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    2016:股市怎么了

    2016-07-05 09:31:20王先知
    商業(yè)文化 2016年6期
    關(guān)鍵詞:套利拐點(diǎn)走勢(shì)

    王先知

    私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下,長(zhǎng)期政策存在較大不確定性,整體不會(huì)出現(xiàn)大牛市。如果注冊(cè)制規(guī)模和推出速度超過(guò)預(yù)期,比如像新三板那樣一年推3000家,這可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的沖擊。

    2016年的日子過(guò)得真快,一轉(zhuǎn)眼就過(guò)了六一。盡管這幾個(gè)月資本市場(chǎng)的活躍度遠(yuǎn)不如2015年同期,但網(wǎng)上討論資本市場(chǎng)漲跌話(huà)題的熱度并不亞于2015年。上證綜指從3500多點(diǎn)跌至最低2600多點(diǎn),目前連3000點(diǎn)都守不住。但只要有市場(chǎng)就有預(yù)期,有預(yù)期就有交易,有交易就有多空搏殺,就有眾多洋洋灑灑的大文章來(lái)印證自己預(yù)測(cè)的正確性。

    反轉(zhuǎn)之說(shuō)最容易被證偽

    這段時(shí)間以來(lái),聽(tīng)到了太多中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)探明、新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)、大宗商品價(jià)格反轉(zhuǎn)、周期品崛起、改革牛啟動(dòng)等拐點(diǎn)論或反轉(zhuǎn)論的聲音,并且還是強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)作為佐證。不過(guò),究竟是不是底部,或者反轉(zhuǎn)是否成立,要證偽太容易了,因?yàn)榭梢杂脮r(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。雖然檢驗(yàn)所需的時(shí)間有長(zhǎng)有短,但觀點(diǎn)的對(duì)錯(cuò)總是可以證明的。

    不知道有誰(shuí)統(tǒng)計(jì)過(guò)沒(méi)有,每年有多少篇報(bào)告在預(yù)測(cè)拐點(diǎn)或反轉(zhuǎn),其中預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的又有多少?筆者始終認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期、價(jià)格的波動(dòng)周期等都不是以年為單位的,更不是由人的主觀意愿決定的,不是說(shuō)你想寫(xiě)報(bào)告的時(shí)候拐點(diǎn)就來(lái)臨了,反轉(zhuǎn)就出現(xiàn)了。不少人都想著要做點(diǎn)大事,但并不是你想做大事的時(shí)候,就會(huì)有天賜良機(jī)。

    可能因?yàn)橛行┤说闹饔^愿望太強(qiáng)烈,當(dāng)他們成為學(xué)者的時(shí)候,就會(huì)激情昂揚(yáng)地判斷底部已經(jīng)呈現(xiàn),轉(zhuǎn)機(jī)即將到來(lái),中國(guó)正處在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn);當(dāng)他們成為管理者的時(shí)候,就會(huì)強(qiáng)調(diào)今年是最關(guān)鍵的一年,要把握好百年一遇的機(jī)會(huì),過(guò)了這個(gè)村就沒(méi)有這個(gè)店;當(dāng)他們成為投資者的時(shí)候,估計(jì)就會(huì)在一年之內(nèi)判斷出好多次拐點(diǎn),或大喜大悲,交易上大進(jìn)大出,貢獻(xiàn)出巨大的交易量。中國(guó)股市2015年交易金額占全球股市的三分之一以上,估計(jì)其中有很大比例都是投資者基于對(duì)拐點(diǎn)的來(lái)回判斷和不斷糾錯(cuò)導(dǎo)致的。

    經(jīng)濟(jì)的底部不是想見(jiàn)就能見(jiàn)

    中國(guó)的一季度數(shù)據(jù)表面看還不錯(cuò),但股市表現(xiàn)卻不好。因此有不少人疑惑:經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了為何股市不好轉(zhuǎn)?筆者覺(jué)得,首先,經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)不必然帶來(lái)股市好轉(zhuǎn),中外股市的很多次牛市都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候;其次,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)不等于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn),因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)太多,哪些數(shù)據(jù)是真正有說(shuō)服力的,哪些數(shù)據(jù)不具有說(shuō)服力,需要甄別。

    對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷,更應(yīng)該看長(zhǎng)遠(yuǎn),趨勢(shì)的判斷太重要了。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)就像上山的路上有下坡,下山的路上有上坡一樣,看清楚中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟是在上山還是在下山是關(guān)鍵。不少學(xué)者說(shuō)第二季度經(jīng)濟(jì)就見(jiàn)底了,之后就會(huì)回升,全年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是V形?;蛟S這一預(yù)測(cè)是對(duì)的,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,則可能就是下山路上的上坡而已。

    在筆者看來(lái),全球所有轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體,在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)結(jié)束之后,經(jīng)濟(jì)走勢(shì)(GDP增速)都無(wú)一例外地往下走。道理很簡(jiǎn)單,經(jīng)濟(jì)體量增大到一定程度,經(jīng)濟(jì)增速不降就是反常了。因此,新常態(tài)的表述中也提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)從高速增長(zhǎng)變?yōu)橹兴僭鲩L(zhǎng)。但中速增長(zhǎng)結(jié)束之后呢?那就應(yīng)該是低速增長(zhǎng)了。

    即便是低速增長(zhǎng),也還是在增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐盟經(jīng)濟(jì)都是低速增長(zhǎng),但股市走勢(shì)比大陸強(qiáng)多了。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量很重要,美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在次貸危機(jī)的時(shí)候跌至7000多點(diǎn),如今已經(jīng)是接近18000點(diǎn)了,中國(guó)上證綜指現(xiàn)在的位置比次貸危機(jī)的時(shí)候卻高不了多少。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題,就在于為了GDP增長(zhǎng)維持在中高速水平付出太大的代價(jià),也成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲部分原因。如今,就算經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)走穩(wěn)甚至反彈了,但高杠桿、泡沫化問(wèn)題、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題能解決嗎?如果解決不了,還是會(huì)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì),下山途中的上坡結(jié)束之后,仍會(huì)繼續(xù)下行。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期癥結(jié)在于,GDP拉上去了,但企業(yè)的ROE卻沒(méi)有拉上去,同樣是全球500強(qiáng)企業(yè),中國(guó)剔除五大銀行之后的企業(yè)平均利潤(rùn)率,大約只有美國(guó)企業(yè)的一半水平,但中國(guó)的GDP增速差不多是美國(guó)的2.5倍。故一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的好壞還是要看企業(yè)的好壞,如果只是刺激一下房地產(chǎn)或擴(kuò)大一下基建投資就解決增長(zhǎng)問(wèn)題,那就太簡(jiǎn)單了。

    2016年股市會(huì)反轉(zhuǎn)嗎

    說(shuō)實(shí)話(huà),筆者怎么能知道下一步股市的走勢(shì)呢?反過(guò)來(lái)又問(wèn),兩大交易所成立26年來(lái),出現(xiàn)過(guò)預(yù)測(cè)股市走勢(shì)很準(zhǔn)的股神嗎?如果有,大家應(yīng)該能記得住名字;如果沒(méi)有,那么,剩下的都是預(yù)測(cè)不完全準(zhǔn)確的大師了。這倒不是挖苦或批評(píng)別人,要批評(píng)先批評(píng)自己。

    從常識(shí)上看,趨勢(shì)的延續(xù)是常態(tài),如清王朝延續(xù)了近300年,之前的明朝也延續(xù)了276年。經(jīng)濟(jì)周期的周而復(fù)始要比朝代的更迭快多了,如一個(gè)康德拉季耶夫長(zhǎng)波周期大約是50~60年,人生能經(jīng)歷兩個(gè)康波周期就不錯(cuò)了。短一點(diǎn)還有庫(kù)茲涅茨周期,18~25年,再短的還有基欽周期,也要長(zhǎng)達(dá)10年左右。因此,人生的絕大部分時(shí)間都生活在趨勢(shì)中,遇到拐點(diǎn)的時(shí)間窗口很短暫。

    這也就是說(shuō),預(yù)測(cè)拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大,絕大部分與趨勢(shì)相逆的波動(dòng)都不是拐點(diǎn),尤其是當(dāng)這種波動(dòng)出現(xiàn)在與上一個(gè)拐點(diǎn)相隔時(shí)間比較短的情況下。2014年末至2015年6月僅僅半年多的短暫牛市,其動(dòng)力來(lái)自央行的降準(zhǔn)減息和股市的投資加杠桿,上市企業(yè)的盈利增速反而是下降的。

    因此,從常識(shí)上講,2016年股市走勢(shì)可能依然還是趨勢(shì)的延續(xù),出現(xiàn)向上反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)概率很小。如果一年內(nèi)既預(yù)測(cè)向上反轉(zhuǎn),又預(yù)測(cè)向下突破,那這樣的概率就更小了。從前4個(gè)月的交易量數(shù)據(jù)看,量的萎縮超乎預(yù)期,大約只有2015年的三分之一,如此小的量,要有大行情,恐怕也有難度。同時(shí),盤(pán)整的時(shí)間又如此之短,也很難換取多大空間啊。

    市場(chǎng)管制下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

    說(shuō)到A股市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),似乎永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò),要預(yù)測(cè)趨勢(shì)是很容易被證偽的。不過(guò),與國(guó)外大部分市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比,中國(guó)對(duì)金融的管制確實(shí)是一大特色,管制有利于避免市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生,但也不盡然;從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,管制弊大于利,但同時(shí)也給市場(chǎng)帶來(lái)了套利性機(jī)會(huì)。

    如對(duì)于IPO的定價(jià)和額度的長(zhǎng)期管制,使得一級(jí)市場(chǎng)基本上穩(wěn)賺不賠,二級(jí)市場(chǎng)估值水平長(zhǎng)期偏高,由于估值扭曲導(dǎo)致的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在。2015年以來(lái),很多境外的中概股紛紛回歸,實(shí)質(zhì)上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高,與它們潛在的“殼價(jià)值”有關(guān);中小創(chuàng)被熱炒,與管制下的股票供給不足有關(guān)。

    迄今為止,管制還在延續(xù),注冊(cè)制則被延后,戰(zhàn)略性新興板不提了,IPO排隊(duì)的公司數(shù)量越來(lái)越多,這似乎與股市維穩(wěn)有關(guān)。管制與規(guī)范似乎不能相提并論,但目前的狀況就是如此,在估值扭曲的情況下,企業(yè)與投資者產(chǎn)生套利的想法并不奇怪。

    實(shí)際上,套利不僅僅存在于股市,這些年來(lái),整個(gè)金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)都是巨大的,這就是為何銀證合作、銀信合作、銀保合作等非?;馃岬脑颍鹑谑袌?chǎng)各類(lèi)參與主體之間的監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利均存在。

    從今后看,隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題越來(lái)越突出,估計(jì)管制只會(huì)加強(qiáng),不會(huì)放松,管制范圍只會(huì)擴(kuò)大,不會(huì)縮小,故套利性機(jī)會(huì)仍會(huì)存在下去。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,A與B股的價(jià)差、A與H股之間的價(jià)差終將縮小,這也是潛在套利機(jī)會(huì),只是時(shí)間可能比較久遠(yuǎn)。

    大宗若反轉(zhuǎn)則中國(guó)經(jīng)濟(jì)前程無(wú)憂(yōu)

    中國(guó)應(yīng)該是全球大宗商品最大的消費(fèi)國(guó),所以,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)對(duì)大宗商品價(jià)格的走勢(shì)有很大影響,如銅、煤炭、鋁、鎳、鋼鐵等大宗商品的消耗量接近或超過(guò)全球消耗量的一半。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠像2000~2010年那樣處在城鎮(zhèn)化的高速增長(zhǎng)期,處于重化工業(yè)化的鼎盛階段,則大宗商品價(jià)格在沉寂5年之后反轉(zhuǎn)是確信無(wú)疑的。

    如今,流動(dòng)人口已經(jīng)減少了,產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期化,僅僅靠基建投資和房地產(chǎn)投資的幾個(gè)季度增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲,其力度和持續(xù)時(shí)間都是有限的。

    大宗商品價(jià)格的回升,更多原因是超跌了,因此,也不能認(rèn)定大宗的價(jià)格上漲就是新一輪周期開(kāi)始的標(biāo)志。新一輪經(jīng)濟(jì)周期是否能夠啟動(dòng),更取決于新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)能否形成。但新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)又在哪里呢?房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)持續(xù)16年的上行趨勢(shì),基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)也在遞減,且增加社會(huì)杠桿率水平。

    2016年的經(jīng)濟(jì)估計(jì)會(huì)遇到兩方面壓力,一方面是通脹,可能會(huì)出現(xiàn)CPI上升而GDP增速下行的獨(dú)特局勢(shì);另一方面則是貨幣政策會(huì)因?yàn)橥泬毫Χ桓依^續(xù)放松(且不說(shuō)會(huì)加息或提高準(zhǔn)備金率),這種局勢(shì)也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去從未遇到過(guò)的。

    因此,中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨的是如何避免危機(jī)的爆發(fā),降低或緩解不斷集聚的風(fēng)險(xiǎn),而不是迎接新的轉(zhuǎn)機(jī),更沒(méi)有可能策馬揚(yáng)鞭,再創(chuàng)輝煌。2016年初剛說(shuō)好的要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,要去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存,怎么可能一下子就到了周期崛起時(shí)代了呢?

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