股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)高管行為及公司績(jī)效的影響
——基于益佰制藥公司的案例分析

股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)高管行為及公司績(jī)效的影響
——基于益佰制藥公司的案例分析

股東與管理層的利益沖突一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界十分關(guān)注的問(wèn)題。合理平衡股東與管理層的利益被視為一個(gè)公司能夠發(fā)展的重要方面?；诖砝碚?，委托人與代理人之間信息不對(duì)稱，具有機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的管理者可能會(huì)犧牲股東利益從而最大化自身利益。股權(quán)激勵(lì)是緩和委托人與代理人矛盾的重要手段，也是很多公司目前采取的方式。因此本文通過(guò)對(duì)益佰制藥公司的案例研究，來(lái)探討股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)高管行為及公司績(jī)效的影響。

一、股權(quán)激勵(lì)方案

貴州益佰制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱益佰制藥）是貴州省首家取得上市資格的民營(yíng)制藥企業(yè)。公司為了實(shí)現(xiàn)管理層行為與企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展相一致的目標(biāo)，進(jìn)一步健全公司治理機(jī)制，協(xié)調(diào)股東與主要管理層的共同利益，調(diào)動(dòng)、穩(wěn)定、吸引優(yōu)秀管理人才和技術(shù)人員，于2011年7月推出A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（見表1），拿出1 000萬(wàn)股用于股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象為公司總經(jīng)理、五位副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，以及不超過(guò)125名的核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等，授予價(jià)格是每股10元，為激勵(lì)計(jì)劃公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的50%。此次激勵(lì)計(jì)劃的有效期為自限制性股票授予日起的48個(gè)月，其中禁售期12個(gè)月，解鎖期36個(gè)月。其中，首次授予限制性股票第一次解鎖條件為，公司2011年度凈利潤(rùn)不低于2.34億元，相對(duì)于2010年增長(zhǎng)不低于23.8%；第二次解鎖條件為公司2012年度凈利潤(rùn)不低于2.72億元，相對(duì)于2010年增長(zhǎng)不低于43.9%；第三次解鎖條件為公司2013年度凈利潤(rùn)不低于3.16億元，相對(duì)于2010年增長(zhǎng)不低于67.2%。

表1 股權(quán)激勵(lì)方案主要內(nèi)容

二、股權(quán)激勵(lì)后的高管行為

（一）融資行為。

從降低資本成本的角度來(lái)講，股權(quán)激勵(lì)后管理層考慮到股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資，因此更傾向于采用債務(wù)融資。筆者研究了近年來(lái)益佰制藥的負(fù)債、股東權(quán)益及結(jié)構(gòu)比例，發(fā)現(xiàn)2011年至2013年，公司發(fā)展所需的139 717.65萬(wàn)元增量資金，有48.6%是來(lái)自留存收益，其余的來(lái)自外部籌集。外部融資主要是通過(guò)銀行借款以及商業(yè)信用融資等方式募集。短期借款和長(zhǎng)期借款分別提供了10 752.3萬(wàn)元和2 000萬(wàn)元的增量資金，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為公司帶來(lái)29 566.27萬(wàn)元的增量資金。

從資本結(jié)構(gòu)中，筆者發(fā)現(xiàn)益佰制藥的資產(chǎn)負(fù)債率自股權(quán)激勵(lì)后整體呈下降趨勢(shì)，保持在30%到40%之間。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司的產(chǎn)權(quán)比率由2008年的1.04下降到2013年的0.66，意味著其資產(chǎn)負(fù)債率由50.92%下降到39.63%。對(duì)于一家醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)，這樣的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然在可控范圍內(nèi)。從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)看，公司主要依靠流動(dòng)負(fù)債融資，長(zhǎng)期負(fù)債比率低。從內(nèi)部權(quán)益看，留存收益呈持續(xù)上升趨勢(shì)，說(shuō)明公司每年都會(huì)將一部分利潤(rùn)用于公司的發(fā)展。

在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前，公司融資主要依靠流動(dòng)負(fù)債。采用短期借款雖然資本成本相對(duì)降低，但周期短對(duì)益佰制藥可能產(chǎn)生流動(dòng)性威脅。另外，利用無(wú)息負(fù)債，益佰制藥雖然無(wú)需支付成本，并且能夠解決資金問(wèn)題，但這種融資方式是把自己鎖在了上下游的鏈條上，一旦上下游企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，必將影響益佰制藥的資金鏈。因此，如果益佰制藥考慮股東的長(zhǎng)期利益，應(yīng)當(dāng)實(shí)施更加穩(wěn)健的融資方式（長(zhǎng)期融資用于固定資產(chǎn)投資，短期融資用于流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)），適當(dāng)增加負(fù)債融資（尤其是長(zhǎng)期借款）來(lái)降低公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加股東的價(jià)值。

由此可見，自股權(quán)激勵(lì)以來(lái)，管理層很少利用負(fù)債融資，其利用自有資金投資后，仍有大量留存收益未分配給現(xiàn)有股東。說(shuō)明管理層希望在保證資金鏈充足的情況下，避免債務(wù)融資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，其并沒(méi)有將股東利益最大化作為公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。由此可見，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃沒(méi)有完全協(xié)調(diào)經(jīng)理人與股東的利益沖突。

（二）投資行為。

在投資活動(dòng)方面，益佰制藥主要以投資新項(xiàng)目和長(zhǎng)期股權(quán)投資為主。在2011 ～ 2013年期間，管理層對(duì)部分制藥企業(yè)、科研公司進(jìn)行了投資、改造或收購(gòu)，固定資產(chǎn)自股權(quán)激勵(lì)以來(lái)增長(zhǎng)84%，年均復(fù)合增長(zhǎng)22.67%；在建工程增長(zhǎng)970%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率220%。這說(shuō)明管理層主要通過(guò)項(xiàng)目投資、升級(jí)改造來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，取得短期的經(jīng)濟(jì)效益，而這部分源于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件迫使管理層取得短期效益。但是益佰制藥的部分項(xiàng)目改造需要2 ～3年，投資回報(bào)將延后，從而可以調(diào)節(jié)股東與管理層的中期收益矛盾。

（三）股利支付情況。

1．股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的股利政策。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施以來(lái)，益佰制藥的股利政策主要是剩余股利政策。自2011年以來(lái)，益佰制藥的每股收益呈上漲趨勢(shì)，2013年度是2010年度的2倍還多，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也從2010年的0.33元增長(zhǎng)到了2013年的1.6元，公司現(xiàn)金流能力明顯增強(qiáng)。由此表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來(lái)，管理者的股利支付意愿降低。同時(shí)在這期間，管理層并沒(méi)有股利轉(zhuǎn)增方案，一方面說(shuō)明管理層投資所需要的現(xiàn)金量大，同時(shí)也說(shuō)明管理層不希望稀釋股權(quán)來(lái)降低對(duì)益佰制藥的控制和影響。我們不禁會(huì)問(wèn)，是不是益佰制藥因?yàn)閷?duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資的支出大幅提升，導(dǎo)致沒(méi)有現(xiàn)金用于分配股利了呢？從其股權(quán)現(xiàn)金流來(lái)看，2011 ～ 2013年的現(xiàn)金流仍有3 ～ 4億元的現(xiàn)金可供發(fā)放股利。由此可見，股利分配未給投資者帶來(lái)更大收益。但益佰制藥的股價(jià)從股權(quán)激勵(lì)以來(lái)一路高漲，一度是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的3.3倍?？梢姡顿Y者的資本利得收獲了更大的收益。

2．被激勵(lì)者套現(xiàn)情況

本次股權(quán)激勵(lì)的股票解禁時(shí)間分別為2013年1月28日、2014年2月21日和2015年1月19日。截止到目前，并沒(méi)有被激勵(lì)的高管出現(xiàn)套現(xiàn)行為。這一方面是因?yàn)閲?guó)家法律法規(guī)的規(guī)定使得高管的套現(xiàn)成本相對(duì)于股票的增值獲得收益提高；另一方面，在股權(quán)激勵(lì)方案中，益佰制藥規(guī)定在解禁后每年套現(xiàn)的比率不得高于其所持公司股票的25%。

三、公司績(jī)效分析

（一）盈利能力。

從盈利能力方面看，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升確實(shí)有一定作用。2011 ～ 2013年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)絕對(duì)量與2008～ 2011年4年增長(zhǎng)量相當(dāng)，與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前相比，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率提高了近5個(gè)百分點(diǎn)。凈資產(chǎn)收益率自2010年以來(lái)一直保持在25%左右，并沒(méi)有出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。資產(chǎn)凈利率相對(duì)于2010年之前也有了3% ～ 4%的增長(zhǎng)。在總股本擴(kuò)大的條件下，2013年的基本每股收益是2010年的兩倍多，說(shuō)明益佰制藥的盈利能力確實(shí)得到了增強(qiáng)。

（二）償債能力。

公司高管可能會(huì)為了取得較高的凈利潤(rùn)而采取高風(fēng)險(xiǎn)的融資策略。分析公司的償債能力可以了解管理層是否會(huì)采取比較極端的投融資策略。益佰制藥激勵(lì)計(jì)劃之后的資產(chǎn)負(fù)債率低于計(jì)劃實(shí)施前，并且低于50%的警戒線；利息保障倍數(shù)呈逐年上升的趨勢(shì)，說(shuō)明公司償付有息債務(wù)的能力增強(qiáng)。但是益佰制藥的流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)90%以上，主要是由于公司的短期借款和預(yù)收賬款所致，這給公司帶來(lái)很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而公司沒(méi)有將較多的資金用于股利分配，其中一個(gè)原因應(yīng)該是防止其資金鏈出現(xiàn)斷裂。管理層一直采取這個(gè)比較危險(xiǎn)的策略尋求公司的高速增長(zhǎng)，可見股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒(méi)有使管理層有降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

（三）營(yíng)運(yùn)能力。

從營(yíng)運(yùn)能力方面分析，益佰制藥的存貨周轉(zhuǎn)率從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前的3.38下降到 2013年的2.87，說(shuō)明存貨的變現(xiàn)能力減弱，管理層快速地?cái)U(kuò)張規(guī)模使得存貨增加。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之后略高于計(jì)劃實(shí)施之前，說(shuō)明益佰制藥的應(yīng)收賬款資金回籠能力增強(qiáng)，出現(xiàn)壞賬的比例也隨之降低。在流動(dòng)資產(chǎn)方面，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)劃實(shí)施后低于計(jì)劃實(shí)施前的，說(shuō)明益佰制藥的流動(dòng)資產(chǎn)利用率下降。根據(jù)其歷年資產(chǎn)負(fù)債表可以得出，系應(yīng)付票據(jù)與預(yù)付賬款的大幅增加所致?？傎Y產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率有小幅上升，說(shuō)明益佰制藥的總資產(chǎn)利用率稍有提高，但是提升不明顯?？傮w來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使得管理層通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模的方式來(lái)增加企業(yè)利潤(rùn)從而達(dá)到計(jì)劃的目標(biāo)。這種方式雖然可取，但也存在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

益佰制藥的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從目前的業(yè)績(jī)來(lái)看，應(yīng)該是在一定程度上對(duì)公司的管理層起到了激勵(lì)作用，調(diào)節(jié)了公司股東與管理層及核心成員的利益沖突。但是公司的核心管理層中部分是公司創(chuàng)始人，并且也持有一定比例的股份，特別是最大股東也是益佰制藥的董事長(zhǎng)，因此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不僅僅是調(diào)節(jié)經(jīng)理層與公司股東的利益，在醫(yī)藥行業(yè)這樣的創(chuàng)新型企業(yè)中，激勵(lì)核心技術(shù)人員也是該計(jì)劃的目標(biāo)之一。筆者在此基礎(chǔ)上提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）建立多元化業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

當(dāng)高管薪酬激勵(lì)主要依賴會(huì)計(jì)盈余作為績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí)，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的高低將直接影響契約的有效性，因此我們有必要關(guān)注、評(píng)價(jià)和進(jìn)一步提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。同時(shí)，由于會(huì)計(jì)信息本身的生成將受到眾多“市場(chǎng)噪音”的影響，將其作為唯一標(biāo)準(zhǔn)考核經(jīng)理人員的努力程度并非公正。鑒于此，可以考慮建立多元化的評(píng)價(jià)體系，除了會(huì)計(jì)指標(biāo)外也引入市場(chǎng)指標(biāo)，如市場(chǎng)占有份額、公司的成長(zhǎng)性等，同時(shí)引入行業(yè)平均指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)和行權(quán)乘數(shù)。這樣，一方面可更客觀、全面地評(píng)價(jià)管理層業(yè)績(jī)，另一方面可有效降低管理層為實(shí)現(xiàn)行權(quán)條件而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

（二）合理延長(zhǎng)股票期權(quán)有效期。

理論上講，股權(quán)激勵(lì)是將管理者的自身利益與公司的長(zhǎng)期利益相互聯(lián)系。而目前我國(guó)大部分企業(yè)股權(quán)激勵(lì)時(shí)間很短，大部分在5 年以下，這會(huì)誘使管理者出現(xiàn)短期行為，在經(jīng)營(yíng)上通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的投資來(lái)增強(qiáng)短期的利潤(rùn)，并且給股東以及公司未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，可以適當(dāng)延長(zhǎng)激勵(lì)方案的有效期，將期權(quán)有效期改為從授予日起至股權(quán)激勵(lì)方案截止時(shí)的最后一個(gè)交易日，這樣一方面可以減輕經(jīng)理人員的付現(xiàn)壓力，同時(shí)能增加期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，增大高管行權(quán)的可能性，從而更好地起到長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。

（三）加強(qiáng)對(duì)期權(quán)行權(quán)價(jià)格的監(jiān)管。

益佰制藥將授予限制性股票定位于10元/股，大大低于授予期的股價(jià)，明顯具有不合理性。筆者認(rèn)為，對(duì)于授予價(jià)格，延長(zhǎng)所參考股價(jià)的時(shí)間跨度，并對(duì)行權(quán)期前后的股價(jià)進(jìn)行觀察。若行權(quán)日前股價(jià)異常波動(dòng)超過(guò)一定區(qū)間，則采取重新設(shè)置并適度延長(zhǎng)行權(quán)期間的方法，抑制其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。同時(shí)，面對(duì)某些企業(yè)通過(guò)盈余管理或財(cái)務(wù)舞弊來(lái)滿足行權(quán)指標(biāo)的投機(jī)行為，政府部門一方面應(yīng)加強(qiáng)法制建設(shè)，出臺(tái)更為完善的會(huì)計(jì)、稅收政策，減少激勵(lì)對(duì)象的投機(jī)空間；另一方面應(yīng)加大處罰力度，提高違規(guī)成本，讓企業(yè)管理層萌生投機(jī)念頭時(shí)望而卻步。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2015.09）