企業(yè)成長(zhǎng)性水平與利益相關(guān)者：測(cè)度及關(guān)系

付書科 唐鵬程 李小帆

摘要：在構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)性和利益相關(guān)者滿足評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，基于閑置資源假說(shuō)和管理機(jī)會(huì)主義假說(shuō)建立了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足的理論分析框架。運(yùn)用改進(jìn)的模糊綜合評(píng)估法和動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法對(duì)中國(guó)中小板制造業(yè)上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)成長(zhǎng)性處于一般水平，而利益相關(guān)者滿足處于較弱階段；成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足度符合閑置資源假說(shuō)；利益相關(guān)者滿足度亦具有正向的動(dòng)態(tài)連續(xù)性；同時(shí)，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)對(duì)利益相關(guān)者滿足度產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)成長(zhǎng)性；利益相關(guān)者滿足；動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM

中圖分類號(hào)：F272.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問(wèn)題的提出

20世紀(jì)50年代以來(lái)，隨著人類生存環(huán)境的逐步惡化和企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，加之社會(huì)覺悟的提升，關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的爭(zhēng)論摒棄了“應(yīng)不應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任的爭(zhēng)論”，即承認(rèn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好自身發(fā)展與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而正式轉(zhuǎn)入“是什么”和“怎么辦”的階段[1]。從福利最大化的角度看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究需要重點(diǎn)關(guān)注如下三個(gè)方面的問(wèn)題：企業(yè)自身的發(fā)展，即企業(yè)價(jià)值或其成長(zhǎng)性；利益相關(guān)者的滿足，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)；企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者滿足之間的互動(dòng)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究主要是將利益相關(guān)者融于企業(yè)治理，企業(yè)是利益相關(guān)者復(fù)雜關(guān)系網(wǎng)的核心，對(duì)這些不同的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)[2]。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外主要著力于探究利益相關(guān)者滿足對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，作為對(duì)企業(yè)理論的完善和發(fā)展，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的本質(zhì)是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者的和諧[3]，形成正向推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的路徑[4]。但是，這種正向效應(yīng)需要利益相關(guān)者的響應(yīng)，因而此類影響存在一定的滯后性[5]；持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，利益相關(guān)者滿足方面的投資會(huì)使管理層擁有更多可支配的資源，從而進(jìn)一步放大“委托—代理”問(wèn)題[6]；同時(shí)，少部分學(xué)者研究從稅盾的中立視角出發(fā)，認(rèn)為利益相關(guān)者滿足對(duì)企業(yè)價(jià)值也是不相關(guān)的[7]。

事實(shí)上，支持企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值提升的實(shí)證研究越來(lái)越多，但這種正向效應(yīng)結(jié)論并不具有確定性[8]。這種不確定性的關(guān)系在一定程度上阻礙了企業(yè)社會(huì)責(zé)任在廣度與深度上的拓展[9]。產(chǎn)生此種不確定性的根本原因在于缺乏理論視角來(lái)解釋企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制[10]，同時(shí)也緣于相關(guān)研究未結(jié)合樣本的行業(yè)特性、時(shí)間維度及內(nèi)生性等因素[8，11]。

總體而言，相關(guān)研究成果頗豐，然而在以下兩方面有待提升：一方面，前人研究成果主要聚焦于利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)發(fā)展治理的影響，但是企業(yè)發(fā)展治理對(duì)利益相關(guān)者滿足度的回饋機(jī)制研究偏少，而這正是推動(dòng)社會(huì)責(zé)任踐行和走向深化的關(guān)鍵之所在；另一方面，在選擇度量企業(yè)發(fā)展的變量時(shí)，單一地從企業(yè)價(jià)值入手，即從量上著手，而忽視了質(zhì)的角度，即從企業(yè)成長(zhǎng)性水平入手探究二者之間的關(guān)系。事實(shí)上，企業(yè)保持足夠的成長(zhǎng)活力才是利益相關(guān)者滿足的基礎(chǔ)，亦是社會(huì)責(zé)任保持持續(xù)性的關(guān)鍵。

基于此，本文從企業(yè)成長(zhǎng)性水平入手探究其對(duì)利益相關(guān)者滿足的影響，從而更好地推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行。具體而言，基于閑置資源假說(shuō)及管理機(jī)會(huì)主義假說(shuō)建立起關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)性水平對(duì)利益相關(guān)者滿足影響的理論分析框架，從而彌補(bǔ)當(dāng)前理論基礎(chǔ)相對(duì)較為缺失的不足；其次，聚焦于中小企業(yè)版塊制造業(yè)上市公司可以剔除行業(yè)類型對(duì)二者關(guān)系的影響；再者，以面板數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來(lái)源可保證分析時(shí)的動(dòng)態(tài)性，即納入企業(yè)成長(zhǎng)水平的滯后期作為回歸變量，以考察其影響的相對(duì)穩(wěn)定性；最后，以動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，來(lái)緩解內(nèi)生性可能對(duì)回歸結(jié)果帶來(lái)的偏誤。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）企業(yè)成長(zhǎng)性水平測(cè)度

當(dāng)前對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性水平的測(cè)度，多采用綜合指標(biāo)的方式[12]。具體而言，可分為償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、擴(kuò)張能力與盈利能力四個(gè)方面。這主要是基于如下考量：首先，企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中必然需要大量資本引入，因而必須保證足夠的償債能力，進(jìn)而企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿不可避免地會(huì)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性產(chǎn)生重要影響；其次，企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中需要其對(duì)資本進(jìn)行有效運(yùn)用，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊和挑戰(zhàn)，即營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵；再者，與企業(yè)成長(zhǎng)相伴生的是企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，如總資產(chǎn)的擴(kuò)張，而這正是企業(yè)成長(zhǎng)最直接的表現(xiàn)；最后，企業(yè)成長(zhǎng)性的基本出發(fā)點(diǎn)是其盈利性的提升，而這亦是利益相關(guān)者滿足的基本保障。

基于上述考量，本文從上述四個(gè)方面搭建企業(yè)成長(zhǎng)性水平評(píng)價(jià)體系，具體見圖1。

（二）利益相關(guān)者滿足水平測(cè)度

Darus Faizah，Mad Salina和Yusoff Haslinda[3]自從提出“企業(yè)社會(huì)責(zé)任本質(zhì)是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者的和諧”的觀點(diǎn)以來(lái)，以往的關(guān)于利益相關(guān)者研究也逐漸被梳理為“利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有正向的促進(jìn)作用”、“利益相關(guān)者以顧客滿意度為基礎(chǔ)可有效促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)”等。隨著企業(yè)治理的研究發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者將企業(yè)的利益相關(guān)者界定為股東、員工、管理層、政府、債權(quán)人、供應(yīng)商及客戶等的集合體。

其中，本文以“調(diào)整后的每股收益”來(lái)度量股東的滿足程度，基本的關(guān)系為：調(diào)整后的每股收益值與股東滿足程度正相關(guān)；以員工的現(xiàn)金支付比率衡量員工的滿足度；以留存收益資產(chǎn)比測(cè)量管理層的滿意度；以資產(chǎn)稅費(fèi)率估量政府的滿意度。運(yùn)用王端旭、潘奇[13]的估計(jì)方法，以現(xiàn)金流利息到期債務(wù)保障倍數(shù)度量債權(quán)人的滿足度；對(duì)于供應(yīng)商及客戶的滿足度則使用存貨周轉(zhuǎn)率度量。根據(jù)Huang和Kung[14]的論文觀點(diǎn)，以企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)行度量不僅可以避免指標(biāo)體系的過(guò)分龐雜，更因?yàn)閺墓?yīng)鏈視角看，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率越高，意味著企業(yè)與其上游的供應(yīng)商及下游的客戶有更為頻繁和順暢的互動(dòng)。

（三）研究假說(shuō)

關(guān)于企業(yè)發(fā)展對(duì)其利益相關(guān)者滿足的影響，可以從如下兩個(gè)方面展開：一方面，閑置資源假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資時(shí)，取決于企業(yè)掌握的可利用資源，即企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足有正向影響，當(dāng)企業(yè)發(fā)展順暢時(shí)，其擁有更多可供使用的資源，從而更有可能進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，以獲取良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境；另一方面，管理機(jī)會(huì)主義假說(shuō)認(rèn)為高成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)弱化社會(huì)責(zé)任方面的作為，即企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足有負(fù)項(xiàng)影響，這主要是管理者作為理性的經(jīng)濟(jì)人在企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)偏好于個(gè)人利益最大化，而非進(jìn)行利益相關(guān)者滿足；在企業(yè)面臨成長(zhǎng)困境時(shí)則偏好以社會(huì)責(zé)任投資以期轉(zhuǎn)移股東的視線，營(yíng)造出企業(yè)處于高速成長(zhǎng)的假象[7]。

基于此本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)a：如果閑置資源假說(shuō)正確，則企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足有正向影響；

假說(shuō)b：如果管理機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，則企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足有負(fù)向影響。

顯然，假說(shuō)a和假說(shuō)b的原假說(shuō)均為企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足沒有影響，即呈現(xiàn)出中性，具體的框架圖如圖2所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基于改進(jìn)模糊綜合評(píng)估法的測(cè)度

基于文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn)，忽視企業(yè)成長(zhǎng)性水平及其利益相關(guān)者滿足度的層次性和模糊性是常態(tài)[15]，一般的則是用因子分析等方法進(jìn)行評(píng)價(jià)[12]。由于企業(yè)成長(zhǎng)性水平及利益相關(guān)者滿足度本質(zhì)上難以分離相關(guān)層次指標(biāo)，并帶有一定的模糊性，因而本文分別采用熵值法來(lái)獲取各維度的權(quán)重度量，在保證結(jié)果客觀性的同時(shí)以充分利用數(shù)據(jù)提供的信息；同時(shí)對(duì)于隸屬度的獲取，則采用模糊C-均值聚類算法（FCM）來(lái)取得對(duì)應(yīng)隸屬度矩陣，不僅可以保證隸屬度獲取的客觀性，更吻合了該評(píng)價(jià)對(duì)象的模糊性，結(jié)果見表1。

（二）模型設(shè)定

關(guān)于控制變量的選擇，本文主要考慮如下幾個(gè)方面：企業(yè)運(yùn)營(yíng)、企業(yè)內(nèi)部治理、產(chǎn)品市場(chǎng)。為了保證模型的自由度，本文在實(shí)證中僅選取最具代表性的相關(guān)變量。其中，企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面選取企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)內(nèi)部治理方面選取第一大股東持股比率；產(chǎn)品市場(chǎng)選用毛利率指標(biāo)。相關(guān)實(shí)證研究亦表明，二者關(guān)系亦與時(shí)間因素相關(guān)，因而本文將時(shí)間因素加入其中[2， 14]。同時(shí)，考慮到企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資時(shí)存在動(dòng)態(tài)連續(xù)性，本文還加入了利益相關(guān)者滿足度的滯后一期。

鑒于此，考慮到企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資時(shí)存在動(dòng)態(tài)連續(xù)性，而傳統(tǒng)的面板回歸方法將導(dǎo)致回歸結(jié)果的不穩(wěn)健，本文選用動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM，既可以考慮到水平與差分兩個(gè)方程的信息，又可以處理內(nèi)生性問(wèn)題。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中小板上市公司具有相對(duì)較高的成長(zhǎng)性、如小規(guī)模下的高營(yíng)收等更能體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性內(nèi)涵以及行業(yè)差異性導(dǎo)致的利益相關(guān)者不同等原因，本文的樣本來(lái)源選擇深圳證券交易所中小板制造業(yè)上市公司。為考慮本文研究樣本的充足性及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性，在剔除ST公司與PT公司及2007-2013年進(jìn)行重大重組和主營(yíng)業(yè)務(wù)變更等異常企業(yè)后，本文共篩選出1665個(gè)樣本，構(gòu)成了非平衡面板數(shù)據(jù)（其中，2008年124個(gè)，2009年165個(gè)，2010年199個(gè)，2011年323個(gè)，2012年410個(gè)，2013年444個(gè)）。

相關(guān)原始數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR和RESET數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)描述見表2。

（二）成長(zhǎng)性水平及滿足度評(píng)價(jià)與討論

本文數(shù)據(jù)利用Matlab7.0軟件處理模糊綜合評(píng)價(jià)，基本的運(yùn)算規(guī)則如下：熵值運(yùn)算時(shí)，運(yùn)用“均值-標(biāo)準(zhǔn)差”方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，修正量綱引起的權(quán)重差異；FCM運(yùn)算時(shí)設(shè)定最大迭代步長(zhǎng)為250步，以保證隸屬度矩陣的相對(duì)精確性。限于篇幅，本文僅列出成長(zhǎng)性水平及利益相關(guān)者滿足度在各年份的均值及差異情況，見表3。

就中國(guó)中小板制造業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性水平而言，其估計(jì)值介于區(qū)間[4，6]之間，整體處于一般水平，但位于4的附近，表明其還有極大的成長(zhǎng)空間。同時(shí)，各年份之間的均值存在顯著差異，呈現(xiàn)極強(qiáng)的波動(dòng)性，而這正是此類企業(yè)的特性，也表明本文選取此類樣本研究企業(yè)的成長(zhǎng)性是較為科學(xué)的；就中國(guó)中小板制造業(yè)上市公司的利益相關(guān)者滿足度而言，其估計(jì)值介于區(qū)間[2，4]之間，整體處于較弱水平，因而需要對(duì)利益相關(guān)者滿足度的影響因素進(jìn)行探究，而這正是本文探究的關(guān)鍵。同時(shí)，各年份之間的差異性并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，表明此類企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的滿足尚缺乏強(qiáng)有力的作為；就二者之間的互動(dòng)性而言，在絕大多數(shù)年度二者之間的差異呈現(xiàn)出符號(hào)一致性，因而表明假說(shuō)a是具有極大地正確性，但是尚需要通過(guò)回歸進(jìn)行驗(yàn)證。

（三）系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果及討論

為了保證回歸結(jié)果的相對(duì)穩(wěn)健，本文采用“Winsorize”命令處理1%的異常值，同時(shí)實(shí)證分析中加入了“Twostep”選項(xiàng)。相關(guān)操作均在STATA13.0軟件上完成，對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果見表4。

從表3的估計(jì)結(jié)果可以看出，Wald檢驗(yàn)均在1%的顯著水平通過(guò)檢驗(yàn)，表明模型整體顯著；AR（1）、AR（2）與Sargan檢驗(yàn)均符合系統(tǒng)GMM關(guān)于殘差一階相關(guān)、二階無(wú)關(guān)與工具變量的合理假設(shè)；同時(shí)，Stk的滯后期亦通過(guò)了1%的顯著水平，且系數(shù)為正，表明企業(yè)的利益相關(guān)者行為存在極強(qiáng)的動(dòng)態(tài)連續(xù)性。

就企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者的滿足而言，無(wú)論是當(dāng)期還是滯后期的成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足均有正向影響，且高度顯著，從而表明閑置資源假說(shuō)是可以解釋二者之間的關(guān)系。同時(shí)，這種影響也具有持續(xù)性，不僅驗(yàn)證了假說(shuō)a的猜想，更表明企業(yè)的成長(zhǎng)性是利益相關(guān)者滿足的源泉；就各控制變量的影響而言，企業(yè)規(guī)模、毛利率及年份效應(yīng)對(duì)利益相關(guān)者滿足呈現(xiàn)高度影響，但是大企業(yè)并不傾向于進(jìn)行更多的社會(huì)責(zé)任投資，這可能是由于樣本企業(yè)多為高速成長(zhǎng)中的企業(yè)，其更關(guān)注的是自身的成長(zhǎng)。而第一大股東持股比例僅在10%的水平上顯著，財(cái)務(wù)杠桿并無(wú)影響。

（四）穩(wěn)健性探討

雖然本文在數(shù)據(jù)處理和估計(jì)方法的選擇上極大程度地兼顧了模型的穩(wěn)健性，但本文依舊從如下兩個(gè)方面驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性：在不考慮成長(zhǎng)性水平的滯后期時(shí)，模型各變量的顯著性及符號(hào)并無(wú)明顯變化（如表3所示）；同時(shí)，估計(jì)了Pooled ols模型和FE模型，L.stk的系數(shù)確實(shí)介于二者之間，表明系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文在構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)性和利益相關(guān)者滿足評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，基于閑置資源假說(shuō)和管理機(jī)會(huì)主義假說(shuō)建立企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)利益相關(guān)者滿足的理論分析框架。以中國(guó)中小板制造業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)來(lái)源，運(yùn)用改進(jìn)的模糊綜合評(píng)估法和動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，實(shí)證結(jié)果表明：

其一，樣本內(nèi)各企業(yè)的成長(zhǎng)性處于一般水平，且呈現(xiàn)出極強(qiáng)的波動(dòng)性，而利益相關(guān)者滿足度則處于較弱水平，存在極大的上升空間。同時(shí)，成長(zhǎng)性水平的差異性與利益相關(guān)者滿足的差異性存在極強(qiáng)的符號(hào)一致性。因而對(duì)企業(yè)而言，需要在進(jìn)一步提升企業(yè)成長(zhǎng)水平的基礎(chǔ)上，將社會(huì)責(zé)任納入企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略之中，更多地關(guān)注到各利益相關(guān)者的利益需求，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展與利益相關(guān)者滿足之間的共贏。

其二，.就成長(zhǎng)性水平對(duì)利益相關(guān)者的滿足而言，其符合閑置資源假說(shuō)，并具有一定程度的穩(wěn)定性，表明企業(yè)可供使用的閑置資源是利益相關(guān)者滿足提升的基礎(chǔ)，是社會(huì)責(zé)任踐行的根源。因而，各利益相關(guān)者應(yīng)更多地將資源傾注于社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，同時(shí)這種成長(zhǎng)性也是其得到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)的保障。

其三，企業(yè)的利益相關(guān)者滿足具有正向的動(dòng)態(tài)連續(xù)性，企業(yè)盈利性與第一大股東持股比例的影響為正向，但企業(yè)規(guī)模卻呈現(xiàn)出負(fù)項(xiàng)影響，同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的影響并不顯著。因而，企業(yè)可以從優(yōu)化企業(yè)治理、穩(wěn)定和社會(huì)責(zé)任履行戰(zhàn)略等角度入手，以提升利益相關(guān)者的滿足度。

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（責(zé)任編輯 王婷婷）