中國(guó)石化可轉(zhuǎn)債價(jià)值分析

王興球

（阜陽師范學(xué)院 商學(xué)院，安徽 阜陽 236000）

中國(guó)石化可轉(zhuǎn)債價(jià)值分析

王興球

（阜陽師范學(xué)院 商學(xué)院，安徽 阜陽 236000）

附有可贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值發(fā)行對(duì)于發(fā)行人和投資者都進(jìn)行了保護(hù)，但也給價(jià)值評(píng)估帶來了困難.本文以石化轉(zhuǎn)債作為分析對(duì)象，從純債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、期權(quán)價(jià)值-贖回權(quán)價(jià)值及市場(chǎng)價(jià)格等維度來對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，把握資產(chǎn)價(jià)值是投資者理性投資的基礎(chǔ)，同時(shí)進(jìn)一步分析石化轉(zhuǎn)債正股價(jià)格對(duì)石化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的影響.

可轉(zhuǎn)債；價(jià)值；B-S

1 引言

中國(guó)石油化工股份有限公司（簡(jiǎn)稱為中石化）于 2011 年 2 月 23 日公開發(fā)行期限為 6 年、共23,000 萬張（每張 100 元）A 股可轉(zhuǎn)換公司債券（簡(jiǎn)稱為“石化轉(zhuǎn)債”），發(fā)行價(jià)為每張 100 元，即等價(jià)發(fā)行，第一年至第六年的票面利率分別為 0.5%、 0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%；轉(zhuǎn)股起止日期為自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止(即 2011 年 8 月 24 日至 2017年 2 月 23 日止)，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為 9.73 元 /股.

石化轉(zhuǎn)債附有有條件贖回條款，條款約定：“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司A股股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 130%（含 130%），本公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”①

本次發(fā)行的石化轉(zhuǎn)債優(yōu)先向發(fā)行人除控股股東中國(guó)石油化工集團(tuán)公司以外的原A股股東，原股東除可參加優(yōu)先配售外，還可參加優(yōu)先配售后余額的申購.本次發(fā)行的石化轉(zhuǎn)債不設(shè)定持有期限制，信用評(píng)級(jí)為 AAA；由中國(guó)石化集團(tuán)公司就本期可轉(zhuǎn)債的還本付息提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保.

本文分析中石化可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的債券價(jià)值，即發(fā)行價(jià)值，從而通過價(jià)值分析解決投資者是否應(yīng)該申購該債券的問題.

2 石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成

可轉(zhuǎn)債首先是一種債券，同時(shí)又具有在一定條件下可以轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，即期權(quán).因此，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值公式為：

可轉(zhuǎn)債的價(jià)值 =MAX[純債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值]+期權(quán)價(jià)值

石化轉(zhuǎn)債具有可轉(zhuǎn)債的屬性，但同時(shí)又擁有“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司A股股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收 盤 價(jià) 格 不 低 于 當(dāng) 期 轉(zhuǎn) 股 價(jià) 格 的 130%（含130%），本公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”被發(fā)行人贖回的屬性，顯然，這會(huì)降低石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值.因此，石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值可表示為：

石化轉(zhuǎn)債價(jià)值 =MAX[純債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值]+期權(quán)價(jià)值-贖回權(quán)價(jià)值2.1 純債券價(jià)值

如果投資者一直持有到期，他投資石化轉(zhuǎn)債享受的就是純債券價(jià)值，他未來六年每年每張債券將獲得利息 0.5、0.7、1.0、1.3、1.8、2.0，到期獲得票面金額 100. 石化轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值部分可由債券價(jià)值計(jì)算方法得到，即債券未來每年利息現(xiàn)值和到期票面金額的現(xiàn)值.

貼現(xiàn)率選擇為 2011 年的一年期國(guó)債利率上浮1%，即 3.85%.因此，發(fā)行時(shí)石化轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值公式可表示為：

石化轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值 =0.5×（P/S,3.85%,1）+0.7 ×（P/S,3.85%,2）+1.0 ×（P/S,3.85%,3）+1.3 ×（P/S,3.85%,4）+1.8 ×（P/S,3.85%,5）+102.0 ×（P/S, 3.85%,6）=85.94

該債券發(fā)行價(jià)為 100，而債券價(jià)值為 85.94，顯然，如果投資者只把它當(dāng)作純債券進(jìn)行投資是不合算的，投資者對(duì)這種債券投資持有的目的不是為了獲得利息和到期時(shí)的票面金額，而是為了獲得這種債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值.

2.2 轉(zhuǎn)換價(jià)值

石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起止日期為 2011 年 8 月 24 日至 2017 年 2 月 23 日止，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為 9.73 元 /股.由于正股股價(jià)在不斷變化，我們?nèi)∈D(zhuǎn)債批準(zhǔn)發(fā)行時(shí)即 2011 年 2 月 18 日收盤價(jià) 9.14 計(jì)算發(fā)行時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值為：

轉(zhuǎn)換價(jià)值 =（票面金額 /轉(zhuǎn)股價(jià)格）×股價(jià) =（100/9.73）×9.14=93.936

石化轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)值高于純債券價(jià)值，從這一點(diǎn)可以看出，發(fā)行人希望未來投資者更多地把債券轉(zhuǎn)換成股票，減輕發(fā)行人還本付息的財(cái)務(wù)壓力；如果股價(jià)大幅上漲，轉(zhuǎn)換價(jià)值將大幅提高，將進(jìn)一步鼓勵(lì)投資者把債券轉(zhuǎn)換成股票.但另一方面，如果正股價(jià)格大幅度上漲，投資者此時(shí)把債券轉(zhuǎn)換成股票，發(fā)行人不如直接發(fā)行同樣的股票數(shù)量將籌集更多的資金，因此發(fā)行人又設(shè)計(jì)了贖回條款.

2.3 期權(quán)價(jià)值 - 贖回權(quán)價(jià)值

期權(quán)價(jià)值計(jì)算較為復(fù)雜，它與到期時(shí)間（T）、股價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σ)、無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)、期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格(E)和債券市場(chǎng)價(jià)格(S)有關(guān).這種關(guān)系由美國(guó)麻省理工學(xué)院兩位金融學(xué)家布萊克和斯科爾斯推出，即 B-S 公式：[2]

B-S 公式計(jì)算的是歐式期權(quán)價(jià)值，而中石化可轉(zhuǎn)債賦予投資者轉(zhuǎn)換權(quán)利是美式期權(quán)，因此，不便于直接用 B-S 公式估計(jì)該期權(quán)價(jià)值，再者，該債券還有賦予發(fā)行人可贖回的權(quán)利，考慮到這一點(diǎn)，中石化可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值更加難以計(jì)算.

解決這個(gè)問題的方法是：中石化可轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值已經(jīng)確定，假設(shè)我國(guó)資本市場(chǎng)是無摩擦的市場(chǎng)，我們用下面公式來近似估算它的期權(quán)價(jià)值-贖回權(quán)價(jià)值.

PV= 中石化可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格 -MAX[純債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值]

在 2011 年 3 月 31 號(hào)，石化轉(zhuǎn)債收盤市場(chǎng)價(jià)格為 108.01，轉(zhuǎn)換價(jià)值為

轉(zhuǎn)換價(jià)值 =（票面金額 /轉(zhuǎn)股價(jià)格）×股價(jià) =（100/9.73）×9.00=92.50. 因此，在 2011 年 3 月 31號(hào)石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值與贖回權(quán)價(jià)值之差為：

PV= 中石化可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格 -MAX[純債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值]

=108.01-MAX[85.94，92.50]=15.51

因此，在 2011 年 3 月 31 號(hào)，每張石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值和贖回權(quán)價(jià)值之差為 15.51 元. 我們可以用這個(gè)數(shù)量來估計(jì)石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值與贖回權(quán)價(jià)值之差.

3 對(duì)石化轉(zhuǎn)債價(jià)值的進(jìn)一步分析

3.1 理論上石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成分析

分析到現(xiàn)在，石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成如圖1所示，可以用公式表示為：

石化轉(zhuǎn)債價(jià)值 =MAX[純債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值]+期權(quán)價(jià)值-贖回權(quán)價(jià)值

=MAX[85.94，轉(zhuǎn)換價(jià)值]+15.51

圖1 .石化轉(zhuǎn)債價(jià)值構(gòu)成圖

但是，另一方面，石化轉(zhuǎn)債附有贖回條款：如果中國(guó)石化A股股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含 130%），中國(guó)石化有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”也就是說，假如不考慮中國(guó)石化未來支付現(xiàn)金股利和股票股利的話，當(dāng)股價(jià)連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于 12.649 元（9.73×130%），公司就會(huì)按照（100+ 當(dāng)期股息）來贖回，這時(shí)，石化轉(zhuǎn)債的價(jià)值就是贖回價(jià)值 101 左右.

綜上所述，《健康評(píng)估實(shí)訓(xùn)報(bào)告冊(cè)》的應(yīng)用減輕了學(xué)生的學(xué)習(xí)負(fù)擔(dān)，能引導(dǎo)學(xué)生實(shí)訓(xùn)，提高實(shí)訓(xùn)教學(xué)效果。當(dāng)然，《健康評(píng)估實(shí)訓(xùn)報(bào)告冊(cè)》還需要在教學(xué)實(shí)踐中不斷完善，使其更具啟發(fā)性、引導(dǎo)性和實(shí)用性。

考慮到這一點(diǎn)，石化轉(zhuǎn)債價(jià)值應(yīng)該表示為：

101.261 （X 連續(xù) 30 交易日中至少有 15 個(gè)交易日的收盤價(jià)格≥12.649）

3.2 資本市場(chǎng)上石化轉(zhuǎn)債價(jià)格實(shí)際運(yùn)行狀況

石化轉(zhuǎn)債理論價(jià)值如上分析，但資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格受理論價(jià)值、各方博弈力量、投資者情緒、預(yù)期等多種因素影響，資產(chǎn)價(jià)格總在圍繞資產(chǎn)價(jià)值做一定程度的波動(dòng).對(duì)于石化轉(zhuǎn)債來說，其價(jià)格又受正股價(jià)格波動(dòng)而劇烈波動(dòng)，在 2011 年 3 月 7 日至2015 年 2 月 11 日期間，石化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際運(yùn)行狀況圖2所示.

圖2 石化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格月 K 線圖（2011.3.7-2015.2.11）③

石化轉(zhuǎn)債在正股中國(guó)石化 A 股 2014 年 12 月12 日至 2015 年 1 月 26 日連續(xù) 30 個(gè)交易首次觸發(fā)石化轉(zhuǎn)債有條件贖回條款，公司對(duì)石化轉(zhuǎn)債行使贖回權(quán)，對(duì)贖回登記日登記在冊(cè)的“石化轉(zhuǎn)債”全部贖回：截至轉(zhuǎn)股被凍結(jié)日 2015 年 2 月 12 日，石化轉(zhuǎn)債尚有人民幣 52,776,000 元 （527,760 張） 未轉(zhuǎn)股，占石化轉(zhuǎn)債發(fā)行總量人民幣 230 億元的0.229%.這樣，石化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)運(yùn)行全部結(jié)束，石化轉(zhuǎn)債關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)見圖3所示.

圖3 石化轉(zhuǎn)債關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)示意圖

3.3 轉(zhuǎn)換價(jià)值與贖回價(jià)值的比較

由于石化轉(zhuǎn)債沒有到期就觸發(fā)了贖回條款，因此，中石化以石化轉(zhuǎn)債面額和當(dāng)期利息之和作為贖回價(jià)格（101.261）對(duì)未轉(zhuǎn)換的債券進(jìn)行強(qiáng)制贖回，這部分債券只占總發(fā)行量的 0.23%，說明 99.77%的石化轉(zhuǎn)債的投資者都在 2015 年 2 月 12 日凍結(jié)日之前的轉(zhuǎn)換期內(nèi)選擇把中石化可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成正股中石化股票.這說明，投資者認(rèn)為把石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值要高于贖回價(jià)值，選擇轉(zhuǎn)換就是為了避免被中石化強(qiáng)制贖回.

轉(zhuǎn)股價(jià)值＞(100/4.89)*5.00=102.25＞贖回價(jià)值（101.261）

如果投資者預(yù)期正股股價(jià)還要上升，轉(zhuǎn)股價(jià)值將進(jìn)一步提高，投資者將更愿意行使轉(zhuǎn)股權(quán).至于還有 0.229%石化轉(zhuǎn)債投資者沒有轉(zhuǎn)換成正股的原因可能：忘記轉(zhuǎn)換，或者預(yù)期轉(zhuǎn)換后正股價(jià)格立即會(huì)下跌等.

4 結(jié)論與建議

4.1 附有贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估

歐式可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估比較簡(jiǎn)單，用純債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、歐式期權(quán)價(jià)值計(jì)算就可以評(píng)估出來，但石化轉(zhuǎn)債作為美式并且附有贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券，價(jià)值評(píng)估沒有現(xiàn)成可以利用的公式.本文采用無摩擦市場(chǎng)的假設(shè)，利用石化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值的差的“倒擠”法來間接評(píng)估期權(quán)價(jià)值 - 贖回權(quán)價(jià)值部分，這也是本文創(chuàng)新之處.

4.2 獨(dú)特的可轉(zhuǎn)換債券

股票風(fēng)險(xiǎn)較大，不適合風(fēng)險(xiǎn)厭惡者投資，而普通債券風(fēng)險(xiǎn)較小而導(dǎo)致收益較低，但是，可轉(zhuǎn)換債券既有普通債券的債券屬性，又有在適當(dāng)時(shí)候轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，因此它吸引了自己的投資群體.同時(shí)，附有贖回權(quán)條款也限制了該債券價(jià)值隨著正股價(jià)格上升而上升的空間.

4.3 把握資產(chǎn)價(jià)值是理性投資的基礎(chǔ)

資產(chǎn)價(jià)值是資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行基礎(chǔ)，不論價(jià)格如何變動(dòng)，始終圍繞價(jià)值波動(dòng)是亙古不變的規(guī)律.石化轉(zhuǎn)債價(jià)值評(píng)估結(jié)果一旦確定，就不要去“博傻”、參與擊鼓傳花等游戲，在石化轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款而注定不能轉(zhuǎn)換而只能獲得贖回價(jià)值之后，部分投資者在市場(chǎng)價(jià)格高于贖回價(jià)值的條件下還要買進(jìn)，這就是不理性的投機(jī)行為.

注 釋：

①本文數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司中國(guó)石化公告整理所得.

②傅元略.中級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011.338-343.

③數(shù)據(jù)來源于大智慧債券行情交易軟件.

〔1〕McDonald J,Fish A.New-issue Stock Price Behavior[J].Joural of Finance,1972，27.

〔2〕傅元略.中級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011.

〔3〕Eugene.F.Fama,Efficient Capial Markets：A Review of Theory and Empirical Work,Joural of Finance,May,1973.

〔4〕荊新，王化成，劉俊彥.財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2012.6.

〔5〕王化成.高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011.8.

F830.91；F830.56

：A

：1673-260X（2016）02-0140-03

2015 年 10 月 15 日

本文系安徽阜陽師范學(xué)院教研項(xiàng)目階段性成果（2015JYXM19）