創(chuàng)業(yè)股東與風(fēng)險投資的資本博弈

摘 要：近年來，風(fēng)險投資（簡稱VC）在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的作用問題一直備受爭議。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，風(fēng)險投資作為一種新型的具有多重優(yōu)勢的融資方式逐漸被大家知曉。越來越多的上市公司為了通過資金瓶頸而引入風(fēng)險投資。然而，風(fēng)險投資對企業(yè)的管理效果表現(xiàn)不盡相同，且風(fēng)險投資其實是一種追逐利益的投資。同時，風(fēng)險投資在參與公司管理中與企業(yè)原始控股人的利益沖突也層出不窮。所以，深入了解風(fēng)險投資對企業(yè)管理的影響，有助于深化認(rèn)識、預(yù)防和化解風(fēng)險、對合理推動管理風(fēng)險投資與企業(yè)控制者的關(guān)系具有重要意義。本文通過對雷士照明創(chuàng)始人吳長江喪失企業(yè)控制權(quán)的原因、過程、表現(xiàn)形式和后果的描述，分析了企業(yè)引入風(fēng)險投資需要特別注意的關(guān)鍵問題。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)始人；風(fēng)險資本；股權(quán)之爭；雷士照明

一、引言

2012年5月25日，雷士照明發(fā)布公告雷士企業(yè)管理層發(fā)生重大變故，董事長吳長江宣布因“因個人原因”辭去雷士企業(yè)董事長、執(zhí)行董事、CEO，并辭任下屬所有企業(yè)的一切職務(wù)。同時，該公司財務(wù)投資者賽富亞洲董事長閻焱被雷士照明董事會任命接替吳長江出任企業(yè)董事長，而戰(zhàn)略投資者施耐德董事長張開鵬被任命接替吳長江出任CEO。業(yè)界將此事件解讀為風(fēng)險資本家與企業(yè)創(chuàng)始人的利益角逐，進(jìn)而引發(fā)了熱議。而這一場公司創(chuàng)始人與風(fēng)險投資者的股權(quán)博弈直至2013年6月終以吳長江回歸雷士照明告一段落。

本案例選用雷士照明控制權(quán)糾紛這一事件，一是因為該事件具有影響大、范圍廣、時間長等特性，能夠為研究股權(quán)紛爭類型事件提供豐富和系統(tǒng)的理論材料和事實依據(jù)。二是因為本案例還具有獨特的啟發(fā)性和教育性，即公司創(chuàng)始人、投資者、合作伙伴等多方利益相關(guān)者在這一事件中所扮演的關(guān)鍵性的角色及其發(fā)揮的作用。此外，本案例選取的非正式契約角度也具有一定的特殊性，以往雖有研究者展開對利益相關(guān)者參與公司治理結(jié)構(gòu)問題的研究，但少有關(guān)于風(fēng)險投資者違背道德，尤其是在公司控制權(quán)變革情境下參與公司管理操作的研究。

二、相關(guān)背景

1.風(fēng)險投資

風(fēng)險投資（Venture Capital）簡稱VC，同時也被稱為創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險投資的廣義是指一切風(fēng)險高、潛在收益高的投資；狹義的風(fēng)險投資是指以高新科技為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。從投資方式來看，是指資本由職業(yè)金融家投入到新興領(lǐng)域，使其迅速發(fā)展、獲取巨大收益的一種投資過程，也是協(xié)調(diào)企業(yè)創(chuàng)始人、風(fēng)險投資者、供應(yīng)商、經(jīng)銷商的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險共擔(dān)的一種投資方式。從投資行為角度來看，風(fēng)險投資是把資本投向隱藏著高風(fēng)險的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，為了促使新興產(chǎn)業(yè)迅速形成、進(jìn)而促成新的產(chǎn)業(yè)鏈，旨在獲取較高的資本回收的一種投資過程。

2.雷士照明簡介

雷士照明是一家中國領(lǐng)先的照明產(chǎn)品供應(yīng)商，創(chuàng)立于1998年。產(chǎn)品包括光源電器、商業(yè)、辦公、家居、戶外電工等領(lǐng)域，特別是商業(yè)照明一直保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。制造基地分布于廣東、重慶、浙江、上海等多個大中型城市，在廣東和上海兩地均設(shè)有研發(fā)中心，擁有36家運營中心和兩千多家品牌專賣店。全球30多個國家和地區(qū)都設(shè)有雷士的經(jīng)營機(jī)構(gòu)。2008年3月認(rèn)定中國馳名商標(biāo)成功，2009年成為中國國內(nèi)最大的照明品牌供應(yīng)商，于2010年5月20日在香港聯(lián)交所主板上市。

三、主題內(nèi)容

1.案例介紹

1998年，吳長江出資45萬元，杜剛、胡永宏各出資27.5萬元，創(chuàng)立雷士照明。2005年，雷士改革銷售渠道，三位股東的矛盾爆發(fā)，吳長江采取以退為進(jìn)的策略，出讓自己所有的股份給胡、杜二人，分走8000萬元現(xiàn)金并徹底離開雷士，然而，在他離開一周內(nèi)，戲劇性的一幕上演，全體經(jīng)銷商要求吳長江重回雷士并且掌握企業(yè)控制權(quán)。經(jīng)過投票，胡、杜二人被迫各拿8000萬元離開雷士企業(yè)。吳長江在這場創(chuàng)始人糾紛中反敗為勝，而且代價低于預(yù)期。

然而，吳長江雖然在創(chuàng)始人糾紛后獲得了雷士照明100%的股權(quán)，但同時也消耗了雷士照明幾乎所有的現(xiàn)金流。而此時就在2006年6月，亞盛投資總裁毛區(qū)健麗協(xié)助吳長江融資，以994 萬美元的超低價獲得了雷士30%的股權(quán)份額，購入30萬股股份。一個月后，在毛區(qū)健麗幫助雷士引進(jìn)軟銀賽富。同時，經(jīng)聯(lián)想柳傳志介紹的葉志如也對雷士的200萬美元借款進(jìn)行了“債轉(zhuǎn)股”，從而持有雷士5萬股股票，股份比3.21%。葉志如的債轉(zhuǎn)個市盈率與軟銀賽富入股的市盈率大體相當(dāng)，約為8.9倍。此時吳長江的持股比例已經(jīng)只剩下41.79%，雖然仍是雷士第一大股東，但他并沒有意識到股份比例的下降和繼續(xù)融資的危險性，這為他后來喪失企業(yè)控制權(quán)被趕出雷士買下了伏筆。

風(fēng)險投資帶來的不僅僅是資本，還有一系列附加條款，其中軟銀賽富提出：如果2011年8月前，雷士未能成功上市，那么雷士必須回購軟銀賽富投資的全部股份，并支付累計股息。2008年8月，雷士照明為了提升其節(jié)能燈制造能力和優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，做出了兩個大動作：收購世通投資有限公司以及引進(jìn)資本大鱷——高盛。高盛出資3656萬美元及時的解決了為收購世通所需支付的現(xiàn)金4900萬美元，并且以21 倍市盈率的價格獲取雷士11.02%的股權(quán)。軟銀賽富跟投出資1000萬美元，擠下吳長江成為雷士照明的第一大股東。軟銀賽富和高盛兩個財務(wù)投資者合計股權(quán)占比47.07%。此時，吳長江的持股比例已經(jīng)低于相對控股所需的33%左右的比例下跌至29.33%。

2010年5月雷士照明在香港上市成功，這時吳長江所持有的股份只剩下22.33%。2011年7月，雷士照明引進(jìn)戰(zhàn)略性股東法國施耐德電氣，此時，雷士企業(yè)已經(jīng)同時被財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資者控股，吳長江的控制者地位岌岌可危。而另一方面施耐德接受了由高盛、軟銀賽富聯(lián)合吳長江等六大股東共同向轉(zhuǎn)讓的2.88億股股票一躍成為雷士的第三大股東，占9.22%的股份。創(chuàng)始人吳長江第一大股東的地位早已失去，然而他非但沒有認(rèn)清局勢的復(fù)雜性和危險程度，還跟隨軟銀賽富和高盛一起出讓了3.09%的股權(quán)給施耐德。由此可以看出，吳長江的股權(quán)在雷士不斷籌資的同時也在不斷被攤薄，但是作為雷士的創(chuàng)始人，吳長江過于自信，忽視了風(fēng)險資本引入的風(fēng)險，進(jìn)而走入金融、產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)合布局的股權(quán)爭奪戰(zhàn)中。

自2012年3月開始，雷士照明內(nèi)部與風(fēng)險資本的股權(quán)斗爭不斷，導(dǎo)致公司的股價一路下跌。2012年5月25日，吳長江對外宣稱因個人原因辭任董事長等所有職務(wù)，同時宣布公司的董事長、CEO分別由閻焱和張開鵬擔(dān)任。這些消息進(jìn)一步惡化企業(yè)的股票市場，雷士照明股價大幅下跌，最大跌幅曾達(dá)33.6%，最后以20%的跌幅收盤。2012年6月開始，雷士上演了隔空罵戰(zhàn)，公開罵戰(zhàn)，集體罷工等博弈手段。

2012年7月10日，閻炎作為雷士新董事長接受采訪時提出，吳長江想要回到雷士需做到以下三點： （1）必須向股東和董事會解釋清楚被調(diào)查事件；（2）重新處理所有上市公司監(jiān)管規(guī)則下不允許的關(guān)聯(lián)交易；（3）尊重并遵守董事會決議。7月12日，吳長江作出答復(fù)表示不接受這三個條件。7月13日，雷士企業(yè)爆發(fā)了全國大罷工，供應(yīng)商一致停止向雷士照明供貨，經(jīng)銷商停止下單。7月18日，吳長江的支持者即以上三方向閻焱提出若干要求，包括重選吳長江為企業(yè)董事長等，更換現(xiàn)有管理層人員等，并表示，如果不能讓吳長江重新回到雷士，那么他們將全力支持吳長江另創(chuàng)品牌。8月9日，閻炎并沒有對以上條款作出答復(fù)，12月，吳長江將所有股份轉(zhuǎn)讓給王冬雷創(chuàng)立的德豪潤達(dá)，使德豪潤達(dá)以20.05%的股份占有率成為雷士企業(yè)的第一大股東。2013年1月，在德豪潤達(dá)的幫助下，吳長江重新?lián)喂臼紫瘓?zhí)。2013年4月，閻焱辭去董事長一職。歷經(jīng)一年的多方大戰(zhàn)以吳長江正式重返雷士照明告終。

2.案例分析

在2006年6月至2008年引進(jìn)世通之前的階段，雷士照明并不擔(dān)心會被同行擠壓或控制。在這個時段內(nèi)，雷士照明的投資者分別為毛區(qū)健麗、軟銀賽富和高盛構(gòu)成，這三者都是財務(wù)型投資者，相對于戰(zhàn)略型投資者，他們的獲利性更強(qiáng)，并且不關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，只在適當(dāng)?shù)臅r候講資本套現(xiàn)以獲取利益。2008年8月雷士照明開始了與世通的業(yè)務(wù)合作，而世通雖然擁有雷士14%以上的股份，但并無擠占雷士照明的企圖。2011年7月雷士引進(jìn)施耐德被認(rèn)為是引狼入室的開始。首先軟銀賽富違背PE基金傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)準(zhǔn)則，持有雷士照明股份達(dá)5年之久居然完全沒有退出之意；其次是戰(zhàn)略投資者施耐德電氣與財務(wù)投資者軟銀賽富互相聯(lián)手。軟銀賽富進(jìn)入雷士后希望對其進(jìn)行大刀闊斧的改革，改變雷士照明嚴(yán)重的人治色彩，重組管理層與法律結(jié)構(gòu)，根據(jù)一些公開報道，閻焱與吳長江正是在這些環(huán)節(jié)上產(chǎn)生了分歧。

3.結(jié)論與啟示

從對這一案例的剖析中，我們得到的結(jié)論如下：

企業(yè)同時引入財務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者具有一定的風(fēng)險，既創(chuàng)始人的控股地位有可能被兩方投資者擠占；公司治理運作不能憑一人操控，一定的分權(quán)和集中相結(jié)合才是硬道理。

所以首先企業(yè)在引入風(fēng)險投資時應(yīng)先對其進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，將要引入的風(fēng)險資本家是否具有高尚的“江湖道義”，如案例中的反例軟銀賽富，違背行業(yè)準(zhǔn)則“賴”在企業(yè)不肯退出。其次，企業(yè)應(yīng)與風(fēng)險投資者訂立好退出機(jī)制，形成契約關(guān)系，嚴(yán)格按照契約條款進(jìn)入和退出，嚴(yán)格控制風(fēng)險投資者參與企業(yè)管理的方式與程度。企業(yè)創(chuàng)始人要把握好公司治理結(jié)構(gòu)的平衡，不能過于集權(quán)和人治，也不能讓股權(quán)過于分散，最終丟失話語權(quán)并時刻注意企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后謹(jǐn)慎考慮是否同時引進(jìn)財務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者，嚴(yán)控財務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者形成一致行動人，作為企業(yè)利益相關(guān)者，兩方投資者一旦形成一致行動人便能產(chǎn)生互補(bǔ)關(guān)系，同時擁有資金和技術(shù)，此時原企業(yè)創(chuàng)始人便顯得多余。可見，符合中國特點的機(jī)構(gòu)投資者治理將是未來中國上市公司治理的重點，值得學(xué)術(shù)界進(jìn)一步探究。

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作者簡介：趙維（1993.04- ），女，漢，四川南充，長江師范學(xué)院財經(jīng)學(xué)院，財務(wù)管理會計專業(yè)