證券交易所競(jìng)爭(zhēng)與注冊(cè)制改革初探

華東政法大學(xué) 周瑋

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證券交易所競(jìng)爭(zhēng)與注冊(cè)制改革初探

華東政法大學(xué) 周瑋

摘 要：本文從兩個(gè)角度出發(fā)，一方面回顧歷史，整理總結(jié)我國(guó)滬深兩家證券交易所從成立之初至今25年的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展歷程；另一方面展望未來(lái)，在當(dāng)前證券法修改背景下，尤其以IPO注冊(cè)制改革加快進(jìn)程為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前企業(yè)可自由選擇上市地等新規(guī)則、新制度，探究?jī)杉医灰姿磥?lái)的發(fā)展方向，分析可能出現(xiàn)的“競(jìng)次”問(wèn)題及相應(yīng)的預(yù)防措施。本文以時(shí)間縱向發(fā)展為線，力求宏觀把握我國(guó)交易所的競(jìng)爭(zhēng)狀況，展望注冊(cè)制下的發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：證券交易所 競(jìng)爭(zhēng) 證券法修改 IPO注冊(cè)制 競(jìng)次（racing to the bottom）

競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上能夠促進(jìn)發(fā)展。證券交易所作為資本市場(chǎng)的載體，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)奪潛在的上市公司資源和潛在的投資者，其競(jìng)爭(zhēng)力水平直接關(guān)系到本國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和國(guó)際地位。

我國(guó)滬深兩家證券交易所從成立初便存在競(jìng)爭(zhēng)，且在不同階段下，兩者之間的強(qiáng)弱地位也在不斷轉(zhuǎn)換。因此，探究我國(guó)證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展歷程，研究當(dāng)前以注冊(cè)制為重點(diǎn)內(nèi)容的改革背景下交易所未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)十分必要。探究如何提高本國(guó)證券交易所競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)滬深兩所的良性競(jìng)爭(zhēng)，使其在全球交易所競(jìng)爭(zhēng)大背景下縮小與發(fā)達(dá)證券交易所的差距，對(duì)提升中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、完善與發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)以及建立國(guó)際金融中心意義非凡。

1　證券交易所競(jìng)爭(zhēng)的必然性

證券交易所存在競(jìng)爭(zhēng)，且隨著經(jīng)濟(jì)全球化和資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)逐漸擴(kuò)大到全球范圍。由于證券交易所向上市公司和投資者出售“市場(chǎng)平臺(tái)”，上市公司是“市場(chǎng)平臺(tái)”的上游消費(fèi)者——通過(guò)在這個(gè)平臺(tái)上發(fā)行股票來(lái)籌資，而投資者作為“市場(chǎng)平臺(tái)”的下游消費(fèi)者——通過(guò)此平臺(tái)購(gòu)買上市公司發(fā)行的股票并在交易所組織的二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票。因此，證券交易所間的競(jìng)爭(zhēng)也被看作是證券交易所、企業(yè)和投資者的三方博弈［1］。證券交易所通過(guò)構(gòu)建和出售“市場(chǎng)平臺(tái)”，分別向上市公司收取上市費(fèi)用、向投資者收取交易費(fèi)用以獲得收益。因此，上市費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、上市公司規(guī)模、交易費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)和投資者交易規(guī)模等一系列因素均會(huì)通過(guò)影響上市費(fèi)用和交易費(fèi)用從而影響其收入和利潤(rùn)總額。為擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)收入最大化，交易所不得不對(duì)潛在的上市資源和潛在的投資者展開(kāi)激烈爭(zhēng)奪。

2　證券交易所競(jìng)爭(zhēng)變遷及現(xiàn)狀

滬深兩大證券交易所自成立至今已有25年歷史。25年來(lái)，從對(duì)誰(shuí)擁有“第一家證券交易所”這個(gè)名分的競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始，滬深證交所之間的競(jìng)爭(zhēng)慢慢過(guò)渡到上市公司數(shù)量、總市值等方面。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝，兩家交易所除了在“量”上競(jìng)爭(zhēng)，也對(duì)服務(wù)水平、上市價(jià)格等“質(zhì)”的方面進(jìn)行競(jìng)賽［2］。在此部分，本文將按照時(shí)間發(fā)展順序，簡(jiǎn)要敘述兩家交易所的競(jìng)爭(zhēng)歷史。

2.125年競(jìng)爭(zhēng)歷程

1990年11月26日，上海證券交易所在上海西南角的浦江飯店召開(kāi)成立大會(huì)，并在12月19日開(kāi)始營(yíng)業(yè)。上海交易所成立之后，深圳交易所也在同年12月1日馬上成立并且在當(dāng)天進(jìn)行了試開(kāi)業(yè)。兩家交易所在成立之前，從籌備階段就已為能夠成為“第一家證券交易所”做了充分準(zhǔn)備，并由此開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)之路。然而，由于上交所成立較早，而深交所相比之下更早開(kāi)業(yè)，所以，究竟誰(shuí)是中國(guó)“第一家證券交易所”也難有答案。雖然成立時(shí)間相近，兩家證券交易所卻擁有各自的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：上交所受中央大力支持，在政策方面更為有利，而深交所靠近香港，制度上較為先進(jìn)。因此在成立之初，兩家交易所可謂旗鼓相當(dāng)、難分上下。

1992年深圳“8·10”事件（指1992年深圳證券交易所“股票認(rèn)購(gòu)證”抽簽表發(fā)售集體舞弊事件。對(duì)深圳股市造成重創(chuàng)，被稱為“新中國(guó)證券史上第一場(chǎng)股災(zāi)”）后，上交所抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行制度創(chuàng)新以適應(yīng)1993年的公司公開(kāi)發(fā)行股票和上市的全國(guó)試點(diǎn)，逐漸由區(qū)域性擴(kuò)大至全國(guó)性市場(chǎng)。而深交所在一定程度上受“8·10”事件影響，在制度的創(chuàng)新上缺乏動(dòng)力，導(dǎo)致1993年～1995年，競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“滬強(qiáng)深弱”的局面。

面對(duì)大量企業(yè)看好上交所并選擇在上交所上市的現(xiàn)狀，深交所加大改革措施，在1996年～1999年期間逐漸打開(kāi)全國(guó)性市場(chǎng)。1996年9月5日深交所總經(jīng)理莊心一提出爭(zhēng)創(chuàng)八大新優(yōu)勢(shì)，制定一系列跨世紀(jì)發(fā)展目標(biāo)，并成立市場(chǎng)服務(wù)小組，奔赴全國(guó)各地對(duì)擬上市公司和各地政府開(kāi)展公關(guān)工作，挖掘潛在市場(chǎng)資源，逐漸確立深交所的全國(guó)性市場(chǎng)地位。在此階段，深交所各項(xiàng)指標(biāo)逐漸追上并超越上交所，漸漸呈現(xiàn)“深強(qiáng)滬弱”的態(tài)勢(shì)。

2000年9月，深交所提出三年發(fā)展目標(biāo)。為了集中精力籌建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，深交所暫停新股上市業(yè)務(wù)，所有新發(fā)行的上市公司股票全部轉(zhuǎn)到上海證券交易所上市流通。上交所也因此迎來(lái)快速發(fā)展。而隨著滬深股市規(guī)模差距的拉開(kāi)，深圳證券市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的地位逐漸遜色。部分原深交所投資者為更方便參與上交所新股申購(gòu)或新股市值配售，放棄深市轉(zhuǎn)投滬市。此時(shí)，深交所由于四年未發(fā)新股，面臨生死存亡的險(xiǎn)境，競(jìng)爭(zhēng)又陷入了“滬強(qiáng)深弱”的局面。

2004年6月中小企業(yè)板在深交所開(kāi)市，2009年10月深交所創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市（深圳證券交易所官網(wǎng)）。至此，滬深兩交易所開(kāi)始慢慢從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為差異化競(jìng)爭(zhēng)，即大盤股企業(yè)主要在上交所上市，而中小型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興企業(yè)大多會(huì)選擇深交所。但事實(shí)上，從2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立至今，隨著大型國(guó)企改制上市歷史進(jìn)程結(jié)束，原本定位于大盤藍(lán)籌主板市場(chǎng)的上交所逐漸因上市公司資源枯竭被邊緣化。而高科技新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)及中小型企業(yè)如雨后春筍，紛紛在深交所上市。這不僅導(dǎo)致兩市IPO公司上市數(shù)量相差懸殊，在募資總額方面，上交所也感受到來(lái)自深交所的挑戰(zhàn)壓力。從下文表1中可以看到截至2015年12月，雖然上交所總市值還在深交所之前，但深交所同比增長(zhǎng)75.6%，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上交所。在上市公司總數(shù)上，深交所也更占優(yōu)勢(shì)，比上交所多出600多家上市公司。

對(duì)此，上交所開(kāi)始采取一系列改革措施。除在2014年11月建立起滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制外，其還計(jì)劃推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，搭建平臺(tái)承接互聯(lián)網(wǎng)、節(jié)能環(huán)保、生物、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)以避免這類企業(yè)的外流（上海證券交易所官網(wǎng)）。也意在打破現(xiàn)有上市格局，推動(dòng)證券交易機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。

2.2從有界到無(wú)界：企業(yè)選擇上市地分析

以前，除大型央企、地方國(guó)企外，大多數(shù)中小企業(yè)進(jìn)行IPO市場(chǎng)選擇并沒(méi)有楚河漢界那樣明顯的硬性邊界規(guī)定。自2010年，隨著深滬交易所對(duì)上市公司資源爭(zhēng)奪矛盾的激化，管理層形成一條不成文的規(guī)定：IPO融資股本在8000萬(wàn)股以上的，原則上在上交所上市；5000萬(wàn)股以下的，原則上在深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，而融資股本在5000萬(wàn)～8000萬(wàn)股之間的擬上市公司，則可自主選擇［3］。因此，對(duì)融資股本處在中間階段的企業(yè)進(jìn)行上市地選擇的分析，更容易發(fā)現(xiàn)兩家交易所目前存在的競(jìng)爭(zhēng)差異：一般相關(guān)企業(yè)在做決定時(shí)會(huì)從聚集效應(yīng)、市盈率、綜合服務(wù)體系等方面進(jìn)行考慮。

表1　2015年世界交易所市值排名

表2　滬深交易所上市公司總數(shù)（截至2015年12月）

首先，市場(chǎng)板塊的差異化是大部分企業(yè)上市的首要考量因素。目前在深交所上市的企業(yè)主要以新興、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新型企業(yè)為主，而在上交所上市的企業(yè)主要有各種銀行、鋼鐵產(chǎn)業(yè)等，給人以大國(guó)有、傳統(tǒng)，大藍(lán)籌的印象。為體現(xiàn)自身所屬陣營(yíng)，成長(zhǎng)型企業(yè)大多考慮在深交所上市；而盤子較大的公司，業(yè)務(wù)相對(duì)傳統(tǒng)的公司則會(huì)首先考慮上交所。這種現(xiàn)象的形成是因?yàn)樵谠撎幗灰姿?，除了同種類型的上市公司較多之外，往往也存在大量同類型的投資者，這些投資者主打此類企業(yè)的股票，對(duì)該行業(yè)或該領(lǐng)域十分了解。而這些聚集的投資者又進(jìn)一步吸引上市公司，因此會(huì)形成一個(gè)不間斷的正效應(yīng)。

其次，深滬兩市IPO發(fā)行定價(jià)估值水平差異也是重要考量因素之一。而上交所在此方面稍有劣勢(shì)。一家公司IPO，若不考慮其他因素，一定會(huì)選擇在發(fā)行定價(jià)市盈較高的地方上市。相較而言，深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板總體的平均市盈率、換手率較上交所主板更高，更有利于企業(yè)首發(fā)融資、再融資、并購(gòu)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。一方面，由于我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主，缺少成熟的機(jī)構(gòu)投資者，小盤股易于資金炒作，投資者會(huì)偏好進(jìn)入小盤股為主的市場(chǎng)，推高整體市盈率。另一方面，滬市指數(shù)設(shè)計(jì)使得指數(shù)走勢(shì)高度依賴于權(quán)重股（銀行、地產(chǎn)、石油等大盤股），受宏觀環(huán)境影響較大，無(wú)法準(zhǔn)確反映我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)真實(shí)的運(yùn)行情況，由于大盤對(duì)個(gè)股的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，上市企業(yè)估值會(huì)被相應(yīng)“拉低”。這都使得在深交所上市的公司發(fā)行定價(jià)估值更高，也對(duì)絕大多數(shù)中小民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生了更強(qiáng)的吸引力。

從綜合服務(wù)體系考慮，由于上交所向中型企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)型較晚，其覆蓋規(guī)模和服務(wù)深度和深交所相比仍有一定差距［3］。而深交所因?yàn)橹行“搴蛣?chuàng)業(yè)板民營(yíng)企業(yè)占主體，其監(jiān)管和服務(wù)體系經(jīng)過(guò)十年多的發(fā)展，更加符合民營(yíng)企業(yè)的需要。這主要體現(xiàn)在中小型的民營(yíng)上市公司在公司治理和信息披露方面與大型國(guó)企差距甚遠(yuǎn)，需要更加貼心的指導(dǎo)和服務(wù)。相比之下，深交所的信息披露監(jiān)管更多的是輔導(dǎo)式監(jiān)管。另外，對(duì)中小股民這類投資者，深交所也設(shè)計(jì)出了許多諸如互動(dòng)易、呼叫易、投票易、分析易等便捷的投資工具，有利于幫助他們學(xué)會(huì)如何投資，使得投資者與上市企業(yè)之間的信息交流更為便利。

而在2014年3月，原本形成的5000萬(wàn)股和8000萬(wàn)股“楚河漢界”被打破，證監(jiān)會(huì)明確表示IPO企業(yè)可自主選擇上市地，同時(shí)上市地不與發(fā)行股數(shù)掛鉤。此舉一方面有利于提高上市效率，盡快消化排隊(duì)企業(yè)；另一方面也有改善當(dāng)前的不平衡競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、進(jìn)一步促進(jìn)兩大交易所競(jìng)爭(zhēng)的意味。

新規(guī)發(fā)布后，上市企業(yè)對(duì)上市地的選擇增添了“上市速度”這個(gè)新的考量因素。山東華鵬玻璃股份有限公司（下稱“華鵬玻璃”）擬發(fā)行2640萬(wàn)股，共募集4.63億元資金，如果按此前證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市地與企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量掛鉤的規(guī)定，華鵬玻璃無(wú)法在上交所主板上市。但由于證監(jiān)會(huì)現(xiàn)規(guī)定企業(yè)可自主選擇上市地，華鵬玻璃由最初打算選擇的深交所轉(zhuǎn)板上交所，其主要原因是就對(duì)排名位次和上市速度的考慮［4］。可見(jiàn)對(duì)于排隊(duì)企業(yè)而言，能否盡快上市融資也非常關(guān)鍵。同時(shí)，融資股份數(shù)量界限的打破也有利于企業(yè)加大對(duì)地緣因素的考量，如華鵬玻璃作為一家山東企業(yè)，在上交所上市能有效降低差旅費(fèi)和溝通成本。

從融資股份數(shù)量的有界到無(wú)界，制度的變化影響著交易所的競(jìng)爭(zhēng)狀況。通過(guò)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)，25年的發(fā)展歷史中，上交所與深交所此強(qiáng)彼弱，優(yōu)勢(shì)角色隨著制度的變遷和兩家交易所自身的改革和努力不斷更替。目前深交所呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展、勢(shì)不可擋的態(tài)勢(shì)，上交所也在為進(jìn)一步的繁榮不斷創(chuàng)新和進(jìn)步。

3　IPO注冊(cè)制改革下全新競(jìng)爭(zhēng)

《證券法（修訂草案）》于2015年4月20日提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)一審，意味著證券法時(shí)隔十年再度進(jìn)行大范圍、大力度修改。其中，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，成為此次修法的重點(diǎn)。修訂草案首次從法律層面明確了股票發(fā)行注冊(cè)的申請(qǐng)條件和注冊(cè)程序，確立了股票發(fā)行注冊(cè)的法律制度。一方面，股票發(fā)行由審核制改為注冊(cè)制讓公司首次公開(kāi)募股變得相對(duì)容易；另一方面，這一轉(zhuǎn)變將會(huì)給證券交易所競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)一系列新變化，使滬、深兩家交易所競(jìng)爭(zhēng)變得更為激烈。2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用＜中華人民共和國(guó)證券法＞有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國(guó)務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度作出專門安排。人大常委會(huì)審議通過(guò)股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定使得證券發(fā)行注冊(cè)制正式具備法律條件。

3.1證券法修改背景下的注冊(cè)制改革

2013年11月15日，中共十八屆三中全會(huì)發(fā)布《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2014年上半年，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年4月份《證券法（修訂草案）》（以下簡(jiǎn)稱《修訂草案》）一審使注冊(cè)制改革進(jìn)入法定程序，同年12月27日人大常委會(huì)審議通過(guò)股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定使得證券發(fā)行注冊(cè)制具備法律條件（全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)，關(guān)于《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》的說(shuō)明）。

3.1.1《修訂草案》中的股票發(fā)行注冊(cè)制

《修訂草案》僅規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，而債券及其他證券的發(fā)行仍然實(shí)行核準(zhǔn)制。其中，涉及注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容有三點(diǎn)。

（1）注冊(cè)程序。公開(kāi)發(fā)行股票，由證券交易所負(fù)責(zé)審核注冊(cè)文件。審核程序應(yīng)當(dāng)公開(kāi)，依法接受監(jiān)督（第22條）（修訂草案第二十二條第一款）。交易所出具同意意見(jiàn)的，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送注冊(cè)文件和審核意見(jiàn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)10日內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)生效（第23條）（修訂草案第二十三條第一款）。

（2）發(fā)行條件。第一，發(fā)行人具有符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu)；第二，發(fā)行人最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)；第三，發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)沒(méi)有貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的犯罪記錄（第20條）（修訂草案第二十條）。

（3）發(fā)行注冊(cè)的中止和終止。第一，有下列情形之一的，中止注冊(cè)：發(fā)行人涉嫌違反證券法律法規(guī)，正在接受調(diào)查的；發(fā)行人變更與本次發(fā)行有關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及注冊(cè)文件簽字人的；發(fā)行人提交的有關(guān)文件已過(guò)有效期，需要補(bǔ)充提交的；發(fā)行人可能存在不符合注冊(cè)條件，需要進(jìn)一步核實(shí)的。上述情形消除后，應(yīng)當(dāng)恢復(fù)注冊(cè)審核（25條）（修訂草案第二十五條第一款）。第二，有下列情形之一的，終止注冊(cè)：發(fā)行人撤回注冊(cè)申請(qǐng)或者保薦人撤回發(fā)行保薦書的；發(fā)行人未在規(guī)定的期限內(nèi)對(duì)注冊(cè)文件作出解釋說(shuō)明或者補(bǔ)充、修改，且無(wú)正當(dāng)理由的；發(fā)行人需要更換保薦人或者其他與本次發(fā)行有關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，逾期未更換的；注冊(cè)文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的；發(fā)行人阻礙或者拒絕法律規(guī)定的檢查、核查的；發(fā)行人被宣告破產(chǎn)或者依法終止的（26條）（修訂草案第二十六條）。

3.1.2現(xiàn)階段適用的《證券法》，涉及股票發(fā)行的內(nèi)容

（1）審核程序。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。發(fā)行審核委員會(huì)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見(jiàn)（22條）（證券法（2014年）第二十二條第一款、第二款）。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)。核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開(kāi)，依法接受監(jiān)督（23條）（證券法（2014年）第二十三條第一款）。

（2）發(fā)行條件。第一，具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；第二，具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；第三，最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為（13條）（證券法（2014年）第十三條第一款）。

（3）撤銷發(fā)行核準(zhǔn)：國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門對(duì)已作出的核準(zhǔn)證券發(fā)行的決定，發(fā)現(xiàn)不符合法定條件或者法定程序，尚未發(fā)行證券的，應(yīng)當(dāng)予以撤銷，停止發(fā)行。已經(jīng)發(fā)行尚未上市的，撤銷發(fā)行核準(zhǔn)決定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還證券持有人；保薦人應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但是，能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外；發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任（26條）（證券法（2014年）第二十六條）。

相較之下，《修訂草案》取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，徹底避免了由于其實(shí)施實(shí)質(zhì)審查而存在行政權(quán)力產(chǎn)生的尋租空間和其他弊端。變發(fā)審委負(fù)責(zé)審核發(fā)行申請(qǐng)為交易所負(fù)責(zé)審核注冊(cè)文件，審核程序更公開(kāi)透明。證監(jiān)會(huì)只起到監(jiān)督作用，檢查相關(guān)注冊(cè)文件和交易所的審核意見(jiàn)，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查?！缎抻啿莅浮贩謩e在股票注冊(cè)和發(fā)行程序方面進(jìn)行具體規(guī)定，設(shè)計(jì)出交易所與證監(jiān)會(huì)審監(jiān)分立、相互制約的模式［5］。

在發(fā)行條件方面，不再有持續(xù)盈利的硬要求，但更加強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的全面性和真實(shí)性。這也說(shuō)明注冊(cè)制改革重點(diǎn)放在信息披露制度的完善，減小了對(duì)注冊(cè)發(fā)行公司的盈利能力要求，公司的質(zhì)量狀況在很大程度上由投資者自行判斷。

此外，《修訂草案》明確規(guī)定了中止和終止發(fā)行注冊(cè)的具體條件，程序性要求更嚴(yán)格，整個(gè)注冊(cè)程序較審核程序也更加透明、規(guī)范。

綜上，證券發(fā)行注冊(cè)制，是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)人所提交資料信息的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性及準(zhǔn)確性做合規(guī)性審查，只對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)人資格做出判斷，將其投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)交由市場(chǎng)和投資者自身去判斷的證券發(fā)行制度［6］。我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的設(shè)計(jì)為先注冊(cè)后發(fā)行，交易所與證監(jiān)會(huì)審監(jiān)分離、相互制約的模式。

中國(guó)股市成立25年來(lái)，雖經(jīng)不斷改革與發(fā)展，但仍無(wú)法擺脫諸如A股“上市難、退市更難”、暴漲暴跌、短牛慢熊的市場(chǎng)格局以及糟糕的A股“政策市”等問(wèn)題。而這些問(wèn)題在一定程度上與IPO發(fā)審制度不無(wú)聯(lián)系。在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，監(jiān)管者將工作重心放在IPO環(huán)節(jié)，而事后監(jiān)管不足。導(dǎo)致的后果是發(fā)行人為達(dá)IPO目的不擇手段，一旦上市就萬(wàn)事大吉，而投資者盲目打新、炒新，不謹(jǐn)慎地作出投資決策和選擇投資，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。相比之下，即將推出的IPO注冊(cè)制將簡(jiǎn)化IPO程序，淡化行政審批，使企業(yè)股票發(fā)行更加市場(chǎng)化、大眾化，IPO節(jié)奏及定價(jià)不再由監(jiān)管者控制，而是由市場(chǎng)和投資者決定。一方面，注冊(cè)制要求作為證券中介的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及其簽字人必須對(duì)IPO造假承擔(dān)連帶法律責(zé)任；另一方面，注冊(cè)制要求監(jiān)管者淡化行政審批，并將大量實(shí)質(zhì)性的IPO審核工作放權(quán)給證券交易所，監(jiān)管者只對(duì)IPO進(jìn)行形式上的注冊(cè)或備案。交易所因此獲得更多權(quán)利，包括對(duì)擬上市公司進(jìn)行形式性審查，以及根據(jù)各自的發(fā)展戰(zhàn)略及規(guī)劃設(shè)立自己的條件、上市退市標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)則等。正如前面所言，由于證券交易所的各項(xiàng)行為最終目的都是為了爭(zhēng)奪上市資源、實(shí)現(xiàn)收入最大化。那么在新的制度下，在交易所自身?yè)碛懈髾?quán)利的背景下，必定會(huì)產(chǎn)生新型競(jìng)爭(zhēng)模式。

3.2注冊(cè)制改革是否導(dǎo)致交易所“競(jìng)次”

“競(jìng)次”（race to the bottom）一詞最先由美國(guó)最高法院大法官Louis Brandeis在Ligget Co. v. Lee （288 U.S. 517，558—559）一案的判決書中正式提出，此后為曾任美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的William Cary于1974年在Yale L aw Journal上發(fā)表的文章“Federalism and Corporate Law: Reflections Upon Delaware”所引用，該文后來(lái)成為美國(guó)國(guó)內(nèi)主張?jiān)诼?lián)邦層面確立公司注冊(cè)基準(zhǔn)規(guī)定之論者的最經(jīng)典論據(jù)［7］。現(xiàn)被用來(lái)比喻各州為吸引外部投資而引起的彼此間競(jìng)賽，在這個(gè)過(guò)程中各州競(jìng)相采取壓低稅收、降低投資者開(kāi)銷、變通相應(yīng)政策等競(jìng)爭(zhēng)手段，目的是創(chuàng)造出對(duì)外部投資更具吸引力的投資環(huán)境，盡可能地使外資不會(huì)落入他人之手。

因此“競(jìng)次”（race to the bottom），也被稱為打到底線的競(jìng)爭(zhēng)，這一現(xiàn)象也被形象地稱作“向谷底賽跑”。在“競(jìng)次”的游戲中，比的不是誰(shuí)更優(yōu)秀，誰(shuí)投入了更多的科技、更多的教育，而是比誰(shuí)更次，更糟糕、更能夠苛刻本國(guó)的勞動(dòng)階層，更能夠容忍對(duì)本國(guó)環(huán)境的破壞。一句話，是比誰(shuí)更有能力向人類文明的底線退化。在本文中，“競(jìng)次”一詞意在表明證券交易所為爭(zhēng)奪上市資源而爭(zhēng)相降低上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費(fèi)用、放松監(jiān)管，最終導(dǎo)致交易所之間惡性競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。那么，新的注冊(cè)制改革舉措是否真的會(huì)導(dǎo)致我國(guó)交易所“競(jìng)次”呢？

通過(guò)前面對(duì)滬深交易所25年競(jìng)爭(zhēng)歷程的分析，兩家交易所從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)椴町惢?jìng)爭(zhēng)：上交所主要是主板市場(chǎng)，為一些大中型傳統(tǒng)企業(yè)提供上市服務(wù)，而深交所通過(guò)中小板和創(chuàng)業(yè)板吸引戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)企業(yè)。但近幾年，隨著融資股本界限被打破，企業(yè)可以自由選擇上市地，加之上交所確定將推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，以及正處在籌備階段中的證券法修改確定推出IPO注冊(cè)制改革，都使得原本在競(jìng)爭(zhēng)上市資源方面有所分層的兩家交易所再度面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，而這種再次達(dá)到協(xié)同的狀態(tài)使得當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入“白熱化”狀態(tài)。因此，市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革實(shí)施后，滬深交易所是否會(huì)掀起為爭(zhēng)奪上市資源的惡性競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)心不無(wú)道理。

一方面，目前IPO公司上市已經(jīng)打破了滬市以大盤股為主、深市以中小盤股為主的格局。當(dāng)前市場(chǎng)上的新股發(fā)行，滬市也有大量中小盤股。這就使得滬深交易所對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪變得不可避免。另一方面，未來(lái)注冊(cè)制的實(shí)施將為滬深交易所爭(zhēng)奪上市資源創(chuàng)造條件。因?yàn)樵谧?cè)制改革實(shí)施的情況下，部分IPO審核權(quán)將下放到交易所，即兩大交易所對(duì)IPO公司的審核將各自為政。難免出現(xiàn)兩個(gè)交易所對(duì)IPO公司的審核放寬標(biāo)準(zhǔn)，或者放松對(duì)IPO公司的審核，讓IPO公司能夠順利過(guò)關(guān)，進(jìn)而為各自的交易所爭(zhēng)得更多的上市資源的現(xiàn)象［8］。另外從實(shí)際情況出發(fā)，在注冊(cè)制改革背景下企業(yè)上市門檻的降低是可以預(yù)見(jiàn)并且符合一定發(fā)展規(guī)律的。因?yàn)閷?duì)上交所而言，由于之前在此上市的公司大多屬于發(fā)展較為成熟的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，而此前制定的上市標(biāo)準(zhǔn)是按照這些傳統(tǒng)企業(yè)得出的，因此，對(duì)中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)一般很難達(dá)到這些較高的上市要求，所以，上交所勢(shì)必會(huì)適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)以滿足未來(lái)中小型企業(yè)的上市需要。而深交所面對(duì)上交所多項(xiàng)改革措施的進(jìn)攻，更不會(huì)坐以待斃，很可能會(huì)通過(guò)修改創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，擴(kuò)大范圍，降低門檻，吸引更多具有良好成長(zhǎng)型的企業(yè)［9］。

根據(jù)以上分析，在當(dāng)前制度下，我們并不能排除兩家交易所為進(jìn)一步競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)上市門檻的可能。交易所為搶奪愈發(fā)同質(zhì)化的上市資源（那些充滿活力和發(fā)展?jié)摿Φ男屡d創(chuàng)業(yè)型企業(yè)），很有可能展開(kāi)“向谷底賽跑”的競(jìng)爭(zhēng)。而要避免這種可能發(fā)生的競(jìng)次行為，必須先從即將推行的注冊(cè)制改革本身出發(fā)，合理地借鑒美國(guó)先進(jìn)的注冊(cè)審批制度經(jīng)驗(yàn)，了解IPO注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)意圖，并在此基礎(chǔ)上合理實(shí)施。

首先需要注意，正如前面所言，并不是所有的審查都可以明確地用二分法界定為形式審查或?qū)嵸|(zhì)審查，注冊(cè)制也并不意味著在審查過(guò)程中不存在任何的實(shí)質(zhì)性檢查。如美國(guó)的IPO注冊(cè)制實(shí)際上就是一種復(fù)合注冊(cè)制，其宏觀框架體現(xiàn)了形式審核與實(shí)質(zhì)審核的結(jié)合。通過(guò)發(fā)行和上市的分離，SEC負(fù)責(zé)新股發(fā)行的監(jiān)管，證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)上市的監(jiān)管。而對(duì)于證券交易所，由于其目的在于促進(jìn)資本積聚，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供充足資金，所以，要盡量保證證券上市流通時(shí)有一個(gè)合理的增值空間，因此證券交易所還是會(huì)在一定程度上注重對(duì)公司資格的實(shí)質(zhì)性審查［10］。這種歸屬于證券交易所的實(shí)質(zhì)審查義務(wù)在一定程度上可以抑制其自身單純?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)上市資源而不合理地降低上市門檻的動(dòng)機(jī)，加之如果建立起完善的交易所及其發(fā)審人員問(wèn)責(zé)制，在問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)追究有關(guān)發(fā)審人員及其主要負(fù)責(zé)人的瀆職之責(zé)和違法犯罪之責(zé)，那么，交易所在降低上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)也會(huì)謹(jǐn)慎考慮并嚴(yán)格遵守法律規(guī)定。因此我們?cè)趯?shí)施注冊(cè)制時(shí)，不能簡(jiǎn)單地將實(shí)質(zhì)性審查完全拋棄、轉(zhuǎn)化為純粹的形式審查，對(duì)于交易所本身，還是應(yīng)該保留一定的實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，并要求其對(duì)自身的審查行為負(fù)責(zé)，避免放水現(xiàn)象的出現(xiàn)。

其次在實(shí)行注冊(cè)制后，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)上市會(huì)變得更容易。但為了在一定程度上防止出現(xiàn)“上市容易退市難”的局面，不僅要淡化事前行政把關(guān)，更要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的重心后移并進(jìn)一步完善和平衡事前事中事后的監(jiān)管：事前強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，事中實(shí)行證監(jiān)會(huì)、證券交易所和地方相關(guān)部門三方共同監(jiān)管，事后加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法如制定和完善相應(yīng)的退市機(jī)制、證券欺詐民事?lián)p害賠償制度和代表人訴訟制度等。對(duì)弄虛作假上市的公司，一律強(qiáng)制退市，同時(shí)賠償投資者損失，并依法追究有關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任。通過(guò)將之前的聲譽(yù)制裁轉(zhuǎn)變?yōu)榍袑?shí)可執(zhí)行的法律制裁，增大企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人的違法成本，那么，即使上市門檻降低，企業(yè)在上市之后也會(huì)更傾向于嚴(yán)格遵守法律，保障了市場(chǎng)質(zhì)量，投資者的權(quán)益也可以更好地得到保護(hù)，在某種程度上也將防止惡性競(jìng)爭(zhēng)后果的出現(xiàn)。

注冊(cè)制的施行過(guò)程中，在廢除行政許可的同時(shí)，逐步建立起與注冊(cè)制相適應(yīng)的配套機(jī)制也非常關(guān)鍵，包括充分的信息披露機(jī)制，保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、公平性和及時(shí)性；中介機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)，發(fā)行失敗的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制；監(jiān)管機(jī)構(gòu)健全的事中、事后監(jiān)督，嚴(yán)格的違法違規(guī)懲罰制度；健全的投資者保護(hù)制度，特別是中小投資者的保護(hù)制度；投資者風(fēng)險(xiǎn)教育制度；股票市場(chǎng)退市制度等。有了這些相關(guān)配套措施的建立、完善和有效實(shí)施，也能夠減小相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，如果證券交易所在制定自家上市規(guī)則時(shí)，能夠針對(duì)不同的市場(chǎng)板塊設(shè)計(jì)具有差異化的不同標(biāo)準(zhǔn)。如對(duì)大中型的成熟企業(yè)添加盈利方面的條件；而對(duì)尚在發(fā)展急需資金的初級(jí)中小型企業(yè)，降低其上市的盈利要求但針對(duì)其高風(fēng)險(xiǎn)特征，提高對(duì)信息披露的要求等。這樣既可以滿足不同層次上市公司的需求，又在一定程度上避免了爭(zhēng)相降低整體上市水平所造成的“競(jìng)次”后果。在此方面，我們可以學(xué)習(xí)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的多層次上市標(biāo)準(zhǔn)，也可以從當(dāng)前紐交所與納斯達(dá)克的有效競(jìng)爭(zhēng)中得到啟發(fā)。

因此，在注冊(cè)制改革背景下，一方面需要加強(qiáng)推進(jìn)落實(shí)與改革相適應(yīng)的配套措施，如退市機(jī)制、發(fā)審人員問(wèn)責(zé)制、交易所審查追責(zé)制等；另一方面要從交易所自身出發(fā)，設(shè)置多層次、差異化的上市規(guī)則，避免競(jìng)次現(xiàn)象發(fā)生。此外，可以在后面注冊(cè)制實(shí)施過(guò)程中，逐步進(jìn)行改革，借鑒美國(guó)IPO發(fā)行與注冊(cè)的分別審查、聯(lián)邦和地方的分別檢查，為建立一個(gè)安全健康的資本市場(chǎng)上“雙層保險(xiǎn)”。事實(shí)上，兩家交易所在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中不僅需要外在監(jiān)管部門的約束，擬上市公司和投資者的信任也是交易所需要特別關(guān)注的方面。如果交易所一味降低自身的上市標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致其市場(chǎng)上存在大量的垃圾公司，致其信譽(yù)嚴(yán)重下降，不僅擬上市的優(yōu)秀企業(yè)會(huì)另?yè)袼幧鲜校顿Y者也會(huì)對(duì)其失去信心。因此，從自身的聲譽(yù)考量出發(fā)，交易所也應(yīng)更傾向于進(jìn)入更透明化和更嚴(yán)格的良性競(jìng)爭(zhēng)。

4　結(jié)語(yǔ)

一路走來(lái)，我國(guó)滬深兩家證券交易所通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)不斷發(fā)展和進(jìn)步，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所的差距越來(lái)越小，在取得了一定成績(jī)的基礎(chǔ)上，我們也需找出當(dāng)前存在的問(wèn)題。目前在證券法修改的大背景下，IPO注冊(cè)制改革呼之欲出。未來(lái)注冊(cè)制施行后，部分IPO審核權(quán)將下放到證券交易所，加之已經(jīng)出臺(tái)的融資規(guī)模界限已打破，企業(yè)可自由選擇上市地的規(guī)定，交易所的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。為避免交易所為更好地爭(zhēng)奪上市資源而降低企業(yè)上市門檻可能導(dǎo)致的“競(jìng)次”擔(dān)憂，我們首先應(yīng)該充分理解注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)含義，在學(xué)習(xí)美國(guó)注冊(cè)制基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化我國(guó)注冊(cè)制結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。并在日后具體實(shí)施中，通過(guò)對(duì)交易所的部分實(shí)質(zhì)性審查進(jìn)行一定程度的保留、建立交易所的問(wèn)責(zé)制以及對(duì)事后監(jiān)管和相關(guān)配套措施的加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)交易所間更高效、更透明的良性競(jìng)爭(zhēng)。

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中圖分類號(hào)：F812.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）05（c）-083-06

作者簡(jiǎn)介：周瑋（1995-），女，漢族，山東濰坊人，華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，2013級(jí)本科生，主要從事國(guó)際金融法方面的研究。