資產(chǎn)支持票據(jù)：融資工具的后起之秀

陰陳硯之袁洋

資產(chǎn)支持票據(jù)：融資工具的后起之秀

陰陳硯之袁洋

資產(chǎn)支持票據(jù)的出現(xiàn)對(duì)推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義，但受制于種種先天缺陷，傳統(tǒng)型資產(chǎn)支持票據(jù)并未如預(yù)期快速發(fā)展。資產(chǎn)支持票據(jù)的產(chǎn)品形式如能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，就可以突破結(jié)構(gòu)性障礙，得到市場(chǎng)更多認(rèn)可。同時(shí)，完善的公司治理、良性的社會(huì)信用體系和契約精神，以及穩(wěn)健審慎的監(jiān)管體系是資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)長(zhǎng)久有效發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和必要前提。

一、資產(chǎn)支持票據(jù)簡(jiǎn)介

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）誕生于2012年8月，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。（《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第二條）。其本質(zhì)是將特定資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流變現(xiàn)的一種融資工具。產(chǎn)品特點(diǎn)為：（1）由非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行。（2）交易商協(xié)會(huì)的注冊(cè)制管理。（3）以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持。（4）公開發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)。企業(yè)選擇公開發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家有評(píng)級(jí)資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)支持票據(jù)的出現(xiàn)對(duì)推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。一是銀行間債券市場(chǎng)信用級(jí)別低于AA的企業(yè)想要發(fā)行債券是很困難的，但這類企業(yè)擁有的部分資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果能將這部分資產(chǎn)用債券化技術(shù)剝離盤活，引導(dǎo)融資市場(chǎng)將目光聚焦于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力上，就可以緩解低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資狀況。二是資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)一步豐富金融產(chǎn)品類型，推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的功能性提升。資產(chǎn)支持票據(jù)是繼短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)之后，交易商協(xié)會(huì)推出的另一項(xiàng)債務(wù)融資工具的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，是對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)性產(chǎn)品的有益補(bǔ)充。三是有利于擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)的服務(wù)范圍，拓寬非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的市場(chǎng)規(guī)模。

二、限制傳統(tǒng)型ABN發(fā)展的主要因素

2012年8月，交易商協(xié)會(huì)公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，首次發(fā)行了三只資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品。但受制于先天缺陷，傳統(tǒng)型ABN并未如預(yù)期快速發(fā)展，迄今為止僅發(fā)行220億元左右，市場(chǎng)影響力較小。限制傳統(tǒng)型ABN發(fā)展的主要是交易結(jié)構(gòu)缺陷，具體表現(xiàn)如下：

一是無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。由于《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》不強(qiáng)制要求設(shè)立特殊目的載體（SPV）,第一批發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)均以原始權(quán)益人直接作為發(fā)起人，在主承銷機(jī)構(gòu)設(shè)立資金監(jiān)管專戶，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流直接進(jìn)入資金監(jiān)管專戶，但基礎(chǔ)資產(chǎn)仍屬于發(fā)起人,體現(xiàn)在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，不能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。這類產(chǎn)品的性質(zhì)在某些方面更接近設(shè)置應(yīng)收賬款質(zhì)押的一般信用債。當(dāng)原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人與主承銷機(jī)構(gòu)簽署的協(xié)議無法對(duì)抗善意第三方，其他債權(quán)人對(duì)于資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍享有追償權(quán)，產(chǎn)生的現(xiàn)金流將被視為清算資產(chǎn)的一部分，存在被強(qiáng)制分配給其他債權(quán)人的可能性。

二是增信作用有限。傳統(tǒng)型ABN有擔(dān)保資金池，因此債項(xiàng)級(jí)別一般不低于原始權(quán)益人的信用級(jí)別，但因未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，其增信作用有限，很難增信到AAA的最高信用等級(jí)。這使得原始權(quán)益人自身的信用等級(jí)對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)信用等級(jí)影響很大，呈高度正相關(guān)狀態(tài)。因此，對(duì)市場(chǎng)上各方的吸引力有限，長(zhǎng)期發(fā)展受到一定限制。

三是無法實(shí)現(xiàn)出表。由于傳統(tǒng)型ABN交易結(jié)構(gòu)的限制，無法滿足會(huì)計(jì)出表的要求，對(duì)于存在出表需求的企業(yè)缺乏吸引力，企業(yè)缺乏激勵(lì)去交易相關(guān)產(chǎn)品，制約市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。

三、與企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）的比較分析

我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)包括由銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）和證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS），本文僅探討企業(yè)資產(chǎn)支持證券。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年8月，是指企業(yè)將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體（SPV），通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的資產(chǎn)支持證券（ABS），將此證券出售給投資者的過程。2014年2月證監(jiān)會(huì)取消了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政許可，同年11月發(fā)行制度由審批制改為備案制。我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年全年發(fā)行規(guī)模近2000億元。已初步建立適合我國(guó)市場(chǎng)情況的企業(yè)資產(chǎn)證券化制度框架，市場(chǎng)參與主體類型多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)豐富，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系已逐漸形成。

資產(chǎn)支持票據(jù)和企業(yè)資產(chǎn)支持證券均屬于非金融企業(yè)證券化產(chǎn)品，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為主要還款來源的融資工具。但資產(chǎn)支持票據(jù)不完全等同于企業(yè)資產(chǎn)支持證券。一是資產(chǎn)支持票據(jù)屬于銀行間市場(chǎng)，主管機(jī)構(gòu)是交易商協(xié)會(huì)；企業(yè)資產(chǎn)支持證券流通于交易所市場(chǎng)，主管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。二是資產(chǎn)支持票據(jù)采用注冊(cè)制，可選擇公開或非公開方式發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)支持證券采用備案制，同樣可選擇公開或非公開發(fā)行。三是在評(píng)級(jí)安排方面，公開發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且支持投資者采用付費(fèi)模式等多樣化的信用評(píng)級(jí)方式。對(duì)非公開發(fā)行的產(chǎn)品不作要求，可自行約定；企業(yè)資產(chǎn)支持證券則由取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)支持票據(jù)和企業(yè)資產(chǎn)支持證券最大的差別在于，資產(chǎn)支持票據(jù)并未強(qiáng)制規(guī)定采用特殊目的載體（SPV），因此其交易結(jié)構(gòu)中是否進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離安排并沒有具體要求。因沒有“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，發(fā)行人對(duì)票據(jù)有最終償還義務(wù)，資產(chǎn)支持票據(jù)是表內(nèi)融資。而企業(yè)資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)中的破產(chǎn)隔離載體可以避免受到其本身破產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的影響，能確保證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)原始所有人自身的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身相關(guān)，即實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。這種情況下發(fā)行人可以通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)表外融資，突破企業(yè)融資規(guī)模的限制。

表1資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）比較

四、創(chuàng)新型資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)展展望

資產(chǎn)支持票據(jù)在我國(guó)起步較晚，《資產(chǎn)支持債券指引》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和各參與方的權(quán)利義務(wù)等給予很大的創(chuàng)新空間和包容性，相關(guān)制度安排還在不斷完善。資產(chǎn)支持票據(jù)的產(chǎn)品形式如能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，就可以突破傳統(tǒng)模式下的結(jié)構(gòu)性障礙，既能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)性隔離，也對(duì)進(jìn)一步的信用增進(jìn)起到作用。在資產(chǎn)支持票據(jù)交易中，如果原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)作“真實(shí)出售”，讓基礎(chǔ)資產(chǎn)不再出現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中，將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即便出現(xiàn)破產(chǎn)情況，資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)也是獨(dú)立于清算對(duì)象的，其未來現(xiàn)金流入仍可按約定轉(zhuǎn)付給票據(jù)持有人，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資，給投資人建立一個(gè)相對(duì)安全的投資渠道。

2016年6月8日，中國(guó)遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司成功在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)了全國(guó)首支信托型資產(chǎn)支持票據(jù)。遠(yuǎn)東租賃公司作為發(fā)起人將相關(guān)租賃債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行委托，以平安信托為發(fā)行載體，由國(guó)家開發(fā)銀行擔(dān)任主承銷商和管理機(jī)構(gòu)，渤海銀行為聯(lián)席主承銷商。這是國(guó)內(nèi)首單市場(chǎng)信托型資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品，因其成功引入特定目的信托，突破了傳統(tǒng)型資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有法律框架下有效實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。無外部增信措施，僅靠資金池的內(nèi)部增信方法，獲得主體信用評(píng)級(jí)AAA最高評(píng)級(jí)。

由此可見，新型資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)引入了財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。信托作為一項(xiàng)以信用為基礎(chǔ)的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸得到廣泛應(yīng)用。一般財(cái)產(chǎn)經(jīng)過信托關(guān)系的確立后成為“信托財(cái)產(chǎn)”，“信托財(cái)產(chǎn)”的所有權(quán)便與委托人脫離，在信托存續(xù)期間，由受托人按照合同約定管理、運(yùn)用、處分該財(cái)產(chǎn)，委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)沒有自由支配權(quán)。當(dāng)委托人破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不會(huì)被劃入破產(chǎn)清算范圍進(jìn)行分配，即債權(quán)人無法對(duì)信托財(cái)產(chǎn)追償。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性決定了信托制度的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制和破產(chǎn)隔離功能。

以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)幫助資產(chǎn)支持票據(jù)突破瓶頸，實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”和破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的信用等級(jí)也可通過分層機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)得到大幅提升，非常適合自身信用等級(jí)較低，但其債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量高的原始權(quán)益人。

但是目前信托模式資產(chǎn)支持票據(jù)仍不能完全解決所有問題。一是根據(jù)《信托公司管理辦法》第十六條的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)可以分為資金、動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、有價(jià)證券及其他權(quán)屬真實(shí)明確、可轉(zhuǎn)移的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，包括債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)部分等。權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利能夠作為信托財(cái)產(chǎn)。而收益權(quán)因其內(nèi)容和真實(shí)價(jià)值的不確定性和不一定能實(shí)現(xiàn)完全轉(zhuǎn)讓，能否作為信托財(cái)產(chǎn)還在廣泛的討論中。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)類資產(chǎn)，則較難通過信托來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。二是根據(jù)《信托公司管理辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營(yíng)單位不得在其名稱中使用“信托公司”字樣。信托只能由特定主體作為受托人，目前只有信托投資公司可以設(shè)立信托計(jì)劃，市場(chǎng)上合格受托人的范圍還有待擴(kuò)大。

信托模式并非唯一的破產(chǎn)隔離方式。信托公司以外的機(jī)構(gòu)設(shè)立的“類信托”資產(chǎn)管理計(jì)劃也已開始實(shí)踐，包括券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。通過真實(shí)出售、他益功能、第三方托管的理財(cái)產(chǎn)品也可以實(shí)現(xiàn)完整的破產(chǎn)隔離功能。下一步，市場(chǎng)上可能出現(xiàn)更多形式的特殊目的載體加入資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)，為完善資產(chǎn)支持票據(jù)的破產(chǎn)隔離功能不斷探索和實(shí)踐。

五、資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)市場(chǎng)參與者提出新要求

資產(chǎn)支持票據(jù)作為新的票據(jù)投資品種，有很多不確定性風(fēng)險(xiǎn)，有待市場(chǎng)各方的檢驗(yàn)與審慎應(yīng)對(duì)。在各類證券化產(chǎn)品中，破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)尤為重要，可以有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，對(duì)金融衍生產(chǎn)品發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)傳播加以控制。以資產(chǎn)證券化為代表的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避技術(shù)雖然可以實(shí)現(xiàn)部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但當(dāng)市場(chǎng)上大部分的金融機(jī)構(gòu)都選擇類似的方式，產(chǎn)品體系同構(gòu)性無序增強(qiáng)時(shí)，則非但不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)消除，反而會(huì)使得整個(gè)金融體系都暴露于同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中。2008年的金融危機(jī)給監(jiān)管者帶來的提示之一就是：每個(gè)獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)的微觀穩(wěn)健并不意味著整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

值得強(qiáng)調(diào)的是，“信用”滲透于此類金融產(chǎn)品全過程，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，信用評(píng)級(jí)透明度不高，缺乏統(tǒng)一評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀和公正。良性的公司治理機(jī)制和契約精神是保證資產(chǎn)獲得投資者青睞的前提，評(píng)級(jí)機(jī)制和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置是否健全事關(guān)投資者對(duì)監(jiān)管體系和產(chǎn)品市場(chǎng)的信心，因此市場(chǎng)監(jiān)管制度的完善日益重要。為促進(jìn)資產(chǎn)支持票據(jù)的健康發(fā)展，監(jiān)管部門應(yīng)完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管，構(gòu)筑更為穩(wěn)健、審慎的監(jiān)管制度與體系。

（作者單位：中國(guó)電力財(cái)務(wù)有限公司華東分公司，興業(yè)銀行上?；春Ｖ校?/p>