貨幣政策、政治聯(lián)系與企業(yè)投資

趙　靜，陳　曉

(1.北京工商大學(xué) 商學(xué)院， 北京　100048；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100084)

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貨幣政策、政治聯(lián)系與企業(yè)投資

趙靜1，陳曉2

(1.北京工商大學(xué) 商學(xué)院， 北京100048；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084)

摘要：作為宏觀調(diào)控的重要方面，貨幣政策不僅影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也是微觀企業(yè)決策所面臨的重要經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從民營(yíng)企業(yè)高管的個(gè)體背景入手，分析當(dāng)政府與民營(yíng)企業(yè)以政治聯(lián)系的方式關(guān)聯(lián)起來(lái)的時(shí)候，企業(yè)的投資行為對(duì)貨幣政策的反映有何不同，對(duì)比政府干預(yù)程度不同的地區(qū)，企業(yè)政治聯(lián)系使得貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的作用也產(chǎn)生不同的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管有政治聯(lián)系背景的民營(yíng)企業(yè)都出現(xiàn)貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資決策傳導(dǎo)作用的偏離。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；政治聯(lián)系；企業(yè)投資

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化與新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際化程度的逐漸深入，世界范圍內(nèi)金融危機(jī)更加深刻地影響著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。對(duì)此，各國(guó)政府意識(shí)到貨幣政策的重要作用，更加積極地運(yùn)用貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控。貨幣政策調(diào)控的頻繁，將加劇企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。此時(shí)，有政治聯(lián)系相對(duì)于無(wú)政治聯(lián)系的企業(yè)，更容易獲得銀行更長(zhǎng)期限的貸款，而且在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)地區(qū)，企業(yè)獲得信貸的機(jī)會(huì)與金融資源的政治關(guān)系依賴性更強(qiáng)[1-2]。政治聯(lián)系將通過(guò)影響企業(yè)的融資環(huán)境和信用條件來(lái)影響企業(yè)的投資行為。在中國(guó)，由于國(guó)有企業(yè)與政府天然的產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，所以政治聯(lián)系的研究主要體現(xiàn)在對(duì)民營(yíng)企業(yè)與政府的關(guān)系上。陳運(yùn)森和朱松[3]的研究發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系使中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)擁有更多的外部融資便利，可以降低對(duì)內(nèi)部資金的依賴而降低融資約束，使投資與現(xiàn)金流敏感度降低，并減少與政府的協(xié)調(diào)成本，從而提高投資效率?？梢娖髽I(yè)和地方政府的關(guān)系對(duì)投資的作用更強(qiáng)。Chen et al.[4]研究中國(guó)民營(yíng)上市公司政治聯(lián)系發(fā)現(xiàn)，有政治聯(lián)系的企業(yè)，過(guò)度投資的行為并不普遍，投資支出與投資機(jī)會(huì)敏感性較高。杜興強(qiáng)、曾泉和杜穎潔[5]的研究表明，政治聯(lián)系與上市公司過(guò)度投資的概率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，過(guò)度投資的概率隨著政治聯(lián)系強(qiáng)度的增大而增大，同時(shí)，地方政治聯(lián)系比中央政治聯(lián)系對(duì)上市公司過(guò)度投資概率的影響更加顯著。

由此可見，在中國(guó)關(guān)于政治聯(lián)系與民營(yíng)上市公司投資關(guān)系的實(shí)證研究雖然豐富，但未能取得一致的結(jié)論。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)影響公司投資行為，并且通過(guò)外部需求、流動(dòng)性資金需求和長(zhǎng)期資金需求渠道起作用。但這種作用在不同經(jīng)濟(jì)周期，不同股東性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)的公司中表現(xiàn)有差異[6]。作為宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策的調(diào)節(jié)與變化最終需要落實(shí)到微觀企業(yè)行為上，成為觀察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)投資行為的重要方面。綜上所述，本文將從貨幣政策變化的渠道出發(fā)，力求通過(guò)這一外生窗口探究政治聯(lián)系與民營(yíng)企業(yè)投資之間的關(guān)系，從而更好地理解宏觀政策影響企業(yè)微觀行為的傳導(dǎo)機(jī)制，并為之提供更豐富的視角與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。具體而言，將以民營(yíng)上市公司的高管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)是否正在或者以前曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)政府官員、人大代表或政協(xié)委員來(lái)衡量企業(yè)是否具有政治關(guān)系，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響是否因政治聯(lián)系而存在差異，以及這種差異對(duì)企業(yè)投資效率的影響如何。

一、文獻(xiàn)評(píng)述、制度背景與研究假設(shè)

在大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，由于政府控制著大量的經(jīng)濟(jì)資源，企業(yè)通過(guò)建立政治聯(lián)系，能給企業(yè)帶來(lái)一定的價(jià)值。這些價(jià)值主要來(lái)源于政府的優(yōu)惠政策[7]、寬松的征稅政策[8]以及對(duì)企業(yè)貸款融資的優(yōu)惠[9]。余明桂和潘紅波[10]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)政治家與企業(yè)的關(guān)系對(duì)國(guó)有銀行施加影響，使有政治關(guān)系的企業(yè)容易得到銀行提供的貸款支持，企業(yè)受到的銀行信貸歧視的問(wèn)題得以克服或減少。在市場(chǎng)化進(jìn)程較落后的地區(qū)，這種依靠政治關(guān)系便成為企業(yè)獲得銀行貸款的有效途徑。企業(yè)的政治聯(lián)系在一定程度上改變了企業(yè)的融資環(huán)境與條件，導(dǎo)致企業(yè)面對(duì)貨幣政策變化時(shí)，存在融資約束敏感性的差異。

作為宏觀調(diào)控的重要方面，中國(guó)央行通過(guò)調(diào)控手段收緊銀行信貸，減緩?fù)顿Y的增速和規(guī)模，這種緊縮的貨幣政策通常是為了抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)快或過(guò)熱發(fā)展，防止資產(chǎn)泡沫形成。此時(shí)，由于信貸渠道的收緊，企業(yè)獲得貸款的增量將減少，既已形成的企業(yè)的債務(wù)也將對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生約束。饒品貴和姜國(guó)華[11]發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期間，企業(yè)很難從銀行獲得信貸資金，在較差融資環(huán)境下，使用商業(yè)信用作為替代的融資方式，從而在一定程度上抵消了緊縮政策的效果。黃乾富和沈紅波[12]研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用比銀行貸款更能夠抑制過(guò)度投資行為，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為產(chǎn)生較弱的制衡作用?？梢姡鲜泄镜膫鶆?wù)比例與企業(yè)過(guò)度投資水平之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在相同的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件下，通過(guò)融資渠道，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的調(diào)控具有整體上一致的作用。然而，貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響，在深入考慮企業(yè)的政治聯(lián)系行為后，也將展現(xiàn)出不同的微觀結(jié)構(gòu)圖景。

一方面，根據(jù)政治聯(lián)系的“幫助之手”，在信息不對(duì)稱的情況下，當(dāng)貨幣政策緊縮導(dǎo)致信貸配給時(shí)，企業(yè)的政治聯(lián)系可能是企業(yè)具有良好發(fā)展前景和社會(huì)聲譽(yù)的一種信號(hào)顯示機(jī)制。因此，在相同程度的貨幣政策調(diào)控期間內(nèi)，有政治聯(lián)系的企業(yè)獲得相對(duì)較多的融資資金，以滿足企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。Cull and Xu[13]基于中國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，有密切政府關(guān)系的企業(yè)，有可能獲得國(guó)有銀行的貸款并有更高的投資水平。另一方面，根據(jù)政治聯(lián)系的“攫取之手”，在制度環(huán)境與法律保護(hù)較弱的地區(qū)，企業(yè)通過(guò)政治聯(lián)系獲得貸款融資的非市場(chǎng)化特征更顯著，而融資資金的配置具有非生產(chǎn)性的尋租特征[14]。與沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)相比，具有政治關(guān)系的企業(yè)即使存在更高的違約率，也能從國(guó)有銀行那里獲得更多的貸款，從而導(dǎo)致非生產(chǎn)支出的增加。萬(wàn)華林和陳信元[15]的研究表明：有政治聯(lián)系企業(yè)的非生產(chǎn)性支出往往表現(xiàn)在花費(fèi)更多的資源與政府部門溝通和協(xié)調(diào)上，從事更多滿足政府政績(jī)或上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人需要而非企業(yè)生產(chǎn)需要的投資活動(dòng)。政治聯(lián)系在上述兩方面對(duì)企業(yè)資源配置的作用，不僅影響貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資活動(dòng)調(diào)控的有效性，而且將扭曲貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。

基于以上分析，提出本文的研究假說(shuō)。

假說(shuō)1：有政治聯(lián)系的企業(yè)，緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的調(diào)控作用不明顯；在貨幣政策緊縮時(shí)期，由于政治聯(lián)系的存在，驅(qū)動(dòng)了企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。

假說(shuō)2：在貨幣政策緊縮時(shí)期，有政治聯(lián)系企業(yè)的過(guò)度投資并沒(méi)有受到明顯的抑制。在貨幣政策寬松時(shí)期，有政治聯(lián)系企業(yè)的投資不足得到明顯的改善。

二、研究樣本與研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)

所使用的A股民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，政治聯(lián)系的數(shù)據(jù)，即企業(yè)的高管是否正在或過(guò)去擔(dān)任過(guò)政府官員，數(shù)據(jù)信息來(lái)自企業(yè)和網(wǎng)上披露的個(gè)人簡(jiǎn)歷，信息經(jīng)過(guò)手工整理得到，樣本的年度區(qū)間是2005-2012年。樣本的篩選，研究慣例剔出：(1)金融類、房地產(chǎn)類上市公司；(2)ST、PT公司；(3)上市未滿3年的公司；(4)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司；(5)總資產(chǎn)或所有者權(quán)益小于0的公司。通過(guò)對(duì)樣本篩選處理，最后得到的研究樣本為3 658個(gè)公司。為了結(jié)果的穩(wěn)健，文章采用在1%水平下對(duì)公司的連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理。為了減少內(nèi)生性的影響，文章對(duì)除貨幣政策指標(biāo)和政治聯(lián)系指標(biāo)以外的解釋變量采用滯后處理。另外，文章參照Peterson[16]研究，進(jìn)行了公司層面和年度層面的聚類分析(Cluster)處理調(diào)整。文章回歸模型采用Eviews的GMM回歸方法。

(二)研究設(shè)計(jì)和變量定義

民營(yíng)企業(yè)高管的政治聯(lián)系，是考察政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的更微觀的通道。定義政治聯(lián)系，用虛擬變量(Connect)衡量，當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)政府官員、人大代表和政協(xié)委員的Connect=1，否則Connect=0。本章中的貨幣政策松緊指標(biāo)(MPolicy)，選取貨幣供應(yīng)量M2，貨幣供應(yīng)量作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，本文選取的是貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率扣除考慮當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和通貨膨脹因素以后的凈增長(zhǎng)部分。其他相同變量的定義見表1。

表1　變量定義

根據(jù)研究假說(shuō)，構(gòu)建的投資水平回歸模型如下：

β4TobinQi,t-1+β5CFi,t-1+∑Control+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

投資效率模型如下：

∑Control+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

∑Control+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是出現(xiàn)的主要變量總體樣本和分類樣本(將樣本按照民營(yíng)企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)的強(qiáng)度分類)的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，總體樣本企業(yè)的投資率(Inv)的均值是0.094，中位數(shù)是0.066，而位于政府干預(yù)程度較強(qiáng)地方的企業(yè)投資率的均值是0.179，中位數(shù)是0.152，對(duì)于位于政府干預(yù)程度較弱地方的企業(yè)投資率的均值是0.049，中位數(shù)是0.046。由此可見，位于政府干預(yù)程度強(qiáng)的地方的企業(yè)投資率明顯大于總體樣本，也大于位于政府干預(yù)程度較弱的地方的企業(yè)，因此可以初步判斷位于政府干預(yù)程度較強(qiáng)地方的企業(yè)更容易有過(guò)度投資的可能。對(duì)于貨幣松緊指標(biāo)(Mpolicy)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果在總體和分類樣本中都表現(xiàn)出了基本相同的結(jié)果，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)政策的外生性和獨(dú)立性。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)政治聯(lián)系的虛擬變量指標(biāo)(Connect)的均值是0.189，而位于政府干預(yù)程度較強(qiáng)地方的企業(yè)政治聯(lián)系指標(biāo)的均值是0.192，位于政府干預(yù)程度較弱地方的企業(yè)政治聯(lián)系指標(biāo)的均值是0.181?？梢娢挥谡深A(yù)程度較強(qiáng)地方的企業(yè)政治聯(lián)系的情況相對(duì)更多一些。隨后，將政治聯(lián)系再分類，以企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)政府官員為一類(Connect1)，擔(dān)任過(guò)人大代表或政協(xié)委員的為一類(Connect2)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在研究的民營(yíng)企業(yè)樣本中擔(dān)任政府官員的政治聯(lián)系少于擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員的這類政治聯(lián)系，而且同樣的在政府干預(yù)程度較強(qiáng)地方的企業(yè)政治聯(lián)系比例較高。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

1.投資水平模型檢驗(yàn)結(jié)果

考察具有政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)如何通過(guò)這種聯(lián)系，應(yīng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響，以對(duì)貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制差異及其效果作出解讀。基于政治聯(lián)系作為政府干預(yù)的一種重要手段，因此在全樣本分析的基礎(chǔ)上，考慮政府干預(yù)制度環(huán)境的討論，用政府干預(yù)指數(shù)作為分類依據(jù)，按照指數(shù)大小將樣本分為3類(政府干預(yù)強(qiáng)、政府干預(yù)中和政府干預(yù)低)，并對(duì)政府干預(yù)強(qiáng)和政府干預(yù)低2類子樣本進(jìn)行對(duì)比分析。

表3是使用投資水平模型(1)回歸的結(jié)果。從總體樣本回歸結(jié)果看，民營(yíng)企業(yè)的投資水平與貨幣政策的松緊程度(MPolicy)同樣得到了與前文相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.064，顯著水平在5%以下，政治聯(lián)系變量(Connect)與企業(yè)投資水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.010，顯著水平在5%以下，在同時(shí)考慮貨幣政策和企業(yè)政治聯(lián)系的共同影響的時(shí)候，交互項(xiàng)(MPolicy×Connect)有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，相關(guān)系數(shù)為0.013，顯著水平在10%以下。由此可見，國(guó)家采用的緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)的投資具有抑制作用，而有政治聯(lián)系的企業(yè)具有更高的投資水平，因?yàn)橛姓侮P(guān)系的企業(yè)通過(guò)政治家對(duì)銀行產(chǎn)生影響從而為企業(yè)提供資金支持，有政治關(guān)系的企業(yè)更易于獲得銀行貸款。因此，當(dāng)國(guó)家采取緊縮性貨幣政策的時(shí)候，有政治聯(lián)系的企業(yè)同樣可以融到資金投入投資項(xiàng)目中，從而使貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因政治關(guān)系的差異而出現(xiàn)異化，貨幣政策的調(diào)控作用受到了一定的干擾。

同時(shí)，對(duì)比分析2個(gè)子樣本的回歸結(jié)果，對(duì)于政府干預(yù)強(qiáng)樣本組，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響，同樣表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)-0.010，顯著水平在10%以下，而政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)投資的正向影響卻非常明顯，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.011，顯著水平在1%以下，交互項(xiàng)因而呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.010，顯著水平在1%以下。相較之下，政府干預(yù)弱樣本組，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，達(dá)到-0.106，顯著水平在1%以下，而政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)投資的正向影響的顯著性卻有所降低，相關(guān)系數(shù)為0.007，顯著水平在10%以下，交互項(xiàng)系數(shù)為0.005，顯著水平也在10%以下。可見，具有政治聯(lián)系的企業(yè)較沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)具有更高的投資率。特別是在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，貨幣政策調(diào)控作用對(duì)企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)較弱并受到一定的抑制。企業(yè)通過(guò)政治聯(lián)系獲得更多的資金用于投資，導(dǎo)致了銀行信貸資源的錯(cuò)配和企業(yè)投資低效率。

表3　投資水平模型檢驗(yàn)結(jié)果

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%以下的顯著性水平，括號(hào)中為t值。

2．投資效率模型檢驗(yàn)結(jié)果

表4和表5是使用投資效率模型(2)和(3)回歸的結(jié)果。使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對(duì)企業(yè)過(guò)度投資具有較好的抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對(duì)企業(yè)投資不足具有緩解的效果，當(dāng)企業(yè)具有政治聯(lián)系的時(shí)候這樣的作用是否會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)或減弱的效果。同時(shí)，也將樣本分為3類(政府干預(yù)程度強(qiáng)、政府干預(yù)程度中與政府干預(yù)程度弱)，并對(duì)政府干預(yù)強(qiáng)和政府干預(yù)低2類子樣本進(jìn)行對(duì)比分析。

表4　投資過(guò)度模型回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%以下的顯著性水平，括號(hào)中為t值。

表4的回歸結(jié)果，從總體樣本看，被解釋變量為投資過(guò)度(OverINV)與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量(TMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)-0.006，顯著性水平在5%以下，與政治聯(lián)系變量(Connect)呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)0.010，顯著性水平在5%以下，與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項(xiàng)(TMP×STATE)呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)0.010，顯著性水平在5%以下。這種相關(guān)關(guān)系無(wú)論是在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組或在政府干預(yù)弱的樣本組都表現(xiàn)一致，過(guò)度投資與緊縮貨幣政策變量的負(fù)相關(guān)關(guān)系在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最大(1%以下)，與政治聯(lián)系變量的正相關(guān)關(guān)系在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(5%以下)，交互項(xiàng)在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最小(不顯著)。

由此可見，緊縮的貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資行為同樣具有抑制作用，但隨著政府干預(yù)強(qiáng)度的增加，這種抑制作用逐漸減弱，說(shuō)明地方政府的干預(yù)對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為具有促進(jìn)作用，導(dǎo)致投資過(guò)度的低效率結(jié)果；政府與企業(yè)的政治聯(lián)系也促進(jìn)了企業(yè)的過(guò)度投資，而且在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)表現(xiàn)更加明顯；緊縮貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預(yù)弱的地區(qū)，這種抑制作用卻比較明顯，驗(yàn)證了假說(shuō)1。

表5　投資不足模型回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%以下的顯著性水平，括號(hào)中為t值。

從表5的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資不足(UnderINV)與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量(LMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)總體樣本和2個(gè)子樣本都十分顯著(1%以下)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.013、-0.013和-0.014；與政治聯(lián)系變量(Connect)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，總體樣本和政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性較大(5%以下)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.006和-0.005，在政府干預(yù)弱的樣本組不顯著，相關(guān)系數(shù)-0.009；與寬松貨幣政策和政治聯(lián)系的交互項(xiàng)(LMP×STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大(5%以下)，相關(guān)系數(shù)-0.007，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小(不顯著)，相關(guān)系數(shù)-0.002。由此可見，寬松的貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資不足具有明顯的緩解作用，而且隨著政府干預(yù)強(qiáng)度的增加，這種作用明顯增強(qiáng)，由于具有政治聯(lián)系的企業(yè)比其他企業(yè)更容易獲得銀行的信貸支持，在貨幣政策寬松時(shí)期同樣具有優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)貨幣政策的調(diào)控效果，驗(yàn)證了假說(shuō)2。

四、拓展政治聯(lián)系檢驗(yàn)結(jié)果

前文用投資水平和投資效率模型，考察在政治聯(lián)系的情況下貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的影響，區(qū)分了在不同的政府干預(yù)度地區(qū)的差異，從投資效率的角度分別分析了緊縮貨幣政策和寬松貨幣政策對(duì)投資非效率行為的調(diào)控作用。在檢驗(yàn)過(guò)程中，使用虛擬變量籠統(tǒng)地衡量政治聯(lián)系。但是，政府體系官員任職的單位對(duì)資源的獲得能力有所不同，因此文章進(jìn)一步將企業(yè)高管政治聯(lián)系再加以區(qū)分，以企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)政府官員為一類(Connect1)，擔(dān)任過(guò)人大代表或政協(xié)委員的為一類(Connect2)，考察不同種類的政治聯(lián)系下貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的影響效果。本部分使用投資效率模型，表6和7分別為投資過(guò)度和投資不足模型回歸結(jié)果。

表6　投資過(guò)度模型(OverINV)回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%以下的顯著性水平，括號(hào)中為t值。

分析表6的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于所有的分類樣本投資過(guò)度(OverINV)與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量(TMP)都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與政治聯(lián)系變量(Connect)呈正相關(guān)關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)高管曾經(jīng)擔(dān)任政府官員類樣本比擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)比在政府干預(yù)弱的地區(qū)顯著性更高；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項(xiàng)(TMP×Connect)呈正相關(guān)關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)高管曾經(jīng)擔(dān)任政府官員類樣本比擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)比在政府干預(yù)弱的地區(qū)顯著性更高。由此可見，民營(yíng)企業(yè)高管曾經(jīng)擔(dān)任政府官員，由于其擔(dān)任公職時(shí)對(duì)信貸等資源的控制和接近程度高于擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員類的高管，即使在緊縮性貨幣政策調(diào)控期間內(nèi)，也容易通過(guò)政治聯(lián)系為企業(yè)獲得相對(duì)較多的融資資金，以滿足企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，在制度環(huán)境與法律保護(hù)較弱的地區(qū)，企業(yè)通過(guò)政治聯(lián)系獲得貸款融資的非市場(chǎng)化特征更顯著，而融資資金的配置具有非生產(chǎn)性的尋租特征，從而對(duì)宏觀貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生了扭曲。

表7　投資不足模型(UnderINV)回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示1%，5%和10%以下的顯著性水平，括號(hào)中為t值。

從表7的回歸結(jié)果看，對(duì)于所有的分類樣本被解釋變量為投資不足(UnderINV)與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量(LMP)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其都非常顯著(1%以下)；與政治聯(lián)系變量(Connect)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)高管曾經(jīng)擔(dān)任政府官員類樣本比擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)比在政府干預(yù)弱的地區(qū)顯著性更高；與寬松貨幣政策和政治聯(lián)系的交互項(xiàng)(LMP×STATE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府官員類樣本比人大代表或政協(xié)委員類的樣本顯著性更高，而在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)比在干預(yù)弱的地區(qū)顯著性更高?？梢?，無(wú)論在貨幣政策寬松或緊縮時(shí)期，政府官員類政治聯(lián)系都為企業(yè)獲得更多的融資資金以滿足企業(yè)的投資機(jī)會(huì)起到了促進(jìn)作用，從而出現(xiàn)在貨幣政策緊縮的時(shí)候?qū)φ邆鲗?dǎo)的扭曲，在貨幣政策寬松的時(shí)候?qū)φ邆鲗?dǎo)也相對(duì)促進(jìn)的現(xiàn)象。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家采用的緊縮貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資具有抑制作用，但是高管具有政治聯(lián)系的企業(yè)較沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)有更高的投資率，特別是在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，貨幣政策調(diào)控作用受到一定的抑制，對(duì)企業(yè)投資的調(diào)控作用也相對(duì)減弱。企業(yè)通過(guò)政治聯(lián)系獲得更多的資金用于投資，導(dǎo)致了銀行信貸資源的錯(cuò)配，也使得企業(yè)投資低效率。通過(guò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管政治聯(lián)系加以區(qū)分，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管曾經(jīng)擔(dān)任政府官員類樣本比擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員類的樣本，在緊縮性貨幣政策調(diào)控期間內(nèi)，更容易通過(guò)政治聯(lián)系為企業(yè)獲得相對(duì)較多的融資資金，以滿足企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，而在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)比在政府干預(yù)弱的地區(qū)顯著性更高。

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(責(zé)任編輯胡志平)

Monetary policy,political connection,and enterprise investment

ZHAO Jing1, CHEN Xiao2

(1.BusinessSchool,BeijingTechnologyandBusinessUniverstiy,Beijing100048,P.R.China;2.SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,P.R.China)

Abstract：As an important tool, monetary policy not only affects the development of the macro-economy, but also has important impact on the micro-economic environment of which the enterprise decision makings are based upon.This paper focuses on the background of the private enterprise executives, analyzes the different reflection on the investments of the enterprises when private enterprises have politically connection and what is the effect of monetary policy to the investment.The result shows that the transmission of monetary policy, in area with strong government interventions, the private enterprises with politically connected executives becomes less obvious.

Key words：monetary policy; political connection; enterprise investment

doi:10.11835/j.issn.1008-5831.2016.02.006

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“政府扶持、盈余質(zhì)量和資本市場(chǎng)關(guān)系的研究”(71372050)

作者簡(jiǎn)介：趙靜(1982-)，女，山西保德人，博士，北京工商大學(xué)商學(xué)院講師，主要從事公司治理、會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)、公司投資融資研究 ；陳曉，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)、公司治理、稅務(wù)與企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究。

中圖分類號(hào)：F822.0

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-5831(2016)02-0050-10

歡迎按以下格式引用：趙靜,陳曉.貨幣政策、政治聯(lián)系與企業(yè)投資[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2016(2):50-59.

Citation Format: Zhao Jing, Chen Xiao.Monetary policy, political connection,and enterprise investment[J].Journal of Chongqing University( Social Science Edition),2016(2):50-59.

修回日期：2016-01-10