整體上市的財富效應(yīng)與戰(zhàn)略績效研究
——基于華僑城的案例分析

整體上市的財富效應(yīng)與戰(zhàn)略績效研究
——基于華僑城的案例分析

我國的資本市場建立在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，處于改制過程的國有企業(yè)為了滿足上市條件，通常會采用分拆上市的方式。隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場的功能不斷完善，特別是大小股東的利益趨向一致，在此背景下，做大做強(qiáng)上市公司，建立以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的公司運(yùn)營理念已被越來越多的上市公司認(rèn)可，整體上市應(yīng)運(yùn)而生。整體上市是指國有企業(yè)的全部業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資擴(kuò)股上市，原企業(yè)注銷的上市模式。已有研究表明，整體上市的效果受到公司個體差異性的影響。本文以華僑城為研究對象，通過資本市場和財務(wù)績效兩維視角的數(shù)據(jù)分析，剖析了整體上市的短期財富效應(yīng)與長期戰(zhàn)略績效，以及案例公司價值提升的實(shí)現(xiàn)路徑，以期對國有企業(yè)整體上市以及提高上市公司價值創(chuàng)造能力提供有益借鑒。

一、華僑城集團(tuán)整體上市的背景與模式

（一）公司整體上市背景。

華僑城集團(tuán)是國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，擁有華僑城A（SZ.000069）、康佳集團(tuán)股份有限公司（SZ.000016）和華僑城（亞洲）控股有限公司（HK.3366）3家境內(nèi)外上市公司及多家下屬企業(yè)。其中，華僑城A于1997年在深圳證券交易所上市。股權(quán)分置改革前，華僑城集團(tuán)是華僑城A的唯一非流通股股東。

華僑城A上市以后，通過募集資金和自籌資金陸續(xù)將華僑城集團(tuán)所持有的深圳世界之窗、錦繡中華公司、歡樂谷公司、長沙世界之窗的全部股權(quán)裝入公司，發(fā)展成為專業(yè)從事以主題公園為核心的旅游業(yè)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理的控股公司。2000年和2001年，集團(tuán)公司分兩次將專業(yè)從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的子公司——華房公司40%的股權(quán)分兩次注入上市公司，公司自此走上了旅游與房地產(chǎn)優(yōu)勢互補(bǔ)的發(fā)展道路。2006年，隨著北京華僑城旅游綜合項(xiàng)目對外營業(yè)，“旅游＋地產(chǎn)”模式初步形成，并逐漸發(fā)展為華僑城主要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

截至2014年年底，華僑城集團(tuán)連續(xù)11年入選中國企業(yè)500 強(qiáng)，希望通過主營業(yè)務(wù)的整體上市切實(shí)履行其在股權(quán)分置改革中所作的承諾，保護(hù)上市公司及全體股東的利益，同時進(jìn)一步完善集團(tuán)及上市公司的經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)大型綜合開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)華僑城集團(tuán)及上市公司主營業(yè)務(wù)的做強(qiáng)做大。

（二）華僑城集團(tuán)的整體上市模式。

整體上市的模式大體可以分為3類：一是“反向收購模式”，以上市公司為起點(diǎn)，收購集團(tuán)的非上市資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市。二是“控股上市公司間合并模式”，其前提是集團(tuán)公司存在兩家或兩家以上的上市公司，母公司幾乎沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，通過上市子公司之間實(shí)行吸收合并或新設(shè)合并，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。三是“集團(tuán)公司吸收合并上市公司模式”，以集團(tuán)公司為起點(diǎn)，在完成股份制改造的基礎(chǔ)上，吸收合并控股上市子公司，并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的IPO。相比而言，第三種模式對集團(tuán)公司的要求比較高，必須要能滿足上市的條件，而且要經(jīng)歷漫長的審批程序。

由于華僑城集團(tuán)境內(nèi)只有一家上市公司，實(shí)施反向并購模式可以在較短時間內(nèi)快速完成整體上市。圖1列示了整體上市前華僑城集團(tuán)的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

圖 1 重組前華僑城集團(tuán)的業(yè)務(wù)架構(gòu)

華僑城A通過向集團(tuán)公司非公開發(fā)行股份的方式購買了集團(tuán)公司③類資產(chǎn)：旅游地產(chǎn)、酒店、其他相關(guān)業(yè)務(wù)（包裝、傳媒和服務(wù)）共12家公司，取得了控制權(quán)。圖1中非上市業(yè)務(wù)公司所標(biāo)注的股權(quán)比例即是華僑城A擬從集團(tuán)購買的資產(chǎn)。重組業(yè)務(wù)完成后，華僑城集團(tuán)的經(jīng)營性資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，華僑城集團(tuán)成為控股型公司，僅對下屬公司進(jìn)行股權(quán)管理并獲得收益。華僑城集團(tuán)持有公司股權(quán)比例由重組前的48.26%上升至56.36%，公司控制權(quán)未發(fā)生變化。整體上市后，公司形成了更為清晰和完整的業(yè)務(wù)架構(gòu)。華僑城集團(tuán)作為控股公司直接控制康佳和華僑城A兩家上市公司，華僑城A的業(yè)務(wù)板塊主要有五大部分：主題公園、旅游地產(chǎn)、酒店、紙包裝業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。

高管人員的薪酬是否過高，一方面涉及公平性問題，另一方面在于高管是否承擔(dān)了相應(yīng)的責(zé)任。就在這個寒冷的“冬季”，許多企業(yè)紛紛裁員或普遍降薪，讓大眾深感寒意?？墒窃谶@其中也不乏一些驚人之舉溫暖了人心。

二、華僑城集團(tuán)整體上市的財富效應(yīng)分析

華僑城集團(tuán)整體上市的進(jìn)程如表1所示。

表1 華僑城A資產(chǎn)重組的進(jìn)程

本文將2009年6月9日視為此次整體上市的事件日，考慮到事件在此之前已經(jīng)泄露，窗口期選擇相對較長，為事件前后各20日，共41天（交易日）。圖2是事件前后41天華僑城A股票日回報率與深圳綜合A股指數(shù)回報率的變動趨勢對比圖，從中可以看出，華僑城A的個股與大盤的變動趨勢比較相近，但變動幅度相對更大，而且在多數(shù)時點(diǎn)收益率都高于A股指數(shù)收益率。

圖2 華僑城A事件窗口期收益率變動趨勢

為了進(jìn)一步驗(yàn)證整體上市事件是否為上市公司帶來了超額收益，本文選擇窗口期前120個交易日為預(yù)測期，通過市場模型法來擬合華僑城A的超額收益率。模型如式（1）所示。

式中，ARt——公司t時期內(nèi)的超額收益率；Rt——公司在t 時期內(nèi)的實(shí)際收益率，以當(dāng)天收盤價除以前一交易日收盤價，然后取自然對數(shù)計算而得；α——公司在估計期內(nèi)實(shí)際收益率與市場收益率回歸的截距；β——公司在估計期內(nèi)實(shí)際收益率與市場收益率回歸的斜率；Rm——公司在預(yù)測期內(nèi)每天的市場收益率，采用了考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率。

通過估計期得出華僑城相對于市場平均報酬率的回歸結(jié)果為：

通過式（2）計算出幾個關(guān)鍵時期的超額收益率如表2所示。

表2 華僑城A的超額收益率

由表2可以看出，事件窗口期［-20，20］的平均超額收益率為1%，在10%的顯著水平上通過T檢驗(yàn)，而在窗口期［-15，15］內(nèi)，平均超額收益率高達(dá)13.4%，通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。此外，本文還測算了上述各觀測期的累計超額收益率，在統(tǒng)計上均為顯著。據(jù)此可以說明當(dāng)整體上市的消息正式披露后，市場在短期內(nèi)有顯著的積極反應(yīng)。

可以看出，華僑城整體上市向市場傳遞出為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、大股東控制權(quán)繼續(xù)增加的信號，在全流通的背景下，這一信號的積極意義在于，華僑城A大股東的利益與中小股東的利益將更加趨同，由于分拆上市所帶來的控股股東利益轉(zhuǎn)移、集團(tuán)公司與上市公司同業(yè)競爭等不利影響將被消除，所以市場做出了積極的反應(yīng)，為股東帶來了短期的財富效應(yīng)。

三、華僑城集團(tuán)整體上市的戰(zhàn)略績效分析

并購重組完成后，華僑城A的資產(chǎn)規(guī)模增加了110.49%，流動資產(chǎn)比重較并購前增長了407.85%，長期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動性趨好，償債壓力減輕。與此同時，公司的營業(yè)收入增加148.01%，且收入結(jié)構(gòu)更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。表3列示了華僑城2008 ～ 2014年的主要創(chuàng)值指標(biāo)，可以較為清晰地了解華僑城整體上市后的績效變化趨勢。

表3 華僑城A主要創(chuàng)值指標(biāo)

股東價值最大化可以說是上市公司的主要理財目標(biāo)。從縱向來看，重組完成后第一個完整經(jīng)營年度2010年的各項(xiàng)指標(biāo)幾乎都實(shí)現(xiàn)了最大增幅。2010年后，公司營收和利潤依舊保持增長趨勢，說明整體上市所帶來的資產(chǎn)重組效益是長期的。整體上市后集團(tuán)內(nèi)部資源的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和外資資源的規(guī)模經(jīng)濟(jì)協(xié)同驅(qū)動公司的價值創(chuàng)造能力得以鞏固和提升，最終促使公司形成穩(wěn)定的戰(zhàn)略績效發(fā)展趨勢。

為了進(jìn)一步進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，本文按照證監(jiān)會的行業(yè)劃分，在“社會服務(wù)業(yè)”大類下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對照樣本，剔除B股公司和數(shù)據(jù)缺失公司后，共收集了17家上市公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，(如表4所示)。可以看出，3個衡量股東財富創(chuàng)造能力的指標(biāo)，華僑城A均顯著高于行業(yè)平均水平，這一趨勢在整體上市之后得以鞏固和繼續(xù)保持，說明與同行業(yè)其他公司相比，華僑城A的核心創(chuàng)值能力比較突出。從表4也注意到，華僑城A與行業(yè)均值的差距有縮小的趨勢，說明說明旅游行業(yè)整體具有較好的發(fā)展空間與態(tài)勢，華僑城A仍然需要鞏固和發(fā)展新的價值增長點(diǎn)，充分挖掘集團(tuán)公司整體上市后的平臺優(yōu)勢。

表4 華僑城A主要創(chuàng)值指標(biāo)與行業(yè)均值比較

從縱向趨勢和橫向?qū)Ρ葋砜矗A僑城整體上市的戰(zhàn)略決策帶來了良好的財務(wù)業(yè)績，這些績效的業(yè)務(wù)驅(qū)動因素又是什么？通過分析公司整體上市后的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成及其價值貢獻(xiàn)可以看出，整體上市后，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)所占比重迅速上升，2011年的收入貢獻(xiàn)接近60%，2011年后該比例有所下降，主要原因可能在于房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控所致。目前，旅游、房地產(chǎn)已是華僑城A的主要收入來源渠道，并且這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率相對較高，形成了價值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)，是公司戰(zhàn)略績效的主要驅(qū)動力。分析發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)項(xiàng)目的高毛利率主要是得益于公司前期建設(shè)旅游項(xiàng)目，進(jìn)入該區(qū)域的土地成本相對單純的城市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，導(dǎo)致地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率很高。由此可見，旅游和房地產(chǎn)這兩大類業(yè)務(wù)在華僑城A已實(shí)現(xiàn)了跨價值鏈聯(lián)動，關(guān)聯(lián)效應(yīng)顯著，這一效應(yīng)只有在整體上市后才被激活。紙包裝業(yè)務(wù)是在資產(chǎn)重組后新增的業(yè)務(wù)板塊，是公司正在培育的新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

可以看出，華僑城A通過反向收購集團(tuán)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，上市后，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)更加明晰，業(yè)務(wù)體系更加豐滿。在股權(quán)關(guān)系統(tǒng)一的背景下，公司內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，不同業(yè)務(wù)板塊之間的聯(lián)動效應(yīng)被激活，形成了正向的戰(zhàn)略績效。具體來說，資產(chǎn)重組以后，公司實(shí)現(xiàn)了旅游項(xiàng)目和地產(chǎn)項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)互動，通過較高的毛利率實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)了為股東持續(xù)創(chuàng)造財富的能力，并繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地位。

四、結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)，整體上市為華僑城A帶來了顯著正向的短期財富效應(yīng)和良好的長期戰(zhàn)略績效。從案例分析來看，整體上市、財富效應(yīng)和戰(zhàn)略績效的傳導(dǎo)關(guān)系主要源于兩個動力：一是股權(quán)關(guān)系統(tǒng)一有助于減少上市公司的內(nèi)部摩擦，優(yōu)化了公司價值創(chuàng)造的平臺；二是企業(yè)邊界明晰有助于提升上市公司的運(yùn)營效率，優(yōu)化了公司價值網(wǎng)鏈。

（一）整體上市優(yōu)化了公司價值創(chuàng)造的平臺。

首先，整體上市消除了傳統(tǒng)分拆上市背景下控股股東利益與中小股東利益分割的弊端，大股東通過占款等方式進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象被最大程度地消解，控股股東與中小股東利益趨同，價值創(chuàng)造、財富提升成為大股東和中小股東的共同訴求。這一轉(zhuǎn)變向市場傳遞了積極信號，為公司股東帶來正向的財富效應(yīng)。從資本市場的反應(yīng)來看，資本市場對于華僑城整體上市有積極反應(yīng)，公告發(fā)布前后一段事件期內(nèi)，華僑城A獲得了顯著為正的超額收益率。

其次，整體上市理順和簡化了公司的股權(quán)關(guān)系。傳統(tǒng)分拆上市的背景下，上市公司和集團(tuán)公司的隸屬關(guān)系往往使得子公司之間呈現(xiàn)出錯綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，并帶來關(guān)聯(lián)交易問題和同業(yè)競爭問題，增加了上市公司的內(nèi)部消耗成本。華僑城集團(tuán)在多年的發(fā)展過程中，形成了許多業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的子公司，這些子公司往往又隸屬于不同的上市公司，從而客觀上導(dǎo)致上市公司的關(guān)聯(lián)交易增多，業(yè)務(wù)邊界模糊。如整體上市前，香港華僑城、國際傳媒公司、物業(yè)管理公司、水電公司和華中電廠等5 家公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)與華僑城A 的業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，或者為華僑城A 提供必須的配套服務(wù)，香港華僑城還長期代理進(jìn)口華僑城A 旗下主題公園所需游樂設(shè)備，形成大量關(guān)聯(lián)交易。通過資產(chǎn)重組，整體上市完成后，這些資產(chǎn)成為上市公司整體資產(chǎn)的一部分，關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭顯著減少，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。華僑城A還通過子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構(gòu)建了一條良好的海外資本市場融資渠道，實(shí)現(xiàn)了對華僑城集團(tuán)體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的完整控制，減少了關(guān)聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競爭。從戰(zhàn)略績效來看，無論是橫向比較還是縱向比較，華僑城A都具有并保持了較高的股東創(chuàng)值能力。

（二）整體上市優(yōu)化了公司的價值網(wǎng)鏈。

整體上市使得上市公司的邊界更加明晰，通過對存量資源和增量資源的調(diào)整，有助于資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并降低整個企業(yè)的交易費(fèi)用，最終實(shí)現(xiàn)資源配置效率提升和價值提升的目的。整體上市完成后，華僑城A的主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加清晰，即：以“旅游＋地產(chǎn)”跨價值鏈聯(lián)動的雙驅(qū)動模式為主體，同時將培育紙包裝業(yè)務(wù)作為新增長點(diǎn)。

在旅游項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)中，通過旅游景區(qū)、酒店業(yè)務(wù)、文化演藝和數(shù)字娛樂3個主要板塊，華僑城已初步形成較為完善的主題公園產(chǎn)業(yè)價值鏈，地產(chǎn)項(xiàng)目則是主題公園產(chǎn)業(yè)價值鏈的外延化擴(kuò)充。整體上市完成后，酒店業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重上升，強(qiáng)化了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部產(chǎn)業(yè)鏈，同時，業(yè)務(wù)模式的可復(fù)制性也起到了價值創(chuàng)造的杠桿作用，通過規(guī)模效應(yīng)提升了價值總量。

（《財務(wù)與會計》2015.20）