L型經(jīng)濟下企業(yè)需要創(chuàng)新杠桿管理

L型經(jīng)濟走勢下，隨著整個經(jīng)濟體的增長速度放緩和供給側結構性改革的推進，各企業(yè)的增長和發(fā)展不可避免地出現(xiàn)分化，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著去產(chǎn)能、強制去杠桿和大宗商品持續(xù)低迷的多重共振；新型的服務業(yè)，增長速度不可避免地受國民收入水平增長放緩的拖累；產(chǎn)能過剩的行業(yè)中，兼并重組勢在必行；以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代技術行業(yè)則存在巨大增長空間和難得的發(fā)展機遇……面對這種變化，對于企業(yè)來講，加強和改善杠桿管理對企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意義不言而喻。

一、現(xiàn)代企業(yè)的杠桿工具箱

企業(yè)使用“杠桿”就是要以少量的資源“撬動”較多的資源，以少量投入“支撐”較大收益?！耙陨俨┒唷?、“以權益博負債”、“以現(xiàn)在博未來”是企業(yè)利用杠桿開發(fā)各種財務資源的基本特征。具體而言，企業(yè)可以利用的杠桿方式包括五個方面。

（一）財務杠桿

就是以負債為代表的負債杠桿。負債尤其是有息負債會使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）發(fā)生微量變化，從而導致權益報酬率（ROE）大幅變動。企業(yè)資產(chǎn)報酬率（ROA）和負債利率差額具有不確定性并引起ROE發(fā)生巨變的風險即為籌資風險。這種風險程度的大小完全受控于財務杠桿的大小。對財務杠桿風險管理的關鍵是要保證合理的融資結構，維持適當?shù)呢搨?，既要充分利用負債資金獲取財務杠桿收益，同時還要注意防止過度舉債而引起的財務風險。財務杠桿“存在于”資產(chǎn)負債表的右邊。

（二）經(jīng)營杠桿

是指由于固定成本而造成的息稅前盈余變動率大于產(chǎn)銷量變動率。經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。顯然，固定成本的大小與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例密切相關。經(jīng)營杠桿“存在于”資產(chǎn)負債表的左邊。

（三）集團內部“寶塔型”的股權結構

一個擁有多級法人的集團“金字塔”層層連鎖控股，使其可以依據(jù)一筆股權資本在集團內部以上下不同的法人身份數(shù)次取得外部融資，包括“少數(shù)股東權益”和負債（尤其是銀行貸款），從而對母公司控制的資產(chǎn)和收益發(fā)揮很大的杠桿作用。

（四）以金融創(chuàng)新為主旨、以衍生品為主體的杠桿創(chuàng)造性運用

通過使用期權、期貨、CDO等衍生產(chǎn)品，將一系列不動產(chǎn)、債權等打包質押對外發(fā)行流通性證券或債券，使不動產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信用都“流動”起來，以此形成一筆可觀的資金來源。正是這些杠桿構成了紛繁復雜的虛擬經(jīng)濟。

（五）表外杠桿

包括擔保和SPE（特殊目的會計主體）等。如美國安然公司就是利用最復雜的SPE金融工具進行表外融資和粉飾報表的。

二、創(chuàng)新企業(yè)杠桿管理模式，提高企業(yè)杠桿管理水平

杠桿是把“雙刃劍”，在宏觀經(jīng)濟走強、金融市場持續(xù)飄紅、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好的情況下，企業(yè)內在的各種杠桿會對企業(yè)的快速成長、放大資源配置能力、提升公司價值起到推波助瀾的作用；而一旦宏觀經(jīng)濟下滑、金融市場走軟、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低于預期時，就極易引發(fā)銀行擠兌，重創(chuàng)資產(chǎn)的流動性，使衍生品遭到恐慌性拋售，導致企業(yè)財務盈利出現(xiàn)巨幅波動，企業(yè)也因此陷入危機。

針對目前我國面臨的L型經(jīng)濟走勢的實際，由于企業(yè)部門整體的杠桿太高，已經(jīng)逾越警戒線，所以中國大部分企業(yè)在一段時間內去杠桿是不可避免的，但我們不能一味地呼吁所有企業(yè)都徹底“去杠桿化”，杠桿特別是低風險的、比較傳統(tǒng)的杠桿發(fā)揮過也必將繼續(xù)發(fā)揮巨大作用。理性的做法應當是降低“泛用”杠桿的程度，并在“雙刃劍”理念的指導下提升杠桿導入及使用技巧，有效提高杠桿使用水平。

（一）企業(yè)要“有序”使用各種杠桿

按照企業(yè)的可控程度和信息不對稱的程度從易到難排序，分別是經(jīng)營杠桿、財務杠桿、集團內部權益融資和金融衍生品運用，這同時也是企業(yè)各杠桿手段的使用順序。

企業(yè)經(jīng)營杠桿的利用提高了盈虧平衡點水平，放大了經(jīng)營風險，但同時又會提高經(jīng)營效率，提高產(chǎn)品經(jīng)營的獲利能力。經(jīng)營杠桿的使用與企業(yè)盈利模式密切相關，如奉行“重資產(chǎn)戰(zhàn)略”就是對高經(jīng)營杠桿的追求，而“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”則是要著力降低固定成本和經(jīng)營杠桿。由于盈利模式完全受控于公司戰(zhàn)略，極具可控性，所以企業(yè)應優(yōu)先考慮經(jīng)營杠桿。

財務杠桿（即適度負債）是企業(yè)次優(yōu)考慮的杠桿手段。適度負債是企業(yè)財務運作的必然，但絕大多數(shù)企業(yè)的“死因”都可歸結為過度利用財務杠桿：一是財務杠桿的目的多是“借新債還舊債”或“短貸長投”；二是貸款資金運用效率低下，經(jīng)營盈利不夠支付負債利息。

集團通過層層連鎖控股結構多次融資，在“少數(shù)股東權益”、子公司負債金字塔效應及其集團母子公司的相互擔保，都能為整個集團“撬動”外部財務資源并直接提升“屬于母公司股東的凈利潤”。相比單一法律主體的杠桿風險與負債融資，集團上下風險控制的難度系數(shù)更大，可控程度也更低。

對企業(yè)來說，最復雜也最難控制的是金融衍生品的運用。我國企業(yè)在金融衍生品交易中栽跟頭的案例已是屢見不鮮：企業(yè)正常的套期保值行為變成了以盈利為目的的投機行為；期貨買入量超過公司的實貨量；甚至簽訂對賭協(xié)議，等等。

（二）交互使用各種杠桿，平滑企業(yè)總風險

企業(yè)應避免“扎堆”使用高風險杠桿，應關注多種杠桿的風險差異性和互補性，通過交叉使用杠桿，實現(xiàn)風險高低互補，以平滑企業(yè)總風險。

（1）經(jīng)營杠桿和財務杠桿的互補。財務原理上把經(jīng)營杠桿與財務杠桿的交叉使用稱為復合杠桿。企業(yè)的復合杠桿率（DCL）是經(jīng)營杠桿率（DOL）與財務杠桿率（DFL）的乘積。所以兩者的交叉使用會產(chǎn)生風險的“乘數(shù)效應”，故此財務理論上一直主張的“高經(jīng)營杠桿率與高財務杠桿率的搭配”無異于火上澆油。十多年前，亞洲“四小龍”中有不少企業(yè)因交叉使用高經(jīng)營杠桿率與高財務杠桿率（高負債并匹配“短貸長投”）而享譽全球，可在東南亞金融危機過后便銷聲匿跡了。前些年，在行業(yè)景氣周期下，我國各航空公司憑借高經(jīng)營杠桿和高財務杠桿的“雙高”也創(chuàng)造了驚人的高ROE，但當景氣急轉直下、需求萎縮時，其雙高杠桿便開始反噬公司利潤，甚至將高負債率的航空公司逼到了破產(chǎn)的邊緣。因此，對于企業(yè)而言，明智的做法應該是：一是高經(jīng)營杠桿率應與低財務杠桿率組配，即企業(yè)進行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資時，應偏重于采取股票方式籌集資金并視情況少量舉債；二是低經(jīng)營杠桿率應與高財務杠桿率組配，即在企業(yè)固定資產(chǎn)投資較少，如“輕資產(chǎn)”經(jīng)營戰(zhàn)略下，可適當增加負債籌資規(guī)模，推行高負債率財務戰(zhàn)略；三是應盡可能規(guī)避“短貸長投”，因為這是一項高風險的組配，即使在經(jīng)濟繁榮時也要特別謹慎。

（2）財務杠桿和金融衍生品使用的互補。當企業(yè)財務杠桿率較高時，對于金融衍生品的使用更需謹慎。以東航為例，2008年年報顯示其資產(chǎn)負債率高達115.12%，已是資不抵債，流動資金非常匱乏。同時由于下半年油價的一路下跌，東航的航油套期保值合約所產(chǎn)生的公允價值變動損失到年底時已攀升至62億元，比上年增加了63.53億元。如此巨額的航油套保損失使其出現(xiàn)大幅經(jīng)營虧損，而自身的高負債率造成的財務困境又使其只能依賴政府注資，扭虧乏力。

（3）低財務杠桿與高集團內部股權杠桿的互補。如前所述，集團合并報表中無論是“母公司股東權益”還是“少數(shù)股東權益”都可以直接降低集團負債率，即都可以“撬動”更大的財務杠桿，不過由于“金字塔”效應，集團必須以較低的財務杠桿來“平滑”集團合并下的特有杠桿。

（4）表內杠桿與表外杠桿的互補。當企業(yè)主要的表內財務杠桿融資規(guī)模較大時，表外杠桿會“掩蓋”表內杠桿的風險。但這并不能“屏蔽”企業(yè)真實的風險，尤其是財務風險。因此企業(yè)的表內融資與表外融資應當是高低互補。

（三）資產(chǎn)運營速度可以“沖擊”杠桿使用程度

上面的分析是基于企業(yè)經(jīng)營效率固定、資金周轉率不變的前提下的結論。如果考慮資產(chǎn)運營速度的改善，以上的結論就明顯過于保守了。資產(chǎn)周轉率尤其是流動資產(chǎn)周轉率越高，表明銷售能力越強、現(xiàn)金回款越快、資產(chǎn)管理和運營效率越高，這不僅增強了企業(yè)的盈利能力，更是抵御風險的靈丹妙藥。

據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會等共同主辦的《中國房地產(chǎn)百強企業(yè)研究》披露，2008年百強企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為65.15%。從已發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司2008年年報來看，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率為70.78%，首開股份的資產(chǎn)負債率為81.99%，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率為139%，瑞銀證券則認為截至2008年年底，綠城中國的凈負債比會高達149%。即便一向穩(wěn)健運營的萬科公司的資產(chǎn)負債率也達到67.44%，接近70%的警戒線水平。通過對其存貨周轉率的比較：房地產(chǎn)上市公司的存貨周轉率平均在0.25左右，保力地產(chǎn)和金地集團的存貨周轉率分別為0.27和0.24，招商地產(chǎn)的存貨周轉率僅為0.1，而萬科的存貨周轉率則達到0.33，遠高于行業(yè)平均水平?？梢?，快速銷售、快速周轉帶來的高運營效率可有效抵御高負債風險，這使得萬科在2009中國房地產(chǎn)百強企業(yè)中綜合實力排名第一。

（四）高財務戰(zhàn)略儲備可以支撐較高的“杠桿化”生存

確保戰(zhàn)略儲備已成為每個國家直接實施宏觀調控、應對不測、處理突發(fā)事件的基本手段和政策要求。無論杠桿化的前景多么美好，企業(yè)也一定要為風險的不期而至做好準備，保證充足的財務戰(zhàn)略儲備。作為企業(yè)的“財務戰(zhàn)略儲備”項目應包括超過日常經(jīng)營需要的現(xiàn)金儲備、未動用的股權融資能力、多余且變現(xiàn)能力強的資產(chǎn)和未啟用的銀行授信等。從經(jīng)營戰(zhàn)略分析，企業(yè)的所有杠桿都是激進策略的表現(xiàn)，財務戰(zhàn)略儲備正是激進策略中必備的“剎車裝置”，這個裝置的“質量”越高，企業(yè)杠桿化就可以越高。

三、充分發(fā)揮管理會計在企業(yè)杠桿管理中的作用

管理會計把企業(yè)生產(chǎn)過程中的成本費用按性態(tài)劃分為固定成本費用、變動成本費用、半變動或半固定成本費用。固定成本是指成本總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內，不受業(yè)務量增減變動影響而能保持不變的成本，比如企業(yè)長期資產(chǎn)的折舊攤銷、員工的固定工資支出等；變動成本是指那些成本總額在相關范圍內隨著業(yè)務量的變動而呈正比例變動，但單位產(chǎn)品的耗費則保持不變，比如產(chǎn)品的原材料或者零部件。固定成本一般是沉沒成本，也就是說不管你做還是不做，成本照樣發(fā)生；變動成本一般是相關成本，如果你不做就不會發(fā)生。

高固定成本會導致企業(yè)的高經(jīng)營杠桿。一個企業(yè)的經(jīng)營杠桿反映了其經(jīng)營風險的程度，杠桿越高，風險越大。重資產(chǎn)行業(yè)往往存在較高的經(jīng)營杠桿。

管理會計中企業(yè)的另一個杠桿就是財務杠桿。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務利息都是固定不變的。當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給股東帶來更多的盈余；反之，在經(jīng)濟下行的情況下，息稅前利潤減少時，凈利潤將以更快的速度減少。

此外，管理會計中還有一個總杠桿系數(shù)的概念，所謂總杠桿系數(shù)，是指公司財務杠桿和經(jīng)營杠桿的乘積，它直接考察了一個企業(yè)營業(yè)收入的變化對凈利潤的影響程度，反映企業(yè)的總體風險。金融企業(yè)在給企業(yè)貸款的時候，必須考慮企業(yè)的總杠桿，對于總杠桿系數(shù)過高的企業(yè)不能予以過度支持，從而避免總體金融風險的出現(xiàn)。對于工商企業(yè)來說，則必須做好杠桿組合管理。

企業(yè)可以通過經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，調整經(jīng)營杠桿和財務杠桿的組合，進而對經(jīng)營風險與財務風險進行管理。如果企業(yè)經(jīng)營杠桿較高，可以在較低的程度上使用財務杠桿；如果企業(yè)經(jīng)營杠桿較低，可以在較高的程度上使用財務杠桿；如果企業(yè)兩者都較高，總風險過高，應當及早防范和避免；如果企業(yè)兩者都較低，總風險低，便屬于比較謹慎保守。

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