中國(guó)居民部門資產(chǎn)選擇及其政策調(diào)控取向研究

張　帥，王立凱

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006)

中國(guó)居民部門資產(chǎn)選擇及其政策調(diào)控取向研究

張帥，王立凱

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006)

摘要：利用具有局部彈性的Minflex Laurent模型，模擬了中國(guó)居民部門在三種主要資產(chǎn)存款、股票和房地產(chǎn)之間的選擇機(jī)制，了解了居民資產(chǎn)選擇的特點(diǎn)和存在的問(wèn)題，并依據(jù)上述特點(diǎn)，針對(duì)存在的問(wèn)題提出了政策調(diào)控取向。重點(diǎn)討論了使用者成本因素對(duì)資產(chǎn)選擇的影響，并且通過(guò)對(duì)比施加經(jīng)濟(jì)正則約束前后的Minflex Laurent模型估計(jì)結(jié)果，從實(shí)證角度證明了施加經(jīng)濟(jì)正則約束的必要性。

關(guān)鍵詞：需求系統(tǒng)模型；資產(chǎn)選擇；正則條件

一、引 言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年的高速增長(zhǎng)以及居民的高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)生活模式，使居民手中積累了大量財(cái)富。金融市場(chǎng)的不斷完善和房地產(chǎn)市場(chǎng)化的興起，為居民財(cái)富的貯存形式提供了多種選擇。在這種背景下，居民資產(chǎn)選擇的影響因素正變得越來(lái)越復(fù)雜，資產(chǎn)重組行為也越來(lái)越頻繁。如何調(diào)控居民的資產(chǎn)選擇，使其向有利于宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的方向發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)政府面臨的新挑戰(zhàn)。

半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，資產(chǎn)配置的理論與實(shí)證研究相互促進(jìn)，經(jīng)歷了由完全市場(chǎng)假定向非完全市場(chǎng)假定轉(zhuǎn)變的歷程。近期的研究焦點(diǎn)，主要集中于家庭金融研究，比如研究健康狀況對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的影響[1-5]，醫(yī)療支出風(fēng)險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)參與情況對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)投資行為的影響[6-7]，婚姻狀況對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇的影響[8-9]，以及金融知識(shí)、認(rèn)知能力、智商等人力資本因素對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇的影響[10-13]。從微觀視角研究居民金融資產(chǎn)選擇的影響因素，投資者的個(gè)體特征越來(lái)越受到重視，資產(chǎn)配置影響因素的挖掘也越來(lái)越深入，但是由于微觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)的缺乏，使微觀視角的研究往往忽略影響資產(chǎn)選擇的重要因素即資產(chǎn)收益率的影響，而且各種金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之間的聯(lián)系也被割斷?，F(xiàn)實(shí)中，投資者的決策不僅取決于代表其自身特征的內(nèi)部變量，還取決于資產(chǎn)間的相對(duì)收益率、相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)流動(dòng)性等外部變量。宏觀視角的研究原本能夠彌補(bǔ)這一缺陷，然而國(guó)外已有基于宏觀視角的文獻(xiàn)，多數(shù)以服務(wù)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)為目的，而不是以服務(wù)宏觀調(diào)控資產(chǎn)選擇為目的，通常將資產(chǎn)范圍局限于貨幣性資產(chǎn)或近似貨幣性資產(chǎn)范圍[14-15]，只有少數(shù)文獻(xiàn)包括了風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，但是研究目的仍然是討論貨幣統(tǒng)計(jì)是否應(yīng)該包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)問(wèn)題[16]。國(guó)內(nèi)也有少數(shù)文獻(xiàn)從宏觀視角研究居民金融資產(chǎn)選擇問(wèn)題，比如研究居民金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益受宏觀波動(dòng)的影響[17]。但是截至目前，已有基于宏觀視角的文獻(xiàn)仍無(wú)法補(bǔ)充微觀視角研究的不足。

本文將立足宏觀視角，借助需求系統(tǒng)模型，實(shí)證研究中國(guó)居民資產(chǎn)選擇的影響因素，并基于實(shí)證結(jié)論著重討論當(dāng)前優(yōu)化居民資產(chǎn)選擇的政策調(diào)控取向。在實(shí)證研究過(guò)程中，還將對(duì)比需求系統(tǒng)模型施加正則約束前后的正則條件滿足情況，以證明模型施加正則約束條件的必要性，希望國(guó)內(nèi)需求系統(tǒng)模型應(yīng)用普遍忽略正則約束的問(wèn)題能夠引起重視。

二、理論模型

(一)模型選擇

需求系統(tǒng)模型既充分考慮了資產(chǎn)之間的相互聯(lián)系，又有較強(qiáng)的微觀經(jīng)濟(jì)理論支撐，使其廣受歡迎，本文也將選用需求系統(tǒng)模型模擬居民資產(chǎn)投資決策機(jī)制。如今廣為使用的需求系統(tǒng)模型多數(shù)假定代表機(jī)構(gòu)的效用函數(shù)滿足弱可分性，即假定作為研究對(duì)象的資產(chǎn)提供的效用與其他商品或資產(chǎn)無(wú)關(guān)，直接研究在資產(chǎn)支出總額和資產(chǎn)使用者成本給定條件下，代表機(jī)構(gòu)如何將資產(chǎn)支出總額分配給各種資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)效用最大化問(wèn)題。

需求系統(tǒng)模型有多種形式，可以根據(jù)模型是否具有彈性(Flexibility)和是否滿足經(jīng)濟(jì)正則條件(Regularity Conditions)將其分類。所謂需求系統(tǒng)模型具有彈性，是指需求系統(tǒng)模型對(duì)應(yīng)的間接效用函數(shù)為彈性方程形式，依據(jù)Diewert給出的成本函數(shù)彈性的定義，可以推廣為效用函數(shù)彈性定義[18]106-179，即如果一個(gè)方程可以為任意一個(gè)間接效用函數(shù)在其可行集內(nèi)各點(diǎn)提供二階微分逼近，當(dāng)然間接效用函數(shù)需要滿足二次連續(xù)可微且關(guān)于價(jià)格和收入零階齊次，則稱該方程是彈性方程形式。間接效用函數(shù)是否為彈性方程形式直接決定需求系統(tǒng)模型設(shè)定誤差的大小。根據(jù)方程是在某一點(diǎn)具有彈性還是在可行集具有彈性還可將彈性分為局部彈性(Locally Flexible)和全局彈性(Globally Flexlbe)。經(jīng)濟(jì)正則條件是指經(jīng)濟(jì)理論中，間接效用函數(shù)應(yīng)滿足的一般性質(zhì)，Caves和Christensen將間接效用函數(shù)的正則性定義為，如果間接效用函數(shù)在給定的價(jià)格向量p和收入y上滿足如下四個(gè)條件則稱其在該點(diǎn)滿足正則性[19]。1.正性，即效用是正的；2.零階齊次性，即關(guān)于p和y是零階齊次的；3.單調(diào)性，即關(guān)于p是遞減的，關(guān)于y是遞增的；4.曲率條件，關(guān)于p是嚴(yán)格擬凸的。正則條件根據(jù)間接效用函數(shù)是在一點(diǎn)滿足還是在可行集全部滿足也有局部和全局之分。如果不滿足正則條件，則作為需求系統(tǒng)模型導(dǎo)出依據(jù)的間接效用函數(shù)是無(wú)效的，需求系統(tǒng)模型也是無(wú)效的。全局正則的函數(shù)形式，無(wú)需施加正則約束就能夠保證間接效用函數(shù)的正則性，但是對(duì)局部正則函數(shù)形式則需要施加正則約束，否則會(huì)存在不滿足正則約束的點(diǎn)。

要使需求系統(tǒng)模型有經(jīng)濟(jì)意義且有最小的設(shè)定誤差，當(dāng)然應(yīng)尋求具有全局彈性和全局正則性的需求系統(tǒng)，但是事實(shí)證明二者兼顧是較困難的。局部彈性方程形式和全局彈性方程形式正則性的保證是通過(guò)對(duì)模型施加一些正則性約束條件實(shí)現(xiàn)的，但是正則性約束的施加往往又會(huì)破壞彈性。國(guó)內(nèi)常用的需求系統(tǒng)模型有線性的幾乎理想需求系統(tǒng)(AIDS)模型和超越對(duì)數(shù)(GL)模型，二者均是局部彈性和局部正則函數(shù)形式，可是應(yīng)用中卻從不考慮模型是否滿足經(jīng)濟(jì)正則條件，對(duì)于非全局正則的需求系統(tǒng)模型而言如果不施加正則約束，正則性通常不會(huì)自動(dòng)滿足[20],而且線性化的AIDS模型不再像AIDS模型那樣具有Diewert定義的彈性[21],在實(shí)際應(yīng)用中也遠(yuǎn)不如路特丹姆模型好[22]，超越對(duì)數(shù)模型則是一種無(wú)法施加全局正則約束的局部彈性方程形式。由于全局彈性方程形式參數(shù)較多，而本文的樣本容量較小，故本文放棄全局彈性形式而選擇局部彈性方程形式。在眾多局部彈性方程形式模型中，ML模型的正則區(qū)域隨著資產(chǎn)總支出的增加而增大，且容易施加全局正則性約束條件，故為本文所用。

(二)ML模型

Minflex Laurent模型(以下簡(jiǎn)稱“ML模型”)是由Barnett首次提出的非線性需求系統(tǒng)模型[23]，模型推導(dǎo)過(guò)程下：

(1)

(2)

式(2)中，πt表示實(shí)際生活成本指數(shù)，rit是資產(chǎn)i的收益率，Rt是基準(zhǔn)收益率。

利用羅伊恒等式：

其中si表示資產(chǎn)i的支出占總支出的份額，si=pixi/y，h(v)=?h(v)/?v，可推出ML模型的需求份額方程式(3)。

(i=1,2,…,n)

(3)

為使份額方程(3)具有零階齊次性，需要施加約束條件式(4)。

(4)

ML模型式(3)是參數(shù)節(jié)約的，如果對(duì)該模型施加簡(jiǎn)單的約束條件，即令所有參數(shù)均為非負(fù)，則對(duì)v≥0，式(1)滿足全局正則性。

(三)正則性檢驗(yàn)方法

檢驗(yàn)一個(gè)模型是否滿足正則性條件的具體方法是：

(2)單調(diào)性條件檢驗(yàn)：如果對(duì)所有時(shí)期t，間接效用函數(shù)式(1)的梯度向量所有元素均大于零，則說(shuō)明滿足單調(diào)性條件。

(3)零階齊次性條件檢驗(yàn)：一般在模型設(shè)定時(shí)，施加了零階齊次性約束條件，故通常無(wú)需檢驗(yàn)。

(4)曲率條件檢驗(yàn)：如果需求系統(tǒng)模型的斯勒茨基矩陣是半負(fù)定的，則說(shuō)明滿足曲率條件，矩陣的半負(fù)定性檢驗(yàn)可通過(guò)計(jì)算矩陣的特征值，如果在所有時(shí)期t，矩陣的特征值均小于或等于0則說(shuō)明滿足曲率條件。

三、變量、數(shù)據(jù)與計(jì)量模型

ML模型式(3)的估計(jì)需要用到各種資產(chǎn)持有量xi的觀測(cè)值以及資產(chǎn)使用者成本pi的觀測(cè)值，然后基于持有量和使用者成本數(shù)據(jù)計(jì)算資產(chǎn)支出總額y，進(jìn)而得到式(3)中的被解釋變量si以及解釋變量vi的觀測(cè)值。下面將首先對(duì)居民持有的資產(chǎn)持有量數(shù)據(jù)和使用者成本數(shù)據(jù)的來(lái)源、處理以及估計(jì)方法進(jìn)行說(shuō)明，然后依據(jù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，并對(duì)比ML模型施加正則約束條件前后的表現(xiàn)。

(一)變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.資產(chǎn)說(shuō)明

居民持有的資產(chǎn)包括各種風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)以及實(shí)物資產(chǎn)，中國(guó)居民持有的金融資產(chǎn)據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)主要是存款和股票，實(shí)物資產(chǎn)則主要是房地產(chǎn)。根據(jù)居民持有資產(chǎn)的規(guī)模和數(shù)據(jù)公布情況，本文將資產(chǎn)范圍限定在存款、股票和房地產(chǎn)三種資產(chǎn)上，以下將這三種資產(chǎn)分別編號(hào)為1、2、3。

三種資產(chǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)源是中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒和金融穩(wěn)定報(bào)告。存款使用的是儲(chǔ)蓄存款余額。股票使用的是居民持有A股流通市值，該指標(biāo)是根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒和金融穩(wěn)定報(bào)告公布的信息估計(jì)得到。居民的房地產(chǎn)存量使用的是永續(xù)盤存法得到的商品住宅存量。估算結(jié)果顯示，截至2013年4季度三種資產(chǎn)總量已達(dá)到980 229億元，其中存款占48%，股票占5%，房地產(chǎn)占47%。樣本期為1999—2013年15年的季度數(shù)據(jù)，樣本容量為60。

為模擬資產(chǎn)需求的交易變動(dòng)，并兼顧微觀經(jīng)濟(jì)理論背景，對(duì)存量數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除持有損益(使用三種資產(chǎn)各自的收益率剔除)和人均化處理，最終得到人均資產(chǎn)存量，作為xi的估計(jì)值。

2.使用者成本說(shuō)明

資產(chǎn)范圍由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)展至包含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，為使用者成本估計(jì)帶來(lái)困難，解決該問(wèn)題的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)一個(gè)合理的基準(zhǔn)收益率估計(jì)方法。使用者成本公式式(2)中基準(zhǔn)收益率Rt是度量機(jī)會(huì)成本的尺度，本文參照Patterson的包絡(luò)方法[25]，用三種資產(chǎn)可獲得最高年收益率的最大值估計(jì)Rt，即Rt=max(R1t,R2t,R3t)，Rit表示資產(chǎn)i的可獲得最高收益率?？色@得最高收益率是介于平均收益率和理論最高收益率之間的收益率。R1t用金融機(jī)構(gòu)5年期定期存款利率估計(jì)。R2t和R3t則通過(guò)設(shè)計(jì)可獲得最高收益率函數(shù)估計(jì)得到，具體估計(jì)方法參見(jiàn)張帥的文章[26]。式(2)中πt通常用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI估計(jì)。存款的收益率r1t用金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率估計(jì)。股票的收益率r2t用上證A股指數(shù)開(kāi)盤和收盤收益率年化值的幾何平均數(shù)估計(jì)[26]。

為剔除季節(jié)因素和少量不規(guī)則波動(dòng)，上述數(shù)據(jù)均用X-12方法剔除季節(jié)因素，并用HP濾波法(λ=1)作濾波處理。

(三)模型的估計(jì)及檢驗(yàn)

式(3)是個(gè)退化系統(tǒng)，根據(jù)Barten提出的方法[27]，退化系統(tǒng)可任意剔除一個(gè)方程得到參數(shù)極大似然估計(jì)量，式(3)實(shí)際估計(jì)時(shí)只需估計(jì)3個(gè)方程中的前兩個(gè)方程。為檢驗(yàn)是否有必要施加正則約束，分別進(jìn)行了施加正則約束與不施加正則約束的估計(jì)，并對(duì)兩次估計(jì)結(jié)果進(jìn)行正則檢驗(yàn)。全局正則約束條件施加辦法是對(duì)理論模型式(3)的所有參數(shù)取平方進(jìn)行估計(jì)。

模型估計(jì)使用的軟件為Stata12.0。由于參數(shù)估計(jì)量分布未知，使通常的參數(shù)t檢驗(yàn)失效，故選擇boot strap方法(設(shè)置抽樣次數(shù)為999次)對(duì)參數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，并通過(guò)加入自回歸項(xiàng)解決模型的自相關(guān)問(wèn)題。為保證模型估計(jì)可靠，還對(duì)殘差序列進(jìn)行了基于周期圖的Bartlett白噪聲檢驗(yàn)。模型估計(jì)及檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1　模型估計(jì)及檢驗(yàn)結(jié)果

注：“*”、“**”和“***”分別表示參數(shù)在顯著性水平為0.01、0.05和0.10下顯著不為零。a22是由約束條件式(4)計(jì)算得到。

對(duì)比表1中施加正則約束條件和不施加正則約束條件的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)不施加正則約束條件，參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)通不過(guò)的較多，而且曲率條件違背嚴(yán)重，共60個(gè)樣本點(diǎn)，有50個(gè)樣本點(diǎn)違背曲率條件，可見(jiàn)即使是正則區(qū)域比一般局部彈性模型大的ML模型，如果不施加正則約束條件，曲率條件的違背也是很嚴(yán)重的。通過(guò)對(duì)比方程的均方根誤差RMSE發(fā)現(xiàn)，施加正則約束條件與不施加正則約束條件對(duì)模型擬合優(yōu)度影響不大，但是對(duì)參數(shù)估計(jì)值的大小以及參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果有顯著影響。從實(shí)證的角度證明了非全局正則需求系統(tǒng)模型的正則條件不是自然滿足的，為得到與模型推導(dǎo)理論依據(jù)相符的模型，施加正則約束條件是十分必要的。由施加正則約束的估計(jì)結(jié)果可知，大多數(shù)參數(shù)都通過(guò)顯著性水平為5%的顯著性檢驗(yàn)，基于周期圖的Bartlett白噪聲檢驗(yàn)表明在5%顯著性水平下，兩個(gè)殘差是白噪聲序列。

四、基于彈性系數(shù)的中國(guó)居民資產(chǎn)選擇特點(diǎn)分析

ML模型是非線性的，函數(shù)形式較為復(fù)雜，無(wú)法直觀判斷各種因素對(duì)居民資產(chǎn)投資決策影響的大小，需要借助彈性系數(shù)工具。式(5)是第i種資產(chǎn)的總支出彈性系數(shù)公式，式(6)是第j種資產(chǎn)交叉使用者成本彈性系數(shù)公式。

(5)

(6)

式(5)中的“ηiy”表示資產(chǎn)i的總支出彈性系數(shù)，測(cè)度的是資產(chǎn)i的需求量對(duì)財(cái)富規(guī)模變動(dòng)的敏感度，含義是其他因素不變，僅資產(chǎn)總支出增長(zhǎng)1%時(shí)，將平均引起資產(chǎn)i需求量增長(zhǎng)ηiy%。ηiy可以根據(jù)定義基于資產(chǎn)i的需求函數(shù)“xi(p,y)”計(jì)算，“y”是各種資產(chǎn)的總支出，“p”表示使用者成本向量，也可以基于資產(chǎn)i的需求份額函數(shù)“si(p,y)”和總支出y計(jì)算。式(6)中的“ηij”表示資產(chǎn)i的交叉使用者成本彈性系數(shù)，測(cè)度的是資產(chǎn)i的需求量對(duì)資產(chǎn)j的使用者成本變動(dòng)的敏感度，含義是在其他因素不變條件下，僅資產(chǎn)j使用者成本增長(zhǎng)1%，將平均引起資產(chǎn)i需求量增長(zhǎng)ηij%，ηij大于0表示資產(chǎn)i和資產(chǎn)j是總替代關(guān)系，小于0表示總互補(bǔ)關(guān)系，等于0表示獨(dú)立，也給出兩種算法。根據(jù)式(5)和式(6)計(jì)算各種彈性系數(shù)，表2呈現(xiàn)的是2013年的均值(2013年四個(gè)季度的算術(shù)平均數(shù))，以反映各種彈性系數(shù)的現(xiàn)狀，圖1～圖4展示了各種彈性系數(shù)1999年1季度-2013年4季度的趨勢(shì)圖，用來(lái)反映各種彈性系數(shù)的變化趨勢(shì)。

表2　 2013年彈性系數(shù)均值表

圖1　存款使用者成本彈性系數(shù)趨勢(shì)圖

圖2　股票使用者成本彈性系數(shù)趨勢(shì)圖

圖3　房地產(chǎn)使用者成本彈性系數(shù)趨勢(shì)圖

圖4　總支出彈性系數(shù)趨勢(shì)圖

結(jié)合表2和圖1～圖4可得出中國(guó)居民資產(chǎn)選擇呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1.居民的存款資產(chǎn)是剛性儲(chǔ)蓄，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的替代性較弱。表2顯示，存款對(duì)總支出和自使用者成本變動(dòng)最敏感，彈性系數(shù)分別為0.91和-0.72，而對(duì)股票和房地產(chǎn)使用者成本的彈性較小，只有-0.04和-0.16，說(shuō)明居民存款與股票和房地產(chǎn)之間的替代性不強(qiáng)。由圖1可知，只有股市出現(xiàn)牛市的2007年左右，存款對(duì)股票使用者成本彈性絕對(duì)值明顯增大，存款與股票替代程度增強(qiáng)，其他時(shí)期沒(méi)有穩(wěn)定趨勢(shì)；存款對(duì)房地產(chǎn)使用者成本彈性也沒(méi)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的變化趨勢(shì)；近期存款對(duì)自身使用者成本彈性絕對(duì)值增大。存款與股票和房地產(chǎn)的替代程度較小，而且沒(méi)有逐漸增大的趨勢(shì)，說(shuō)明存款剛性特點(diǎn)明顯，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代性較弱。

2.股票投資對(duì)居民的吸引力明顯小于存款和房地產(chǎn)，但是從發(fā)展趨勢(shì)上看居民對(duì)股票投資正變得越來(lái)越重視。由表2可知，股票的總支出彈性為0.53，自使用者成本彈性為-0.35，二者與存款和房地產(chǎn)的相應(yīng)彈性相比明顯小，說(shuō)明居民股票需求對(duì)財(cái)富和股票價(jià)格變動(dòng)的敏感度均較小，相比存款和房地產(chǎn)投資，股票吸引力較小。股票的自使用者成本彈性絕對(duì)值自2007年以來(lái)逐漸增大，說(shuō)明從趨勢(shì)上看，股票投資的吸引力正在增強(qiáng)。

3.居民房地產(chǎn)投資雖然從總體上已表現(xiàn)出一定的投資屬性，但還是以剛性需求為主。由表2可知，房地產(chǎn)的總支出彈性為1.14，自使用者成本彈性為-0.84，二者的絕對(duì)值最大，意味著房地產(chǎn)需求對(duì)收入和自身價(jià)格變動(dòng)最敏感。如果房地產(chǎn)的投資屬性表現(xiàn)明顯，則房地產(chǎn)與存款和股票應(yīng)表現(xiàn)出較強(qiáng)替代關(guān)系，但是房地產(chǎn)對(duì)股票使用者成本彈性系數(shù)僅為-0.03，非常小，對(duì)存款使用者成本彈性系數(shù)為-0.27，可知房地產(chǎn)與股票關(guān)系微弱，與存款是總互補(bǔ)關(guān)系，意味著房地產(chǎn)的投資屬性不明顯。由圖3和圖4可知，房地產(chǎn)的自使用者成本彈性絕對(duì)值正變得越來(lái)越大，總支出彈性逐漸減小，如果純粹剛需，二者通常不會(huì)表現(xiàn)出明顯趨勢(shì)，所以房地產(chǎn)需求表現(xiàn)出一定投資屬性。

五、政策調(diào)控取向

根據(jù)中國(guó)居民資產(chǎn)選擇特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)著重從以下幾方面進(jìn)行宏觀調(diào)控，以提高全社會(huì)資金配置效率，確保居民資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。

1.加快步伐為居民的風(fēng)險(xiǎn)資金提供更好的投資渠道，更好地實(shí)現(xiàn)居民財(cái)產(chǎn)的保值增值。實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)資金與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金是分離的。隨著居民的財(cái)富積累越來(lái)越多，能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金規(guī)模也越來(lái)越大，但是現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，股票市場(chǎng)亦是如此，那么居民的這部分風(fēng)險(xiǎn)資金將投向何處，是即將面臨的主要問(wèn)題。中國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)仍然緩慢，值得居民投資的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屈指可數(shù)，不要讓居民的風(fēng)險(xiǎn)資金無(wú)處可去，如果那樣民間自會(huì)形成一些非法投資渠道，前幾年民間高利貸由火爆到崩盤，受最大損失的是血本無(wú)歸的投資者，政府應(yīng)該以此為戒，加速完善證券和保險(xiǎn)市場(chǎng)，應(yīng)以為居民提供更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為未來(lái)金融市場(chǎng)改革的主要方向之一。

2.鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提供更多低風(fēng)險(xiǎn)且收益略高的金融產(chǎn)品，推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，讓居民的剛性儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)保值增值。在存款幾乎是零利率甚至是負(fù)利率的時(shí)代，中國(guó)居民因?yàn)槊媾R一些負(fù)擔(dān)較重的確定性支出，比如養(yǎng)老、購(gòu)房、子女受教育、子女結(jié)婚等，也面臨一些不確定性風(fēng)險(xiǎn)，比如收入、醫(yī)療等，加之面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性約束，不得不持有大量的剛性儲(chǔ)蓄，這是實(shí)證研究得出的存款偏好變強(qiáng)的主要原因。剛性儲(chǔ)蓄既包括確定需要的儲(chǔ)蓄也包括預(yù)防性儲(chǔ)蓄，當(dāng)然剛性儲(chǔ)蓄無(wú)法承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后果，所以只能選擇以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存款的形式貯存。開(kāi)發(fā)更多低風(fēng)險(xiǎn)收益率高于存款的金融產(chǎn)品，為居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄提供保值增值的渠道，是提升居民福利的功德之舉。目前，部分居民將理財(cái)產(chǎn)品作為低風(fēng)險(xiǎn)高收益的選擇對(duì)象，但是這是不可持續(xù)的。理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)存在惡性競(jìng)爭(zhēng)、濫發(fā)、違規(guī)銷售等問(wèn)題，剛性兌付造成了風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，增大了金融機(jī)構(gòu)整體的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂了市場(chǎng)資金定價(jià)秩序，降低了資金配置效率。

3.加深社會(huì)保障保險(xiǎn)深度，推進(jìn)教育資源均衡分布，緩解流動(dòng)性約束，降低居民剛性儲(chǔ)蓄規(guī)模，提高資產(chǎn)配置效率。如果居民的剛性儲(chǔ)蓄規(guī)模隨著消費(fèi)升級(jí)逐步擴(kuò)大，將有大規(guī)模資金處于“不動(dòng)”狀態(tài)，這部分資金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)幾乎隔離，不利于投資者實(shí)現(xiàn)收益最大化以及提高資金配置效率。應(yīng)該通過(guò)各種措施確保居民降低剛性儲(chǔ)蓄，提高居民資產(chǎn)組合收益率和全社會(huì)資產(chǎn)配置效率，比如加深養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)等社會(huì)保險(xiǎn)的深度，解除居民的后顧之憂；推進(jìn)教育資源的均衡分布，減少家庭的擇校支出；推動(dòng)個(gè)人信貸發(fā)展，完善二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，增大金融資產(chǎn)流動(dòng)性，降低流動(dòng)性約束等。

4.應(yīng)主要以經(jīng)濟(jì)增速和房?jī)r(jià)增速為標(biāo)桿調(diào)控房地產(chǎn)需求，限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)需求調(diào)控作用有限。房地產(chǎn)既是居民持有的重要資產(chǎn)也是居民生活必需品，房地產(chǎn)需求調(diào)控的目標(biāo)應(yīng)定為控制房?jī)r(jià)小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)，既不貶值也不快速升值，這樣才能抑制大規(guī)模投資需求的進(jìn)入，才能避免資產(chǎn)縮水給居民和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)?yè)p失和風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)論表明房地產(chǎn)需求的主要影響因素是居民的財(cái)富水平和房地產(chǎn)價(jià)格水平。房地產(chǎn)對(duì)于居民來(lái)說(shuō)是奢侈品，越有錢需求量越大，房?jī)r(jià)上升的壓力也就越大。居民財(cái)富水平的變動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)增速的影響，在經(jīng)濟(jì)增速較快的時(shí)期，應(yīng)該選擇收縮房貸、提高交易稅等收縮性政策，減少需求，緩解房?jī)r(jià)上漲壓力，而經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期，則應(yīng)該相反，選擇寬松政策，增加需求，緩解房?jī)r(jià)下行壓力。當(dāng)然，房地產(chǎn)價(jià)格增速是衡量房地產(chǎn)需求是否均衡的標(biāo)尺，政府還應(yīng)該參照房?jī)r(jià)走勢(shì)實(shí)施相機(jī)抉擇的調(diào)控措施。如今，經(jīng)濟(jì)增速放緩，房?jī)r(jià)面臨下行壓力，投資風(fēng)險(xiǎn)增大，原本不是主要角色的投資需求，難以在限購(gòu)政策松綁的條件下被啟動(dòng)，故限購(gòu)政策松綁對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的效果有限。況且作為關(guān)系民生的房地產(chǎn)行業(yè)，在高速城鎮(zhèn)化，剛性需求尚未滿足的今天，不應(yīng)該助推房地產(chǎn)投資需求的增加。

六、小結(jié)

本文基于局部彈性且容易施加全局正則約束的需求系統(tǒng)模型—ML模型，對(duì)中國(guó)居民部門在存款、股票和房地產(chǎn)三種資產(chǎn)之間的選擇機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，并基于實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)居民資產(chǎn)選擇的調(diào)控取向進(jìn)行探索。本文研究的資產(chǎn)范圍較已有文獻(xiàn)的資產(chǎn)范圍有所擴(kuò)展，既包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)存款和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)股票，也包括實(shí)物資產(chǎn)房地產(chǎn)；資產(chǎn)選擇的影響因素突出了微觀視角忽略的資產(chǎn)使用者成本因素；在理論模型ML模型的估計(jì)和檢驗(yàn)過(guò)程中，分別估計(jì)了不施加正則條件和施加全局正則條件的模型，正則性檢驗(yàn)結(jié)果顯示即使ML模型具有較好的正則性，但是如果不施加正則約束，正則條件中的曲率條件違背依然很嚴(yán)重，這說(shuō)明對(duì)非全局正則的需求系統(tǒng)模型施加正則約束條件是十分必要的。

本文基于居民資產(chǎn)選擇模型估計(jì)結(jié)果，計(jì)算了資產(chǎn)總支出彈性和交叉使用者成本彈性，分析了中國(guó)居民資產(chǎn)選擇特點(diǎn)，主要表現(xiàn)為：存款吸引力依然很強(qiáng)、資產(chǎn)配置效率低、房地產(chǎn)以剛性需求為主以及資產(chǎn)需求增加的主要決定因素是居民的收入水平等。針對(duì)提高資產(chǎn)配置效率，降低存款的剛性儲(chǔ)蓄功能，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定等資產(chǎn)選擇問(wèn)題，提出了鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提供滿足居民需求的低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品；加深社會(huì)保障保險(xiǎn)深度，推進(jìn)教育資源均衡分布，緩解流動(dòng)性約束，降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄；維護(hù)經(jīng)濟(jì)增速和房?jī)r(jià)增速穩(wěn)定，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定等方面的政策調(diào)控取向。

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(責(zé)任編輯：馬慧)

Research on China's Residents Assets Selection and It's Policy Orientations

ZHANG Shuai，WANG Li-kai

(Faculty of Statistics, Shanxi University of Finance & Economics, Taiyuan 030006, China)

Abstract:In this paper, a local flexible model called Minflex Laurent model was used to simulate assets option mechanism of China's residents between deposits, stocks and real estates. The empirical result gave an understanding of the characteristics and existing problems of assets selection of China's residents, and based on the characteristics of assets selection，put forward some regulatory policy orientations to the existing problems. Different from the existing literatures, this paper emphatically discussed the user cost factors on the impact of assets selection from the macro perspective, and empirically proved that imposing economic regular constraints is to be quite necessary by comparing the estimate results of Minflex Laurent model before and after economic regular constrained.

Key words:demand system model; assets selection; regular conditions

收稿日期：2015-11-21

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目《中國(guó)住戶部門資產(chǎn)替代及其宏觀影響研究》(11CTJ010)

作者簡(jiǎn)介：張帥，女，遼寧阜新人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，講師，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)分析；

中圖分類號(hào)：C812

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-3116(2016)06-0057-08

王立凱，男，河北唐山人，博士生，研究方向：經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型及應(yīng)用。

【統(tǒng)計(jì)應(yīng)用研究】