并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效

席彥群，吳 凡

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

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并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效

席彥群，吳 凡

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

以2010～2012年A股上市公司的并購(gòu)交易事件為研究樣本，研究并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：相對(duì)于其他融資方式，使用權(quán)益融資方式的公司進(jìn)行并購(gòu)后的績(jī)效會(huì)顯著提高，國(guó)有企業(yè)由于能獲得更多的政府隱性支持，進(jìn)而提高了權(quán)益融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正面影響，而非國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效并未顯著提高；隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益并購(gòu)融資方式帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)會(huì)下降。研究結(jié)論表明，使用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)能有效提升并購(gòu)績(jī)效，但其作用還會(huì)受到公司的所有權(quán)性質(zhì)以及所處地區(qū)的金融發(fā)展環(huán)境等因素的影響。

并購(gòu)融資方式；并購(gòu)績(jī)效；所有權(quán)性質(zhì)；金融發(fā)展水平

一、研究問題的提出

近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁。據(jù)湯森路透發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)的并購(gòu)交易總額連年創(chuàng)新高。鑒于進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)需要大量的資金支持，這就涉及到企業(yè)的融資問題。不同的并購(gòu)融資方式會(huì)對(duì)主并公司的資本結(jié)構(gòu)以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)安排帶來(lái)不同的影響，因此，并購(gòu)過(guò)程中采用何種融資方式是影響并購(gòu)能否成功和未來(lái)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能否實(shí)現(xiàn)的重要因素。[1]

當(dāng)前，已有的研究更主要是關(guān)注公司并購(gòu)過(guò)程中的支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的直接效應(yīng)，這是因?yàn)橹Ц斗绞剿w現(xiàn)的交易成本更為顯性和直接，而融資方式選擇所蘊(yùn)含的交易成本則更為隱性、更為復(fù)雜，需要更為細(xì)致的思考和甄別。[2]針對(duì)西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，Schlingemann發(fā)現(xiàn)通過(guò)權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)的公司具有顯著更高的超額回報(bào)，而通過(guò)債權(quán)融資方式進(jìn)行并購(gòu)的公司則不具有這種效果，而Martynova and Renneboog發(fā)現(xiàn)全部通過(guò)權(quán)益融資方式或者部分通過(guò)權(quán)益融資方式(主要是權(quán)益融資和自由現(xiàn)金的組合方式)進(jìn)行并購(gòu)的公司具有顯著更低的超額回報(bào)，但通過(guò)債權(quán)融資方式進(jìn)行并購(gòu)能有效傳遞一個(gè)積極的信號(hào)，產(chǎn)生節(jié)稅收益進(jìn)而會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效。[1]對(duì)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的中國(guó)資本市場(chǎng)，翟進(jìn)步等發(fā)現(xiàn)使用權(quán)益融資方式能夠顯著提升主并公司的市場(chǎng)績(jī)效和提升股東財(cái)富，而使用債務(wù)融資方式則會(huì)降低主并公司的市場(chǎng)績(jī)效，損害股東財(cái)富；[2]而陳偉男發(fā)現(xiàn)與使用非權(quán)益融資方式相比，使用權(quán)益融資方式的并購(gòu)績(jī)效更差；[3]司宇濤卻發(fā)現(xiàn)使用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)能提升公司的短期績(jī)效，使用債務(wù)融資方式進(jìn)行并購(gòu)會(huì)降低短期績(jī)效，而且使用不同融資方式進(jìn)行并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效并沒有顯著差別。[4]出現(xiàn)這些迥異的研究結(jié)論，可能是既有研究過(guò)于關(guān)注在并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的直接影響，而忽視了統(tǒng)計(jì)樣本中不同國(guó)家上市公司所面臨的制度環(huán)境差異，以及由此衍生出來(lái)的公司融資約束影響企業(yè)融資方式選擇的行為特征，也可能是既有研究結(jié)論收到了內(nèi)生性問題的困擾，難以提供更為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。相比較于西方成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，其面臨著與西方發(fā)達(dá)國(guó)家迥異的制度環(huán)境，典型的就是中國(guó)公司可選擇的融資渠道會(huì)受到更為嚴(yán)格的限制。因此本文希望能夠基于中國(guó)的制度環(huán)境，在控制支付方式的情況下，通過(guò)結(jié)合轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下特殊的制度因素來(lái)考察不同融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，以期為監(jiān)管層、資本市場(chǎng)參與者正確認(rèn)識(shí)中國(guó)公司的并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系提供幫助。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，進(jìn)一步豐富了并購(gòu)融資方式影響并購(gòu)績(jī)效的研究文獻(xiàn)。已有的研究主要是探討不同的并購(gòu)融資方式如何影響并購(gòu)績(jī)效，本文從主并公司的所有權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)金融發(fā)展水平的視角進(jìn)一步考察了并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，拓展了有關(guān)企業(yè)并購(gòu)融資方式經(jīng)濟(jì)后果的研究，為理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的并購(gòu)融資方式影響并購(gòu)績(jī)效的微觀路徑提供了更為直接的證據(jù)。第二，為研究并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響提供了新的視角。不同于以往文獻(xiàn)局限于資本結(jié)構(gòu)理論、代理理論等等西方經(jīng)典理論，本文提出了一種新的思路：由于國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的限售期的存在，向控股股東等關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)，能夠在一定時(shí)期內(nèi)將其利益與公司的利益綁定在一起，提高他們參與公司治理的積極性，提升企業(yè)治理水平，最終可能提高企業(yè)績(jī)效。

本文其余內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析和研究假設(shè)的提出；第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇、模型建立和變量說(shuō)明；第四部分是實(shí)證分析；最后是研究結(jié)論及局限性。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效

Myers and Majluf提出優(yōu)序融資理論，認(rèn)為公司融資存在內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的優(yōu)先順序。[5]基于西方傳統(tǒng)的融資理論，很多研究指出權(quán)益融資的資本成本在所有融資方式中是最高的，并且會(huì)向外界傳遞出負(fù)面信號(hào)。但針對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)，很多研究得出了迥異的研究結(jié)論，如劉星等發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在權(quán)益融資偏好，因?yàn)橹袊?guó)上市公司很少分配股利，甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利，使得上市公司權(quán)益融資的實(shí)際資本成本很低。[6]因此在并購(gòu)活動(dòng)中，如果主并公司選擇債務(wù)融資方式，那么公司就必須按照約定的利率、在固定的時(shí)間還本付息，這會(huì)減少公司當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)；而如果公司選擇權(quán)益融資方式，就可以省去還本付息的固定支出，因此采用權(quán)益融資方式的公司，其會(huì)計(jì)利潤(rùn)要相對(duì)較高。[2,4]

資金充足與否對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著至關(guān)重要的影響，除了并購(gòu)交易對(duì)價(jià)以外，并購(gòu)后的整合也需要充足的資金。并購(gòu)之所以能夠創(chuàng)造價(jià)值一個(gè)重要因素是收購(gòu)方有為標(biāo)的公司的投資項(xiàng)目籌集資金的能力。[7-8]只有主并公司在并購(gòu)?fù)瓿珊竽軌蛴谐渥愕馁Y金，才能夠通過(guò)整合雙方的互補(bǔ)性資源從而提升企業(yè)價(jià)值。若并購(gòu)方缺乏資金支持就會(huì)出現(xiàn)“后勁不足”，不僅很難獲得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，甚至可能拖垮主并公司，致使其陷入財(cái)務(wù)困境。相比于其他融資方式，如果主并公司選擇權(quán)益融資，不需要還本付息，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，并且由于沒有擠占內(nèi)部資金和貸款額度，有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，以及在并購(gòu)交易完成后進(jìn)行戰(zhàn)略性整合，獲得協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也會(huì)提高主并公司迅速把握住潛在的投資機(jī)會(huì)的可能性，從而最終能有效提升并購(gòu)績(jī)效。

從政策背景看，我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求公司滿足近3年連續(xù)盈利、近3年利潤(rùn)分配量達(dá)標(biāo)、最近36個(gè)月內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載等一系列嚴(yán)格的條件才有資格公開發(fā)行證券。而非公開發(fā)行卻沒有上述條件的限制，一般只要發(fā)行對(duì)象符合要求，數(shù)量不超過(guò)10名，并且不存在一些嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公眾利益的情形均可申請(qǐng)非公開發(fā)行股票。因此，定向增發(fā)已成為現(xiàn)階段我國(guó)上市公司進(jìn)行權(quán)益融資并購(gòu)的主要手段。定向增發(fā)的對(duì)象一般為大股東等關(guān)聯(lián)方或者機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，因此，大股東愿意增持公司股票，也間接表明其對(duì)公司未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況有較強(qiáng)的信心。由于大股東作為公司的內(nèi)部人，信息不對(duì)稱程度低，因此，這種增持更加具有說(shuō)服力。若上市公司選擇向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)人士，會(huì)對(duì)企業(yè)有較為深入的考察，機(jī)構(gòu)投資者愿意購(gòu)買公司股票也表明其對(duì)公司未來(lái)前景的看好。此外，機(jī)構(gòu)投資作為戰(zhàn)略投資者，除了能夠給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)資源和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，還能積極監(jiān)督控股股東追求私利的機(jī)會(huì)主義行為，改善公司治理機(jī)制，進(jìn)而提高公司績(jī)效。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也指出，機(jī)構(gòu)投資者持股能有效地抑制公司的盈余管理程度，提高盈余信息質(zhì)量，改善公司治理水平，[9]并且機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極的參與公司治理，能有效降低公司高管的代理成本，進(jìn)而提高公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值。[10]周紹妮等提供的證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者有能力、有動(dòng)力在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，從而對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的提升有著積極作用。[11]因此，考慮到限售期的存在，大股東等關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持有公司的股票，這在一定時(shí)期內(nèi)能將其利益與公司的利益綁定在一起，進(jìn)而會(huì)提高他們參與到公司治理中的積極性，改善企業(yè)治理水平，最終可能提高企業(yè)績(jī)效。因此，與西方的信號(hào)傳遞理論不同，中國(guó)上市公司選擇權(quán)益融資方式并購(gòu)不僅會(huì)傳遞一個(gè)積極信號(hào)，也會(huì)促使大股東等關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極的公司治理作用，進(jìn)而提升主并公司的企業(yè)績(jī)效。綜上所述，我們提出下列假設(shè)1：

H1：在其他條件相同時(shí)，相對(duì)于非權(quán)益融資方式，使用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)會(huì)顯著提升公司并購(gòu)績(jī)效。

(二)并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效

與一般投資項(xiàng)目不同，并購(gòu)?fù)顿Y除了不具可分割性、需要一次性支付交易對(duì)價(jià)的特點(diǎn)，還需要有充足的資金對(duì)并購(gòu)交易完成后的戰(zhàn)略性整合提供支持，因?yàn)樯鲜泄就瓿刹①?gòu)交易后，需要將交易雙方的資源、技術(shù)與能力納入同一所有權(quán)之下，通過(guò)整合雙方的互補(bǔ)性資源來(lái)提升公司業(yè)績(jī)。特別是對(duì)于規(guī)模較大的并購(gòu)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)整合對(duì)于整個(gè)并購(gòu)交易的成功與失敗有著至關(guān)重要的作用，并購(gòu)交易的完成并不等于并購(gòu)的成功，并購(gòu)交易的成功與否取決于并購(gòu)最后是否真正的提升績(jī)效，進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造以及提高長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。但要想并購(gòu)績(jī)效達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)擬實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)在相對(duì)短時(shí)間內(nèi)籌集足夠資金的能力來(lái)如何保證并購(gòu)的有效實(shí)施，以及并購(gòu)交易完成后仍余有充足的資金進(jìn)行后續(xù)整合就提出了更高的要求。

因此并購(gòu)融資方式到底如何影響并購(gòu)績(jī)效，取決于公司所面臨的融資約束程度。如果公司受到的融資約束較小，充裕的資金為管理層進(jìn)行并購(gòu)和后期整合提供了支持，因此無(wú)論是從避免控制權(quán)被稀釋、抑或是避免因控制權(quán)轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致高管變更的角度看，不僅有助于減少并購(gòu)過(guò)程中的不確定性，提高并購(gòu)成功的概率，還有助于增厚高管為后期公司整合的所需要的財(cái)務(wù)資源儲(chǔ)備，進(jìn)而可能會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效；相反，當(dāng)公司受到的融資約束較大時(shí)，資金的短缺使得公司沒有多余的資金為并購(gòu)?fù)顿Y和后續(xù)整合提供支持，進(jìn)而降低了并購(gòu)成功的可能性，且由于后續(xù)整合失敗很可能降低并購(gòu)績(jī)效，甚至給其帶來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗的危險(xiǎn)。因此，在研究并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，必須考慮融資約束的影響。已有文獻(xiàn)之所以沒有在并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響方面取得比較一致的研究結(jié)論，其原因可能在于它們沒有考慮主并公司所面臨的融資約束對(duì)并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響。

已有的研究指出，在中國(guó)當(dāng)前的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，所有權(quán)性質(zhì)不同的公司所遭受的融資約束差異較大，因此所有權(quán)性質(zhì)可以作為融資約束的替代變量。同時(shí)，相對(duì)于已有文獻(xiàn)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)作為融資約束的變量來(lái)說(shuō)，所有權(quán)性質(zhì)是公司外生且更穩(wěn)定的變量，更適合衡量公司所受到的融資約束。大量的研究指出，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)和政治上能夠得到政府更多的支持，包括政府對(duì)國(guó)有控股公司實(shí)施從財(cái)政補(bǔ)貼到銀行貸款再到股市融資的支持，業(yè)績(jī)下降或者虧損的國(guó)有控股公司更可能從政府那里得到補(bǔ)貼，銀行為國(guó)有控股公司提供更多的銀行貸款，[12]并且貸款利率更低，制定的限制條款更少，股票市場(chǎng)監(jiān)管者同樣出于政治考慮而非經(jīng)濟(jì)考慮而給予國(guó)有控股公司優(yōu)先上市的特權(quán)，因而國(guó)有企業(yè)獲取的政府“隱性支持”使其受到的融資約束程度相對(duì)較小。[13]在國(guó)有企業(yè)，良好的融資預(yù)期不僅為國(guó)有企業(yè)減少并購(gòu)過(guò)程的不確定性，提高并購(gòu)成功的概率，而且較小的融資約束使得它在需要資金時(shí)預(yù)期能夠以較低的成本籌集所需資金，這使得其在并購(gòu)交易完成后能以更低成本獲得更加充足的資金和資源來(lái)完成資源整合，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值。錢成杰研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)由于政府“隱性擔(dān)保”，能夠獲得更多的資源和政策上的支持能有效地提升并購(gòu)績(jī)效。[14]這表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠以較低的成本為企業(yè)并購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)的資源，進(jìn)而使得權(quán)益融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用更明顯，而非國(guó)有企業(yè)相對(duì)更難以借助這種優(yōu)勢(shì)，從而會(huì)約束權(quán)益融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用。綜上所述，我們提出下列假設(shè)2：

H2：在其他條件相同時(shí)，相對(duì)于非權(quán)益融資方式，國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)會(huì)顯著提升并購(gòu)績(jī)效，非國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資方式進(jìn)行并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響不明顯。

(三)并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效：基于地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境的進(jìn)一步分析

不同所有權(quán)性質(zhì)公司的并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性還受到公司所處地區(qū)的金融發(fā)展水平的影響，因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平的提高可以加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，減弱銀行與公司之間的信息不對(duì)稱程度，提高市場(chǎng)資金的融通效率，進(jìn)而緩解公司的融資約束。Love、李增泉等的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都表明，金融發(fā)展能有效緩解公司的融資約束，減少對(duì)內(nèi)部自有現(xiàn)金流的依賴。[15-16]

對(duì)于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的上市公司，由于可以獲得的外部資金數(shù)量有限，出于預(yù)防動(dòng)機(jī)會(huì)更傾向于將較多的資金留存于企業(yè)內(nèi)部。而在進(jìn)行外源融資時(shí)，銀行可提供的資金也相對(duì)較少，獲得銀行貸款會(huì)較為困難。因此，上市公司在面對(duì)各種投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎理性地做出選擇。金融發(fā)展水平較低地區(qū)的上市公司為了完成并購(gòu)交易選擇繁瑣的權(quán)益融資，說(shuō)明并購(gòu)行為是理性的行為。而且，在融資相對(duì)困難的情況下，使用權(quán)益融資不占用內(nèi)部資金和銀行貸款的授信額度，有利于公司把握未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

此外，金融發(fā)展除了能夠拓寬企業(yè)外部融資渠道外，還可以通過(guò)優(yōu)化金融資源配置來(lái)改善資本投資的質(zhì)量和效率。張軍等曾經(jīng)指出對(duì)于正在經(jīng)歷金融自由化的中國(guó)來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展主要是銀行業(yè)的市場(chǎng)化程度提高，金融發(fā)展能夠減少信貸分配的扭曲，改善信貸分配效率。[17]江偉指出金融發(fā)展水平的提高，可以有效增強(qiáng)銀行貸款對(duì)于上市公司過(guò)度投資的抑制作用。[18]謝德仁等研究表明，金融發(fā)展水平的提高有利于負(fù)債治理效應(yīng)的發(fā)揮。[19]因此，在金融發(fā)展較高的地區(qū)，使用債務(wù)(銀行貸款)融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)也是比較優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，從而可能會(huì)進(jìn)一步減弱權(quán)益融資的優(yōu)勢(shì)性。

前文我們分析了國(guó)有企業(yè)具有“預(yù)算軟約束”，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行信貸資源。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行業(yè)市場(chǎng)化程度更好，受政府干預(yù)的影響會(huì)更小。韓忠岐指出，隨著金融發(fā)展水平的提高，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于銀行信貸資金分配的影響會(huì)被削弱。[12]在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的信貸資金分配量差額顯著減小。江偉等也指出，金融發(fā)展水平的提高，能減弱國(guó)有銀行對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)發(fā)放貸款的差別行為。[20]隨著金融發(fā)展水平的提高，銀行獲取信息的能力大大提高，而獲得信息所花費(fèi)的成本卻降低，因此銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度大幅減弱。非國(guó)有企業(yè)能夠像銀行傳遞更多的信息，因此，非國(guó)有企業(yè)獲得銀行貸款的可能性大大提高，獲得的貸款數(shù)量也會(huì)相應(yīng)提高。隨著金融發(fā)展水平額度提高，銀行在進(jìn)行信貸資源配置時(shí)，會(huì)更加遵循市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，而不是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將更多的資源留給國(guó)有企業(yè)。因此，我們提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同時(shí)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效并未顯著提高，而在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效會(huì)顯著提高，特別是隨著金融發(fā)展水平的提高，國(guó)有企業(yè)使用股權(quán)并購(gòu)融資方式帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)會(huì)下降。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

以2010～2012年間發(fā)生并購(gòu)重組(不包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換和債務(wù)重組等廣義形式的并購(gòu)活動(dòng))的A股上市公司為初始樣本，通過(guò)手工查閱上市公司發(fā)布的并購(gòu)公告，收集數(shù)據(jù)整理公司并購(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)，按照以下條件進(jìn)行篩選：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本；(2)由于財(cái)務(wù)狀況異常的公司不具有代表性，因此剔除發(fā)生并購(gòu)時(shí)被ST、PT的公司樣本；(3)剔除已退市的公司；(4)剔除樣本研究期間并購(gòu)交易未完成的公司；(5)剔除上市不滿一年的公司；(6)如果同一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上并購(gòu)交易的，若同一個(gè)收購(gòu)方對(duì)應(yīng)多個(gè)目標(biāo)方公司的，只選擇交易金額最大的交易作為樣本，若同一個(gè)收購(gòu)方對(duì)應(yīng)同一個(gè)目標(biāo)公司，則將金額累加視作一個(gè)樣本；(7)對(duì)于同一家公司，只保留并購(gòu)交易金額最大的并購(gòu)樣本；(8)由于規(guī)模太小的并購(gòu)交易對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度有限，只保留并購(gòu)交易金額大于1 000萬(wàn)元的樣本；(9)剔除數(shù)據(jù)信息不全、統(tǒng)計(jì)不完整的樣本。最終共選取1 100個(gè)研究樣本，樣本的年度和行業(yè)分布，如表1所示。相關(guān)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)處理工具主要是Stata13.0。

表1 樣本分布

注：*并購(gòu)樣本在制造業(yè)按所屬二級(jí)科目細(xì)分的分布情況為：食品、飲料28(2.55%)；紡織、服裝、皮毛51(4.64%)；木材、家具3(0.27%)；造紙 、印刷18(1.64%)； 石油 、化學(xué) 、塑膠 、塑料116(10.55%)；電子16(1.45%)；金屬 、非金屬109(9.91%)；機(jī)械、設(shè)備、儀表164(14.91%)；醫(yī)藥、生物制品72(6.55%)；其他制造業(yè)13(1.18%)。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們構(gòu)建如下模型(1)：

Fi=β0+β1Stock+β2Related+β3Scale+β4Sizet-1+β5Levt-1+β6Indept-1+β7Firstt-1+β8Balancet-1+β9Cont-1+β10CFt-1+β11Growtht-1+β12Age+β13Soe +ΣInd+ΣYear+ε

(1)

(1)被解釋變量：并購(gòu)績(jī)效(Fi)。借鑒Conn等、Song以及吳超鵬等的研究[21-23]，本文選取并購(gòu)前后總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化來(lái)衡量并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。Fi表示并購(gòu)后第i年與并購(gòu)前一年的總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的差值。

(2)解釋變量：并購(gòu)融資方式(Stock)。由于上市公司公告中披露信息有限，本文借鑒 Martynova and Renneboog、翟進(jìn)步等的做法[1-2]，認(rèn)為如果上市公司同時(shí)采用權(quán)益融資與自有資金的組合歸類，則視為權(quán)益融資方式，Stock=1，其他方式視為非權(quán)益融資方式，Stock=0。

此外，借鑒已有的研究成果，我們還設(shè)置了若干控制變量。具體變量說(shuō)明如表2所示：

表2 變量定義表

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列式了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息。從表3中我們可以看出：并購(gòu)績(jī)效Fperf1、Fperf2的均值與中位數(shù)均小于0，說(shuō)明大多數(shù)并購(gòu)并沒有提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；并購(gòu)融資方式Stock的均值為0.134，說(shuō)明有13.4%的企業(yè)選擇了權(quán)益融資來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，這也是由于權(quán)益融資門檻高、手續(xù)繁瑣、耗時(shí)長(zhǎng)；而資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值和中位數(shù)都大于0.5，這也說(shuō)明大部分企業(yè)的債務(wù)融資比例都超過(guò)了一半，舉債仍然是我國(guó)企業(yè)最主要的外源融資方式，與前文的分析一致。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表4列示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表4中我們可以看出：解釋變量Stock與被解釋變量Fperf1、Fperf2的相關(guān)系數(shù)均為正，且統(tǒng)計(jì)值在1%的水平上顯著。但由于相關(guān)性分析僅考慮單一變量之間的關(guān)系，所以仍然需要進(jìn)行多元回歸分析才能明確變量間的關(guān)系。此外，被解釋變量與解釋變量、控制變量間的兩兩相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重影響回歸結(jié)果的多重共線性問題。

(三)多元回歸分析

1．并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響如下表5前兩列所示。我們可以發(fā)現(xiàn)采用不同的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)時(shí)，Stock的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于非權(quán)益融資，使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效更好，支持了假設(shè)H1。

表5的后四列進(jìn)一步考察了所有權(quán)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系的影響。可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)組，Stock的系數(shù)都顯著，而非國(guó)有企業(yè)組中，Stock的系數(shù)都不顯著，結(jié)果表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資進(jìn)一步提升了并購(gòu)績(jī)效，故假設(shè)H2成立。

2．并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效：基于金融發(fā)展水平視角的進(jìn)一步檢驗(yàn)

表6考察了在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是否存在差異?？梢园l(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展水平高組中，Stock的系數(shù)都不顯著，而在金融發(fā)展水平低組，Stock的系數(shù)顯著為正，結(jié)果表明相對(duì)于非權(quán)益融資，使用權(quán)益融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用在金融發(fā)展水平較低地區(qū)更顯著，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，這種作用不明顯。

表7進(jìn)一步檢驗(yàn)了在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，并購(gòu)融資方式對(duì)所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的影響是否存在差異?？梢园l(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展水平高組中，Stock的系數(shù)都不顯著，而在金融發(fā)展水平低組，Stock的系數(shù)顯著為正，這表明相對(duì)于非權(quán)益融資，使用權(quán)益融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用在金融發(fā)展水平較低地區(qū)更顯著，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，這種作用不明顯。

表4 相關(guān)性分析

注：***、**、* 分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

表5 并購(gòu)融資方式、所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效

注：括號(hào)中的t值都經(jīng)過(guò)了異方差調(diào)整，***、**、* 分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

表6 并購(gòu)融資方式、金融發(fā)展水平與并購(gòu)績(jī)效

表7 國(guó)有企業(yè)樣本在不同金融發(fā)展水平條件的分組回歸結(jié)果

(四)進(jìn)一步檢驗(yàn)

由于并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效均受企業(yè)內(nèi)部各種因素的影響，由此可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題，從而產(chǎn)生偏差。為了排除內(nèi)生性問題，我們參照翟進(jìn)步等的研究成果，[24]選取公司自有資金充足程度(Cash：并購(gòu)前一年上市公司所持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/并購(gòu)交易價(jià)格)、債務(wù)融資能力(Lev)、交易規(guī)模(Resize：并購(gòu)交易價(jià)格/并購(gòu)前一年公司總資產(chǎn))、股權(quán)集中度(First)、成長(zhǎng)能力(Growth)作為第一階段，限于篇幅所限，這里僅僅報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果，如表8所示，我們發(fā)現(xiàn)在第二階段的回歸分析中，Stock的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，相對(duì)于表5中的結(jié)果沒有異常變化，這表明本文的上述結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

上文分析指出，當(dāng)主并公司向大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票進(jìn)行融資時(shí)，會(huì)有一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的限售期(控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)為36個(gè)月，其余為12個(gè)月)，在這段時(shí)間內(nèi)，股票將不能被出售，這表明在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，大股東等關(guān)聯(lián)方和機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身利益，將會(huì)更加積極地參與到公司治理中去，進(jìn)而可能會(huì)提高主并公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而這可能表明，主并公司通過(guò)向大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票進(jìn)行融資時(shí)，大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)對(duì)公司管理層進(jìn)行積極的監(jiān)督，以遏制其潛在的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而會(huì)形成一種有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。特別是在投資者法律保護(hù)較差的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，大股東需持有比例相對(duì)股權(quán)來(lái)監(jiān)督企業(yè)管理者，以保護(hù)自身利益，即著名的股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)之間的替代假說(shuō)(LLSV，1998)。但不可否認(rèn)的是，雖然大股東等關(guān)聯(lián)方的監(jiān)督解決了大股東法律保護(hù)不足的問題，但也易形成內(nèi)部人控制的局面，控股股東可能為侵占公司利益的問題，進(jìn)而降低公司績(jī)效。這表明，對(duì)于本文的研究主題而言，主并公司向大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票進(jìn)行融資是通過(guò)何種作用路徑來(lái)改善公司業(yè)績(jī)的，可能還存在不同的觀點(diǎn)。鑒于高質(zhì)量的內(nèi)部控制是公司治理機(jī)制的基石和制度支撐，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了當(dāng)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異時(shí)，主并公司向大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票進(jìn)行融資時(shí)，大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者潛在的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部控制之間是替代關(guān)系，還是互補(bǔ)關(guān)系。表9列示了在不同內(nèi)部控制質(zhì)量下的分組結(jié)果，本文以深圳迪博風(fēng)險(xiǎn)管理有限公司發(fā)布的企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，若內(nèi)部控制指數(shù)大于樣本中位數(shù)，則IC=1，表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量較好，否則IC=0，表示內(nèi)部控制質(zhì)量較低。從表9中我們可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量更高的組別中，Stock的符號(hào)為正，但沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在內(nèi)部控制更低的組別中，Stock的系數(shù)顯著為正。我們對(duì)這種結(jié)果的可能解釋是，當(dāng)大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有更高比例的股份時(shí)，使得公司的股權(quán)相對(duì)更為集中，他們更有動(dòng)力和能力影響企業(yè)管理層的組成和監(jiān)督管理層決策，從而有效解決了分散股權(quán)下的管理層代理問題。這使得大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者沒有意愿要求公司通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)保護(hù)自身利益不受企業(yè)管理層的侵害。因此這種監(jiān)督產(chǎn)生了一種有效的替代作用，進(jìn)而使得在內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)中，主并公司向大股東等關(guān)聯(lián)方或機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票進(jìn)行融資時(shí)會(huì)提高并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)，而對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量本來(lái)就比較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種效果就不明顯，這也為本文的假設(shè)H1提供了間接證據(jù)。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)(2SLS)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更加可靠，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一,營(yíng)業(yè)毛利率在一定程度上可以彌補(bǔ)凈利潤(rùn)被操縱的缺陷，是更加可靠的衡量指標(biāo)方法[25]，另外ROA是在有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的學(xué)術(shù)研究中被廣泛運(yùn)用的指標(biāo)之一，我們進(jìn)一步總資產(chǎn)收益率(ROA)和營(yíng)業(yè)毛利率作為總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的替代指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果沒有異常變化；第二，考慮到企業(yè)間的同轄并購(gòu)可能會(huì)影響融資方式與并購(gòu)后業(yè)績(jī)的關(guān)系，我們?cè)诨貧w中進(jìn)一步控制了并購(gòu)行為是否屬于同轄并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果沒有異常變化。

表9 不同內(nèi)部控制水平下的分組回歸

五、 研究結(jié)論與局限性

本文以2010～2012年滬深A(yù)股主板上市公司的并購(gòu)交易為研究樣本，探討了并購(gòu)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于其他融資方式，使用權(quán)益融資的上市公司并購(gòu)后的績(jī)效會(huì)顯著提高。其中，國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效會(huì)顯著提高，而非國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效并未顯著提高；在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效會(huì)顯著提高，而在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)使用權(quán)益融資的并購(gòu)績(jī)效并未顯著提高，并且隨著金融發(fā)展水平的提高，國(guó)有企業(yè)使用權(quán)益并購(gòu)融資方式帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)會(huì)下降。本文的研究結(jié)果為我們理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)采用不同的并購(gòu)融資方式如何影響并購(gòu)績(jī)效提供了新的證據(jù)，也進(jìn)一步順應(yīng)了Martynova and Renneboog和翟進(jìn)步等提出的需要進(jìn)一步拓展和深化運(yùn)用交易成本理論來(lái)解釋企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中不同融資方式選擇的呼吁。[1,24]

本文的研究結(jié)果可能對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上并購(gòu)行為的監(jiān)管具有一定的借鑒和啟示意義：首先，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)融資方式的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響結(jié)果和影響機(jī)理與西方研究結(jié)果有所差異，其更深層次的原因可能還在于我國(guó)企業(yè)面臨著與西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的特殊制度性約束。目前我國(guó)正在進(jìn)行的市場(chǎng)化改革在一定程度上緩解了非國(guó)有企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)了其飛速發(fā)展，同時(shí)也減少了國(guó)有企業(yè)依賴政府提供隱性擔(dān)保來(lái)融資，但市場(chǎng)化改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，盡管在一定程度上減少了政府干預(yù)對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)的庇護(hù)，促進(jìn)了公平競(jìng)爭(zhēng)，因此未來(lái)政府監(jiān)管部門可能還需要通過(guò)大力促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展水平以及采用適當(dāng)?shù)恼深A(yù)來(lái)降低非國(guó)有企業(yè)的融資約束。其次，進(jìn)一步通過(guò)優(yōu)化監(jiān)管制度，加強(qiáng)企業(yè)在并購(gòu)前、并購(gòu)過(guò)程中的相關(guān)信息的披露，構(gòu)建多層次監(jiān)督監(jiān)管體系以在多方面、多角度加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的過(guò)程監(jiān)管。特別是近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步深入，企業(yè)兼并重組日趨活躍，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組加快發(fā)展的步伐也逐漸加快，而且由于2008年并購(gòu)貸款制度的松綁，使得近年來(lái)企業(yè)的融資方式和支付方式都呈現(xiàn)出多樣化和復(fù)雜化的趨勢(shì)，這種復(fù)雜形勢(shì)下更需要政府監(jiān)管部門從有效保護(hù)投資者的利益出發(fā)，一方面繼續(xù)致力于提高和完善企業(yè)公司治理機(jī)制，另一方面要積極培育市場(chǎng)監(jiān)督環(huán)境，充分發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制成為監(jiān)管力量的有效補(bǔ)充，降低市場(chǎng)與主并公司之間對(duì)信息不對(duì)稱，幫助主并公司的決策層從減少交易成本的角度，系統(tǒng)思考融資方式選擇時(shí)應(yīng)考慮的關(guān)鍵因素，理性認(rèn)識(shí)并購(gòu)過(guò)程中所存在的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而使得并購(gòu)真正成為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置的有效手段之一。

本文的局限性在于：第一，鑒于并購(gòu)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的交易活動(dòng)，而且并購(gòu)績(jī)效的影響因素有很多，盡管本文盡可能地控制了相關(guān)影響因素，并且也采用了兩階段回歸來(lái)減少內(nèi)生性問題，但無(wú)法徹底解決可能的遺漏變量等問題，提醒讀者謹(jǐn)慎解讀上述結(jié)果。第二，由于目前很多公司在公告中并沒有明確披露并購(gòu)資金的來(lái)源，因此本文只能將并購(gòu)融資方式初步劃分為權(quán)益融資與非權(quán)益融資，期待未來(lái)有更多的公司披露相關(guān)信息，有助于我們從更為豐富的角度和更微觀的層面來(lái)研究上述問題。

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(責(zé)任編輯 汪繼友)

On the M&A Financing Method, Ownership Property and M&A Performance

XI Yan-qun, WU Fan

(School of Business, AHUT, Maanshan 243002，Anhui, China)

It is indicated in the research, by taking as sample the M&A transaction events in A-share listed companies from 2010 to 2012, on the influence of M&A financing method on M&A performance that the performance, relative to other financing method, of those companies with equity financing method after M&A turns obviously higher, and state-owned enterprises make the positive influence of equity financing method on M&A performance due to the implicit support from governments while the M&A performance of those non state-owned enterprises with equity financing method are not obviously higher. And the advantages, with the regional financing development, tend to decrease that are brought by state-owned enterprises with equity financing method. It is concluded that the M&A with equity financing method is more effective to enhance the M&A performance but it will be influenced by the company ownership and the local environment of financing development.

mergers and acquisitions(M&A) financing method; mergers and acquisitions(M&A) performance; ownership property; level of financing development

2016-03-05

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71402001，71272220，71572002)；安徽省高校優(yōu)秀青年人才基金重點(diǎn)項(xiàng)目(2013SQRW021ZD)；安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地招標(biāo)課題(SK2014A033)

席彥群(1962-)，男，江蘇如皋人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授。 吳 凡(1992-),女，安徽馬鞍山人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

F271

A

1671-9247(2016)06-0003-09