制度建設(shè)與股價同步性的影響研究

趙凱

摘 要：本文通過對2007-2013年中國各省份上市公司的研究，構(gòu)建了市場模型對股價同步性指標(biāo)進行了衡量，繼而運用股價同步性指標(biāo)構(gòu)建模型，研究我國各省份產(chǎn)權(quán)保護制度、法制化建設(shè)、政治多元化制度建設(shè)與股價同步性之間的關(guān)系，探究這些因素對股價同步性的影響。研究結(jié)果表明，有更好的產(chǎn)權(quán)的省份、更高質(zhì)量的執(zhí)法的省份公司、更多的政治多元化的省份公司股價同步性較低。

關(guān)鍵詞：股價同步性；產(chǎn)權(quán)保護；政治多元化

一、導(dǎo)言

股價波動的同步性現(xiàn)象意味著公司的特質(zhì)信息較少地納入投資者的資產(chǎn)定價之中，或者說對投資者的價值是較低的。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)被認為破壞了公司信號的傳遞機制，弱化了證券市場通過價格來進行資源配置的效率。

中國股市作為新興的證券市場，從無到有，逐步規(guī)范，經(jīng)歷了一條迅速發(fā)展的道路。相應(yīng)地，制度建設(shè)也經(jīng)歷了一個從無到有，從薄弱到逐漸加強的歷史實踐過程，為我們提供了一個很好的研究范本?；诖?，本文采用縱向研究的方法，考察隨著中國證券市場的制度變遷，股價波動同步性的時間變化軌跡。針對上述問題，本文從產(chǎn)權(quán)保護、政治多元化、法制建設(shè)等幾個方面重點來考察制度的改革發(fā)展對股價同步性的影響。

二、文獻綜述

在股價同步性的初步研究階段，Roll（1988）發(fā)現(xiàn)了股價變動在很大程度上不能被市場層面的因素解釋，因此，他嘗試將公司特有的信息通過知情交易納入股價當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)了股價的低同步性源于公司特有的信息納入股價當(dāng)中，即越多公司的特質(zhì)信息被反映到股價當(dāng)中，則公司股價與市場的同步性越低。

為什么不同國家的股價波動同步性會有所不同呢？MYY（2000）指出各國對投資者產(chǎn)權(quán)保護狀況的不同決定了各國股價波動同步性的不同，而Jin and MyerS（以下簡稱JM，2006）卻認為各國公司透明度的不同是導(dǎo)致各國股價波動同步性不同的原因。雖然MYY（2000）和JM（2005）通過國別之間的橫向比較分別驗證了各自的論點，然而，F(xiàn)an and Wong（2002）、Bushrnan，Piotroski and Srnith（2004）都指出，公司的透明度往往內(nèi)生于國家的司法體系，因此，JM（2006）的實證結(jié)果并沒有拒絕MYY（2000）的論斷，而是進一步驗證了投資者保護的制度環(huán)境對股票價格行為特征的影響。

目前關(guān)于企業(yè)政治關(guān)系的研究主要集中于考察制度發(fā)展給企業(yè)帶來哪些收益（如余明桂和潘紅波，2008；吳文鋒等，2009；余明桂等，2010）以及最終對企業(yè)績效有何影響（如吳文鋒等，2008；羅黨論和唐清泉，2009；杜興強等，2009。）

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，拓展了制度建設(shè)的研究視野。通過對產(chǎn)權(quán)保護、法制建設(shè)、政治多元化等因素的研究，探尋其對股價同步性的影響。

三、制度建設(shè)與股價同步性的影響研究的理論分析

（一）理論分析

股價同步性，即股價的“同漲同跌”現(xiàn)象，反映的是特定公司的股價變動與市場平均股價變動的相關(guān)性。若股價關(guān)聯(lián)性高，則意味著該國證券市場發(fā)展不完備，特定公司的特質(zhì)并沒有在股價變動中反映出來。出現(xiàn)高股價同步性的原因主要源于信息的披露，即信息的披露程度和信息披露的質(zhì)量問題。中國經(jīng)過多年的證券改革及制度發(fā)展，已經(jīng)開始深刻認識到，制度建設(shè)對于股價同步性的影響重大。制度建設(shè)涉及很多方面，本文主要集中于產(chǎn)權(quán)保護、政治多元化、法制建設(shè)等幾個方面。

（二）研究假設(shè)

H1：有更好的產(chǎn)權(quán)的省份公司股價同步性較低

H2：更高質(zhì)量的執(zhí)法的省份公司股價同步性較低

H3：有更多的政治多元化的省份公司股價同步性較低

四、研究設(shè)計

（一）變量選擇

本文選取SYNCH股價同步性指標(biāo)作為被解釋變量。為了衡量股價同步性，本文借鑒了Ferdinand A.Gul（2010）的研究方法，其方法對Roll（1996）的股價同步性衡量模型進行了修正。選取RUL、Pro、pol、GDP作為解釋變量。這些解釋變量分別代表執(zhí)法的強弱、產(chǎn)權(quán)的保護、政治多元化和各區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)總值。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取各地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)，以及各地區(qū)每萬人中律師的比例、各地區(qū)每年商標(biāo)數(shù)量、省級人民代表大會中非黨員的比例和各地區(qū)的生產(chǎn)總值。本文的樣本選取了2007年至2013年，7年期間的全部A股上市公司，為非平衡面板數(shù)據(jù)。基于研究的需要，在樣本選取時，剔除了金融行業(yè)、所有ST和*ST的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得7712個樣本觀測值。測算股價同步性指標(biāo)所使用的個股日收益率數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場，行業(yè)日收益數(shù)據(jù)源于RESSET數(shù)據(jù)庫。解釋變量和控制變量所使用數(shù)據(jù)也源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及統(tǒng)計年鑒，部分數(shù)據(jù)經(jīng)簡單計算和手工整理獲得。本文使用數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL和STATA13。

五、計量結(jié)果分析

本文運用2007-2013年中國上市公司的面板數(shù)據(jù)，帶入前文所構(gòu)建的回歸模型中進行估計，衡量執(zhí)法強度、產(chǎn)權(quán)保護、政治多元化與股價同步性的關(guān)系，得到回歸結(jié)果如下表：

首先帶入pro變量，得出在10%的顯著性水平下顯著；第二個模型中加入pol變量，得出pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著；最后加入rul變量，得出rul在5%的顯著性水平下顯著，pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著。各變量的系數(shù)的符號，與本文的假設(shè)一致。

六、結(jié)論

從實證結(jié)果看，我國股價同步性水平仍處在較高的水平上。在過去的多年里，在產(chǎn)權(quán)保護的制度建設(shè)、執(zhí)法強度的增加、政治體制的自由化等方面，中國的具有不同經(jīng)驗的31個地區(qū)發(fā)生了極大的變化。中國提供了一個獨特的機會來研究在一個國家環(huán)境機構(gòu)的影響。具體來說，本文展示了股價同步性是否以及如何與省級機構(gòu)聯(lián)系在一起。證據(jù)表明，改進的產(chǎn)權(quán)，更好的執(zhí)法，更大的政治多元化都是與更多的股票價格信息量相關(guān)。此外，對于政府控股更多、外資控股更少的企業(yè)，更好的機構(gòu)對股票價格信息量有更明顯的影響。

對于正在遭受高股價同步性的新興市場國家來說，本文有明顯的政策導(dǎo)向性。如果股票價格納入更多的公司特有的信息，資本配置效率和投資將會提高。本文結(jié)果表明，機構(gòu)的改進和政治開放與股價同步性的降低緊密相關(guān)。因此，本文的政策建議是，加強產(chǎn)權(quán)保護，強化執(zhí)法力度，增強政治多元化，從而降低股價同步性。

（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)）

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