上市國(guó)企改革的“軟肋”在哪兒？

徐疾之

但資本也是“唯利是圖”的，當(dāng)市場(chǎng)走弱，資本跑得比誰(shuí)都快。那么，改革的錢(qián)從哪里來(lái)？這是國(guó)企上市公司必須面臨的難題。

當(dāng)下，說(shuō)國(guó)有企業(yè)遇到一些“危機(jī)”，這已成為全社會(huì)共識(shí)：產(chǎn)能過(guò)剩大部分在國(guó)企，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重?fù)?dān)在國(guó)企，供給側(cè)改革也先要向國(guó)企“開(kāi)刀”。

除了這樣的泛泛之談，隨著上市公司2015年年報(bào)披露結(jié)束，國(guó)企上市公司到底有什么樣的“危機(jī)”，已浮出水面。

數(shù)據(jù)顯示，以實(shí)際控制人為政府、國(guó)務(wù)院或部委來(lái)統(tǒng)計(jì)，共有328家國(guó)企上市公司去年凈利潤(rùn)下滑，其中有的還是“斷崖式”下滑，下降幅度超過(guò)100%。不單單是凈利潤(rùn)的下滑，更為可怕的是部分國(guó)企自身造血功能的缺失。

多家公司年報(bào)顯示，很多虧損或者利潤(rùn)下滑國(guó)企處于周期性走弱行業(yè)，主業(yè)不振，而企業(yè)又沒(méi)有明確的轉(zhuǎn)型發(fā)展或提振主業(yè)的規(guī)劃，只能放任業(yè)績(jī)隨著行業(yè)大勢(shì)急轉(zhuǎn)而下。

此外，一些國(guó)企提出轉(zhuǎn)型，卻遲遲不見(jiàn)動(dòng)作;或者已經(jīng)出手轉(zhuǎn)型，卻仍延續(xù)國(guó)企低效率、高成本模式;還有的，甚至甘愿在并購(gòu)重組市場(chǎng)淪為資本的玩物。

上市國(guó)企如何突圍？突圍之道還是在于，要利用好資本市場(chǎng)。國(guó)企改革浪潮推動(dòng)下，國(guó)企資產(chǎn)證券化、整體上市、混合所有制等成為新一輪市場(chǎng)熱點(diǎn)，資本蜂擁而上。但資本也是“唯利是圖”的，當(dāng)市場(chǎng)走弱，資本跑得比誰(shuí)都快。那么，改革的錢(qián)從哪里來(lái)？這是國(guó)企上市公司必須面臨的難題。

一些國(guó)企依然“效率低”

此前，財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，2015年國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入為45.47041萬(wàn)億元，同比下降5.4%，其中，中央企業(yè)同比降幅為7.5%，地方國(guó)有企業(yè)同比下降2.3%;從實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)來(lái)看，2015年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額2.30275萬(wàn)億元，同比下降6.7%，其中，中央企業(yè)同比下降5.6%，地方國(guó)有企業(yè)同比下降9.1%。

從行業(yè)來(lái)看，2015年交通、化工和機(jī)械等行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增幅較大;煤炭、石油、建材和石化等行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比降幅較大;鋼鐵和有色行業(yè)繼續(xù)虧損。其中，煤炭行業(yè)扭虧為盈，鋼鐵有色行業(yè)繼續(xù)虧損。

以國(guó)企上市公司作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象來(lái)看，數(shù)據(jù)同樣不樂(lè)觀。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2015年，共有328家國(guó)企上市公司凈利潤(rùn)下滑，其中有98家國(guó)企上市公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)“斷崖式”的下滑，下降幅度超過(guò)100%。另外，還有108家國(guó)企去年凈利潤(rùn)為負(fù)，有些國(guó)企上市公司已經(jīng)連年虧損，成為ST股或者*ST 股，“披星戴帽”，給投資者交出了蒼白的答卷。

在2015年的國(guó)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)答卷中，“地區(qū)差異”是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。在地方國(guó)企重鎮(zhèn)上海， 2015年，上海市地方國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)7.1%、18.8%;上海市地方國(guó)有企業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.4%、競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)主業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.8%、資產(chǎn)負(fù)債率同比降低1.7個(gè)百分點(diǎn)。

此外，上海市地方國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造的生產(chǎn)總值（GDP）、新增固定投資、繳納稅金占比均超過(guò)全市20%。2015年上海工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)稅收百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，地方國(guó)有企業(yè)入圍數(shù)量分別占1/3和1/5，規(guī)模效益繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)一流。上海市國(guó)資委系統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額繼續(xù)保持全國(guó)第一，分別占全國(guó)地方省市國(guó)資委系統(tǒng)企業(yè)的1/10、1/8和1/5。

觀察國(guó)企上市公司2015年的數(shù)據(jù)，不少公司業(yè)績(jī)不佳都在于“外部原因”。比如，部分國(guó)企面臨行業(yè)環(huán)境的深度調(diào)整，大勢(shì)之下難以獨(dú)善其身，煤炭、鋼鐵、有色、船舶等是典型。

但一個(gè)必須注意的現(xiàn)象是，部分國(guó)企的虧損依然是來(lái)自?xún)?nèi)部原因。跟同類(lèi)民營(yíng)企業(yè)相比，一些國(guó)企上市公司在運(yùn)營(yíng)成本、現(xiàn)金流等方面明顯劣于后者，這說(shuō)明即便上市，這些國(guó)企“效率低”、“人浮于事”等老問(wèn)題依然沒(méi)有解決。

“老大難”問(wèn)題無(wú)法解決，這背后顯然是上一輪國(guó)企改革不徹底所致。唯有進(jìn)一步改革才能讓國(guó)企走出困境，但改革從來(lái)都不是一帆風(fēng)順的。

國(guó)企改革不要“走了樣”

本輪國(guó)企改革可以說(shuō)是醞釀已久，改革訴求在“十二五”期間升溫，并在“十三五”開(kāi)局之際得到啟動(dòng)。目前，分類(lèi)監(jiān)管、員工持股、資產(chǎn)證券化、混合所有制、管理層激勵(lì)等，成了本輪改革的關(guān)鍵詞。

在2015年19項(xiàng)國(guó)企改革相關(guān)政策推出后，2016年將有21項(xiàng)左右的國(guó)企改革政策出臺(tái)，包括國(guó)企重組、員工持股、薪酬改革等內(nèi)容。統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前至少已有上海、山東、江蘇、重慶等25個(gè)省（區(qū)、市）明確出臺(tái)了地方版的國(guó)企改革方案。

值得注意的是，不少地方版改革方案都把國(guó)有資產(chǎn)證券化率目標(biāo)普遍定在50%以上。換言之，國(guó)企集團(tuán)過(guò)半的資產(chǎn)將可能上市，一些省市還公布了詳細(xì)的上市名單。當(dāng)?shù)卣疁?zhǔn)備四處跑關(guān)系，爭(zhēng)取上市或重組指標(biāo)。

近期，因重大事項(xiàng)停牌的國(guó)企上市公司日益趨多，其中，行業(yè)傳統(tǒng)、業(yè)績(jī)不佳、市值不高、轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈的國(guó)企還出現(xiàn)了“讓股引援”的浪潮，即國(guó)資股東希望通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等讓渡控制權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者，既實(shí)現(xiàn)國(guó)資的增值退出，也改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

想法雖好，結(jié)果卻未必如愿。從筆者接觸的一些地方國(guó)企來(lái)看，各種改革怪象頻出，先來(lái)看幾個(gè)案例。

東部沿海一家中型地方國(guó)企A，本身效益良好，在業(yè)內(nèi)口碑一流。但監(jiān)管部門(mén)卻認(rèn)為，正是好企業(yè)才“有資格”參與改革，“長(zhǎng)子”必須做好“排頭兵”，因此要抓住機(jī)遇、加快改革。于是，國(guó)企改革成了“改革任務(wù)”，但為了改革而改革的改革，卻讓這家國(guó)企根本找不到方向。

欲速則不達(dá)。上市國(guó)企B，則在改革和轉(zhuǎn)型中吃了不懂行情的虧。為響應(yīng)改革，B公司首先是以低于市場(chǎng)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了旗下資產(chǎn)，美其名曰引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。但在“大口號(hào)”之下，合理的資產(chǎn)估值讓位于迫切的改革需求，造成了國(guó)有資產(chǎn)的“賤賣(mài)”。

同樣是這家B公司，在明確改革目標(biāo)后，開(kāi)始籌劃向文化娛樂(lè)、VR技術(shù)應(yīng)用等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。問(wèn)題在于，這家企業(yè)根本就沒(méi)有懂這些行業(yè)的人才。作為一家相對(duì)傳統(tǒng)的國(guó)企，在新領(lǐng)域頻頻踩“坑”。數(shù)據(jù)顯示，B公司的跨行業(yè)并購(gòu)重組，耗資水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

再來(lái)看看C公司，在主業(yè)不振、轉(zhuǎn)型乏力的情況下，C公司的國(guó)有股東萌生退意，希望引進(jìn)新的股東接手上市公司。最初，國(guó)有股東要求新股東必須帶來(lái)實(shí)業(yè)注入。

但最終，在國(guó)有資產(chǎn)“增值保值”的誘惑下，國(guó)有股東沒(méi)能經(jīng)受住金融資本的高溢價(jià)收購(gòu)誘惑。這家國(guó)企最后委身私募資本，此后成為資本的玩物。在沒(méi)有實(shí)業(yè)支撐的情況下，原先的知名國(guó)企成為一個(gè)“空殼”，已面臨被再次倒賣(mài)的命運(yùn)。

這三個(gè)案例并不能代表所有地方國(guó)企，但它們也說(shuō)明，國(guó)企改革不能操之過(guò)急。既要講策略，也要考慮到當(dāng)下資本的態(tài)度，特別是在A股疲弱的情況下，更是如此。

資本介入需要明確預(yù)期

當(dāng)前，國(guó)企已經(jīng)成為高負(fù)債的代名詞，利用資本市場(chǎng)推動(dòng)國(guó)企改革，降低國(guó)企的負(fù)債率成了一種頗有正面意義的選擇。因此，在本輪國(guó)資國(guó)企改革中，國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活和優(yōu)化配置，重要的還是要依賴(lài)資本市場(chǎng)。

有預(yù)測(cè)認(rèn)為，未來(lái)幾年內(nèi)將有30萬(wàn)億元之巨的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入股市。這部分國(guó)有資產(chǎn)將在股市等資本市場(chǎng)，優(yōu)化配置、實(shí)現(xiàn)合理估值。

但資本市場(chǎng)波譎云詭，資本的態(tài)度也轉(zhuǎn)瞬即變。早先，本輪國(guó)資國(guó)企改革推高了2014年下半年到2015年年中的資本市場(chǎng)走勢(shì)，為國(guó)企改革提供了有利的契機(jī)，不少?lài)?guó)企利用資本市場(chǎng)的熱情，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組、定增募資等，“名利”雙收。

但如今，資本市場(chǎng)已經(jīng)風(fēng)云突變，市場(chǎng)從單邊上漲“沉淪”至震蕩走弱。弱市之上，資本對(duì)國(guó)企改革的真實(shí)態(tài)度如何？

從長(zhǎng)期來(lái)看，投資國(guó)企改革將有不錯(cuò)的收益，特別是一些央企改革試點(diǎn)企業(yè)、地方改革標(biāo)桿性國(guó)企，其在所處產(chǎn)業(yè)本身具有強(qiáng)勢(shì)地位，或者有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚待盤(pán)活，投資價(jià)值較大。

比如，一家國(guó)有連鎖經(jīng)濟(jì)酒店，由于其成立時(shí)間較長(zhǎng)，其分店選址全部都位于各大片區(qū)的中心地帶。但另一方面，國(guó)企從事服務(wù)業(yè)“并不在行”，如果換作私營(yíng)資本經(jīng)營(yíng)，則可以迅速改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，獲得轉(zhuǎn)手溢價(jià)。

但不容否認(rèn)，資本固然有逐利天性，但是否敢于進(jìn)入國(guó)企改革領(lǐng)域，其態(tài)度還是主要取決于它們對(duì)政策的預(yù)期。上海一家私募投資總監(jiān)對(duì)筆者說(shuō)，國(guó)企負(fù)債率高，肯定需要利用資本市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)改革。而當(dāng)下市場(chǎng)也缺乏概念，國(guó)企改革是僅存的概念之一，資本還是有興趣的。但資本最擔(dān)心的問(wèn)題還是國(guó)企改革的“信用問(wèn)題”，到底地方政府推動(dòng)改革的決心和“裁量權(quán)”有多大，這才是關(guān)鍵。