財(cái)務(wù)信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與公司股權(quán)融資成本

范海峰，石水平

（1．華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東廣州510642；2．暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510632）

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財(cái)務(wù)信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與公司股權(quán)融資成本

范海峰1，石水平2

（1．華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東廣州510642；2．暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510632）

［摘 要］自由裁量財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本總體上是倒U形關(guān)系。對(duì)股權(quán)融資成本較低的分組，自由裁量財(cái)務(wù)信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，會(huì)加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)股權(quán)融資成本較高的分組，自由裁量信息透明度與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)兩者之間的關(guān)系沒(méi)有顯著影響。除了自由裁量信息透明度之外，固有信息透明度及公司外部信息透明度與股權(quán)融資成本也對(duì)股權(quán)融資成本有類似影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，之所以存在以上差異，主要是由于公司股權(quán)融資成本較低時(shí)，其總體信息透明度較高，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例也較高導(dǎo)致的。

［關(guān)鍵詞］財(cái)務(wù)信息透明度；機(jī)構(gòu)投資者；股權(quán)融資成本

引言

資本成本作為會(huì)計(jì)學(xué)、理財(cái)學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念之一，直接關(guān)系到企業(yè)股東價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，因此資本成本及其影響因素就一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。信息透明度是有效證券市場(chǎng)和公司治理發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件，面向利益相關(guān)者的公司信息披露是實(shí)現(xiàn)公司透明度的主要手段。①［英］吉爾·所羅門、［英］阿瑞斯·所羅門著，李維安、周健譯：《公司治理與問(wèn)責(zé)制》，遼寧：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2006年版。隨著近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者作用的研究也變成了學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

首先，在信息透明度與資本成本的關(guān)系方面，國(guó)外研究主要有三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為較高的信息披露水平能夠提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和流動(dòng)性，降低投資者對(duì)公司要求的流動(dòng)性溢價(jià)，從而降低公司資本成本。②③④Diamond，D．a(chǎn)nd R．Verrecchia，“Disclosure，Liquidity，and the Cost of Equity Capital”，Journal of Finance，No．46，1991．另一種觀點(diǎn)認(rèn)為投資者對(duì)信息披露質(zhì)量較低的公司股票估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此需要額外補(bǔ)償，這會(huì)增加資本成本。⑤Clarkson，P．，J．Guedes，and R．Thompson，“On the Diversification，Observability，and Measurement of Estimation Risk”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，No．31，1996，pp．69－84．最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為信息透明度本身就是一種公司治理因素，其改善能降低股權(quán)融資成本。①Hollis Ashbaugh，Daniel W．Collins，Ryan LaFond，“Corporate Governance and the Cost of Equity Capital”，Working paper，2004．國(guó)內(nèi)研究方面，由于國(guó)內(nèi)不同的學(xué)者采用的實(shí)證模型和變量計(jì)算方法等并不完全一致，因此目前還沒(méi)有得出統(tǒng)一的觀點(diǎn)。一般的觀點(diǎn)認(rèn)為提高公司信息透明度能夠降低公司面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，提高股票流動(dòng)性，從而降低公司資本成本（曾穎等②曾穎、陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第2期。；汪煒等③汪煒、蔣高峰：《信息披露、透明度與資本成本》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第7期。）。但也有部分研究得出了相反的結(jié)論，如吳文鋒等研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高并不能顯著降低公司的股權(quán)融資成本；④吳文鋒、吳沖鋒、芮萌：《提高信息披露質(zhì)量真的能降低股權(quán)資本成本嗎？》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（季刊）2007年第3期。李剛等研究發(fā)現(xiàn)盈余平滑度與資本成本顯著負(fù)相關(guān)，⑤李剛、張偉、王艷艷：《會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系的實(shí)證分析》，載《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2008年第5期。周冬華研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)。⑥周冬華：《信息披露質(zhì)量影響股權(quán)融資成本的路徑研究——來(lái)自深圳證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，載《廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)》2011年第7期。

其次，在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)融資成本的影響方面，國(guó)內(nèi)研究主要有范海峰等從公司治理角度展開的研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)改善企業(yè)公司治理，降低公司代理成本，從而降低股權(quán)融資成本。⑦范海峰、胡玉明：《機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本的實(shí)證研究》，載《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2010年第2期。國(guó)外研究者Gillan和Starks認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體避免投資于某一特定的公司時(shí)會(huì)增加該公司的資本成本，⑧Gillan S．，Starks L．，．“Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism：The Role of Institutional Investors”，Journal of Financial Economics，No．57，2000，pp．275－305．但Ashbaugh et al．發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)融資成本正相關(guān)，他們認(rèn)為其原因是機(jī)構(gòu)投資者偏好高風(fēng)險(xiǎn)股票并利用其投票權(quán)尋租的結(jié)果。但從公司治理角度展開的研究只說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者降低股權(quán)融資成本的一個(gè)途徑，機(jī)構(gòu)投資者降低股權(quán)融資成本的另一個(gè)可能性在于他們是具有信息優(yōu)勢(shì)的知情交易者（Piotroski et al．⑨Joseph D．Piotroski，Darren T．Roulstone，“The Influence of Analysts，Institutional Investors and Insiders on the Incorporation of Market，Industry and Firm-Specific Information into Stock Prices”，Working Paper，2003．），其持股會(huì)提高股票信息透明度（葉建芳等⑩葉建芳、李丹蒙、丁瓊：《真實(shí)環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股與公司透明度研究》，載《財(cái)經(jīng)研究》2009年第1期。；唐松蓮等?唐松蓮、胡奕明：《機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注上市公司的信息透明度嗎？——基于不同類型機(jī)構(gòu)投資者選股能力視角》，載《管理評(píng)論》2011年第6期。），進(jìn)而影響公司股權(quán)融資成本。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外在信息披露與資本成本關(guān)系方面的研究存在著相互矛盾的觀點(diǎn)，因此有必要進(jìn)一步研究財(cái)務(wù)信息透明度對(duì)股權(quán)融資成本到底會(huì)產(chǎn)生何種影響。鑒于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息透明度的影響，也有必要進(jìn)一步研究其能否發(fā)揮改善公司信息透明度，從而降低公司股權(quán)融資成本的作用。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）與以往相關(guān)研究不同，本文在公司信息透明度對(duì)股權(quán)融資成本影響方面的研究，除了考慮盈余平滑度外，還考察了固有信息透明度和外部信息透明度對(duì)公司資本成本的影響，結(jié)論也與以往研究不一樣，這為我國(guó)公司信息披露對(duì)資本成本的影響提供了新的證據(jù)。（2）研究顯示，當(dāng)公司股權(quán)融資成本較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)揮改善公司信息透明度、降低股權(quán)資本成本的積極作用；當(dāng)公司股權(quán)融資成本較高時(shí)，則無(wú)法發(fā)揮相應(yīng)作用，從而為機(jī)構(gòu)投資者的作用提供了新的證據(jù)。后文共分四部分：第一部分是理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)，回顧國(guó)內(nèi)外在機(jī)構(gòu)投資者及公司治理對(duì)股權(quán)融資成本影響的研究，并提出研究假設(shè)；第二部分是變量定義和模型設(shè)計(jì)；第三部分是實(shí)證結(jié)果及分析，第四部分是結(jié)論及建議。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

根據(jù)契約經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，信息不對(duì)稱是現(xiàn)代契約理論的核心概念，也是交易契約設(shè)計(jì)的最基本原因。非對(duì)稱信息指市場(chǎng)每個(gè)參與者擁有的信息并不相同，其最基本分類分為兩類，即外生的非對(duì)稱信息和內(nèi)生的非對(duì)稱信息。其中外生的非對(duì)稱信息是指自然狀態(tài)所具有的一種特征、性質(zhì)和分布狀態(tài)，這不是由交易人造成的，而是客觀事物本來(lái)就具有的，內(nèi)生的非對(duì)稱信息是指契約簽訂后，其他人無(wú)法觀察到的，事后也無(wú)法推測(cè)的行為。因此結(jié)合契約經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，并借鑒Keshab et al．①Keshab Shrestha，Dev Mishra，“The Impacts of Intrinsic and Extrinsic Information Asymmetries on Implied Cost of Equity Capital”，Working paper，2012．及Lang et al．②Lang，M．，Lins，K．，Maffett，M．，“Transparency，Liquidity and Valuation：International Evidence on When Transparency Matters Most”，Journal of Accounting Research，No．50，2012，pp．729－774．等的做法，先將企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度分為公司外部財(cái)務(wù)信息透明度和內(nèi)在的信息透明度，內(nèi)在的信息透明度又進(jìn)一步分為公司固有財(cái)務(wù)信息透明度和自由裁量信息透明度。其中自由裁量信息透明度反映公司經(jīng)理通過(guò)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的操縱和公司治理等相關(guān)決策操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)以減少盈余變動(dòng)性，并平滑化自己的經(jīng)營(yíng)績(jī)效導(dǎo)致的對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度的影響，并主要反映公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱，即公司的私有信息。公司固有財(cái)務(wù)信息透明度主要反映了公司由于所處行業(yè)和市場(chǎng)等公司管理層無(wú)法控制的因素導(dǎo)致的信息透明度。外部信息透明度主要指由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同導(dǎo)致的不同公司信息透明度的差異，因此公司固有信息透明度和外部信息透明度主要反映了公開信息。

針對(duì)自由裁量應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)公司財(cái)務(wù)信息透明度的影響，目前學(xué)術(shù)界有兩種相反的觀點(diǎn)，即“績(jī)效評(píng)價(jià)假設(shè)”下的市場(chǎng)信息強(qiáng)化和“機(jī)會(huì)主義假設(shè)”下的市場(chǎng)信息減少（Watts和Zimmerman③Watts，R．Zimmerman，J．，Positive Accounting Theory，Prentice Hall，Englewood Cliff，NJ，1986．；Subramanyam④Subramanyam，K．，“The Pricing of Discretionary Accruals”，Journal of Accounting and Economics，No．22，1996，pp．249－281．；Louis和Robinson⑤Louis，H．，Robinson，D．，“Do Managers Credibly Use Accruals to Signal Private Information？Evidence from the Pricing of Discretionary Accruals around Stock Splits”，Journal of Accounting and Economics，No．39，2005，pp．361－380．等）?？?jī)效評(píng)價(jià)假設(shè)又稱為信號(hào)假設(shè)，認(rèn)為公司管理層會(huì)使用自由裁量的應(yīng)計(jì)收入向外部人傳達(dá)企業(yè)真正的信息，因此較高的自由裁量不透明度或自由裁量盈余管理，意味著較低的信息不對(duì)稱程度。第二種觀點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義假設(shè)，認(rèn)為管理層會(huì)利用自由裁量的應(yīng)計(jì)收入來(lái)虛假加強(qiáng)公司的績(jī)效，或者隱藏公司較差的績(jī)效。因此，這時(shí)較高的自由裁量盈余不透明度意味著較高的信息不對(duì)稱。在我國(guó)由于上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司管理層牟取個(gè)人私利的會(huì)計(jì)舞弊等機(jī)會(huì)主義行為屢屢發(fā)生，因此，作者認(rèn)為自由裁量信息透明度更符合“機(jī)會(huì)主義假設(shè)”，即公司管理層利用自由裁量的應(yīng)計(jì)收入隱藏公司較差的績(jī)效，自由裁量應(yīng)計(jì)收入越多，自由裁量信息透明度越低。這時(shí)候提高自由裁量信息透明度有助于降低市場(chǎng)上關(guān)于公司的信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)證券市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司財(cái)務(wù)信息透明度與公司資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者是具有信息優(yōu)勢(shì)的知情參與者（Piotroski et al．，見(jiàn)前文），機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于公司私有信息（Maug⑥Maug E．，“Large Shareholders as Monitors：Is There a Trade-off between Liquidity and Control？”，Journal of Finance，No．53，1998，pp．65－98．），即機(jī)構(gòu)投資者由于持股規(guī)模較大等原因，能夠接近公司管理層，獲得公司“軟信息”，機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢(shì)還可以來(lái)自于公開信息（Carleton et al．⑦Carleton，Willard T．，James M．Nelson，Michael Weisbach，“The Influence of Institutions on Corporate Governance through Private Negotiations：Evidence from TIAA-CREF”，Journal of Finance，No．53，1998，pp．1335－1362．；Stiglitz⑧Stiglitz J．E．，“Credit Market and the Control of Capital”，Journal of Money，Credit and Banking，No．17，1985，pp．133－152．），即機(jī)構(gòu)投資者聘用了很多外部或內(nèi)部的投資專家，這些專家能更有效地收集或消化信息，如從公開財(cái)務(wù)報(bào)表等方面獲取較多信息，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其獲取信息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，獲取的公司自由裁量信息、固有信息和外部信息越多，從而加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者還能夠通過(guò)交易信號(hào)將自己掌握的信息傳遞給整個(gè)證券市場(chǎng)，降低證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，這時(shí)候證券市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督作用越大，股權(quán)融資成本也越低。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，財(cái)務(wù)信息透明度與公司資本成本負(fù)相關(guān)關(guān)系更明顯。

二、變量定義和模型設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源及選擇

文章選擇2010—2012三年的機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股公司為研究樣本。樣本中剔除了金融類上市公司及抽樣時(shí)上市不足一年的公司，剔除上市不足一年的公司是為了使公司的股權(quán)融資成本不受上市本身的影響。另外，剔除部分缺少BETA系數(shù)的上市公司，剔除后樣本總數(shù)為2110家公司，其中2010年611家公司，2011年共645家公司，2012年854家公司。文章使用STATA統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)和BETA系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

在股權(quán)融資成本計(jì)算方面，目前國(guó)內(nèi)外應(yīng)用較多的方法是CAPM法，如前文Ashbaugh等的研究也是利用CAPM模型計(jì)算股權(quán)融資成本。因此，本文也選用CAPM模型來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本，模型如下：

其中：R為公司股權(quán)融資成本，Rm是年度個(gè)股回報(bào)率，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。為了使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf在各年具有可比性，取Rf為上海證券交易所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率；BETA是上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，取自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，BETA系數(shù)是評(píng)估一種證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，是一個(gè)統(tǒng)計(jì)變量，BETA系數(shù)還反映了公司股票相對(duì)于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票的波動(dòng)程度。

在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，以資產(chǎn)評(píng)估業(yè)廣泛采用的美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基準(zhǔn)，通過(guò)估計(jì)我國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)確定我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。任何國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都可以看作由成熟市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和該國(guó)股權(quán)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，如將美國(guó)市場(chǎng)作為成熟市場(chǎng)的代表，那么我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就等于美國(guó)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上我國(guó)股權(quán)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)Damodaran的估計(jì)結(jié)果，①Damodaran的網(wǎng)址為：http：∥pages．stern．nyu．edu／～adamodar／。我國(guó)股權(quán)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1　Damodaran關(guān)于美國(guó)和我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)

自變量方面，參照Lang et al．等的做法，選擇了自由裁量的盈余平滑指數(shù)（Discretinary Smoothing）作為公司自由裁量信息透明度的衡量指標(biāo)。具體定義時(shí)用過(guò)去三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差除以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的差額主要是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因此該指標(biāo)反映了公司使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行利潤(rùn)平滑化的程度，取值越大，公司盈余平滑度越高，公司使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行利潤(rùn)操縱的程度越大，自由裁量信息透明度越低。

在公司固有信息透明度的衡量方面，根據(jù)Piotroski et al．和朱紅軍等①朱紅軍、何賢杰、陶林：《中國(guó)的證券分析師能夠提高資本市場(chǎng)的效率嗎——基于股價(jià)同步性和股價(jià)信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，載《金融研究》2007年第2期。的研究，選擇了反映分析師預(yù)測(cè)的指標(biāo)，具體選擇了分析師人數(shù)（ANALYST）的自然對(duì)數(shù)作為替代變量，并且ANALYST取值越高，公司的固有信息透明度越高。分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息（朱紅軍等），證券分析師相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)較難獲得公司特有信息，因此他們會(huì)更加傾向于集中精力獲取行業(yè)和市場(chǎng)方面的信息（Piotroski et al．），Clement等②Michael B．Clement，“Analyst Forecast Accuracy：Do Ability，Resources，and Portfolio Complexity Matter？”，Journal of Accounting and Economics，No．27，1999，pp．285－303．的研究也發(fā)現(xiàn)分析師提高了行業(yè)特質(zhì)的信息含量，因?yàn)樽C券分析師完全是企業(yè)外部人，他們相比公司經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，接近公司特有信息的機(jī)會(huì)少得多，因此主要專注于行業(yè)和市場(chǎng)信息。

在公司外部信息透明度方面，選擇了樊剛2009年中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)中的第五部分，即市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)，具體用該指數(shù)的總體得分啞變量MARKET作為衡量指標(biāo)。該指標(biāo)能夠反映會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介組織的發(fā)展情況以及公司法律環(huán)境的完善情況，這與文章對(duì)公司外部信息環(huán)境透明度的定義基本吻合。具體計(jì)量是根據(jù)每個(gè)省份的得分將31個(gè)省份的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律環(huán)境指數(shù)分為三等分，并從高到低分別取值為1、2和3，然后根據(jù)上市公司總部所在地給每個(gè)公司外部信息透明度相應(yīng)打分，并且MARKET值越高，公司的外部信息透明度越低。

在機(jī)構(gòu)投資者持股變量方面，采用證券投資基金每年年底的持股比例，證券投資基金在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中一方獨(dú)大，因此能夠說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者整體持股的情況。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，其享受公司治理改善帶來(lái)的收益的份額就越大，參與公司治理采取行動(dòng)的可能性也越大。

在控制變量方面，根據(jù)葉康濤等③葉康濤、陸正飛：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本影響因素分析》，載《管理世界》2004年第5期。的研究，影響公司股權(quán)融資成本的因素主要包括反映公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的BETA值，反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率LEV）、公司規(guī)模（SIZE）和權(quán)益賬面價(jià)值市值比（BM）。公司權(quán)益賬面價(jià)值市值比（BM）越高，說(shuō)明成長(zhǎng)率越低，風(fēng)險(xiǎn)越小，股權(quán)融資成本越低，權(quán)益賬面價(jià)值市值比是市凈率的倒數(shù)，取值越低，說(shuō)明成長(zhǎng)性越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)融資成本越高。資產(chǎn)規(guī)模較大的公司較容易被社會(huì)公眾所了解，公司和外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低，而且大規(guī)模融資有利于降低單位資金的融資費(fèi)用，因此股權(quán)融資成本也較低。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，其面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較高，股東會(huì)要求擁有較高的投資收益率以彌補(bǔ)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此股權(quán)融資成本越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低說(shuō)明公司管理層能在多大程度上有效利用公司資產(chǎn)，當(dāng)公司代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將降低，股權(quán)融資成本將增加。由于周冬華發(fā)現(xiàn)控制流動(dòng)性對(duì)信息披露評(píng)級(jí)與股權(quán)融資成本的關(guān)系有影響，因此加入了股票交易量作為控制變量。另外，為了反映公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還控制了過(guò)去三年的虧損比例LOSS。

由于股權(quán)融資成本采用CAPM模型計(jì)算，因此沒(méi)有采用BETA系數(shù)作為控制變量。其他控制變量包括了年度啞變量，因?yàn)椴煌哪甓裙久媾R的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)有很大的區(qū)別。行業(yè)因素也是影響公司股權(quán)融資成本的重要因素，因此還將采用行業(yè)啞變量作為控制變量。表2是所采用變量的具體定義。

表2　變量定義

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3　描述性統(tǒng)計(jì)

從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司2010—2012年間平均股權(quán)融資成本為6．92%，平均機(jī)構(gòu)投資者持股比例已經(jīng)達(dá)到8．3%，單個(gè)公司機(jī)構(gòu)投資者持股最高已達(dá)到54%，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在公司資金來(lái)源中占據(jù)了非常重要的地位。另外我國(guó)上市公司的平均賬面市值比為0．530，財(cái)務(wù)杠桿平均值為3．067，這說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率是32．61%。

（二）財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本的實(shí)證結(jié)果

為了避免模型的異方差問(wèn)題，所有回歸都采用了White Hetero Skedasticity-Consistent Standard Errors＆Covariance回歸方法。為了更好地反映財(cái)務(wù)信息透明度各因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響，采用了多步驟線性回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

表4　信息透明度對(duì)股權(quán)融資成本影響的多變量逐步回歸結(jié)果

從表4可以看出，模型的F值和調(diào)整的R平方都較大，說(shuō)明模型擬合程度較好。盈余平滑度的平方與公司股權(quán)融資成本高度顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明盈余平滑度與股權(quán)融資成本是一個(gè)曲線關(guān)系，而且是一個(gè)先上升后下降的倒U形關(guān)系①曾穎等（2006）統(tǒng)計(jì)結(jié)果提到盈余平滑度的平方與股權(quán)融資成本正相關(guān)，但是作者沒(méi)有進(jìn)一步進(jìn)行分析，也沒(méi)有得出結(jié)論。，兩者之間的關(guān)系散點(diǎn)圖如圖1所示。圖中橫軸為行業(yè)調(diào)整的股權(quán)融資成本（定義為公司股權(quán)融資成本減去行業(yè)平均股權(quán)融資成本），縱軸為盈余平滑度。

圖1　行業(yè)調(diào)整股權(quán)融資成本與盈余平滑度關(guān)系圖

從圖1可以看出，當(dāng)行業(yè)調(diào)整股權(quán)融資成本小于零時(shí)，盈余平滑度與其顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資成本隨著盈余平滑度上升而上升，但是當(dāng)行業(yè)調(diào)整的股權(quán)融資成本大于零時(shí)，盈余平滑度的上升即自由裁量信息透明度下降時(shí)，股權(quán)融資成本會(huì)顯著下降。

從表4還可以看出，公司固有信息透明度LOGANY與股權(quán)融資成本高度顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明隨著證券分析師盈余報(bào)告的發(fā)布，證券市場(chǎng)上分析師跟蹤人數(shù)多的公司的信息不對(duì)稱程度顯著降低，這會(huì)降低投資者對(duì)公司股票要求的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低股權(quán)融資成本，因此驗(yàn)證了假設(shè)1。MARKET與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，這說(shuō)明公司所在地區(qū)的外部信息透明度降低，證券市場(chǎng)關(guān)于公司的信息不對(duì)稱程度顯著提高，公司股權(quán)融資成本會(huì)顯著提高，這也說(shuō)明了我國(guó)落后地區(qū)上市公司由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，法律環(huán)境不佳，投資者對(duì)這些地區(qū)的上市公司能夠獲取的信息較少，所要求的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高，其資本成本明顯高于發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司，因此驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4還顯示，賬面價(jià)值市價(jià)比與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，這說(shuō)明發(fā)展前景不被投資者看好的公司股權(quán)融資成本顯著較高。公司交易量與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，可能說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)投資者中風(fēng)險(xiǎn)厭惡者居多，會(huì)回避被市場(chǎng)頻繁炒作的公司股票，從而其股價(jià)較低，股權(quán)融資成本較高。LOSS與公司股權(quán)融資成本高度顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明公司過(guò)去虧損概率較大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，股權(quán)融資成本也顯著上升。另外公司規(guī)模與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明規(guī)模大的公司由于被證券市場(chǎng)所熟知，因此投資者對(duì)它們的信息不對(duì)稱程度較低，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。LEV與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明公司負(fù)債程度較低，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較低。

（三）機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本的實(shí)證結(jié)果

為了反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的影響，根據(jù)前面的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本是曲線關(guān)系，所以根據(jù)ADJR對(duì)樣本進(jìn)行了分組，即把全部樣本分為ADJR小于零的GROUP1和ADJR大于零的GROUP2，其中GROUP1有1 161個(gè)樣本，GROUP2有949個(gè)樣本。針對(duì)這兩組樣本，使用了三個(gè)交叉項(xiàng)，即INS_SMOOTH、INS_LOGANY和INS_MARKET，再分別將其代入前面的回歸模型進(jìn)行多元線性回歸分析。回歸分析結(jié)果如表5所示。

表5　GROUP1信息透明度對(duì)股權(quán)融資成本影響的回歸結(jié)果

從表5模型1可以看出，對(duì)于股權(quán)融資成本較低的樣本，在不添加交叉項(xiàng)的情況下，自由信息透明度變量與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，由于自由信息透明度變量是反向變量，因此公司自由信息透明度越低，股權(quán)融資成本就越高，這符合目前對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度和股權(quán)融資成本當(dāng)關(guān)系的一般看法，即當(dāng)公司財(cái)務(wù)信息透明度較低時(shí)，投資者對(duì)這些公司要求的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，因此其股權(quán)融資成本也較高，這驗(yàn)證了假設(shè)1。財(cái)務(wù)信息透明度的其他兩方面變量回歸結(jié)果與前文一致。

在加入INS_SMOOTH交叉項(xiàng)的模型2中，盈余平滑度與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，但是INS_SMOOTH交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升時(shí)，盈余平滑度與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系顯著減少；這也說(shuō)明對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股較多的公司，由于機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)的知情參與者，因此能夠通過(guò)接近公司管理層獲取較多關(guān)于公司決策的私有信息，并通過(guò)股票交易行為傳遞給證券市場(chǎng)其他參與者，降低證券市場(chǎng)公司信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)證券市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督，從而顯著降低公司的股權(quán)融資成本。

在加入INS_LOGANY交叉項(xiàng)的模型3中，為了避免加入交叉項(xiàng)可能產(chǎn)生的自相關(guān)，舍去了LOGANY這個(gè)自變量。從回歸結(jié)果可以看出，INS_LOGANY交叉項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，而且在加入交叉項(xiàng)后，模型的相關(guān)系數(shù)和F值都顯著提高，顯示統(tǒng)計(jì)結(jié)果有意義，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，公司固有信息透明度與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯加強(qiáng)，這也說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者由于具有信息優(yōu)勢(shì)，從分析師報(bào)告中獲取的信息強(qiáng)化了其原先持有的私有信息，對(duì)公司價(jià)值的判斷更加準(zhǔn)確，并通過(guò)交易行為傳遞給了市場(chǎng)其他參與者，因此顯著降低了證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)了證券市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督，減少了股權(quán)融資成本。

在加入INS_MARKET交叉項(xiàng)的模型4中，MARKET與股權(quán)融資成本高度顯著正相關(guān)，但是INS_MARKET高度顯著負(fù)相關(guān)，這顯示MARKET不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，MARKET與股權(quán)融資成本的正相關(guān)關(guān)系越弱。這說(shuō)明對(duì)于經(jīng)濟(jì)較落后地區(qū)的上市公司，其外部信息透明度較低，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠從該地區(qū)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)獲取較多關(guān)于公司決策相關(guān)的信息，從而降低證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，顯著降低股權(quán)融資成本。因此綜合上述交叉項(xiàng)的研究結(jié)論，驗(yàn)證了假設(shè)2。

綜上所述，對(duì)于股權(quán)融資成本較低的上市公司，三個(gè)方面的財(cái)務(wù)信息透明度上升，都會(huì)顯著降低公司的股權(quán)融資成本，機(jī)構(gòu)投資者由于是擁有信息優(yōu)勢(shì)的知情交易者，因此其持股比例越高，越能通過(guò)改善財(cái)務(wù)信息透明度降低公司股權(quán)融資成本。

對(duì)于GROUP2，其多元線性回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，加入交叉項(xiàng)前，盈余平滑度與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，但是財(cái)務(wù)信息透明度的其他兩個(gè)方面的替代變量與股權(quán)融資成本沒(méi)有顯著的關(guān)系。這說(shuō)明對(duì)于股權(quán)融資成本較高的上市公司，由于內(nèi)部人控制比較嚴(yán)重，在缺乏監(jiān)督的情況下，內(nèi)部人會(huì)采取各種利潤(rùn)操縱行為來(lái)進(jìn)行盈余管理，而且我國(guó)證券市場(chǎng)由于很大程度上受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，公司內(nèi)部人可以通過(guò)利潤(rùn)操縱行為蒙騙證券市場(chǎng)投資者，盈余越平滑，公司股權(quán)融資成本越低，因此驗(yàn)證了假設(shè)2。其他兩個(gè)交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果與模型2基本相同，由于篇幅限制，沒(méi)有列出其結(jié)果。

為了更好地體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股本身對(duì)股權(quán)融資成本的影響，還另外設(shè)立模型對(duì)第一分組進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。

表6　GROUP2信息透明度對(duì)股權(quán)融資成本影響的回歸結(jié)果

表7　GROUP1機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)融資成本影響的回歸結(jié)果

從表7可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)融資成本高度顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督公司管理層，降低公司股權(quán)融資成本。INS_SMOOTH高度顯著正相關(guān)，這說(shuō)明在機(jī)構(gòu)投資者持股比例不變的情況下，當(dāng)盈余平滑度上升時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著降低，這說(shuō)明相對(duì)于自由裁量信息透明度較高的公司來(lái)說(shuō)，自由裁量信息透明度較低的公司，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的改善公司治理的作用顯著降低，自由裁量信息透明度是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮改善公司治理作用的重要條件之一。

（四）進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步解釋兩組樣本自由裁量信息透明度與股權(quán)融資成本關(guān)系不同、機(jī)構(gòu)投資者的作用也不同的原因，對(duì)GROUP1和GROUP2的自變量和控制變量均值差異進(jìn)行了T檢驗(yàn)。T檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8　兩個(gè)分組相關(guān)變量均值T檢驗(yàn)結(jié)果（GROUP1－GROUP2）

由表8可知，兩組樣本的自由裁量信息透明度SMOOTH沒(méi)有顯著差異，GROUP1雖然公司規(guī)模顯著較小，但其資產(chǎn)負(fù)債率和過(guò)去三年虧損率LOSS顯著較低，固有信息透明度ANALYST和外部信息透明度MARKET顯著較高，這說(shuō)明雖然盈余平滑度SMOOTH沒(méi)有顯著差異，但GROUP1樣本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和總體信息透明度較高，BETA系數(shù)和股權(quán)融資成本顯著較低，因此SMOOTH與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。從表8還可以看出，GROUP1機(jī)構(gòu)投資者持股比例INS顯著高于GROUP2，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其在提高公司財(cái)務(wù)信息透明度、降低股權(quán)融資成本方面發(fā)揮的作用就越大，從而能增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性。而對(duì)于GROUP2的樣本，就顯著較低，機(jī)構(gòu)投資者的作用受到限制，無(wú)法發(fā)揮提高信息透明度、降低股權(quán)融資成本的作用。進(jìn)一步的檢驗(yàn)顯示，GROUP1的公司機(jī)構(gòu)投資者的平均數(shù)量顯著比GROUP2多10．62個(gè)，GROUP1機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股的平均比例也顯著比GROUP2高4．87%，這進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

因此在信息披露與資本成本關(guān)系方面，本文的研究結(jié)論與目前國(guó)內(nèi)外已有研究結(jié)論不同的原因，除了實(shí)證模型和變量計(jì)算方法等并不完全一致之外，還可能在于目前已有研究?jī)H僅考慮了自由裁量信息透明度，而忽略了固有信息透明度和外部信息透明度在降低證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度方面發(fā)揮的作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)兩組樣本中財(cái)務(wù)信息透明度三個(gè)方面指標(biāo)對(duì)股權(quán)融資成本的影響分別進(jìn)行了分年度回歸，分年度回歸結(jié)論與表5基本一致，由于篇幅限制，沒(méi)有列出相關(guān)回歸結(jié)果。

四、結(jié)論及建議

本文使用財(cái)務(wù)信息透明度的三方面指標(biāo)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)融資成本較低時(shí)，公司財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，公司財(cái)務(wù)信息透明度與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮其作為市場(chǎng)知情參與者的作用，其持股比例越高，財(cái)務(wù)信息透明度降低公司股權(quán)融資成本的作用越顯著，因此驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響的另一個(gè)原因。在公司股權(quán)融資成本較高時(shí)，自由裁量信息透明度與公司股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，無(wú)法發(fā)揮知情參與者的作用，其持股比例對(duì)提高信息透明度與股權(quán)融資成本的關(guān)系沒(méi)有顯著的作用。進(jìn)一步研究顯示，自由裁量信息透明度與股權(quán)融資成本呈現(xiàn)倒U形關(guān)系的原因是，在股權(quán)融資成本較低的公司，整體信息透明度顯著高于股權(quán)融資成本較高的樣本組，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較低，而且機(jī)構(gòu)投資者投資持股比例也較高，因此導(dǎo)致了兩組樣本自由裁量信息透明度與股權(quán)融資成本的關(guān)系以及機(jī)構(gòu)投資者的作用不同。

本文的政策建議是，由于證券市場(chǎng)信息透明度和機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生顯著影響，從而影響到證券市場(chǎng)效率，因此有必要進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露行為，大力發(fā)展證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師等中介機(jī)構(gòu)，除此之外，也要特別關(guān)注較落后地區(qū)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展以及法律環(huán)境的完善。本文也存在不足之處，首先是由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用需要嚴(yán)格的前提條件，可以進(jìn)一步使用其他股權(quán)融資成本衡量方法來(lái)對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。其次是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者靜態(tài)持股來(lái)研究其對(duì)信息透明度和股權(quán)融資成本的影響，沒(méi)有揭示機(jī)構(gòu)投資者交易對(duì)信息透明度和股權(quán)融資成本的動(dòng)態(tài)影響，這也是本文以后進(jìn)一步研究的方向。

［責(zé)任編輯 王治國(guó) 責(zé)任校對(duì) 王景周］

［中圖分類號(hào)］F275．5

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1000－5072（2016）04－0042－11

［收稿日期］2015－09－15

［作者簡(jiǎn)介］范海峰（1971—），男，湖南郴州人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要從事財(cái)務(wù)管理理論和公司治理相關(guān)研究；石水平（1975—），男，湖北仙桃人，暨南大學(xué)管理學(xué)院副教授，主要從事注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)、家族企業(yè)治理與并購(gòu)重組的相關(guān)研究。

［基金項(xiàng)目］國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目《基于高管激勵(lì)視角的反收購(gòu)條款采用與技術(shù)創(chuàng)新研究》（批準(zhǔn)號(hào)：71502068）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目《機(jī)會(huì)不平等下的家族企業(yè)成長(zhǎng)與治理優(yōu)化研究》（批準(zhǔn)號(hào)：12CGL034）。