專利信息影響風險投資決策的理論探討

吳欣望，朱全濤

（1、廣東工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006 2、廣西師范大學經(jīng)濟管理學院，廣西桂林541004）

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專利信息影響風險投資決策的理論探討

吳欣望1，朱全濤2

（1、廣東工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006 2、廣西師范大學經(jīng)濟管理學院，廣西桂林541004）

摘要：本文從理論上澄清專利信息影響風險投資決策的內(nèi)在邏輯機制，主要觀點是，專利信息反映了專利資產(chǎn)的特征和記錄了專利資產(chǎn)狀態(tài)的變動，而風險投資在介入、合作和退出環(huán)節(jié)的決策均受到專利資產(chǎn)特征和狀態(tài)變動的影響。這意味著，專利信息和風險投資決策之間存在內(nèi)在聯(lián)系，將兩者結(jié)合起來分析，有助于理解風險投資者做決策時所依據(jù)的邏輯和技巧。

關(guān)鍵詞：風險投資；專利信息；風險企業(yè)；專利資產(chǎn)

一、問題的提出

風險投資的對象主要是運用高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)的風險企業(yè)。在投資時，風險投資者不可避免地要針對技術(shù)的特點來做出決策。這意味著，記錄著豐富技術(shù)內(nèi)容的專利文獻可能是杰出的風險投資團隊必不可少的輔助工具。一些國際學術(shù)研究已經(jīng)證實，專利信息確實對風險投資者的決策產(chǎn)生影響。下面介紹的這些研究比較生動地揭示了專利信息在風險資本介入、合作和退出環(huán)節(jié)所發(fā)揮的微妙作用。其一，專利信息會對介入環(huán)節(jié)的決策產(chǎn)生影響。Haeussler（2014）對英國和德國的企業(yè)進行了考察，結(jié)果表明，風險投資家們不僅更青睞那些提出專利申請的企業(yè)，而且他們還會借助企業(yè)申請專利過程中產(chǎn)生的一些文件（如審查員的檢索報告和提出異議的記錄等），來減少投資時的信息不對稱問題，以便更精確地判斷企業(yè)的投資價值。而企業(yè)家也會主動利用專利信息發(fā)布來吸引風險投資家。Conti，Thursby & Thursby（2013）認為，初創(chuàng)企業(yè)申請專利的動機之一，就是要吸引風險投資來緩解資金不足。對初創(chuàng)企業(yè)而言，提交專利申請從而將技術(shù)特征、權(quán)利范圍向社會公開，實質(zhì)上是在向潛在投資者發(fā)布信號。在他們構(gòu)建的理論模型中，既存在擁有不同質(zhì)量技術(shù)的多個初創(chuàng)企業(yè)，也存在能夠提供不同附加服務(wù)的多個投資者。初創(chuàng)企業(yè)通過發(fā)布專利信號，吸引投資者，該模型能夠?qū)崿F(xiàn)分離均衡，即高質(zhì)量的投資者會與擁有高質(zhì)量技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)合作。Zhou（2016）則發(fā)現(xiàn)擁有專利和商標都能增強初創(chuàng)企業(yè)對風險資本的吸引力，而且當初創(chuàng)企業(yè)同時擁有專利和商標時會產(chǎn)生顯著的互補效應(yīng)，因為這意味著該企業(yè)不僅具有較強的技術(shù)能力，而且具有一定的市場開拓能力，從而更能吸引風險資本。

其二，專利信息可能會對合作過程中的決策產(chǎn)生影響。Hoenen et al（2014）檢驗了專利申請數(shù)據(jù)是否對第二輪融資金額產(chǎn)生影響。他認為，既然初創(chuàng)企業(yè)申請專利的目的是通過減少融資過程中的信息不對稱，來增強對投資者的吸引力，那么，當?shù)谝惠喭顿Y結(jié)束之后，隨著風險投資家對被投企業(yè)的經(jīng)營管理越來越熟悉，信息不對稱問題也就不像最初那么嚴重了。在這種情況下，專利申請便會漸漸喪失融資信號的功能。本文對580家美國生物科技企業(yè)進行了考察，發(fā)現(xiàn)了支撐其觀點的證據(jù)：在樣本中，企業(yè)專利的申請和授權(quán)狀況影響著企業(yè)在第一輪融資中獲得的資金金額，但對第二輪融資中獲得的金額卻并沒有顯著影響。

其三，專利信息會對退出環(huán)節(jié)的決策產(chǎn)生影響。Fabrizi，Lippert，Norb ck&Persson（2013）考察了在風險資本退出環(huán)節(jié)專利信息的作用。他們認為，當風險資本退出企業(yè)時，為了獲得更高的溢價，會推動企業(yè)申請專利，并爭取更多項數(shù)的專利權(quán)利要求。這樣做的目的是要向市場表明，該企業(yè)擁有高質(zhì)量的創(chuàng)新成果，從而可以低成本地提出并獲得比較多的專利權(quán)利要求。而對那些只是擁有低質(zhì)量的創(chuàng)新成果的企業(yè)而言，獲得更多專利權(quán)利要求的成本過于高昂，從而并不積極地去申請。這樣，專利的權(quán)利要求個數(shù)便成為一種可以將擁有高質(zhì)量創(chuàng)新成果的企業(yè)和低質(zhì)量創(chuàng)新成果的企業(yè)區(qū)別開來的信號。

二、專利資產(chǎn)的狀態(tài)對風險投資決策的影響

專利資產(chǎn)的一個內(nèi)在屬性是其價值具有不確定性，未來的技術(shù)、經(jīng)濟和社會領(lǐng)域的某些變化可能會導致其價值產(chǎn)生波動。也就是說，專利資產(chǎn)的狀態(tài)是不確定的。和任何企業(yè)一樣，采用專利技術(shù)進行生產(chǎn)的企業(yè)要經(jīng)歷從要素市場上獲得投入要素、采用某種技術(shù)進行生產(chǎn)、出售產(chǎn)品或服務(wù)這三個環(huán)節(jié)。與此相對應(yīng)，專利資產(chǎn)價值的不確定性也源自投入要素市場狀態(tài)、專利權(quán)獨占程度、產(chǎn)品或服務(wù)市場狀態(tài)三個方面的變動。其中，導致專利權(quán)獨占程度變化的事件有無效、侵權(quán)訴訟官司中的失利、競爭對手研發(fā)出替代性的專利技術(shù)、權(quán)利范圍的重新解釋等。投入要素和產(chǎn)品市場上的變化可能讓實施專利技術(shù)的企業(yè)處在更有利或更不利的交易地位，從而對實施專利資產(chǎn)的收益產(chǎn)生影響。

這樣，風險投資者在決定對擁有專利資產(chǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資時，便面臨專利資產(chǎn)價值的不確定性問題。這也正是風險投資具有高風險的一大根源。那么，風險投資團隊通常是如何處理這種不確定性的呢？資金分階段注入是基礎(chǔ)性的措施。此外，在簽訂投資合約時，通常引入一些具有“選擇權(quán)”性質(zhì)的條款，授予風險投資者在不利事件發(fā)生時可采取某些措施來減少損失和維護自身利益。例如，規(guī)定某些情形下可退股，或者引入對賭條款等等。在合約中引入這類條款，類似于針對某些不利事件設(shè)置了止損線。這有助于提高風險投資者對專利資產(chǎn)未來收益的預期，繼而提高其對專利資產(chǎn)的估值。總之，風險投資合約中具有“選擇權(quán)”性質(zhì)的條款讓投資者在不利事件發(fā)生時可以采取特定措施。盡管這些措施并不能讓投資者完全規(guī)避虧損的風險，但它們通?？梢越档惋L險。

這里舉一個將選擇權(quán)引入風險投資合約中的例子。該條款允許在不利情形發(fā)生的條件下對專利權(quán)價值進行重新定價。假設(shè)某個風險企業(yè)只有兩個股東，即風險投資者和風險企業(yè)。合作方式是，專利權(quán)人出專利技術(shù)，風險投資者出100萬元資本。在未來，風險資本退出時可能有兩種的狀態(tài)，即好的狀態(tài)和壞的狀態(tài)。一方面，在好的狀態(tài)下，實施專利技術(shù)帶來2000萬元的凈利潤歸兩個股東分配，而實施專利技術(shù)需要投入100萬元的資本，假設(shè)風險資本的行業(yè)回報率為10倍，那么，風險投資者要求在退出項目至少獲得1000萬元回報。也就是說，風險投資者要求的最低股份比例為50%。

如果談判協(xié)商后專利權(quán)人和風險投資者各占50%的比例，那么，專利資產(chǎn)獲得的估值實際上相當于100萬元。另一方面，在壞的狀態(tài)下，實施專利權(quán)帶來的凈利潤為1500萬元。風險資本的投資回報率仍然是10倍。那么，風險投資者要求的最低持股比例為三分之二。當風險投資者持有三分之二的股份時，專利權(quán)人持有三分之一。此時，專利資產(chǎn)獲得的估值相當于50萬元。如果合作雙方能夠事先預料到這兩種情形，就能夠在風險投資合同中引入這樣的條款：在好的條件下，風險投資者占50%的持股比例，在壞的條件下，占三分之二的持股比例。這樣的條款實質(zhì)上是根據(jù)未來狀態(tài)對專利資產(chǎn)重新定價。如果未來專利資產(chǎn)的狀態(tài)發(fā)生了某些不利變化，如競爭對手開發(fā)出具有一定替代性的其他技術(shù)，并導致凈利潤處在1500萬的水平，那么，風險投資者的股份便會調(diào)整為三分之二。

上述帶有選擇權(quán)性質(zhì)的條款，雖然受到專利資產(chǎn)狀態(tài)的影響，但是在合約中，通常不針對專利資產(chǎn)狀態(tài)的具體變化做出規(guī)定，而僅僅是盯住盈利性指標來設(shè)計，如未來的利潤水平。這樣，當與專利資產(chǎn)狀態(tài)無關(guān)的其他不利事件發(fā)生時，風險投資者也可以通過實施選擇權(quán)來減少損失。這使得具有選擇權(quán)性質(zhì)的條款能減少風險投資者受到各類不利事件的沖擊。盡管如此，專利資產(chǎn)狀態(tài)的變化，仍然是促使風險投資者實施選擇權(quán)、做出特定決策的一大主要因素。如果某個不利事件如專利被宣告無效發(fā)生了，并且對企業(yè)業(yè)績造成大的負面影響，那么，可能會增加風險投資者實施選擇權(quán)的概率，如要求增加持股比例等。此外，某企業(yè)專利在行業(yè)內(nèi)的地位下降，可能同樣會增加投資者實施選擇權(quán)的概率。

三、反映專利資產(chǎn)狀態(tài)變化的專利信息

上文表明，專利資產(chǎn)狀態(tài)的變化會對風險資本介入后的決策產(chǎn)生影響。專利資產(chǎn)狀態(tài)的變化會被記錄在各類專利文獻中，如競爭對手的專利申請書和法院的專利判決書等。專利信息就是這些記錄專利狀態(tài)的文獻所包含的各類信息的總稱。既然專利資產(chǎn)狀態(tài)的變化影響著風險投資決策，而專利資產(chǎn)狀態(tài)的變化又體現(xiàn)在專利信息中，這樣一來，專利信息和風險投資決策之間便有了關(guān)聯(lián)。

圖1　專利信息影響風險投資決策的機制

圖1對專利信息對風險投資決策的影響進行了概括和展示。從理論上講，專利資產(chǎn)的狀態(tài)對風險資本的介入、合作和退出環(huán)節(jié)的決策均產(chǎn)生影響。如圖1左側(cè)所示，在介入環(huán)節(jié)，專利資產(chǎn)的狀態(tài)可能會對某些合同條款如持股比例產(chǎn)生影響。在其他因素相同的條件下，那些擁有權(quán)利穩(wěn)定、可實施性強的一系列核心專利的企業(yè)，預期利潤高，風險投資者所要求的股份比例可以相對?。环粗?，擁有較少核心專利、預期利潤低的企業(yè)，風險投資者會要求相對高些的股份比例。而企業(yè)專利資產(chǎn)的特征多在專利信息中得到反映。這意味著專利信息與風險投資合同中的具體交易條款也存在聯(lián)系。

如圖1右側(cè)所示，在風險資本的退出環(huán)節(jié)，專利資產(chǎn)的狀態(tài)也與退出時獲得的回報、退出方式和投資周期等存在某些潛在的聯(lián)系。例如，某些企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成熟，在行業(yè)中的地位比較穩(wěn)定，這些企業(yè)適合通過IPO方式讓風險資本退出。另外，一些企業(yè)則仍處于變數(shù)很大的狀態(tài)，通過IPO方式退出未必劃算，更適合私下轉(zhuǎn)讓。而一個企業(yè)是處于成熟穩(wěn)定狀態(tài)還是處于變數(shù)很大的狀態(tài)，在專利文獻中會得到一定體現(xiàn)。這意味著專利信息與退出方式也存在關(guān)聯(lián)性。

如圖1中間部分所示，在合作環(huán)節(jié)，風險企業(yè)專利資產(chǎn)的狀態(tài)是動態(tài)變化的，這也反映在專利信息中。當專利資產(chǎn)的狀態(tài)發(fā)生變化時，一些具有選擇權(quán)屬性的條款允許風險投資者在約定事件出現(xiàn)時做出特定決策，或者加大投資者做出某種決策的可能性。

四、對理解專利信息在風險投資決策中作用的啟示

以上研究表明，專利信息與風險投資決策及績效之間存在內(nèi)在的邏輯關(guān)系。風險企業(yè)專利資產(chǎn)的特征對風險投資家是否投資、投資比例和投資方式，風投管理團隊對被投企業(yè)的跟蹤管理方式、退出方式、IPO定價水平、投資回報率、回收周期等風險投資決策方式產(chǎn)生影響。專利資產(chǎn)的特征又反映在專利信息中，從而導致專利信息與風險投資決策之間存在關(guān)聯(lián)性?！皩＠畔W”的發(fā)展已經(jīng)使得人們可以借助一系列指標從不同角度來描述和測量專利資產(chǎn)的特征，這使得“專利資產(chǎn)的特征”不僅僅是一個理論上的概念，而且也適用于檢驗相關(guān)假說。

對專利信息的有效分析和挖掘?qū)⒂兄诩由钊藗儗︼L險投資決策的理解。國際上一些杰出的風險投資團隊并不樂意將自己的投資技巧公布于眾。但是，他們的投資行為和與所投企業(yè)相關(guān)的專利信息卻可以被公眾觀察到。如果采用恰當?shù)睦碚撗芯亢蛿?shù)據(jù)分析方法，就可以對他們的投資邏輯進行猜想和檢驗。也就是說，可以借助專利信息對國際杰出風險投資家的商業(yè)訣竅進行解碼。

這一解碼工作對實踐有著指導意義。例如，在績效上，風險投資基金普遍希望能夠找到“獨角獸”公司進行投資，那么，哪些項目更可能成為獨角獸公司呢？通過對這些項目的特征特別是其擁有的專利資產(chǎn)的特征進行分析，應(yīng)該能夠找到一些線索。特別是在擁有大樣本的條件下，可以對獨角獸公司的形成進行回歸分析。被解釋變量可以采用風險投資退出時得到的回報除以公司成立的年限，這一指標衡量著獨角獸基因的強弱，該值越大，公司就越像獨角獸；解釋變量則可以采用包括專利資產(chǎn)在內(nèi)的項目的各個特征。這樣，便可以了解實踐中專利資產(chǎn)各種特征對投資決策行為的具體影響，為投資者提供參考。

參考文獻

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（責任編輯：胡冬梅）

[1] Carolin Haeussler：How patenting informs VC investors：The case of biotechnology[R]Research Policy，2014.

基金項目：中國國家教育部人文社會科學一般項目，基于市場認知的專利地圖構(gòu)建研究，編號：13Y JC630182。