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    剛性兌付與股權(quán)眾籌的未來

    2016-06-13 09:13:20劉東路青
    大眾理財顧問 2016年3期
    關(guān)鍵詞:剛性眾籌代理

    劉東++路青

    表面來看,股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖,甚至與基本常識南轅北轍,但實際情況是,股權(quán)眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本,其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

    根據(jù)相關(guān)報告,2015年股權(quán)眾籌平臺總數(shù)為130家,融資項目總數(shù)為7532個,股權(quán)眾籌預(yù)期籌資額為271.19億元,實際完成為51.9億元,而2014年實際融資總額僅為7.1億元。作為與股權(quán)眾籌平行的一種債權(quán)眾籌形式,2015年網(wǎng)貸的交易總量則超過萬億元規(guī)模,日交易量接近股權(quán)眾籌的全年總量。毫無疑問,股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新方式,叫好不叫座已是不爭的事實。

    1 我國股權(quán)眾籌存在的問題

    2011年股權(quán)眾籌進(jìn)入中國后,從業(yè)者模仿美英成熟的營運方式,先搭建好股權(quán)眾籌平臺,然后通過各種渠道進(jìn)行宣傳推廣,一邊吸引融資方發(fā)起項目,一邊吸引投資方注資項目,平臺收入居間服務(wù)費。

    但股權(quán)眾籌平臺的投資人關(guān)心的不僅是股權(quán)投資后的項目盈利問題,還有項目投資的風(fēng)險問題,一旦項目經(jīng)營失敗或者是融資方惡意欺騙,投資方就要賠了夫人又折兵,不僅拿不到股權(quán)分紅,所投資的股權(quán)也因為資產(chǎn)的專屬性成為一堆爛賬。這個模式下,各個股權(quán)眾籌平臺都門可羅雀,即使項目不少,投資人也寥若晨星。

    這種殘酷的現(xiàn)實,倒逼股權(quán)眾籌平臺沿著兩個方向進(jìn)行創(chuàng)新(圖1):

    第一,平臺從股權(quán)眾籌流程的前端介入,盡量披露融資項目的相關(guān)信息,降低投融資過程的交易成本。

    在這個思路的指導(dǎo)下,各家股權(quán)眾籌不斷完善盡職調(diào)查的手段和措施,依靠復(fù)雜的項目評估機制和大量人力投入來對項目進(jìn)行篩選。一時間,各個平臺“十級風(fēng)控”“九級篩選”的風(fēng)控創(chuàng)新模式不絕于耳,乃至大部分平臺引入“領(lǐng)投+跟投”模式,依靠領(lǐng)投人的社會資本為項目增信。

    第二,平臺從股權(quán)眾籌流程的后端介入,平臺代理投資人處置成功融資后或有的道德風(fēng)險問題,降低投資之后的代理成本。

    這種思路下,股權(quán)眾籌平臺通過股權(quán)代持的模式,以名義股東權(quán)利來實現(xiàn)對項目方融資和經(jīng)營過程中的監(jiān)督,同時平臺通過專業(yè)團(tuán)隊來解決投融資雙方各種糾紛,并實現(xiàn)平臺代持的規(guī)模效應(yīng)。

    通過以上分析可以看出,目前,國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的任何創(chuàng)新,都緊緊圍繞著一個前提,即股權(quán)眾籌平臺是一個獨立第三方信息服務(wù)中介,這是股權(quán)眾籌平臺的模式基因。這個前提下,平臺堅決將投融資雙方利益糾紛與本身利益進(jìn)行涇渭分明的切割,將項目的投融資風(fēng)險隔離到平臺之外。

    事實上,看似合理風(fēng)險隔離理念,恰恰是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺發(fā)展的基因缺陷,成為股權(quán)眾籌在國內(nèi)水土不服、叫好不叫座的重要原因。

    2 股權(quán)眾籌平臺模式的演變路徑

    晏子使楚的故事中講了一個“橘生淮南為橘,生淮北則為枳”的道理,大約可以理解為環(huán)境選擇的重要性。延伸到國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展問題,則可以歸結(jié)成既定制度約束下的外來商業(yè)模式的影響和演化問題。

    之所以將股權(quán)眾籌問題歸結(jié)成制度和模式的關(guān)系問題,有兩方面理由:

    第一個理由相對簡單:中國的小微融資交易規(guī)模非常大。2014年,全國小微企業(yè)融資規(guī)模高達(dá)20.7萬億元,以逆向思維來思考,如果股權(quán)眾籌不是模式問題,經(jīng)過4年的市場推廣和發(fā)展,應(yīng)該存在一個相對清晰的份額或比重,不會被邊緣化到幾乎零占比的地步。

    第二個理由是參考債權(quán)眾籌(也就是所謂的P2P)在中國的演化過程做出的判斷。P2P在中國落地之后,也曾經(jīng)試圖通過模式創(chuàng)新深度揭示項目信息,促進(jìn)交易量增長,從而打破P2P平臺的發(fā)展瓶頸。而事實是,行業(yè)在普遍性承諾剛性兌付之后,交易額才開始突飛猛進(jìn)地增長,實現(xiàn)2015年萬億元的交易額。

    剛性兌付背后隱藏著P2P模式和現(xiàn)存制度約束沖突發(fā)展的全部秘密。交易成本決定了企業(yè)和市場的邊界,P2P剛性兌付意味著投資者或有的代理成本大大降低,并將這部分成本內(nèi)化為平臺成本。

    P2P平臺這樣做,有其不得已的苦衷。投融資的第三方平臺業(yè)務(wù)發(fā)展,需要有完善并且高效的征信體系、司法體系等進(jìn)行保障。毫無疑問,我國在這方面建設(shè)還相當(dāng)不成熟,尤其中小投資者的信息甄別和維權(quán)的成本非常高,在現(xiàn)有制度無法高效保證投資者的環(huán)境下,如果平臺不想放棄國內(nèi)巨大的P2P市場,那么就不得不依靠剛性兌付獲得業(yè)務(wù)發(fā)展的巨量資金。

    因此,剛性兌付是P2P最核心的特征,并且剛性兌付意味著P2P平臺基因的根本性變化——平臺放棄了第三方獨立平臺的風(fēng)險隔離。

    換一種說法就是,不問是否清如許,只要源頭活水來。就現(xiàn)階段P2P平臺而言,把錢借給誰不是問題,問題是怎么將別人的錢借出去?后者才是P2P平臺暫時的立命之本。

    股權(quán)眾籌和P2P的平臺性質(zhì),可以說得上是同宗同源,而與P2P相比,股權(quán)眾籌的模式與制度的沖突有過之而無不及。從投資者的角度,可以這樣比較P2P和股權(quán)眾籌平臺的運營模式(圖2):

    在投資項目之前,P2P和股權(quán)眾籌平臺都要通過盡職調(diào)查等方式,調(diào)查、核對、揭示項目發(fā)起人(融資方)及項目運營的相關(guān)信息,或者根據(jù)盡職調(diào)查的信息,進(jìn)一步對項目進(jìn)行評估,并向投資者公布相關(guān)結(jié)果。就具體平臺而言,信息獲取的程序或甄別手段存在一定的區(qū)別,但就行業(yè)而言,P2P和股權(quán)眾籌都需要最大限度地展示項目信息,來吸引和提高投資者的決策效率。從這方面講,兩種平臺不存在明顯差異。

    如果考慮規(guī)避投資之后的風(fēng)險問題,P2P模式則具有相對優(yōu)勢。因為項目運營出現(xiàn)風(fēng)險之后,股權(quán)眾籌投資者所持有的,是小微項目的具體資產(chǎn),具有項目的專屬性,處理成本高、貶值幅度大;而P2P投資者的資產(chǎn),則是清晰明確的債權(quán),并且有法定的追償權(quán)利和較靠前的清償順序。考慮到國內(nèi)小微企業(yè)平均2.5年的存續(xù)期,投資保護(hù)機制會在相當(dāng)大程度上影響投資者決策,P2P交易量和股權(quán)眾籌交易量實際就是投資者對這種保護(hù)機制的一個反映。

    通過與P2P平臺的對比研究,股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展問題基本可以歸結(jié)為:缺乏完善的保護(hù)機制。

    同樣,參考P2P的演變路徑,股權(quán)眾籌平臺的突破思路可以歸結(jié)為:剛性兌付是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺突圍發(fā)展的唯一方向。

    3 原因分析

    表面來看,股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖,甚至與基本常識南轅北轍,本文先解釋結(jié)論中“唯一性”的原因。

    “剛性兌付”之所以是股權(quán)眾籌平臺唯一的調(diào)整方向,其原因在于:我國股權(quán)眾籌行業(yè)面臨的客觀制度環(huán)境是既定的,并且只有兩種方式來實現(xiàn)制度環(huán)境的改變。一種是自上而下,即從政府的角度來主動改善制度供給;另一種是自下而上,即社會經(jīng)濟(jì)主體來自動形成。

    但這兩個制度變遷的過程都極其漫長,征信體系和司法效率的制度因素成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的硬性約束條件。在這個條件下,不降低投資者可能面臨的高額代理成本,股權(quán)眾籌平臺就不可能有足夠的投資者,P2P的演變路徑即為明證。

    股權(quán)眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本,其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

    至于如何解釋“剛性兌付”和股權(quán)投資的沖突,正如股權(quán)眾籌平臺無法直接套用P2P平臺當(dāng)前的“剛性兌付”模式一樣,筆者建議從“剛性兌付”的方向來進(jìn)行設(shè)計,達(dá)到保護(hù)投資者的目的。這一設(shè)計的核心思想有兩部分,一部分是降低投資者或有的代理成本;另一部分是改善投資違約后的資產(chǎn)質(zhì)量。

    4“剛性兌付”方向的具體調(diào)整措施

    4.1 降低投資者或有的代理成本

    投資者或有的代理成本,應(yīng)該主要是項目方發(fā)生道德風(fēng)險或者嚴(yán)重違約之后,投融資雙方對糾紛處理的成本,降低成本的方式有兩種:

    (1)通過激勵相容策略,降低發(fā)生道德風(fēng)險和違約的概率,自然就降低了或有的代理成本。較為可行的方法是股權(quán)眾籌平臺設(shè)定眾籌項目融資比重和注冊資本門檻。

    首先,設(shè)定項目的融資比重門檻。將平臺單個項目的融資比重都控制在一定水平之下,適當(dāng)提高項目發(fā)起方自有資金的注資比例。從客觀的角度分析,項目發(fā)起方投入資金(資本)越多,融資人與投資者經(jīng)營目標(biāo)的一致性就越高,發(fā)生道德風(fēng)險和違約的概率就越低??紤]到我國小微企業(yè)平均壽命僅有2.5年,個人建議將最低門檻設(shè)定在50%,科技類項目風(fēng)險較大,可以在此基礎(chǔ)上適當(dāng)高設(shè);生活服務(wù)類項目則可以適當(dāng)?shù)驮O(shè)。核心思想是要求各個平臺應(yīng)該根據(jù)各自項目的特點具體調(diào)整。

    其次,項目發(fā)起方必須實繳注冊資本。設(shè)定好具體項目或行業(yè)的融資比重后,不管企業(yè)是在眾籌之前還是之后注冊,都必須要求發(fā)起方實繳資本,否則會大大降低項目發(fā)起方與投資者經(jīng)營目標(biāo)的一致性。

    (2)集中處理可能的違約事件,降低單個投資者或有的代理成本。由于糾紛出現(xiàn)基本表現(xiàn)為所有投資者和項目方的矛盾,因此集中處理雙邊的糾紛,就能降低單個投資者或有的代理成本。目前個別平臺采用了這種方式,通過統(tǒng)一代持成為項目方的名義股東,當(dāng)項目出現(xiàn)糾紛時,平臺出面負(fù)責(zé)與項目方的溝通以及相關(guān)訴訟,實現(xiàn)集約和專業(yè)的優(yōu)勢降低代理成本。

    當(dāng)然,平臺名義持股的方式是否符合監(jiān)管規(guī)范,還有待商榷,更為保險的方式是接受投資人的委托,代表投資人處理違約事件。

    4.2 改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量

    改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量,主要思路是降低資產(chǎn)的專屬性,具體可通過項目發(fā)起方的回購協(xié)議,購買投資者股權(quán)資產(chǎn)。投資者相當(dāng)于獲得賣方期權(quán),將股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成項目發(fā)起方的負(fù)債。這樣,當(dāng)項目經(jīng)營出現(xiàn)約定狀況時,投資者可以通過對項目發(fā)起方的債權(quán)或的資產(chǎn)補償,從而避免了清算過程中,由于項目資產(chǎn)專屬性帶來的交易障礙和財物損失。

    當(dāng)然,考慮到眾籌投資的股權(quán)性質(zhì),眾籌平臺在協(xié)議過程中,可以通過回購期限、價格等內(nèi)容的設(shè)計,增加負(fù)債的資本屬性,統(tǒng)籌投資者利益和項目發(fā)起方的財務(wù)壓力,促進(jìn)雙方實現(xiàn)目標(biāo)的一致性。

    收稿日期:2016-02-15

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