匯率避險(xiǎn)方略探析

文/袁田軍 編輯/王亞亞

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匯率避險(xiǎn)方略探析

文/袁田軍 編輯/王亞亞

隨著人民幣匯率波幅的加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也在提升。這對(duì)企業(yè)而言，無(wú)論是外幣資產(chǎn)的保值還是外幣負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避都會(huì)增加難度。

自2015年“8?11”匯改以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。隨著人民幣匯率波幅的加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也在提升。這對(duì)企業(yè)而言，無(wú)論是外幣資產(chǎn)的保值還是外幣負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避都會(huì)增加難度。在實(shí)需背景下，企業(yè)可積極挖掘避險(xiǎn)工具價(jià)值，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

匯率波動(dòng)“新常態(tài)”

自2015年“8?11”匯改以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。分析近期人民幣匯率波動(dòng)，筆者有以下三點(diǎn)看法。一是人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，使匯率波動(dòng)率顯著提升?！??11”匯改后，在人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，中間價(jià)進(jìn)一步貼近市場(chǎng)價(jià)格，而人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制又尚未完全成熟的情況下，人民幣對(duì)美元貶值的預(yù)期很容易被放大，進(jìn)而形成人民幣匯率的超調(diào)壓力。與此同時(shí)，由于離岸人民幣市場(chǎng)參與者類型更為廣泛，且基本不受監(jiān)管約束，因此其匯率的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)，并推動(dòng)境內(nèi)人民幣匯率的波動(dòng)進(jìn)一步加劇。二是人民幣對(duì)美元相對(duì)走弱，并不意味著人民幣進(jìn)入貶值通道。美元指數(shù)自2014年7月起就一路上行，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值。但相對(duì)于其他貨幣來(lái)說(shuō)，人民幣則表現(xiàn)出一定的升值趨勢(shì)。2015年全年，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)上升了4%，表現(xiàn)仍然強(qiáng)勢(shì)。三是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略需要人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，鑒于在匯率市場(chǎng)化初期，受市場(chǎng)情緒的影響容易形成對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的單邊預(yù)期，因此，必要的匯率干預(yù)有利于保持人民幣匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)匯率市場(chǎng)的健康發(fā)展。

量身定制避險(xiǎn)策略

匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)包括因?yàn)閰R率變動(dòng)引起的外匯資產(chǎn)價(jià)值和外匯負(fù)債成本的波動(dòng)。與之相應(yīng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理也應(yīng)包括采取必要的手段使外幣資產(chǎn)保值、增值，并使外幣負(fù)債成本保持穩(wěn)定。

企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的前提是企業(yè)擁有凈外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口或凈外幣負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)敞口。任何外幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用，都應(yīng)以實(shí)際需求為前提。特別是外匯衍生品，如果以投機(jī)套利為目的，很可能給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。鑒于“新常態(tài)”下的匯率環(huán)境，筆者認(rèn)為企業(yè)以實(shí)需為背景的避險(xiǎn)工具可歸納為以下四種。

外匯期權(quán)和外匯期權(quán)組合

在匯率波動(dòng)劇烈的環(huán)境下，由于匯率受到包括地緣政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、恐怖主義等多種因素的影響，所以1年以上的遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)很難預(yù)測(cè)。特別在人民幣國(guó)際化和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，人民幣匯率還會(huì)受到改革政策的影響，長(zhǎng)期限的匯率風(fēng)險(xiǎn)更難以把握。而買入外匯期權(quán)則可有效規(guī)避較長(zhǎng)期限的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于外匯期權(quán)買方來(lái)說(shuō)，最大的投入成本就是期權(quán)費(fèi)，但卻可以在匯率朝著不利方向運(yùn)行時(shí)，鎖定購(gòu)匯或結(jié)匯成本；而當(dāng)匯率朝著對(duì)自己有利的方向運(yùn)行時(shí)，則可以按照最有利的匯率進(jìn)行交易。

對(duì)于一些因?yàn)檩^高的期權(quán)費(fèi)而不愿通過(guò)單純買入期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)的期權(quán)組合產(chǎn)品，一方面通過(guò)買入外幣看漲、人民幣看跌（或外幣看跌、人民幣看漲）期權(quán)，鎖定購(gòu)匯最高價(jià)（或結(jié)匯最低價(jià)）；另一方面，同時(shí)賣出一個(gè)期限相同執(zhí)行價(jià)格不同的外幣看跌、人民幣看漲（或外幣看漲、人民幣看跌）期權(quán)，鎖定一個(gè)最低的購(gòu)匯價(jià)格（或最高的結(jié)匯價(jià)格），達(dá)到企業(yè)支付較少或者不支付期權(quán)甚至收取期權(quán)費(fèi)的目的。

在企業(yè)或者市場(chǎng)大部分參與者對(duì)匯率有一定的價(jià)格預(yù)期，認(rèn)為在一定期限內(nèi)價(jià)格不會(huì)或者很難向上突破某個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位或者向下突破某個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位的情況下，企業(yè)可以在外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合產(chǎn)品的基礎(chǔ)上賣出一個(gè)向上突破的看漲期權(quán)或向下突破的看跌期權(quán)，從而構(gòu)造出一個(gè)“海鷗期權(quán)”，實(shí)現(xiàn)在不同匯率區(qū)間內(nèi)以相對(duì)靈活的匯率進(jìn)行交割。

【案例】假定某企業(yè)未來(lái)半年有購(gòu)匯需求，且其預(yù)計(jì)未來(lái)半年內(nèi)的匯率在6.6—6.8區(qū)間波動(dòng)。

【方案】企業(yè)與銀行簽訂看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，鎖定區(qū)間為［6.6，6.7］，期權(quán)費(fèi)為0；同時(shí)，賣出執(zhí)行價(jià)格為6.8的美元看漲、人民幣看跌期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為200bps。

【方案效果】到期如果匯率低于6.60，按照6.58購(gòu)匯；如果低于6.70但高于6.60，則按照市場(chǎng)匯率-200bps購(gòu)匯；如果低于6.80但高于6.7，則按照6.68購(gòu)匯；如果高于6.8，則按照市場(chǎng)匯率-1200bps購(gòu)匯（見圖1）。

貨幣掉期

貨幣掉期是指把以一種外匯計(jì)價(jià)的債務(wù)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以另一種外匯計(jì)價(jià)的債務(wù)或資產(chǎn)，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的目的。對(duì)于企業(yè)具有中長(zhǎng)期的外幣債務(wù)，為了防止匯率的變動(dòng)造成債務(wù)成本的增加，可以通過(guò)貨幣掉期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

如果企業(yè)有一筆外幣負(fù)債，但是擔(dān)心匯率變動(dòng)增加負(fù)債成本，企業(yè)可以與銀行辦理貨幣掉期業(yè)務(wù)，企業(yè)按照即期匯率將其外幣負(fù)債轉(zhuǎn)換為本幣負(fù)債，同時(shí)約定本幣負(fù)債的利率水平。企業(yè)按照約定的名義本幣本金和利率，定期向銀行支付本幣利息，并于到期支付本幣本金；銀行則定期向企業(yè)支付外幣利息，到期支付外幣本金。

圖1　海鷗期權(quán)損益情況和到期執(zhí)行價(jià)格

圖2　雙貨幣存款方案vs單純持有歐元到期vs期初換為美元并持有到期

弱幣融資和進(jìn)口弱幣計(jì)價(jià)

當(dāng)前匯率市場(chǎng)上，美元可謂一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，因此按照“出口強(qiáng)幣種結(jié)算，進(jìn)口弱幣種結(jié)算”的原則，出口應(yīng)盡量采取美元進(jìn)行結(jié)算，進(jìn)口采用相對(duì)的弱幣結(jié)算，例如采用歐元等貨幣結(jié)算。同樣，在進(jìn)行融資過(guò)程中，也可以采用相對(duì)幣種較弱的貨幣進(jìn)行結(jié)算。例如在美元結(jié)算合同下，可以采用利率較低的歐元進(jìn)行融資。歐元不僅融資利率低，從總體看來(lái)，歐元相對(duì)于美元比較弱勢(shì)，有貶值趨勢(shì)。

在采用低息弱幣融資時(shí)，最好選擇在該貨幣階段性反彈時(shí)點(diǎn)進(jìn)行融資。自由兌換貨幣的匯率波動(dòng)相對(duì)較大，匯率走勢(shì)的不確定性較大，即便該貨幣長(zhǎng)期走低，但也存在階段性升值走勢(shì)，如果沒(méi)有選擇好融資時(shí)點(diǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致融資成本增加。

在采取低息弱幣融資時(shí)，需要注意幣種的動(dòng)態(tài)監(jiān)控。在融資存續(xù)期間，要關(guān)注融資幣種與美元的匯率，例如美元與歐元的匯率。如果融資幣種如期走弱，可以提前鎖定匯率，確保收益；如果融資幣種發(fā)生了較強(qiáng)的升值預(yù)期，應(yīng)該及時(shí)采取止損措施。

低息且有貶值預(yù)期貨幣的增值保值措施

目前歐元實(shí)施負(fù)利率，存款收益極低，且呈現(xiàn)貶值走勢(shì)。如果企業(yè)希望能夠持有一段時(shí)間歐元，待匯率反彈時(shí)再將其換成美元或其他貨幣，企業(yè)可采取雙貨幣存款，以提升低息貨幣的存款收益。

【案例】假設(shè)一企業(yè)手中持有1000萬(wàn)歐元，歐元兌美元匯率為1.0831，歐元存款利率為-0.17%，美元利率0.38%。公司希望所持歐元能以更高的匯率轉(zhuǎn)換為美元，或者使歐元能獲得更高的收益。

【方案】企業(yè)賣出歐元看漲、美元看跌期權(quán)，期限為45天，執(zhí)行價(jià)格為1.12，期權(quán)費(fèi)為3.1萬(wàn)歐元。

【方案效果】到期后如果歐元兌美元低于1.12，則不執(zhí)行該賣出期權(quán)，企業(yè)到期持有1002.88萬(wàn)歐元；如果到期歐元兌美元高于1.12，則執(zhí)行該期權(quán)，企業(yè)到期可兌換1123.23萬(wàn)美元（見圖2）。

在當(dāng)前匯率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，對(duì)于外向型企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)較為迫切的議題。上述避險(xiǎn)策略都有自身的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也存在不足。在外匯避險(xiǎn)策略選擇時(shí)，企業(yè)一定要以凈風(fēng)險(xiǎn)敞口為限，以企業(yè)的實(shí)際需求為基礎(chǔ)，權(quán)衡市場(chǎng)環(huán)境、匯率走勢(shì)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好等多種因素，在設(shè)定可容忍的風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇最適合自己的避險(xiǎn)策略，切不可一味追求投機(jī)利潤(rùn)，隨意放大衍生工具的頭寸，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：中信銀行合肥分行