我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析研究

劉珊珊

摘 要：通過對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率偏高、行業(yè)差別大等特點(diǎn)。同時(shí)，分析形成我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的原因，并從內(nèi)部和外部因素兩個(gè)角度提出優(yōu)化我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；分析；研究

中圖分類號(hào)：F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）10-0087-02

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

（一）我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高

本文根據(jù)2012年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫選取有效樣本數(shù)據(jù)分析得到以下結(jié)論：第一，從行業(yè)角度來看，33%的國(guó)有企業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，有7個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，其中電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.57%和67.5%。第二，從單個(gè)行業(yè)角度來看，在有色金屬行業(yè)中的樣本數(shù)據(jù)來看，有43%的樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，20%的樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于70%，甚至有一部分樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%以上。

（二）我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)行業(yè)差別大

根據(jù)2012年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫的行業(yè)樣本數(shù)據(jù)看到，各個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所不同。其中煙草制造行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最低為24.19%，黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高為67.5%。

（三）合理的融資結(jié)構(gòu)比例才能為企業(yè)創(chuàng)造最高的企業(yè)價(jià)值

本文以企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。根據(jù)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫的樣本數(shù)據(jù)分析得到：資產(chǎn)負(fù)債率在0%～60%之間，企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈正比；資產(chǎn)負(fù)債率60%以上，企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈反比；資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的成因

（一）公司內(nèi)部治理制度的影響

我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理的突出問題體現(xiàn)在國(guó)有股過分集中，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性差。造成上述問題的原因，是由我國(guó)所有制基礎(chǔ)來決定的。因此，在大多數(shù)影響到國(guó)計(jì)民生的行業(yè)中，都有國(guó)有股份的參與，且國(guó)有股份控股或是國(guó)有股份產(chǎn)生重要的經(jīng)濟(jì)影響。由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者都具有一定的行政級(jí)別，以及對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管不到位，經(jīng)營(yíng)管理者關(guān)注的不是國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而是在職的業(yè)績(jī)或者在職的經(jīng)濟(jì)利益，注重國(guó)有企業(yè)的短期利益，從而影響了國(guó)有企業(yè)的整體價(jià)值。

（二）職業(yè)經(jīng)理人缺失

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在不同程度上存在著職業(yè)經(jīng)理人的缺失。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的人選一般都是由行政部門來決定管理者須具有一定的行政級(jí)別，這導(dǎo)致很難從市場(chǎng)上選出職業(yè)經(jīng)理人，職業(yè)經(jīng)理人的優(yōu)勢(shì)無法得到有效發(fā)揮。由于經(jīng)營(yíng)管理者管理才能和管理水平的限制，致使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無法優(yōu)化，企業(yè)價(jià)值無法達(dá)到最大化。

（三）激勵(lì)機(jī)制不夠完善

經(jīng)營(yíng)管理者在獲得報(bào)酬的同時(shí)，很希望能夠得到股東的肯定和信任，希望能夠與企業(yè)共同發(fā)展和成長(zhǎng)。這種激勵(lì)的方式通常體現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)，但這種股權(quán)激勵(lì)的方式在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)是很難實(shí)現(xiàn)。

（四）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

債權(quán)融資既可以向債權(quán)人進(jìn)行借款，也可以發(fā)行債券進(jìn)行融資。債券融資形成較多的債權(quán)人會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者造成往往要大于一兩家債權(quán)人產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)壓力，促使其努力改善經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而有能力還本付息，維持企業(yè)的良好經(jīng)營(yíng)形象。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)尚不夠成熟和完善，阻礙了企業(yè)的債券融資發(fā)展，從而使得我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不夠合理。

（五）我國(guó)法律制度不健全

相關(guān)結(jié)論表明，在法律制度較為完善的國(guó)家，企業(yè)的融資方式受到法律制度的制約和約束，能夠以較為優(yōu)化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行組合。反之，在法律制度不健全的國(guó)家，由于沒有法律制度的保護(hù)，大股東容易侵犯小股東的利益，債權(quán)融資成為一種比較保險(xiǎn)的手段。盡管國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了融資的相關(guān)法律文件，但不健全的法律體系是制約我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的主要因素。

三、政策建議

國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受到企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)、行業(yè)差異等因素的影響而出現(xiàn)所有差異。本文將從內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)角度來提出優(yōu)化國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議和對(duì)策。

（一）內(nèi)部因素方面的政策建議

1.建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要組成部分。歷史原因，導(dǎo)致目前部分國(guó)有股份持股比例集中，從而導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不夠合理。具體可以通過以下幾個(gè)方面措施：（1）深化國(guó)企改革，逐步改變國(guó)有股比例過分集中的不利局面。（2）建立多元化的投資主體。具體可以增發(fā)新股、股票期權(quán)、兼并及收購(gòu)等方式來實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。

2.完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度。完善董事會(huì)制度可以有效地促使公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離，并且通過監(jiān)事會(huì)能夠?qū)?jīng)營(yíng)者和股東的行為實(shí)行有效監(jiān)督。從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的角度來看，董事會(huì)在項(xiàng)目實(shí)施前，對(duì)項(xiàng)目的可行性和收益性進(jìn)行可靠評(píng)估之后，才準(zhǔn)許管理層實(shí)施債權(quán)融資。對(duì)監(jiān)事會(huì)來說，為了保證其監(jiān)督職能的有效發(fā)揮，必須改變監(jiān)事人員的選聘制度，逐步實(shí)現(xiàn)監(jiān)事來源的平民化。

3.建立有效的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)就是把管理層的報(bào)酬和績(jī)效結(jié)合在一起，使管理層自覺地努力提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。實(shí)施激勵(lì)措施可以使得管理層的經(jīng)營(yíng)決策更能符合企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)管理層和股東的共同利益，同時(shí)也能夠?qū)芾韺拥慕?jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生一定的制約作用。具體激勵(lì)的措施主要有績(jī)效股和股票期權(quán)。

（二）外部因素方面的政策建議

1.取消國(guó)有企業(yè)高管行政任命體制，完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺留問題，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理層實(shí)行任命制。國(guó)有企業(yè)管理層的行政任命體制具有一定的局限性：第一，國(guó)有企業(yè)的高管為了滿足自己政績(jī)的需要，并不能完全把企業(yè)的利益放在第一位；第二，國(guó)有企業(yè)的職位晉升受到政府而不是市場(chǎng)的影響，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)缺乏活力，很難實(shí)現(xiàn)人力、物力、財(cái)力等各項(xiàng)資源的優(yōu)化配置。職業(yè)經(jīng)理人是完全獨(dú)立于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及政府，具有較高的管理水平，能夠應(yīng)對(duì)在經(jīng)營(yíng)過程中的問題，實(shí)現(xiàn)能夠滿足股東利益需要的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于職業(yè)經(jīng)理人受到市場(chǎng)因素的影響，職業(yè)經(jīng)理人必須努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)相關(guān)利益者的利益。因此，要想改變我國(guó)融資結(jié)構(gòu)不夠合理的局面，必須取消國(guó)企高管的行政任命體制，公開選拔優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人來管理企業(yè)。

2.增強(qiáng)資本市場(chǎng)的有效性，大力發(fā)展債券市場(chǎng)。資本市場(chǎng)已為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力，但資本市場(chǎng)的透明度不夠、相關(guān)機(jī)制不夠健全等問題越來越突出。因此，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的有效性和透明度，完善資本市場(chǎng)的相關(guān)機(jī)制和法律法規(guī)，以此來建立更加規(guī)范資本市場(chǎng)秩序，穩(wěn)定投資者的信心。債券融資與其他的融資方式相比，其對(duì)高層管理者的約束力更強(qiáng)，企業(yè)必須在優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)下，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)還本付息的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，債券融資很難發(fā)揮其優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的功能。因此，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，有助于增加我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資渠道，有助于我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有助于提升我國(guó)國(guó)有企業(yè)的整體效益。

3.健全相關(guān)法律法規(guī)，保護(hù)相關(guān)利益者的合法利益。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展都離不開相關(guān)法律法規(guī)的支持。盡管國(guó)家相關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)的法律文件，但我國(guó)國(guó)有企業(yè)的特殊性，無法滿足我國(guó)國(guó)有企業(yè)在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化提供法律保障。因此，我國(guó)必須加強(qiáng)資本市場(chǎng)規(guī)范的立法力度和執(zhí)法力度，重建資本市場(chǎng)的新秩序，做到切實(shí)維護(hù)投資者等相關(guān)利益者的合法利益。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]