預算軟約束、企業(yè)成長及其效率

齊岳??孫信明

摘要：中國500強有世界級愿景的企業(yè)具有高速的成長性，本文研究了其成長的邏輯。由于預算軟約束的存在，500強企業(yè)不斷提高負債，以促進規(guī)模的增長。本文研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)財務杠桿的提高，流動資產(chǎn)也大幅度增長，并對企業(yè)成長起到部分中介作用，而固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)比重中顯著下降，絕對量也沒有顯著地提高。這說明，企業(yè)在成長過程中，主要依靠的是資源，而沒有提高其增長的技術(shù)含量，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。銷售的增長增加了企業(yè)的價值，但是在資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)價值反而下降，500強企業(yè)的世界級愿景在引領(lǐng)企業(yè)做大的同時沒有做強。

關(guān)鍵詞：500強企業(yè)；預算軟約束；企業(yè)成長；效率

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2015）02-00001

1引言

田志龍和蔣倩認為企業(yè)愿景表達與企業(yè)成長之間有一定的相關(guān)關(guān)系，相比無世界級愿景的企業(yè)，有世界級愿景的企業(yè)傾向于采用更高的成長性策略[1]。在他們的文章中，世界級愿景指的是企業(yè)在愿景表達中提到了國際競爭力、國際一流、國際知名、世界品牌、國際領(lǐng)先、實施國際化戰(zhàn)略、進入500強、實現(xiàn)世界領(lǐng)先的銷售額這些關(guān)鍵詞。文章應用銷售增長率指標衡量企業(yè)成長，傳統(tǒng)上，企業(yè)市場活動關(guān)注的是產(chǎn)品市場銷售的增長，但是，經(jīng)理除了關(guān)注銷售增長外，還會關(guān)注財務上的最終目標——股東價值增長，因為股東效益不會隨著市場效益改善自動提高。市場目標和財務目標經(jīng)常相互矛盾，長期高速增長的企業(yè)，如果新增項目投資報酬率不能超過資金成本，單純的銷售增長不會增加股東財富，甚至會損害股東財富，企業(yè)的市場活動經(jīng)常會偏離企業(yè)的財務目標[2]。因此，經(jīng)理應當把銷售增長和股東財富的增長協(xié)同起來，均衡發(fā)展。

然而，田志龍和蔣倩研究發(fā)現(xiàn)，中國500強有世界級愿景的308家企業(yè)，在2006至2008年連續(xù)3年中，最低年平均增長率為-5.53%，最高為439.03%，平均年增長率為28.64%。為什么中國500強中有世界級愿景的企業(yè)會具有如此高的增長率？

進一步研究發(fā)現(xiàn)，500強企業(yè)，特別是數(shù)量眾多的國有企業(yè)或國有控股企業(yè)，還有進一步增長的趨勢。2008年金融危機中，中國企業(yè)更加掀起了一股走出去的熱潮，有人認為經(jīng)濟危機是去國外抄底的好時機，中國企業(yè)海外投資已經(jīng)步入快速發(fā)展階段。這些企業(yè)在走出去或規(guī)模擴張過程中可能背負著國家使命，愿景表達也可能有這種考慮[3]。然而，我們的疑問是，500強企業(yè)的這種高速增長，是否在做大的同時真正做強了，否則，這種世界級愿景表達就沒有實際意義。此外，企業(yè)發(fā)展需要很多資源，在資源應用方面，世界級愿景沒有說清楚企業(yè)是怎樣得到發(fā)展的?；诖?，我們從企業(yè)擁有政策性負擔導致預算軟約束這一背景出發(fā)，解釋中國500強企業(yè)高速增長的邏輯，世界級愿景是否真正引領(lǐng)500強企業(yè)在做大的同時做強了，以及在財務上如何安排使得這些企業(yè)能夠達到高速的增長。

以往大多數(shù)研究主要是從政治關(guān)聯(lián)角度看企業(yè)與政府的關(guān)系及其對企業(yè)效率的影響。有人認為政治關(guān)聯(lián)促進了企業(yè)的發(fā)展[4]，有人認為政治關(guān)聯(lián)違背了市場的自由競爭、阻礙了企業(yè)的發(fā)展[5]，甚至對企業(yè)投資水平也有不確定性的影響[6]。這些研究結(jié)論往往相互矛盾，而且也沒有說清政治關(guān)聯(lián)是如何促進或阻礙企業(yè)發(fā)展的。政策性負擔是一種政治關(guān)聯(lián)，那么政策性負擔會促進企業(yè)效率還是阻礙企業(yè)效率呢？林毅夫和李志赟[3]在理論上闡述了政策性負擔及其對國企改革的不利影響，但沒有在實證上證明政策性負擔和企業(yè)效率的關(guān)系。田利輝雖然證明了政策性負擔會導致預算軟約束從而產(chǎn)生低效率[7]，遺憾的是沒有探討企業(yè)是否在銷售增長、規(guī)模擴大的同時也是低效率的。預算軟約束是不是像政治關(guān)聯(lián)一樣，可能促進了企業(yè)的發(fā)展，也可能阻礙了企業(yè)的發(fā)展？或者是企業(yè)雖然做大了但還是很弱？我們認為在現(xiàn)實條件下探討這些問題，能為我國企業(yè)的發(fā)展提供正確的思路，對國有企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展及我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整都很有意義。

2文獻綜述和問題提出

2.1預算軟約束和企業(yè)成長

林毅夫和李志赟認為，中國的國有企業(yè)普遍承擔著政策性負擔[3]。隨后，林毅夫和其合作者在一系列的論文中，證實民營企業(yè)也存在著政策性負擔。這種政策性負擔可以分為兩類，戰(zhàn)略性政策負擔和社會性政策負擔。戰(zhàn)略性政策負擔，是指在國家趕超戰(zhàn)略的影響下，在國際分工領(lǐng)域投資于我國不具備比較優(yōu)勢的資本密集型產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)區(qū)段所形成的負擔。社會性政策負擔，是指企業(yè)承擔了過多的冗員和工人福利等本屬于政府的社會性職能形成的負擔。

政策性負擔會產(chǎn)生預算軟約束，使得企業(yè)有能力、也有動力走出去，實現(xiàn)增長戰(zhàn)略。什么是預算軟約束，為什么說政策性負擔會產(chǎn)生預算軟約束，500強企業(yè)存在預算軟約束嗎？

預算軟約束是由匈牙利經(jīng)濟學家Kornai在分析社會主義經(jīng)濟現(xiàn)象時首次提出的一個概念[8]，他認為，預算軟約束是相對預算硬約束而言的，指的是社會主義國家政府一定會提供資金去支持虧損的國有企業(yè)，從而導致預算軟約束這一經(jīng)濟現(xiàn)象。學者們對預算軟約束產(chǎn)生的原因做了多種解釋，主要有下面一些提法。（1）制度說。認為社會主義國家和其計劃經(jīng)濟制度是預算軟約束的原因，1980年Kornai進一步認為社會主義國家政府對國有企業(yè)的“父愛主義”是預算軟約束產(chǎn)生的原因[9]，即傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下政府會對績效差或虧損的企業(yè)提供支持，這就是“制度說”。然而后來一系列的現(xiàn)象都證偽了這一觀點，預算軟約束的分析和應用已經(jīng)超出了制度說范疇，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，私有化后的企業(yè)仍然存在著預算軟約束的現(xiàn)象并不少見，即使在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，預算軟約束也可能普遍存在。Kornai本人后來也否認了制度說。（2）產(chǎn)權(quán)說。認為公有產(chǎn)權(quán)是預算軟約束產(chǎn)生的原因，但Lavigne在他的研究中對此做出了完全的否定，他發(fā)現(xiàn)東歐與俄羅斯大規(guī)模私有化后，不少企業(yè)得到的補貼反而增加了，預算軟約束現(xiàn)象沒有消失[10]。（3）壟斷說。認為壟斷是預算軟約束產(chǎn)生的原因，這主要是Segal的觀點，是他對俄羅斯大規(guī)模私有化和價格改革后，依然存在的預算軟約束現(xiàn)象做出的解釋[11]。他的理由是，壟斷企業(yè)不能實行“價格歧視”策略，所以實現(xiàn)利潤少于其實現(xiàn)的社會剩余，造成了損失，這時政府會對企業(yè)實行補貼，以助其實現(xiàn)這部分剩余，從而形成預算軟約束。我們認為，他的觀點與理論和實際都不符：首先，在微觀經(jīng)濟學理論中我們知道，壟斷企業(yè)應用“價格歧視”策略能最大化利潤和實現(xiàn)所有的社會剩余，而用“一刀切”的價格會抑制消費，損失社會福利；其次，在實際現(xiàn)象中，預算軟約束常常在完全競爭行業(yè)中產(chǎn)生，不是在壟斷行業(yè)中，因為政府是給虧損的企業(yè)補貼，而不是給盈利的企業(yè)。因此，壟斷說也被否決。（4）就業(yè)說。這是Boycko等學者的觀點[12]，他們認為政府為鼓勵企業(yè)提供更多的就業(yè)崗位，會給予企業(yè)補貼，從而形成預算軟約束。我們認同這一觀點，政府出于地方經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的考慮，會要求企業(yè)雇傭更多的工人，但這也是在給企業(yè)施加政策性負擔，本質(zhì)上同政策性負擔說一致。（5）政策性負擔說。林毅夫等在對前人的研究做出較全面梳理的基礎(chǔ)上，認為政策性負擔是預算軟約束現(xiàn)象存在的根本原因，而且只要有政策性負擔，就一定會存在預算軟約束[13]。他們認為，國有企業(yè)普遍存在政策性負擔，實際上，民營企業(yè)也是如此。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，國家控制了大量的資源，而且在法律不完善，產(chǎn)權(quán)保護不足的情況下，民營企業(yè)為了生存和發(fā)展，會主動尋求與政府的關(guān)聯(lián)，處理好與政府的關(guān)系，以獲取政府手中有價值的資源，如融資便利、財政補貼和稅收優(yōu)惠[14]。杜興強等研究也證明，政治關(guān)聯(lián)成為民營企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象[15]，Boubakri等進一步指出，政治關(guān)聯(lián)也是政府對民營化企業(yè)持續(xù)干預的一種方式，特別是在產(chǎn)權(quán)保護差的地方這種干預會更加嚴重，他們要求企業(yè)雇傭更多的工人、維持社會穩(wěn)定等[16]。在政府的這種干預下，企業(yè)會承擔起政策性負擔，而且承擔的越多，獲得的資助也會越多[17]。郭劍花和杜興強，林毅夫等的實證研究也證實了民營企業(yè)的政策性負擔會導致預算軟約束的出現(xiàn)，政策性負擔天生就和預算軟約束在一起[14，13] ，本文贊同政策性負擔說。

存在預算軟約束的企業(yè)有動力實行高速增長戰(zhàn)略。一般來說，負債融資會抑制企業(yè)的投資規(guī)模，由于擔心破產(chǎn)，經(jīng)理從最大化自身利益出發(fā)會降低投資，減少企業(yè)的擴張行為[18]，但預算軟約束的存在，使得負債的抑制能力減弱，企業(yè)反而會增加投資行為[7]，以擴大規(guī)模。因為當有預算軟約束的企業(yè)發(fā)生虧損時，政府會給予各種支持，包括干預銀行對企業(yè)貸款，從而軟化債務約束，企業(yè)內(nèi)部人也由此產(chǎn)生預算軟約束的預期[19]。而且，由于信息不對稱，政府不清楚企業(yè)真實的虧損是多少，也很難分辨虧損是由政策性負擔造成的，還是由經(jīng)營不當或管理層的道德風險造成的，在這種情況下，政府會把虧損的責任都負擔起來，給予企業(yè)補貼[3]。又因為貸款規(guī)模的擴大，經(jīng)理的公款消費也會增大[7]，就更加有動力擴張企業(yè)規(guī)模。因此，當戰(zhàn)略意圖大大超過它們現(xiàn)有的資源與能力時，企業(yè)就會充分發(fā)揮負債融資的作用以獲取資源，完成戰(zhàn)略目標[20]。這會導致Jensen的債務抑制經(jīng)理投資行為的模型不成立，回到他的另一個模型，即經(jīng)理有動機擴張規(guī)模，以增加在職消費[21]。所以，本文推導出和林毅夫等經(jīng)濟學者完全相反的觀點，回答田志龍和蔣倩給我們的第一個問題，企業(yè)為什么會實行增長戰(zhàn)略。本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)1在預算軟約束的情況下，企業(yè)會提高資產(chǎn)負債率，擴大企業(yè)規(guī)模，加速銷售增長。

2.2預算軟約束與企業(yè)成長效率

計劃經(jīng)濟年代政府直接給企業(yè)補貼造成預算軟約束?，F(xiàn)階段，由于市場化改革，政企分開，除少量央企外，政府很少給企業(yè)直接補貼。但是，政府在企業(yè)發(fā)生虧損時會要求銀行追加貸款或貸款展期和減免利息，實行債務重組。這樣，銀行就承擔了對企業(yè)政策性負擔給予貸款的任務。由于政府的擔保，銀行也理性地選擇為這些企業(yè)放貸，這也造成有政府擔保的企業(yè)資金用不完，而沒有政府擔保的企業(yè)特別是民營中小企業(yè)貸款難的問題。因此，有預算軟約束的企業(yè)財務杠桿一般比較高。本文用500強企業(yè)同其各自所在的行業(yè)資產(chǎn)負債率作比較，發(fā)現(xiàn)500強企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為0.573，顯著高于行業(yè)資產(chǎn)負債率均值0.487，固定資產(chǎn)比率比行業(yè)均值略低0.011，但很顯著。當行業(yè)前景一樣的時候，企業(yè)借款數(shù)量往往取決于可抵押的固定資產(chǎn)數(shù)額。可見，500強企業(yè)確實存在預算軟約束的情況。因此，參照其他學者[7]，本文也用資產(chǎn)負債率作為預算軟約束的代理變量。

西方經(jīng)典財務理論認為，杠桿融資會減少公司現(xiàn)金流[22]，提高公司的財務風險和銀行的監(jiān)督程度，從而緩解經(jīng)理的代理沖突，提高公司運營質(zhì)量。但是，由于預算軟約束，企業(yè)負債的公司治理效應可能會消失，降低企業(yè)效率[23] 。劉小玄和吳延兵證實，高速增長的市場需求會使企業(yè)生產(chǎn)增長速度與外部融資水平正相關(guān)，反之，沒有融資支持的企業(yè)則得不到足夠的發(fā)展和創(chuàng)新空間，生產(chǎn)增長趨緩[24]。但是，過高的市場、企業(yè)規(guī)模的增長速度可能會拖垮一個企業(yè)，財務上更要求企業(yè)要實行良性的、可持續(xù)的增長，市場績效的提高不會自動提高企業(yè)的財務績效[1]。因此，500強企業(yè)負債經(jīng)營是效率的提高或是效率的損失？是本文要驗證的另一個問題。本文暫且做出如下假設(shè)：

假設(shè)2在預算軟約束的情況下，企業(yè)的負債經(jīng)營會降低企業(yè)效率。

3研究方法和變量定義

為保持與田志龍和蔣倩文章的一致性，我們選擇2006年中國500強上市公司作為研究對象。 500強企業(yè)如果以子公司上市，那么上市的子公司業(yè)務必須占集團公司業(yè)務的80%以上，以使我們的研究更加精確。我們又剔除了500強企業(yè)中金融和房產(chǎn)類的公司，然后從公司網(wǎng)站查找剩余的企業(yè)是否具有田志龍和蔣倩所描述的世界級愿景。最終，共得到106家具有世界級愿景的中國500強企業(yè)作為樣本，其中國有企業(yè)91家，民營企業(yè)15家。這些民營企業(yè)的董事長或總經(jīng)理都曾經(jīng)任職于政府部門、軍隊，擔任過或現(xiàn)在是人大代表、政協(xié)委員。我們選取這些公司從2006年到2012年的季度財務數(shù)據(jù)，共得到2758個有效樣本觀測值進行研究（數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫）。之所以用季度數(shù)據(jù)來分析，是因為中國企業(yè)大多數(shù)負債由短期債務構(gòu)成[20]，相對于長期債務來說，短期債務更容易調(diào)整。

本文主要考察在提高負債后企業(yè)通過什么途徑擴大規(guī)模，提高銷售。一般來說，企業(yè)要擴大規(guī)模，首先要增加固定資產(chǎn)等資本投資，然后再增加營運資本以備生產(chǎn)擴大銷售。并且，固定資產(chǎn)等資本投資主要由長期負債和股權(quán)資本構(gòu)成，營運資本主要由流動負債構(gòu)成。但是在預算軟約束的情況下，企業(yè)可能會采取更加冒險的財務政策，直接用流動負債充當資本投資，程建偉研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的負債85%是由短期負債構(gòu)成[20]。Custódio等分別用美國、加拿大成熟市場中的上市公司財務數(shù)據(jù)作了實證分析，發(fā)現(xiàn)財務杠桿與投資支出負相關(guān)[25]。王魯平和鄒江證實在一定的情況下，我國銀行借款的增量與投資支出正相關(guān)，而銀行借款的存量與投資支出負相關(guān)[26]。那么，中國500強企業(yè)在高財務杠桿、尤其是負債大部分由短期債務構(gòu)成的情況下會不會縮減投資？提高資產(chǎn)負債率是增加了固定資產(chǎn)等長期投資，還是流動資產(chǎn)等短期投資？我們的假設(shè)1將驗證這些問題。

本文假設(shè)1認為在預算軟約束的情況下，企業(yè)會提高資產(chǎn)負債率，擴大企業(yè)規(guī)模，加速企業(yè)銷售增長。我們將首先驗證企業(yè)擴張過程中，在提高財務杠桿后企業(yè)資產(chǎn)的相對變化，企業(yè)主要通過流動資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)來支持企業(yè)成長。我們將觀測企業(yè)的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的相對值和絕對值的變化，因為企業(yè)的規(guī)模最終是由固定資產(chǎn)投資決定。驗證公式如下

Growth=β0+β1ΔLEV+β2iControl+ε（1）

其中Growth為企業(yè)成長指標，分別是用流動資產(chǎn)比率（CA）、固定資產(chǎn)比率（FA）、流動資產(chǎn)增長率（GCA）、固定資產(chǎn)增長率（GFA）和銷售收入增長率（SGrowth）來做其代理變量?？紤]到無形資產(chǎn)計量的隨意性比較大，本文沒有涉及。ΔLEV為資產(chǎn)負債增長率。Control為控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模（Size），為對數(shù)化的公司總資產(chǎn)；董事會規(guī)模（Board）；獨董比例（Outdir）；第一大股東持股比率（Top1）；前十大股東是否有關(guān)聯(lián)（Relation10），有為“1”，沒有為 “0”。此外，我們還控制了年度（Year）和行業(yè)因素（Industry）。

在此基礎(chǔ)上，我們將應用（2）式，以銷售增長率為因變量，檢驗企業(yè)是否通過固定資產(chǎn)增長率或流動資產(chǎn)增長率的中介作用提高銷售，以完成對假設(shè)1的驗證。（2）式如下

SGrowth=β0+β1△LEV+β2（GFA/GCA）+

β3iControl+ε（2）

假設(shè)2認為在預算軟約束的情況下，企業(yè)的負債經(jīng)營會降低企業(yè)效率。和其他學者一樣，我們用總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（T（Q））作為投資效率代理變量。銷售增長率可能會增加企業(yè)的價值，但在財務杠桿的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)的價值可能會降低。本文用（3）式驗證假設(shè)2

Inv=β0+β1ΔLEV+β2SGrowth+

β3SGrowth×LEV+β4iControl+ε（3）

其中Inv為企業(yè)的投資效率，分別用ROA和T（Q）作為其代理變量。

4實證分析

表1是對假設(shè)1的回歸結(jié)果。模型11中ΔLEV的系數(shù)較顯著為0.100，表明提高資產(chǎn)負債率1個百分點，流動資產(chǎn)比率會上升0.1個百分點，模型12中ΔLEV系數(shù)較顯著為-0.093，表明在同樣的情況下，公司的固定資產(chǎn)比率會下降0.093個百分點，說明企業(yè)增長過程中，主要靠的是消耗流動資產(chǎn)等資源性生產(chǎn)資料。模型13中ΔLEV的系數(shù)顯著為0.775，表明隨著財務杠桿的提高，流動資產(chǎn)顯著地增長加了。模型14表明固定資產(chǎn)的增加幅度很小，因為ΔLEV系數(shù)為0.054，而且不顯著，進一步說明企業(yè)主要通過增加流動資產(chǎn)以擴大銷售。從財務原理角度看，這種增長模式通常是低效率的，因為固定資產(chǎn)作為技術(shù)的載體，是資本密集型的象征，代表著企業(yè)的技術(shù)升級，而流動資產(chǎn)則代表資源的消耗。模型15、16進一步探討了流動資產(chǎn)增長率在財務杠桿促進銷售增長中的中介效應，模型16中ΔLEV的系數(shù)顯著為0.319，但小于模型15中的ΔLEV系數(shù)0.615，說明流動資產(chǎn)增長率部分中介了公司提高財務杠桿對銷售增長的促進作用。同時，提高資產(chǎn)負債率可以顯著地提高公司銷售增長率。這也驗證了我們的假設(shè)1，在預算軟約束的情況下，500強公司會進一步提高資產(chǎn)負債率，獲取資源以擴大公司規(guī)模，加速銷售增長。

表2是對假設(shè)2的驗證。我們分別以ROA和T（Q）為因變量，以LEV、SGrowth和SGrowth×LEV為自變量做回歸，控制變量和表1相同。結(jié)果可以看到，資產(chǎn)負債率和企業(yè)績效顯著地負相關(guān)。模型23中SGrowth系數(shù)較顯著為0.013，說明隨著銷售的提高，確實能提高企業(yè)績效，但是交互項SGrowth×LEV的系數(shù)為-0.02，顯著為負，模型23的調(diào)整R2高于模型22的調(diào)整R2，說明財務杠桿起了調(diào)節(jié)作用，即在資產(chǎn)負債率調(diào)節(jié)作用下，銷售增長反而使得企業(yè)的財務績效下降。模型24、模型25和模型26的結(jié)果類似，在資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)作用下，銷售增長會降低企業(yè)的價值。

5穩(wěn)健性檢驗

盡管我們在回歸分析中控制了行業(yè)因素，而且自變量是資產(chǎn)負債增長率，因變量是銷售增長率和總資產(chǎn)收益率等一些財務比率，這些做法在一定程度上控制了行業(yè)差異。但一些學者更謹慎的做法是對所有變量進行均值化處理，認為這更能控制行業(yè)的差異。行業(yè)均值化處理是指用企業(yè)數(shù)據(jù)減去這個企業(yè)所在的行業(yè)平均值，以消除行業(yè)差異帶來的影響。為使研究更嚴謹、結(jié)果更可靠，本文對資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債增長率，流動資產(chǎn)比率，固定資產(chǎn)比率，流動資產(chǎn)增長率，固定資產(chǎn)增長率，銷售收入增長率，總資產(chǎn)收益率，托賓Q值做行業(yè)均值化處理，然后對假設(shè)1和假設(shè)2重新檢驗分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。

6結(jié)論分析

有世界級愿景的500強公司具有更快更高的成長速度，但世界級愿景在引領(lǐng)企業(yè)做大的同時并沒有做強，本文剖析了500強企業(yè)資產(chǎn)和資本構(gòu)成狀況，解釋了其成長的邏輯。500強企業(yè)不斷通過外部融資、提高資產(chǎn)負債率以獲得發(fā)展所需資源。企業(yè)在成長過程中，更多地依靠增加流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重來擴大銷售規(guī)模，這說明500強企業(yè)靠消耗自然資源而不是通過提高技術(shù)實現(xiàn)增長。本文還發(fā)現(xiàn)，500強企業(yè)通過提高銷售額來增加收益，但是在資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)的財務績效反而下降，在經(jīng)濟學理論上，這表明以資源消耗為主的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)達到了邊際效用為負的狀態(tài)，企業(yè)必須改善增長的內(nèi)涵。

本文的研究具有很強的現(xiàn)實意義。我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型最重要的是改變政府與微觀主體的關(guān)系。企業(yè)面臨的政府干預如政策性負擔會導致企業(yè)不按市場規(guī)律發(fā)展，扭曲社會資源的分配，削弱企業(yè)的效率，浪費社會資源。政府對企業(yè)干預過度只會加強企業(yè)預算軟約束的預期，導致很多企業(yè)主動與政府聯(lián)系，跑關(guān)系，破壞企業(yè)生存環(huán)境，造成企業(yè)低效率的成長。這表明，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中如果要厘清政府和市場的關(guān)系，減少政府的干預，首先要讓企業(yè)沒有預算軟約束的預期。

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