開發(fā)主體，土地摘牌優(yōu)勢(shì)要高于其他前期未介入棚改項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)， X公司本可以很好抓住這一機(jī)遇獲取收益，但出于種種原因，X公司錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，居民購(gòu)房需求迅速轉(zhuǎn)移到開發(fā)商手中，導(dǎo)致X公司棚改紅利外溢?，F(xiàn)階段，W市棚改安置項(xiàng)目逐漸進(jìn)入收尾階段，居民的住房需求基本滿足，幾乎不會(huì)再出現(xiàn)居民等待安置的局面，棚改紅利逐漸減少，現(xiàn)有存量房出售周期延長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度大幅度降低，變現(xiàn)速度受到極大影響。

X公司償債能力分析。通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)X公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)杠桿較高，未來(lái)幾年償債壓力較大。同時(shí)，X公司的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)都較為迅速，但流動(dòng)資產(chǎn)主要是因?yàn)榇尕浀纳仙鲩L(zhǎng)，且X公司存貨多為商品房和土地使用權(quán)，這兩種資產(chǎn)占總存貨的比重較高且變現(xiàn)能力不強(qiáng)，因此流動(dòng)資產(chǎn)的整體變現(xiàn)能力也會(huì)受到影響，進(jìn)而導(dǎo)致速動(dòng)比率逐年下降。此外，X公司還采取借新還舊的方式應(yīng)對(duì)短期債務(wù)壓力，這樣的還款方式使得公司每年都要付出一筆資金使用費(fèi)，未來(lái)受到國(guó)家政策的影響，一旦銀行等金融機(jī)構(gòu)終止借款，那么X公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力可能存在重大不確定性。

四、X公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解對(duì)策

（一）推動(dòng)混合所有制改革

總之，X公司想要度過(guò)債務(wù)危機(jī)，第一步要進(jìn)行混合所有制改革，確保政企分開，讓企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。第一，明確國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)國(guó)企董事會(huì)的授權(quán)，確保董事會(huì)可以獨(dú)立行使董事會(huì)權(quán)利。政府的管理職能和國(guó)有資產(chǎn)所有者職責(zé)分開，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離。無(wú)論國(guó)企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)如何變化，政府不能直接干預(yù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧，公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，政府作為國(guó)有資產(chǎn)的所有者，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門依據(jù)國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)企業(yè)擺脫對(duì)行政機(jī)關(guān)的附屬地位，要將企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)職能轉(zhuǎn)移給政府。

（二）構(gòu)建多元且適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)企通過(guò)引進(jìn)非國(guó)有資本，構(gòu)建多元分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，按尊重市場(chǎng)的原則降低國(guó)有股比例，最終使國(guó)有企業(yè)從國(guó)有獨(dú)資或政府絕對(duì)控股的企業(yè)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檎鄬?duì)控股的混合所有制企業(yè)，通過(guò)所有權(quán)的重新分配，改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使管理者的目標(biāo)向股東目標(biāo)靠攏。在解決國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大問(wèn)題的同時(shí)，也能避免大股東侵占中小股東權(quán)益或股權(quán)過(guò)于分散導(dǎo)致的內(nèi)部人控制。要構(gòu)建多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要降低非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)的門檻，根據(jù)市場(chǎng)的具體情況，可以通過(guò)并購(gòu)重組，增發(fā)股票等方式引進(jìn)多種類型的外部投資者。但是，在兼顧國(guó)有股東和非國(guó)有股東的利益基礎(chǔ)上，還要保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理分散，避免出現(xiàn)過(guò)于松散股權(quán)結(jié)構(gòu)降低決策的效率，使得股東缺乏參與公司治理的動(dòng)力和能力，導(dǎo)致股東決策的投機(jī)化傾向，過(guò)分追求短期收益和股票溢價(jià)，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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