超額現(xiàn)金持有文獻(xiàn)綜述①

廣西大學(xué)行健文理學(xué)院 覃雪梅 劉媛 蘭素英

超額現(xiàn)金持有文獻(xiàn)綜述①

廣西大學(xué)行健文理學(xué)院 覃雪梅 劉媛 蘭素英

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于超額現(xiàn)金持有的研究成果豐富，本文從超額現(xiàn)金持有理論、超額現(xiàn)金持有影響因素、超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，最后對(duì)超額現(xiàn)金持有的未來(lái)研究方向提出了建議。

超額現(xiàn)金持有 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

目前，國(guó)內(nèi)外企業(yè)持有超額現(xiàn)金成為普遍現(xiàn)象，超額現(xiàn)金持有的研究被視為國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)，并形成了豐富的研究成果。本文通過(guò)對(duì)這些研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，以期對(duì)超額現(xiàn)金持有的未來(lái)研究方向提出建議。

1　超額現(xiàn)金持有相關(guān)理論

1.1權(quán)衡理論

權(quán)衡理論最早由Kraus和Lizenberger(1973)提出，該理論認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金是出于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，公司現(xiàn)金持有水平需要權(quán)衡機(jī)會(huì)成本和交易成本。Opleretal(1999)、Janietal(2005)以及彭桃英和周偉(2006)的實(shí)證研究結(jié)果都傾向于支持該權(quán)衡理論。

1.2融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論由Myers和Majluf(1984)提出，該理論認(rèn)為內(nèi)部融資是公司首選的最佳融資方式，這就為持有超額現(xiàn)金帶來(lái)合理解釋。Jani(2004)研究指出：融資優(yōu)序理論相比權(quán)衡理論，解釋企業(yè)超額現(xiàn)金持有原因的合理性更強(qiáng)。

1.3代理理論

Jensen和Meckling(1976)提出代理理論，其有利解釋了企業(yè)存在超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象主要源于企業(yè)代理問(wèn)題，尤其是股東與經(jīng)理人的代理問(wèn)題。由于股東與經(jīng)理人之間信息不對(duì)稱，經(jīng)理人對(duì)企業(yè)有信息優(yōu)勢(shì)，經(jīng)理人在治理公司過(guò)程中會(huì)有意識(shí)地持有超額現(xiàn)金，目的是追求自身利益最大化。而且持有超額現(xiàn)金，使經(jīng)理人在投資項(xiàng)目時(shí)無(wú)須對(duì)外籌措資金，以降低外部監(jiān)督。

2　超額現(xiàn)金持有影響因素研究

2.1公司財(cái)務(wù)特征對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響

國(guó)外學(xué)者對(duì)超額現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證研究，最早開(kāi)始于Kim等人(1998)和Opler等人(1999)的研究。Kim等人(1998)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流波動(dòng)性正相關(guān)，而與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金回收期負(fù)相關(guān)。Opler等人(1999)研究指出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)、公司信息不對(duì)稱等因素與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，與籌資難度、債務(wù)水平等負(fù)相關(guān)，但資本支出、并購(gòu)開(kāi)銷及股利支付與超額現(xiàn)金持有量不相關(guān)。Colquitt和Sommer等人(1999)開(kāi)拓了行業(yè)分類研究的新方向。Almeida等人(2004)和Arslan等人(2006)創(chuàng)新引入融資約束影響因素。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有影響因素也進(jìn)行了多方面驗(yàn)證。胡國(guó)柳和蔣永明(2005)研究指出現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模顯著同向變動(dòng)，與公司存續(xù)期、財(cái)務(wù)杠桿及現(xiàn)金替代物顯著反向變動(dòng)，與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流的波動(dòng)、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及股利支付不相關(guān)。胡國(guó)柳和王化成(2007)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模及股利支付顯著同向關(guān)系；與現(xiàn)金流波動(dòng)、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿及公司年齡顯著反向關(guān)系；與現(xiàn)金流、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

2.2公司治理特征對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響

國(guó)外學(xué)者對(duì)公司治理特征與現(xiàn)金持有關(guān)系研究，結(jié)論并不一致。Jensen(1993)發(fā)現(xiàn)隨著股權(quán)集中度的降低，上市公司的現(xiàn)金持有水平也相應(yīng)的降低。Faulkender(2002)發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量隨著管理者持股比例下降呈反向變動(dòng)。Ozkan(2004)發(fā)現(xiàn)管理層所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈V形關(guān)系；與終極控制人的存在、董事會(huì)的構(gòu)成關(guān)系不顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司關(guān)于治理特征對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響研究，同樣未達(dá)成共識(shí)。姜寶強(qiáng)和畢曉方(2006)研究發(fā)現(xiàn)：代理成本較高時(shí)，公司價(jià)值與超額現(xiàn)金持有呈反向關(guān)系；代理成本較低時(shí)，公司價(jià)值與超額現(xiàn)金持有呈同向關(guān)系。辛宇和徐莉萍(2006)發(fā)現(xiàn)，公司微觀治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)。莊國(guó)春(2007)研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有與股權(quán)集中度呈顯著平倒S型關(guān)系；超額現(xiàn)金持有與第一大股東(國(guó)家股)的持股比例為平倒S型關(guān)系，但與第一大股東(法人股)的持股比例為U型關(guān)系；超額現(xiàn)金持有與大股東占用資金呈同向關(guān)系。史國(guó)英(2014)研究發(fā)現(xiàn)：終極控制人股權(quán)集中程度與超額現(xiàn)金持有水平呈U型關(guān)系。

2.3國(guó)家政策環(huán)境對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響

國(guó)外學(xué)者關(guān)于國(guó)家政策環(huán)境對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響研究，代表性的有Baum等人(2004)和Nicolas等人(2005)。Baum等人(2004)研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的增加會(huì)引起公司現(xiàn)金資產(chǎn)比率的分布縮小。Nicolas等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，處于國(guó)家政策良好環(huán)境中的上市公司普遍持有現(xiàn)金水平較低；相反環(huán)境下則公司現(xiàn)金持有水平較高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于國(guó)家政策環(huán)境對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響研究，結(jié)論也并不一致。周偉和謝詩(shī)蕾(2007)研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境差的地區(qū)的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出高額現(xiàn)金持有行為。但羅琦和許俏暉(2009)得出相反結(jié)論：國(guó)家的法律制度環(huán)境越好越完善，上市公司現(xiàn)金持有水平就越高。

3　超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果研究

融資優(yōu)序理論認(rèn)為持有超額現(xiàn)金有利于企業(yè)避免資金鏈斷裂，能給企業(yè)帶來(lái)有益的影響。而代理理論則認(rèn)為企業(yè)普遍存在代理問(wèn)題，經(jīng)理人為追求個(gè)人私利而持有超額現(xiàn)金，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不利影響?；谶@些理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量研究，主要集中在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值、對(duì)公司投資行為的影響這三個(gè)方面。

3.1超額現(xiàn)金持有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

公司現(xiàn)金持有狀況會(huì)直接影響產(chǎn)品市場(chǎng)行為及產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于超額現(xiàn)金持有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究成果豐富。Mikkelson和Partch(2003)研究發(fā)現(xiàn)持有超額現(xiàn)金的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要顯著好于非超額現(xiàn)金持有公司。而Schwetzler和Reimund(2004)、Cou-derc(2005)以及黃政、張文忠(2012)的研究結(jié)果都支持超額現(xiàn)金持有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響呈反向變動(dòng)關(guān)系。

3.2超額現(xiàn)金持有對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響

超額現(xiàn)金持有與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系研究，是用投資者視角評(píng)價(jià)企業(yè)超額現(xiàn)金持有行為。Critina Martinez-Sola等(2013)從權(quán)衡理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有越偏離最佳水平，則越降低企業(yè)價(jià)值。姜寶強(qiáng)和畢曉方(2006)、宋姍姍(2009)研究發(fā)現(xiàn)高的代理成本會(huì)帶來(lái)超額現(xiàn)金持有，從而降低企業(yè)價(jià)值。

3.3超額現(xiàn)金持有對(duì)公司投資行為的影響

超額現(xiàn)金持有與公司投資行為的關(guān)系研究，最具代表性的是Opler等人(1999)。Opler等人(1999)研究發(fā)現(xiàn)，公司持有超額現(xiàn)金與短期固定資產(chǎn)投資行為關(guān)系不大。但當(dāng)現(xiàn)金不足時(shí)，企業(yè)投資支出會(huì)受到很大影響。張鳳(2009)發(fā)現(xiàn)臨時(shí)持有過(guò)量現(xiàn)金的公司較注重短期投資，而持續(xù)持有過(guò)量現(xiàn)金的公司更關(guān)注固定資產(chǎn)投資與長(zhǎng)期投資。

4　超額現(xiàn)金持有文獻(xiàn)評(píng)述及未來(lái)研究方向建議

首先，在不同的理論背景下，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在超額現(xiàn)金領(lǐng)域進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但是結(jié)論卻大不相同。這或許是由于不同的研究樣本和研究方法所致，同時(shí)，也可能存在超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象的偶然性，所以未來(lái)研究應(yīng)致力于得到公認(rèn)結(jié)論努力發(fā)展。

其次，國(guó)外關(guān)于現(xiàn)金的研究起步較早，研究成果較國(guó)內(nèi)的豐富。但是鑒于國(guó)內(nèi)外國(guó)情的不同，國(guó)外的理論假說(shuō)并不一定能夠解釋我國(guó)的實(shí)際情況。所以未來(lái)關(guān)于探討我國(guó)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的研究不僅應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，更要在深度了解本國(guó)國(guó)情及相關(guān)制度的前提下，聯(lián)系我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、文化等環(huán)境進(jìn)行深入研究。

最后，在探討超額現(xiàn)金對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的基礎(chǔ)上，研究其影響的持續(xù)性以及對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響等，這些領(lǐng)域尚未有學(xué)者進(jìn)行研究，所以亟待后來(lái)學(xué)者的補(bǔ)充和完善。

[1] 彭桃英,周偉.中國(guó)上市公司高額現(xiàn)金持有動(dòng)因研究[J].會(huì)計(jì)研究,2006(5).

[2] 楊興全,孫杰.上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2006(6).

F275

A

2096-0298(2016)10(b)-040-02

①?gòu)V西大學(xué)行健文理學(xué)院科研基金資助項(xiàng)目“股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響研究”(2015RSLX08)。