基于并購視角的我國上市公司市值管理研究

呂飛+干勝道+馮亞星+孔俊雄

摘要：上市公司并購活動一方面通過協(xié)同效應(yīng)達(dá)到一定的戰(zhàn)略利潤目標(biāo)，同時(shí)影響資本市場對上市公司內(nèi)含價(jià)值的評價(jià)；另一方面通過有效的資本市場傳導(dǎo)機(jī)制，未來預(yù)期價(jià)值將直接反映到公司的市值中，資本品牌溢價(jià)則以不同時(shí)期、不同資本市場定價(jià)差異的形式間接反映到公司市值中。

關(guān)鍵詞：市值管理；企業(yè)并購；內(nèi)含價(jià)值；戰(zhàn)略利潤；戰(zhàn)略價(jià)值；市場價(jià)值；公司價(jià)值；資本品牌溢價(jià)

中圖分類號：C931.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）03-0067-09

股權(quán)分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅(jiān)持市場化運(yùn)作、促進(jìn)市場有效競爭、維護(hù)企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項(xiàng)原則。同時(shí)，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個(gè)目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強(qiáng)化資本市場產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標(biāo)[1]。同時(shí)，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005—2015年我國上市公司并購重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計(jì)達(dá)19 962家，累計(jì)投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達(dá)到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價(jià)值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價(jià)值與其市場價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進(jìn)其市場價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值的相互匹配，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市場價(jià)值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價(jià)值及市場價(jià)值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個(gè)獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財(cái)務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個(gè)維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價(jià)值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個(gè)方面，具有長遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個(gè)特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要實(shí)現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達(dá)到企業(yè)價(jià)值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價(jià)值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來價(jià)值主要體現(xiàn)在協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)溢價(jià)之和為內(nèi)在價(jià)值；增長期權(quán)溢價(jià)來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價(jià)是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價(jià)值所創(chuàng)造的價(jià)值決定于經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價(jià)值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價(jià)值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實(shí)證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價(jià)值的預(yù)期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財(cái)富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實(shí)證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財(cái)富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購?fù)稒C(jī)價(jià)值效應(yīng)與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項(xiàng)政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價(jià)值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實(shí)證研究后認(rèn)為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計(jì)超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實(shí)證研究后認(rèn)為國家出臺的財(cái)政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實(shí)證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價(jià)值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價(jià)值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應(yīng)，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項(xiàng)重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價(jià)值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價(jià)格的漲跌以及市場價(jià)值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時(shí)期全局的、長遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠(yuǎn)看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實(shí)施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬·P·羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗·庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個(gè)企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)兩個(gè)方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財(cái)務(wù)并購則主要是受籌資動機(jī)驅(qū)動，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道。現(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價(jià)值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計(jì)，就可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營等價(jià)值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價(jià)值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價(jià)、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項(xiàng)工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價(jià)值傳播三個(gè)方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點(diǎn)問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動搖了資本市場信心。同時(shí)，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場價(jià)值分為現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)層面，其中現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場溢價(jià)則主要由不同資本市場定價(jià)機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價(jià)，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價(jià)。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個(gè)層面價(jià)值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價(jià)值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價(jià)值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值，主要來自于對目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值目標(biāo)的準(zhǔn)確評估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價(jià)值增長兩個(gè)方面的估值。只有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財(cái)務(wù)并購。

（三）并購事件價(jià)值的資本市場傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實(shí)或預(yù)期內(nèi)含價(jià)值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財(cái)務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費(fèi)者的議價(jià)能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實(shí)現(xiàn)正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用等，實(shí)現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進(jìn)行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價(jià)格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價(jià)格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價(jià)與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等多重因素影響，不同時(shí)期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價(jià)值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個(gè)很好的例證。[26]因而，不同時(shí)期不同資本市場對上市公司并購活動的預(yù)期也具有差異性。衡量評價(jià)上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預(yù)期價(jià)值的認(rèn)可程度和估算水平。現(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德·塞勒（Richard·Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實(shí)證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認(rèn)為投資者在實(shí)際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價(jià)波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價(jià)位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對我國A股市場過度反應(yīng)問題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實(shí)證研究卻一致認(rèn)為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實(shí)上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價(jià)大幅波動，而且不同時(shí)期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計(jì)劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計(jì)劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應(yīng)的市值管理計(jì)劃進(jìn)行反收購?fù)瑯邮种匾＿@一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價(jià)。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行判斷。收購和反收購實(shí)際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價(jià)。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實(shí)施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價(jià)進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)由此可能會造成對市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價(jià)值被低估或者高估。若被資本市場嚴(yán)重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進(jìn)行價(jià)值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價(jià)值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場價(jià)值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價(jià)值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價(jià)大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價(jià)值進(jìn)行積極的、主動的，且不以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結(jié)果看，實(shí)際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值以及品牌溢價(jià)的增加，而上述上市公司三個(gè)層面的價(jià)值提升，必然會通過資本市場的傳導(dǎo)帶來市場價(jià)值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個(gè)層面的價(jià)值提升及市場價(jià)值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價(jià)值與資本市場之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實(shí)際都是一種行動的選項(xiàng)，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場價(jià)值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財(cái)務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵、員工持股計(jì)劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實(shí)現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)—內(nèi)含價(jià)值分層—開始并購行動—對應(yīng)管理方法—達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過股價(jià)變動與并購活動發(fā)生之間的實(shí)證研究，即可驗(yàn)證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實(shí)證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價(jià)值分層管理，首先要解決并購活動未來預(yù)期價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價(jià)值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價(jià)值信息傳導(dǎo)給資本市場并實(shí)現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運(yùn)用市盈率等計(jì)算給投資者帶來的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價(jià)值增加，企業(yè)價(jià)值就會越高，反映在資本市場的股價(jià)就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報(bào)的超額收益率。

因此，本文從2011—2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價(jià)值效益，從而評價(jià)上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時(shí)簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時(shí)間內(nèi)市場對與某項(xiàng)并購活動的反應(yīng)來評價(jià)并購在價(jià)值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個(gè)假設(shè)前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)并購活動不能夠?yàn)椴①彿狡髽I(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計(jì)樣本平均超額收益與累計(jì)超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價(jià)值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評價(jià)。

4. 實(shí)證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011—2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計(jì)算。依據(jù)之前所述計(jì)算方法，計(jì)算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計(jì)平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)AAR與CAAR的計(jì)算結(jié)果，需要對其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價(jià)波動屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購業(yè)務(wù)確實(shí)提高了企業(yè)價(jià)值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，可以假定：并購活動對提升公司價(jià)值沒有顯著影響時(shí)，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

查t統(tǒng)計(jì)量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計(jì)量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗(yàn)可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實(shí)證結(jié)果可以看出，并購前后90個(gè)交易日內(nèi)上市公司累計(jì)超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實(shí)現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價(jià)值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)也反映出我國上市公司運(yùn)用并購進(jìn)行價(jià)值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實(shí)證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實(shí)證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時(shí)，也要避免犧牲上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長時(shí)間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至?xí)碡?fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進(jìn)行市場價(jià)值分層分析就采取行動，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來困擾。同時(shí)，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價(jià)值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點(diǎn)明確各層次內(nèi)含價(jià)值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評價(jià)上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價(jià)值和與上市公司之間的協(xié)同價(jià)值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價(jià)值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價(jià)跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購活動。

三、結(jié)論

上市公司并購活動作為一項(xiàng)戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略價(jià)值，而上市公司市值管理實(shí)際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)方面入手管理上市公司在資本市場上的預(yù)期價(jià)值。本文的價(jià)值在于通過實(shí)證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時(shí)間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實(shí)證研究的局限之處。但本文提出市場價(jià)值與對應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對促進(jìn)上市公司并購活動中重視資本市場反應(yīng)以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時(shí)，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點(diǎn)，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

注釋：

①杭鍋股份的并購事件被隨機(jī)抽中2次，分別為2014年3月31日，公告收購青島節(jié)能器輪機(jī)股份有限公司15%股權(quán)和2014年6月10日公告收購新疆騰翔鎂制品有限公司31.36%股權(quán)。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞

Abstract： Merger of the listed companies will reach a particular strategic profit goal through synergistic effect， meanwhile influence the capital market's judgement on the listed companies. On the other hand， with the effective conduction mechanism of capital market， expected value will be directly shown on the market value of the company. Capital brand premium also will be shown on it， but via different periods and different capital market pricing.

Key words： Market Value Management； Enterprise Merger and Acquisition； Embedded Value； Strategic Profit； Strategic Value； Market Value； Company Value； Capital Brand Premium