中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資研究

劉俞希

【摘 要】在一個(gè)理性、成熟的股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格應(yīng)該與股票內(nèi)在價(jià)值保持高度的一致性，價(jià)格及時(shí)反映價(jià)值的變化。本文在價(jià)值投資相關(guān)理論基礎(chǔ)上，對(duì)近7年來(lái)價(jià)值股樣本進(jìn)行了相關(guān)分析和回歸模型分析，結(jié)果表明影響價(jià)值股股價(jià)的主要因素來(lái)自于基本面因素，反應(yīng)了內(nèi)在價(jià)值的決定性作用。

【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值股；股價(jià)；價(jià)值投資

價(jià)值投資是股票市場(chǎng)中一種極為重要的投資手段和投資理念，在歐美市場(chǎng)興起和發(fā)展，并也在最近數(shù)年我國(guó)股票市場(chǎng)中逐漸開(kāi)始張嶄露頭角，投資者和研究者也越來(lái)越重視。筆者擬從價(jià)值投資的股票投資理念出發(fā)，對(duì)價(jià)值投資在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證分析，以期揭示其內(nèi)在規(guī)律和聯(lián)系，從而為有關(guān)投資者和管理部門(mén)提供參考性意見(jiàn)。

一、價(jià)值投資理論

1.價(jià)值投資概念

價(jià)值投資理論誕生于1929年的美國(guó)股市崩盤(pán)及其后證券市場(chǎng)長(zhǎng)期蕭條的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在年出版的經(jīng)典著作《證券分析》為標(biāo)志。價(jià)值投資，是指對(duì)影響證券投資的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值等作為關(guān)注重點(diǎn)，以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。

2.價(jià)值投資理論

（1）前提假設(shè)

價(jià)值投資理論是為了指導(dǎo)投資者更好地進(jìn)行證券投資而產(chǎn)生的，該理論的成立依據(jù)于對(duì)金融市場(chǎng)的兩點(diǎn)假設(shè)：

①金融資產(chǎn)的價(jià)格在短期或中期內(nèi)受經(jīng)濟(jì)社會(huì)各種復(fù)雜多變、影響深遠(yuǎn)的因素作用，經(jīng)常偏離于其內(nèi)在價(jià)值，且不同的時(shí)間段波動(dòng)的幅度可能不等。

②金融資產(chǎn)本身存在一個(gè)穩(wěn)定且可測(cè)量的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)上述偏離發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)自我糾正的趨勢(shì)，所以從長(zhǎng)期來(lái)看，證券的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值趨同。

（2）安全邊際

價(jià)值投資理論認(rèn)為投資領(lǐng)域既存在收益，又存在風(fēng)險(xiǎn)。所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是投資資本損失的大小和可能性。投資者要想降低風(fēng)險(xiǎn)，做到不虧損，只有當(dāng)證券價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)才能買(mǎi)入。格雷厄姆認(rèn)為當(dāng)股票的價(jià)格低于它的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票就存在一個(gè)正的安全邊際。價(jià)格比價(jià)值低得越多，安全邊際越大。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優(yōu)勢(shì)。

（3）價(jià)值評(píng)估

Irving Fisher在1930年提出了確定條件下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，從理論上講任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于該資產(chǎn)能為其所有者帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但理論上正確的東西未必能運(yùn)用于實(shí)踐，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率具有極大的不確定性，因而極難估計(jì)。價(jià)值投資理論接受現(xiàn)值的概念，但為了避免現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的弊端，提出了新的估值模型。該方法以對(duì)公司所處的經(jīng)濟(jì)條件的全面把握為基礎(chǔ)，將重點(diǎn)放在確定的公司財(cái)務(wù)信息上，在估值時(shí)堅(jiān)持理性和保守的作風(fēng)，這種方法就是三要素定價(jià)方法：資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值。

二、樣本選擇及模型設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本研究分析的數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本次研究的樣本范圍是從2008年到2014年，在滬深兩市所有A股上市公司中遵循如下條件篩選各年價(jià)值股：①所有年份：P/B≤5；②所有樣本：EPS≥0.1元；③樣本市盈率選擇：P/ E≤30。

2.模型設(shè)計(jì)

模型設(shè)計(jì)分為三步：①根據(jù)P/E、P/B和EPS值，篩選出歷年我國(guó)證券市場(chǎng)符合價(jià)值投資的價(jià)值型股票；②計(jì)算價(jià)值股的市場(chǎng)價(jià)格與反映基本面因素的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)pearson相關(guān)系數(shù)；③選取相關(guān)性較強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量，以股票價(jià)格作為因變量，建立多元線性回歸模型。

運(yùn)用Eviews分析軟件，通過(guò)對(duì)歷年大量樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，輸出模型中各自變量前的系數(shù)和各檢驗(yàn)值等。其中檢驗(yàn)值代表方程的對(duì)于股票價(jià)格的解釋水平的高低，而各自變量前的系數(shù)則代表各個(gè)基本面因素對(duì)于股票價(jià)格的解釋能力和影響程度。

三、實(shí)證研究結(jié)果

1.樣本概述

按照研究樣本篩選條件，得到樣本數(shù)為3645個(gè)：2008年376個(gè)，2009年448個(gè)，2010年494個(gè)，2011年532個(gè)，2012年547個(gè)，2013年585個(gè)，2014年663個(gè)。

從上表1可以看出，樣本數(shù)量逐年增加，原因在于近年來(lái)我國(guó)股市從熊市逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向牛市的過(guò)程，市場(chǎng)投資價(jià)值不斷增加。

2.Pearson相關(guān)系數(shù)分析

研究中使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件計(jì)算2008-1014年選取樣本的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)與當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)格的Pearson相關(guān)系數(shù)，將至少有一年的|r|≥0.3的指標(biāo)加入統(tǒng)計(jì)表（下表2）

除上表中所列7個(gè)指標(biāo)外，利息支付能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比率的Pearson相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均有年份在.2和0.3之間，但總體看來(lái)并不顯著。同時(shí)由于凈資產(chǎn)收益率=每股收益/每股凈資產(chǎn)，三者之間有明顯的線性相關(guān)性，因此為避免模型出現(xiàn)多重共線性，后期建模中將凈資產(chǎn)收益率從建模指標(biāo)體系中予以剔除。

3.線性回歸分析

以股價(jià)為因變量，流通A股股本、每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)利潤(rùn)率、每股收益、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、每10股派現(xiàn)金額作為自變量，用views統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本做回歸分析，所得結(jié)果經(jīng)整理如下表所示：

從上表可以看出，2008年到2014年這7年間所有年份線性回歸方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自變量均通過(guò)了t檢驗(yàn)，總體上說(shuō)明該線性模型基本能夠有效地解釋價(jià)值股股價(jià)?？偟膩?lái)看，價(jià)值股樣本6個(gè)自變量線性回歸模型的結(jié)果基本符合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況：價(jià)值股股價(jià)與流通A股股本存在負(fù)相關(guān)性，與每股凈資產(chǎn)、每股收益及主營(yíng)業(yè)務(wù)率存在正相關(guān)性。

（1）除少數(shù)年份外，流通A股股本對(duì)價(jià)值股股價(jià)具有一定的解釋作用，但總體上這個(gè)解釋作用趨于弱化。隨著投資機(jī)構(gòu)和投資者價(jià)值投資理念的增強(qiáng)，投資方對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)變得更加謹(jǐn)慎，加上市場(chǎng)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，使股票市場(chǎng)趨于理性化，價(jià)值股的流通盤(pán)大小對(duì)股票價(jià)格的影響能力得到弱化。

（2）除少數(shù)年份外，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率對(duì)價(jià)值股股價(jià)亦起到了一定的解釋作用，這種解釋作用在整體上表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，這說(shuō)明了市場(chǎng)開(kāi)始增加對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注度。上世紀(jì)末到本世紀(jì)初期，投資機(jī)構(gòu)和投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)更關(guān)心莊家、炒作概念等，而不是關(guān)注上市公司本身，但隨著投資理念的理性化和成熟化，上市公司產(chǎn)品服務(wù)和盈利能力在價(jià)值投資選擇時(shí)得到重視，成為極其重要的參考指標(biāo)。

（3）每股收益各年均進(jìn)入回歸模型，且對(duì)股票價(jià)格具有極強(qiáng)的解釋能力。這點(diǎn)和價(jià)值股市場(chǎng)表現(xiàn)的特點(diǎn)十分吻合，能夠在一定程度上體現(xiàn)出進(jìn)行價(jià)值投資的有效性，同時(shí)也說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資理念的認(rèn)同。價(jià)值投資機(jī)構(gòu)和投資者只有在掌握上市公司基本面情況，正確預(yù)測(cè)每股收益這類(lèi)價(jià)值型指標(biāo)，才能理性投資，長(zhǎng)期有效的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，才能獲得更高的投資收益。

（4）每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的解釋作用也非常有效，這也十分符合價(jià)值股市場(chǎng)表現(xiàn)的特點(diǎn)，在一定程度上也體現(xiàn)出進(jìn)行價(jià)值投資的有效性。每股凈資產(chǎn)各年均進(jìn)入回歸模型，且對(duì)股票價(jià)格的解釋作用僅次于每股收益。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況處在風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)的市場(chǎng)基本價(jià)值，是投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失的重要參考依據(jù)。

（5）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量只有在2012年和2013年進(jìn)入回歸模型，且系數(shù)均為負(fù)值，表明這兩年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量對(duì)股票價(jià)格具有較弱的負(fù)面影響，這在理論上來(lái)說(shuō)是不太正常的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)在我國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有起到有效正面影響作用的原因主要在于，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者特別是眾多散戶缺乏財(cái)務(wù)管理學(xué)方面的相關(guān)理論知識(shí)，無(wú)法對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)作出有效解讀。同時(shí)由于市場(chǎng)的盲目性和我國(guó)股民的跟風(fēng)氛圍更是拖累了價(jià)值股市場(chǎng)表現(xiàn)。

（6）每10股派現(xiàn)金額除了2010年外，其他年份均未進(jìn)入模型，說(shuō)明該指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格基本沒(méi)有影響，但從實(shí)際情況來(lái)看，這個(gè)結(jié)果屬于正?，F(xiàn)象。其原因在于，上市公司分紅過(guò)多時(shí)，看起來(lái)會(huì)受到股東的歡迎，但用于公司投入再生產(chǎn)的資金必然會(huì)減少，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并不利于公司的發(fā)展；分紅過(guò)少時(shí)上市公司的投入在生產(chǎn)能力會(huì)增強(qiáng)，但會(huì)影響股東的短期利益。正因如此，上市公司現(xiàn)金分紅為輔，股票股利分紅為主。

綜上所述，研究結(jié)果表明影響價(jià)值股股價(jià)的主要因素來(lái)自于基本面因素，雖然在不同的年份，某些指標(biāo)在回歸模型中存在差異，但整體上來(lái)看，各主要變量均在回歸模型之中，這說(shuō)明影響和決定股票價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值。

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